短期“加息交易”趋于极限，金价初具反弹基础

美伊局势实质性降温，是黄金酝酿短期反弹的先决条件。6月17日美伊备忘录落地，霍尔木兹海峡重新开放，大幅抹平了原油的地缘溢价；随着地缘博弈转入震荡期，油价失去单边上涨动力，显著缓解了“二次通胀”压力，黄金单边下跌的风险随之降低。

美联储紧缩定价同样面临“天花板”，加息交易的剩余空间有限。市场已计入约30bp的加息预期，剩余博弈空间仅约20bp；更极端的定价路径意味着美联储需赶在11月中期选举前连续加息，政治可行性低。而且经济“K型分化”加剧，增长预期已明显转弱，下半年降息博弈的窗口有望重新打开。

财政扩张与央行购金两大支撑均未破坏

其一，财政扩张弱化美元信用，也压低了实际利率的上行“天花板”。联邦债务占GDP比重已由1980年的约26%升至约100%，“沃尔克式”紧缩已没有现实基础；净利息占财政收入比例在2025年达18.5%，据CBO（美国国会预算办公室），2036年预计升至25.8%。据CRFB（美国两党预算责任委员会），压力情景下，2029年债务平均利率可能将超过名义GDP增速，触发债务螺旋。

其二，去美元化驱动央行购金，为金价构筑长期需求底仓。全球官方外汇储备体系“去美元、加黄金”的趋势明确，而且黄金占全球总储备的比重自1996年以来首次超越美债与欧元。该进程受两重因素驱动，一是2022年西方冻结俄罗斯央行储备，改变了新兴国家央行对“安全资产”的认知，购金从常规的储备多元化操作，升级为应对地缘风险的战略对冲；二是美伊冲突后“石油美元”契约松动后，海湾国家也开始减持美债、转配黄金，填补非美资产的配置缺口。

综合来看，黄金短期大概率维持宽幅震荡，长期配置价值依然凸显。趋势性做多窗口尚未开启，实质性上涨或需等到9月之后，核心变量在于美联储能否释放鸽派信号。在央行购金托底下，修复行情有望于四季度展开，但前期急涨对动能有所透支，短期内收复前高或有波折。下半年，市场将围绕每月非农与通胀数据反复博弈，并聚焦9月、10月、12月三次FOMC会议，四季度将是全年金价波动最密集的博弈窗口。

风险提示：美联储货币政策和财政政策超预期变动；美国经济超预期；地缘政治局势超预期发展；央行购金不及预期。

1、黄金定价主线重回美债实际利率

今年上半年，黄金价格呈现显著的宽幅震荡，定价主线从情绪单边驱动向宏观基本面回归。2025下半年至2026年初，在“去美元化”预期加速发酵、全球央行购金及避险情绪的共振驱动下，金价加速冲顶。但随着微观交易结构极度拥挤，金价进入宽幅震荡与回调。2月末至6月，地缘冲突爆发推升油价，叠加美国经济数据展现韧性，宏观定价主线迅速切换至“加息交易”与货币紧缩预期。这一阶段，美债实际利率持续攀升，对金价中枢形成压制，导致黄金深度回调，并转入弱势震荡格局。

对于黄金价格走势的探讨，我们基于“三因子”定价模型，即流动性、风险溢价与机构行为。其一，流动性为主线，取决于美联储货币政策，定价锚为美债实际利率，货币政策宽松、实际利率下行时，金价上涨；其二，风险溢价，以美元信用为中心，避险资金流向取决于外部冲击对美元信用的影响，若强化了美元信用，则金价可能承压；其三，机构行为起到托底或加大波动的作用，央行购金构筑长期底部，而市场化买卖（ETF及杠杆资金）则放大短期波动。

