当今世界正处于多重问题和风险集中爆发的阶段，导致人们似乎愈发难以看清经济发展的规律和走向。但不难在交织的变量中找出当下最核心的两条主线——AI技术变革与地缘冲击。人们可能会将这两大核心变量的同时出现理解为一种巧合，但我们认为从底层逻辑来看，二者的重叠具有很强的必然性。

若将当前局势置于50–60年的康波长波中观察，目前，全球正是处于信息技术引领的第五轮康波周期与AI技术引领的第六轮康波周期的交界点。而在新旧技术交替的时点，旧技术红利耗尽、旧霸权国内部矛盾累积、旧秩序动摇等特征构成了冲突与变革的温床，最终呈现为AI技术变革与地缘冲击叠加的现象。

正在经历“波谷时刻”的全球经济正遵循着怎样的逻辑，两大因素交织下的全球市场又会延续怎样的轨迹，本报告将尝试作出解答。

一、看似偶然：AI与地缘两大核心变量交汇

当今世界正处于多重问题和风险集中爆发的阶段，其中，地缘政治频发与AI的结构性冲击两大因素重叠，导致全球经济向下螺旋加剧，全球政治和经济秩序陷入进一步混乱。

AI技术正引领新一轮科技革命和产业变革，给全球经济同步带来机遇与冲击。一方面，AI技术渗透速度之快、覆盖范围之广，已使全球生产生活方式发生根本性重塑。在生产领域，AI正重构产业运行的底层逻辑。智能质检、预测性维护与柔性生产线等大幅提升生产效率，使定制化生产成为常态；智能客服、算法推荐等正在重塑金融、物流、零售等行业的成本结构；生物医药、新材料等领域研发周期大幅压缩，创新门槛显著降低。这种变革正推动全球产业链向智能化、服务化方向升级。在生活层面，AI已深度嵌入日常场景。从智能家居到自动驾驶，人机交互的边界持续拓展，生活方式的数字化、智能化已成不可逆趋势。另一方面，技术变革同步带来冲击与风险。最受关注的包括AI对就业产生结构性冲击，技术红利在国家和群体间分配不均，算法偏见、数据隐私与深度伪造等伦理安全议题，对全球治理体系提出的全新挑战，以及资本大量涌入算力、芯片等赛道下对“AI泡沫”的担忧。

2020年代的全球正经历冷战结束以来最深刻的地缘政治冲击。2022年俄乌冲突爆发使得欧亚大陆地缘安全架构加速崩解，冲突导致的能源和粮食断供与价格飙升迅速蔓延，对欧洲工业体系造成直接冲击，并顺着跨境产业链供应链网络席卷全球。美欧对俄实施的金融武器化制裁也加速了全球货币体系多元化的探索。2026年以来，中东冲突持续升级，美国更是直接军事介入。随之产生的是海运原油贸易受阻，油价大幅上涨，输入性通胀席卷全球，失控态势更是加剧了全球经济的动荡。无论是产业链上的实体企业还是资本市场投资者均承受着空前的压力。地缘政治冲突已被升级为影响全球经济的首要变量和备受关注的风险。IMF 2026年7月版《世界经济展望》在中东冲突升级背景下再次下调全球经济增长预期。世界经济论坛《2026年全球风险报告》显示，短中期视角下，受访者将地缘政治风险视为全球主导风险。

市场上的大部分讨论将两大冲击设定为两条割裂平行的议题，但我们认为，这两条主线从表层来看虽是偶然的叠加，但从底层逻辑来看却是注定的交汇。

二、实则必然：基于康波周期与“谷底战争”的阐释

若将当下处境置于康波周期来观察，便不难发现AI技术变革与地缘冲击同时出现的必然性。

（一）理解康波周期与“波谷战争”理论

康波周期（Kondratieff Wave），又称康德拉季耶夫长波，是由苏联经济学家尼古拉·康德拉季耶夫于20世纪20年代提出的宏观经济周期理论。康德拉季耶夫通过对英国、法国、德国、美国等资本主义国家从18世纪末至20世纪初的大量宏观指标统计序列进行系统分析，揭示了资本主义经济发展中存在长度约为50至60年的长期波动，周期中会出现上升和下行两个阶段。

