一、事件概述

2026年1月20日，实物天然铀信托SPUT提交初步简式招股书，拟于25个月内不定期发行最多20亿美元的可转让、不可赎回信托份额，每年现货市场实物铀采购量不超过900万磅。

二、分析与判断

Ø  发行金额对应采购量约占天然铀需求的12.4%-15.9%，二次需求持续增长。

SPUT于2024年1月、2025年6月分别获批发行不超过15亿美元和2亿美元的信托份额，每年现货市场实物铀采购量不超过900万磅（约3462tU）。2024和2025年，SPUT分别于现货市场采购306/857万磅天然铀。本次拟发行的20亿美元份额，以70-90美元/磅的现货价格计算，对应采购量在8548-10990tU，约占2025年全球铀需求68920tU的12.4%-15.9%，二次需求占比持续提升。

Ø  一次需求利好频出，中长期有望实现指数级增长。

1）日本核电重启：1月21日，日本重启柏崎刈羽核电站6号机组。柏崎刈羽作为日本最大核电站，装机容量达821.2万千瓦，自福岛事故后持续处于停运状态。日本作为传统核电大国，目前全国已有7家核电站的13个机组恢复运行，已从停运期间的“铀库存卖方”正式回归“长期买方”，提振天然铀传统需求预期的同时也进一步夯实铀价基本盘。2）“AI 核能”深度绑定：继微软、谷歌、亚马逊等科技巨头与核电公司签署长期购电协议后，1月9日，Meta与Vistra、TerraPower及Oklo签署了总额高达6.6GW的核能协议，刷新了科技巨头单笔核能采购纪录。AI与核能的深度绑定或将成为天然铀中长期需求弹性的核心变量，科技巨头的基荷截流也将迫使公用事业公司增加现货市场采购，从而推升铀价。3）SMR商业化：美国德克萨斯州的全球首个工业级SMR项目Xe-100将于2026年正式进入全面建设阶段，并计划于2028年交付，标志着核能开始进入工业脱碳的非电领域，为天然铀打开除电网外的第二增长曲线；加拿大达灵顿的BWRX-300项目已完成大部分场地准备工作，预计2030年前并网。长期来看，SMR的集群效应或将进一步催化天然铀需求指数级增长。

Ø 美国推动供给侧去全球化，短期催化二次需求，长期或导致天然铀价格双轨制。

1月14日，美国政府根据贸易扩张法案第232条将天然铀正式纳入“战略保护矿产”清单，将启动为期180天的谈判，若现有进口来源国家不能消除其对美国国家安全的威胁，美国或将采取提高关税、最低进口价格限制等等方式，以保护国内开采商。此外，1月5日，美国能源部（DOE）宣布拨款27亿美元专项资金直接补贴给Orano等企业，用于加强国内铀浓缩服务，以减少对外国供应商的依赖。受地缘政治影响，美国政策意在建立本土铀矿开采及下游加工产能，但当前美国天然铀和浓缩铀仍高度依赖进口。1）铀矿开采方面：若采取进口限价政策，美国本土铀价将显著高于国际铀价，形成双轨制，且美国规划和远期铀矿项目的完全成本均处于全球成本曲线右侧，多在50-70美元/磅，远高于哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦的40美元/磅以下，高开采成本也将划定美国铀价底线；2）浓缩铀方面：在美国《禁止俄罗斯铀进口法案》2028年1月1日起禁运俄罗斯低浓缩铀背景下，长期美国或通过建立本土产能重构核燃料产业链，但短期为避免俄浓缩铀中断供应，西方浓缩厂过料运行换取浓缩铀的快速产出，所形成的二次需求有望持续提升。

Ø 需求加速释放，供给刚性约束仍存，铀价有望持续上涨。

综上所述，天然铀需求在核能、地缘政治及价格上涨预期等多因素驱动下有望加速释放，供给侧核心矿山增产不及预期，哈原工作为全球最大生产商于2025年8月下调2026年产量目标约3080万磅（约9.4%），Cameco位于加拿大的McArthur River矿山于2025年将产量指引从1800万磅降至约1400-1500万磅。近年存量矿山的提产速度远低于预期，而新建矿山仍有赖于高铀价的激励。近期天然铀现货价、长协价持续上涨，2026年1月22日现货价报收86.5美元/磅，2025 年12月长协铀价达到86.5美元/磅，经历2-6月持续横盘80美元/磅后，9月起进入上行，更能体现市场对铀价的长期判断，铀价有望持续上涨。

Ø 中广核矿业全年业绩有望修复，持续受益铀价上涨。

据公司运营报告，2025年参股矿山产量平稳，贸易业务盈利修复。1）自产方面，2025年，公司参股矿山实现天然铀产量2699.0tU，同比-2.1%，对应公司包销量为1323tU，经营表现符合预期。2）贸易方面，2025年，公司以73.95美元/磅接收4046tU天然铀，以73.92美元/磅交付4613tU天然铀，相较25H1采销倒挂5.97美元/磅拖累业绩，25H2采销价差转正至1.80美元/磅且交付量全年占比达71.0%，因此我们预计贸易业务盈利恢复下，公司全年业绩亦有望改善。展望2026年，铀价上行、增产预期叠加定价机制改善，公司业绩有望加速释放。据公司新销售框架协议，预计2026-2028年包销量为1438/1617/1598tU，同比增速 8.7%/ 12.4%/-1.2%，增长主要来自奥公司矿山产量释放。此外，新销售框架协议将定价公式的基准价格从61.78上调至94.22美元/磅U3O8，年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，公司业绩弹性进一步增强，未来有望持续受益铀价上涨。

三、投资建议

天然铀一次、二次需求加速释放，在产矿山提产速度不及预期、供给刚性仍存，叠加地缘政治因素催化短期补库需求，铀价有望持续走强。标的方面，铀矿开采及贸易企业有望受益铀价上涨，推荐中广核矿业。

四、风险提示

核电并网节奏不及预期；地缘政治风险。