随后，约瑟夫·熊彼特对康德拉季耶夫的理论进行了拓展。他以“创造性破坏”的概念理论完善了底层逻辑，将康波与“创新集群”联系起来，并指出在长波周期的下行阶段，旧技术红利耗尽的同时，新范式尚不足以主导生产力。熊彼得进一步将长周期分为四个阶段——回升期、繁荣期、衰退期与萧条期。

卡洛塔·佩雷斯进一步构建了“技术－经济范式”理论。佩雷斯提出，每一次技术革命都构成一套完整的“技术－经济范式”，包含通用目的技术、能源－动力基础、基础设施网络、组织与管理模式、盈利逻辑与最佳实践标准等。当这套范式被社会采纳时，所有经济活动都会进行重新配置。企业须重组生产流程，劳动者须掌握新技能，政府须调整监管框架，国际体也系须调整以适配新格局。佩雷斯将技术革命划分为导入期、狂热期、崩溃期、协同期、成熟期五个阶段。当新技术兴起，经济将进入上升期，而当新技术下的新型产业市场趋向饱和、技术对经济增长的带动效用减弱时，便会进入下降期。康波周期的萧条期恰好对应旧范式成熟期与新技术导入期的重叠地带。

在康波周期理论体系的基础上，人们观察发现，每当一轮康波周期走向萧条期时，战争便会频起，学界将这一现象称为“波谷战争”。当旧技术－经济范式进入衰竭，而新技术范式仍处于“导入期”时，全球经济陷入资本过度积累、有效需求不足、产能过剩与债务通缩的复合危机，并向地缘政治领域外溢，表现为旧霸权国与新兴力量之间围绕资源、市场、货币与战略通道的系统性冲突。

为何会出现“波谷战争”？主要原因有三：第一，战争是强制出清的工具。在长波繁荣期，由上一轮技术革命驱动的资本积累达到饱和，出现资本边际利润率下降与产能过剩，企业部门与主权部门债务率攀升。部分国家便选择通过战争实现强制性清算。同时，战后重建形成对新技术基础设施的强制性投资，也会构成新周期回升期的初始需求。第二，技术变革下，旧霸权国想要维护既得利益，新兴力量想要争夺新周期入场券，双方矛盾无法通过和平的市场竞争消化，便会外溢为地缘冲突。旧霸权国往往深度嵌入上一轮爆发的技术、产业与能源体系，而新兴力量则试图借助新技术范式“换道超车”重塑竞争规则。双方围绕技术标准、能源结构、供应链主导权出现控制权争夺，在旧制度框架内无法调和而发展为地缘冲突。第三，内部矛盾的外部转嫁。康波萧条期往往伴随大规模失业、债务通缩与阶级冲突。旧霸权国的政权面临国内信任危机时，塑造外部敌人便成为转移社会矛盾、重塑国家凝聚力的经典手段。

（二）回顾历史上五轮康波周期与“波谷战争”

工业革命以来，全球能够被明显识别的有五轮完整的康波周期。具体来看，第一轮发生在1780年代-1840年代。以瓦特改良蒸汽机为核心动力，棉纺织机械为先导产业，辅以煤炭工业和冶金技术的进步。在这一阶段，英国发展成为“日不落帝国”。但进入1810年代末步入下行期，产能扩张下出现严重通缩，接连爆发的金融危机以及大规模失业等问题引发社会动荡。第二轮发生在1840年代-1890年代。以炼钢法为技术基础，蒸汽机车与铁路网络等产业和基础设施蓬勃发展。英国、德国、美国等国家发展成为全球主导经济体。但在1870年前后，铁路投资的边际回报率明显下降，叠加这一时期的全球性金融恐慌，产能过剩、价格持续下跌与企业大规模破产潮席卷欧美主要工业国，欧洲进入了“长萧条”。但发电机等新的技术创新正在孕育诞生，为下一轮周期的开启埋下伏笔。美国和德国也崛起成为新兴力量。第三轮发生在1890年代-1940年代。电力的普遍应用与化工行业的兴起是核心引擎，电动机与内燃机成为驱动本轮周期的通用目的技术。然而，1929年大萧条席卷全球，产能过剩、债务通缩与大规模失业导致资本主义体系遭受重创。该萧条期发生了历史上最为典型的新旧霸权交替，英国霸权被两次世界大战消耗殆尽，美国凭借庞大的国内市场、标准化生产与技术创新，在工业产值上逐步超越英国。第四轮发生在1940年代-1990年代。以汽车的大规模普及、石油化工产业的扩张以及电子计算机的诞生为核心动力，战后高速公路网与航空运输体系构成关键基础设施，西方进入经济增长与就业充分的“黄金时代”。美国确立了以美元为中心的国际货币秩序与自由贸易框架，霸权地位达到顶峰。但在1966年前后，该轮周期步入衰退期，两次石油危机重创西方经济，布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，滞胀成为常态。日本与德国等后发工业国对美国产业霸权形成有力挑战，但霸权并未更迭。第五轮发生在1990年代至今。以微电子、个人计算机、互联网与移动通信技术为核心引擎，软件与数字化服务构成主导产业，重塑了全球生产与消费模式。这一阶段，全球化加速推进，供应链实现跨国整合，金融市场加速互联互通。美国主导了本轮技术—经济范式，中国也通过改革开放深度嵌入全球产业链成为本轮周期的重要参与者与受益者。然而，2008年次贷危机标志着该轮周期转入衰退，信息技术对生产率的提升边际递减。2015年后，周期步入萧条期，旧有技术红利耗尽，而人工智能、新能源、量子计算与生物技术等新一轮通用目的技术正在孕育，为第六轮周期的开启积蓄动能。当前，中美在第六轮技术赛道的竞争，正成为影响新一轮霸权格局演变的关键变量。

在每一轮新旧技术引领的康波周期交接的阶段，几乎都会出现战争频发的情况。第一、二轮康波周期交替期间，先后爆发希腊独立战争、法国入侵西班牙、俄波战争、比利时独立战争、第一次土埃战争等，伴随而生的有民族的独立也有帝国的边疆开拓。第二、三轮康波周期交替期间，接连爆发了德国统一战、普奥战争、普法战争、俄土战争、第一次英布战争、马赫迪战争等，欧洲列强通过战争重塑中心－边缘格局，抢夺海外原料产地、战略通道并拓展商品市场。第三、四轮康波周期交替期间，爆发了爱尔兰独立战争、里夫战争以及第二次世界大战这一历史上规模最大的全球性战争，经历了帝国解体与殖民反抗，也直接催生了第四轮周期以后对全球化运转起着关键性作用的全球制度框架，如联合国、布雷顿森林体系、关贸总协定等。第四、五轮康波周期交替期间，以苏联–阿富汗战争、欧加登战争、安哥拉内战、尼加拉瓜内战、乍得–利比亚冲突等为代表的冷战代理人战争频起，马岛战争、海湾战争等具有大国博弈背景的地区性热战相继爆发，同时，越南战争作为第四轮康波周期萧条期的标志性冲突也加速了旧秩序的瓦解。当下正处于第五、六轮康波周期的交替期，同一时期内爆发的俄乌战争对欧洲能源体系、全球关键原材料及黑海航运通道造成了持续性、结构性冲击，断供危机下相关国家加速调整战略布局。此外，2026年以来中东冲突的恶化严重阻碍全球经贸格局的正常运转，不仅重塑了中东地区的安全格局，也在推动全球经济格局、全球产业链、能源体系等的链式重构，甚至全球资本配置与货币体系也在“信任赤字”中加速变化。

三、波谷洗牌：新旧技术迭代阶段的地缘触发机制

全球正处于第五轮和第六轮交替的环节，第五轮信息技术引领的康波周期已经在2020年左右进入萧条期，目前人工智能技术引领的新一轮周期正处于孕育阶段。

1980 年代开始兴起的信息技术在90年代新经济周期中成为拉动增长的核心动力，但2008 年国际金融危机以来，信息技术对经济增长和全要素生产率带动作用走弱。从ICT技术和产业对经济的带动效应来看，计算机普及、通信设备更新、互联网建设、软件投资和数据基础设施扩张下，ICT资产提供的资本服务对GDP贡献一度高达25%以上。然而，2000年前后，全球ICT资产资本服务增长明显进入持续快速下行通道。从全要素生产率（TFP）来看，1995年前后，ICT的快速发展和商业化推动TFP上升，但在2008年金融危机期间大幅下降，并随后放缓回归较低区间震荡。2023年以来，随着以人工智能等为代表的新一轮科技革命及新兴产业蓬勃发展，TFP也出现上升趋势，但是否能够迎来阶段性较为稳定的增长，还需要观察其后续产业化应用的情况。

（一）旧技术红利几近耗尽，旧霸权国在经济下行中内部矛盾地缘化外溢

在技术红利充沛的阶段，经济增长的“涓滴效应”可以掩盖许多内部问题。而在旧技术红利走弱且新技术尚未形成足以支撑宏观经济增长的扩散能力的阶段，各国经济中枢下移，分配矛盾等内部问题便会愈发尖锐。

随着上一轮康波周期进入衰退期，经济随之步入下行轨迹。尽管2024年以来主要经济体普遍实施了货币宽松、财政扩张与产业刺激政策，但全球经济复苏势头依然疲软。原因之一在于，经济刺激政策在稳定短期波动的同时，也会重塑收入与财富分布，进而推动贫富差距扩大，激化民粹主义，而民粹主义又会加剧地缘政治问题，并通过政治反馈机制反向压制经济增长，最终使经济运行进一步滑入“螺旋向下”的轨迹。

刺激政策会产生扩大贫富差距的副作用。理想状态下，刺激政策注入的流动性应通过企业投资转化为生产能力，带动就业岗位增加和工资水平提升。但现实中，企业面临需求不确定性、行业竞争加剧、技术迭代压力等问题，投资意愿持续低迷。且由于金融市场的逐利性和流动性偏好，资金大规模涌入股市、债市、楼市等市场，催生资产价格泡沫，而实体经济和依赖劳动收入的中低收入阶层则难以分享政策红利，资本收益增速远超劳动收入增速，最终导致贫富差距进一步分化。以美国为例，其在中低收入区间出现“黑洞”，“斩杀线”一度引发各界热议。当人们遭遇变故，例如生病、失业，就会导致他们的财务状况、信用评分等跌破某个阈值，直接跌至“生存红线”之下难以翻身。可见美国的内部社会矛盾已积累到一定程度。

当财富越来越向少数群体集中，随之产生的是民粹主义抬头并推动政策转向保守主义，进一步推高地缘政治风险，加剧全球不确定性。随着贫富差距的不断扩大，社会阶层固化趋势加剧，民众对现有治理体系的信任度会逐渐下降。他们将自身面临的困境归咎于现有制度的失效，认为主流政党和精英阶层只关注自身利益而忽视普通民众的诉求，并通过罢工、游行甚至其他极端的方式让政治家和决策者不得不正视其诉求，推动政治决策“民粹化”。当一国政府面临巨大的国内政治压力时，有时会倾向于通过制造外部敌人来转移国内矛盾。这往往使得国家间对话渠道收窄，对抗性策略成为优先选项。正如美国底层人群的生存焦虑为“让美国再次伟大”等民粹基调的政治口号提供了支撑，孕育出特朗普一系列保守主义政策，目标更多倾注在扭转本国产业空心化、贸易逆差扩大化等对美不利的趋势，并推动对外战略收缩至西半球，放大了全球地缘政治风险。

2025年以来，上述逻辑在美国这一“旧霸权国”的政策和动向上体现得尤为明显。2025年底到2026年初，特朗普政府策划了许多地缘大事件，来实现对西半球关键矿产、关键供应链、关键通道等的掌控。一是面向委内瑞拉重塑能源供应格局。通过突袭加拉加斯、“管理”委内瑞拉，有条件放宽石油制裁，推动美企参与委内瑞拉石油设施修复等行为，将全球储量第一的委内瑞拉石油纳入美国西半球能源供应链。二是面向格陵兰岛布局稀土和北航道。具体包括推动本土企业与格陵兰合作开发南部稀土矿，同时强化图勒空军基地的防务合作，推进北约“北极哨兵”计划，争夺北极航道主导权等。三是面向伊朗和以色列布局能源和航道。美国对伊朗采取军事威慑予以压制，同时对伊朗能源与油轮实施制裁；对以色列则协助其巩固地区能源枢纽地位。在与伊朗的“拉锯”中，全球约三成海运原油贸易受阻，油价大幅上涨，输入性通胀席卷全球，失控态势更是加剧了全球经济的动荡。无论是产业链上的实体企业还是资本市场投资者均承受着空前的压力。

（二）新技术处于导入期，新旧力量抢占新一轮科技角逐制高点

技术导入期竞争的本质不是单项技术指标的比拼，而是前文提到的技术—经济范式定义权的竞争。以中美为典型代表的新旧力量在AI等前沿科技领域的竞争，本质上是围绕第六轮技术—经济范式主导权而展开的。

首先，底层技术和基础设施成为AI时代竞争的关键点。每一轮技术革命的兴起，都伴随着关键基础设施体系的重构。第一次工业革命依托煤炭、蒸汽机和铁路网络，第二次工业革命依托电力系统和石油工业，第五轮信息技术革命则依托半导体和互联网基础设施。进入人工智能时代，芯片、算力和数据中心正在成为新型基础设施。当下，美国凭借长期积累形成的半导体设计能力、GPU生态以及云计算平台等优势，在AI基础设施关键环节占据领先地位。中国则依托完整制造体系、庞大市场需求和持续推进的算力基础设施建设，在算力部署和产业支撑方面形成规模优势。二者分别掌握了AI时代“核心技术入口”和“大规模产业化基础”。

其次，模型生态和应用体系决定AI技术能否完成范式扩散。技术革命的最终影响并不取决于实验室中的技术突破，而取决于能否形成广泛应用并改变生产方式。在基础模型领域，美国依托OpenAI、Anthropic等企业，在大模型能力、开发者生态和软件体系方面形成先发优势。中国在模型能力方面处于追赶阶段，双方的模型能力差距逐渐收窄；同时依托超大规模市场、丰富应用场景和完整产业链，在人工智能与制造、金融、医疗等行业融合应用方面具备优势。未来竞争的关键，不仅在于技术突破本身，更在于参与竞争的经济体能否推动人工智能向产业体系和经济运行深度渗透，使其从单一技术创新转变为支撑新一轮生产方式变革的重要力量。

最后，人才、能源和关键资源成为支撑AI长期发展的战略要素。与过去工业时代围绕煤炭、石油等资源展开竞争不同，AI时代的战略资源更加多元。从人才看，美国依托全球领先高校、科研机构和资本市场，在人工智能高端人才和创新资源吸引方面具有优势；中国则凭借庞大的工程技术人才储备和持续的科研投入，为AI产业规模化发展提供支撑。从能源和资源来看，模型训练、数据中心运行高度依赖稳定电力供应，能源保障能力正成为影响AI发展的关键因素；芯片制造依赖稀土、镓、锗等关键材料，新能源和数据中心建设需要大量铜、锂等资源，使AI竞争延伸至资源领域。在这一维度，不仅大国展开积极布局，资源国也紧抓资源禀赋争取新赛道入场券，甚至转向“资源民族主义”，以自身资源为筹码，通过强化对关键资源的控制权来提升议价能力。

除AI技术外，主要国家在生物科技、半导体、航天、量子科技等关键技术领域均加强部署，争取新一轮周期赛道的入场券和领先席位。

（三）技术交替形成秩序真空窗口期，各国争夺治理体系主导权

新技术爆发和上升阶段，制度与规则往往存在滞后，主要经济体争相填补新领域的治理空白。规则的联盟化是典型表象。在技术标准方面，规则的制定不仅事关技术产品的兼容性和市场主导权，更直接影响未来国际经济秩序的“制度锚定”。在价值观等因素的主导下，当下已经形成了许多“联盟化”的产物。联盟往往具备排他属性，如美国主导“CHIP 4”联盟，联合日本、韩国和中国台湾地区构建先进半导体链。此外美国还联合其盟友制定了许多战略倡议，形成制度壁垒，例如印太战略、AUKUS（澳大利亚－英国－美国公约）和 Quad（美国、日本、澳大利亚和印度之间的四方安全对话），这些联盟都旨在围绕AI、5G 网络、网络技术和量子计算等的技术形成内部发展框架并设定排他壁垒。

当下货币体系的潜在变革也印证了这一逻辑，“石油—美元”体系已开始走弱，“算力—货币多元化”新范式正在萌芽。在全球变局中，过去“石油美元”体系依托的油气贸易、美元金融市场、美国在中东的安全保障和对能源通道的影响力均已发生变化。同时，在AI时代，能源体系正在发生变革，能源转型降低传统油气贸易在全球能源增量中的权重，货币锚定的能源或将从石油转向新能源。而在新能源和AI算力的角逐中，中国具备明显优势，为人民币国际化开辟了新的渠道和场景。此外，AI时代的算力本位系统，将促使国家之间的竞争不再是以往的利率体系、关税体系、清算体系、金融体系等，而是更多集中在研发、人才、算力、能源、制造等维度，从而使得货币体系不再是一家独大。

四、谷底展望：AI与地缘交织中的前瞻性预判

（一）若地缘冲击加速戳破AI泡沫，全球经济或将困于谷底

眼下，AI作为第六轮周期的核心叙事已积累了估值泡沫，我们认为其为“非理性繁荣”下的“理性泡沫”。实际上，AI的投资热潮并非完全由“非理性繁荣”所驱动，而是基于其对生产生活方式产生颠覆性变革的潜在价值而展开的、在国家发展战略和企业生存布局的主动选择中构成的“理性泡沫”。与互联网泡沫相比，当下的政策节奏、监管框架、科技公司盈利能力以及投资者的理性程度均能够提供比互联网时期更好的支撑，AI泡沫仍处于相对可控的区间。且如果AI技术能切实提高劳动生产率，则阶段性的高估将不会引发崩溃。

但需要重视的是，AI泡沫已逐渐演变为与宏观稳定高度相关的系统性问题，虽不容易通过市场自身力量破裂，但可能被全球宏观环境上的不确定性因素所戳破。一方面，人口老龄化、债务危机、逆全球化等长期结构性挑战仍持续存在并相互交织，使全球经济动能持续走弱，并陷入“刺激—分化—对立—再冲击”的脆弱状态，导致经济体系抵御外部冲击的缓冲空间缩窄。另一方面，当下全球经济面临的是多重风险以及结构性、周期性问题叠加的处境。强外部冲击与弱内部缓冲能力的叠加下，AI资产对外部冲击的敏感性以及其潜在的系统性风险问题就会被放大。

地缘冲击就是这样一种高频的全球宏观不确定性因素。本轮AI泡沫的脆弱性一定程度上在于，其估值建立在全球化假设之上，但地缘政治问题正在系统性侵蚀这一假设。一旦大国战略竞争升级或地缘冲突激化，AI泡沫可能不是经历渐进式调整，而是遭遇外部冲击下的急剧破裂，进而放大周期谷底的下行风险。其一，地缘对抗引发的市场碎片化正在割裂AI产业链的全球化分工。AI技术及其产业化应用高度依赖先进制程芯片、关键矿产与跨境数据流动，需要依托统一的全球大市场实现规模经济与网络效应，若地缘冲突导致供应链断裂、技术出口管制升级，AI企业的资本开支预期与估值逻辑将遭遇根本性重估。其二，地缘风险溢价上升将推高全球融资成本，对高度依赖外部融资、盈利周期漫长的AI企业形成流动性挤压，触发估值与融资的负向螺旋。

如若被全球宏观环境上的不确定性因素所戳破，或将比过去泡沫破裂付出的代价更高。若AI泡沫破裂被地缘冲击加速催化，冲击将超越科技板块本身，通过金融条件收紧、资产价格回落、就业与分配结构、信心冲击等渠道，引发新一轮全球系统性调整，将经济拖入崩溃。一方面，全球宏观杠杆率的持续上升，使得泡沫破裂的冲击力呈几何级数放大。高杠杆意味着经济体系对利率波动与资产价格变化的敏感度大幅提升。资产价格下跌导致抵押物贬值，触发保证金追加与债务违约，进而引发“去杠杆－资产抛售－价格进一步下跌”的恶性循环；同时，高杠杆企业的偿债压力在泡沫破裂后显著增加，企业为维持现金流将被迫削减投资与裁员，进一步加剧经济衰退。另一方面，财富分布不均加剧对社会与经济脆弱性的加剧会在泡沫周期中被进一步强化。资产价格上涨的收益主要由高财富群体获得，而泡沫破裂的损失则通过失业、通胀等方式传导至中低收入群体。当泡沫破裂时，中低收入群体的消费能力将急剧收缩（其边际消费倾向显著高于高收入群体），导致社会总需求大幅下滑；同时，财富差距的扩大将引发社会不满情绪，催生政治极化与政策不确定性，再次陷入恶性循环。

（二）AI与地缘两大主线下的全球市场走向

AI技术变革与地缘政治冲突二者叠加所带来的，是生产资料、生产力、技术与产业体系、全球分工、全球化连接模式与运行逻辑的多维度变革，以及能源格局、供应链格局、货币体系等层面的系统性重构。映射到全球市场，AI与地缘政治构成两种方向不同的供给力量。AI通过提高劳动生产率、降低单位成本、扩大潜在供给，支撑企业盈利和科技资产估值；地缘政治则通过推升能源、运输和关键资源成本，增加供应链摩擦与安全支出，抬高全球通胀中枢和风险溢价。

未来走势取决于AI带来的生产率增量能否覆盖地缘政治造成的成本增量。如果AI生产率持续兑现，全球经济有望形成增长保持韧性、通胀逐步缓和、企业盈利扩张的良性组合；如果地缘冲击持续抬升能源、资源和融资成本，并延缓AI商业化落地，市场可能面临增长放缓与通胀黏性并存的压力。AI对经济和市场的影响存在明显的时间差。短期内，AI主要表现为资本开支扩张。大模型训练、数据中心建设和应用推广持续增加对芯片、存储、电力、铜铝和通信设备的需求，也会推升设备、能源与融资成本。中长期看，随着AI向研发、制造、物流、金融和企业管理等场景渗透，其提高生产效率、降低单位劳动成本和改善供应链管理的作用才会逐步显现。因此，AI在投资初期既可能形成新的需求和通胀压力，后续又可能通过生产率提升改善供给效率。2026年6月美联储议息会议较多讨论AI投资对美国经济和通胀的双重影响，也说明AI已经从产业变量逐步进入全球利率和宏观政策定价框架。

近期全球市场表现明显反映出AI与地缘政治的相互影响与博弈。今年上半年，AI带来的盈利预期一度压过地缘风险，市场逻辑主要体现为，只要地缘冲突没有持续影响能源供应和金融条件，AI盈利预期就能够吸收一般性风险扰动。6月初，即使中东冲突仍在延续，全球股市仍在AI需求推动下接近历史高位；7月9日，随着油价回落，纳斯达克指数上涨1.3%，半导体板块重新领涨，显示市场仍愿意围绕AI主线进行高弹性交易。进入7月中下旬，两条主线的关系开始发生变化。7月17日，全球半导体股连续第三日下跌，中东冲突升级同时带动油价和黄金上涨，AI估值调整与地缘风险上升形成较为明显的共振。7月23日，布伦特原油一度升至100.69美元/桶，美国10年期国债收益率升至4.7%左右，油价冲击开始通过通胀预期和利率渠道压制科技资产估值。市场关注点也由AI需求能否持续，进一步延伸至AI资本开支能否在更高能源成本和融资成本下获得足够回报。7月28日的市场调整进一步强化了这一变化。截至亚洲交易时段，费城半导体指数已较前期高点回落约20%，韩国KOSPI指数单日下跌10.8%，三星电子和SK海力士分别下跌13.4%和14.7%，日本日经指数一度下跌4.4%，欧洲半导体设备龙头阿斯麦下跌8.5%，全球股票指数降至近一个月低位。与此同时，美伊谈判预期推动油价回落，但能源价格下降并未立即带动科技股修复，表明市场担忧已经由短期地缘风险进一步转向AI资本开支回报、债务融资压力和全球半导体竞争格局。

由此看，地缘冲击推升油价只是市场传导的第一站，最终影响将落在全球增长、通胀、利率和企业盈利的重新组合。第一条路径是能源和运输通道受阻，油价、运价和通胀预期上升，主要央行降息空间受到约束，长端利率与企业融资成本随之抬升。第二条路径是关键矿产、芯片和高端设备限制加剧，AI基础设施建设成本上升，资本开支回收周期延长。第三条路径是国防、能源安全和供应链本土化支出增加，政府债务供给与期限溢价上升，进一步推高全球资本价格。第四条路径是全球产业链分割削弱资源配置效率，AI向实体经济渗透的速度放缓，市场对生产率和长期盈利的预期随之下修。

当前AI产业链较高的估值水平建立在资本开支持续增长、融资条件相对稳定和生产率逐步兑现的共同预期之上。当地缘风险推升能源、资源和融资成本时，AI企业将同时面临建设成本上升、盈利兑现放缓和估值折现率提高。风险由此可能沿着“地缘冲突升级－能源与资源成本上涨－通胀和长期利率上升-AI投资回报率下降－科技估值压缩－资本开支放缓”的链条传导。若叠加指数基金、量化策略、衍生品和融资资金同步降低风险敞口，还可能形成“价格下跌-波动率上升－资金减仓－市场深度下降”的负反馈。惠誉已将AI市场调整列为全球信用风险之一，显示AI周期与债券融资、信用市场和宏观增长之间的联系正在加深。基准情形下，地缘冲突维持常态化但没有持续破坏能源和科技供应链，AI生产率也在资本开支扩张后逐步兑现。全球市场可能延续“科技成长与安全资产并行”的结构：具备真实订单、现金流和应用落地能力的AI龙头仍有支撑，黄金、能源、军工、资源品和供应链安全资产承担风险对冲功能。AI行情将由普遍估值扩张转向盈利和生产率验证，市场内部的行业与个股分化进一步扩大。压力情形下，地缘冲突持续推升油价和关键资源价格，主要央行维持高利率，AI生产率兑现速度又低于市场预期，全球市场可能依次经历三个阶段。第一阶段表现为滞胀交易，原油、黄金、军工和部分资源品相对占优，科技股、消费股及能源进口型经济体承压。第二阶段表现为AI拥挤交易和杠杆资金松动，半导体调整向云计算、电力设备、数据中心以及信用市场扩散。第三阶段则是资本开支收缩拖累经济增长，市场由滞胀交易进一步转向衰退交易，美债收益率由升转降，原油由供给风险定价转向需求收缩定价，美元在流动性冲击初期偏强，黄金继续受益于避险需求和实际利率回落。

不同区域市场也将呈现更加明显的K型分化。美国拥有全球AI龙头、美元资产和较强盈利能力，但科技权重和估值较高，对AI资本开支下修和长端利率上升更为敏感。韩国和日本集中于存储及半导体设备，盈利周期与全球AI投资高度相关，市场弹性和回撤幅度可能更大。欧洲同时面临能源进口成本上升、经济增长偏弱和高端设备出口限制，整体压力相对突出。资源出口国及能源企业则可能在地缘冲突初期获得相对收益。中国市场也会受到全球风险偏好下降的影响，但国产替代、算力基础设施和供应链自主化加快，有望带来新的结构性机会。

总体看，AI与地缘政治正在共同决定全球市场的中期方向。油价是地缘冲击最直接的观察指标，生产率则是决定市场最终走向的核心变量。如果AI带来的效率提升能够覆盖能源、资源、供应链和融资成本上升，全球市场仍将保持结构性增长，优质科技与安全资产共同占优。如果地缘政治持续侵蚀AI投资回报，使生产率迟迟无法兑现，市场风险将由科技估值调整向信用收紧和经济增长放缓扩散。全球资产定价也将由单一的AI增长叙事，转向生产率、产业安全、现金流与资产负债表质量共同主导的新阶段。

五、风险提示

1. 对政策理解不到位风险；

2. 政策、技术和地缘局势等变化超预期的风险