其中，美债实际利率作为传统定价锚，经历阶段性失效后，3月以来重新主导金价走势。2025年3-6月、2025年10月-2026年3月，受美元信用走弱、央行持续购金及杠杆资金大量涌入的影响，金价与美债实际利率的相关性一度走弱甚至转正。其大背景是白宫不断向美联储施压，美联储独立性被削弱的担忧占上风，盖过了实际利率向黄金的传导。然而今年2月底以来，伴随新美联储主席的人选浮出水面，市场对美联储独立性担忧减弱，美债实际利率与金价的负相关性回归。3月以来，金价与实际利率的30日滚动相关系数由 8%快速转负，低点为-62%。同期，伴随实际利率大幅攀升，黄金价格同步承压回落。

同时，交易型资金的大举撤离，也放大了金价短期波动。一方面，全球黄金ETF资金在3月和6月分别大幅流出84.3吨和73.9吨（占比2.0%与1.8%），以北美资金为主。另一方面，COMEX黄金非商业净多头持仓在1月拥挤后于2月初集中平仓，由1月下旬的24.5万张降至16.6万张。短线投机盘的集中离场，也明显缓解了微观交易拥挤度，黄金定价开始回归宏观基本面。

在这期间，宏观叙事从降息转为加息。2月底至4月，受地缘冲突推升油价影响，通胀二次反弹担忧升温，年内降息预期明显回撤。5月以来，叙事进一步推进至“加息”，由于美国劳动力市场展现韧性（3-5月非农反弹）、一季度GDP及制造业基本面向好，加息预期快速升温。5年期TIPS实际利率上行，压制黄金价格。

6月中旬FOMC会议上，新任美联储主席沃什释放鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内加息，推升年内加息预期最高至39bp。不过7月初，美国6月非农新增就业人口骤降（大幅不及预期），表明前期劳动力市场的强劲势头未能延续，加息预期随之小幅缓和，黄金价格初具向上反弹动力。

2、短期“加息交易”趋于极限，金价初具反弹基础

（一）美伊局势降温，“通胀-紧缩”螺旋解除

美伊局势的实质性降温，是黄金酝酿短期反弹的先决条件。此前金价承压的核心逻辑之一，是地缘冲突引发的“高油价→高通胀担忧→加息预期升温”的负向螺旋。随着该螺旋解除，金价面临的宏观压制已被削弱。

美伊备忘录落地，大幅抹平原油的地缘溢价。6月17日，美伊双方远程签署“伊斯兰堡谅解备忘录”并即刻生效，霍尔木兹海峡得以开放。受此带动，布伦特原油期货价格自4月底120美元/桶高点回落至75美元/桶附近。

地缘博弈转入震荡期，金价单边下跌的风险下降。60天和谈窗口期内仍面临不确定性，霍尔木兹海峡的控制权之争，核让步与制裁解禁顺序上的分歧，以色列与黎巴嫩真主党的局部冲突仍在扰动。但从市场定价看，油价已经丧失了单边上涨的动力，大概率在70-90美元/桶区间宽幅震荡。对黄金而言，油价降温，大大缓解了“二次通胀”压力，金价单边下跌的风险下降。

（二）加息交易或步入尾声，金价初具反弹基础

如果说地缘局势降温，缓解了金价单边下跌的风险，那么美联储加息交易进入尾声，则构成了黄金筑底反弹的坚实基础。虽然 “鹰派”预期仍主导短期交易，但本轮紧缩定价已逼近天花板，继续上行空间极为有限。

紧缩定价面临“天花板”，加息交易的定价空间或已有限。6月FOMC会议的18位委员中9位支持年内加息，其中5人支持50bp（即9月、12月各加息25bp），成为合理定价的上限。回顾1995-1996年与1998-1999年两轮降息周期尾声，市场加息预期定价的上限也大致落在45-53bp区间（极值分别为83bp、93bp），本轮的50bp与之相当。当前衍生品市场已计入约30bp的加息预期，剩余博弈空间约20bp。若市场进一步走向偏极端的“3次加息（75bp）”定价，意味着美联储需在年内剩余4次会议中加息3次，并且这3次还落在11月中期选举前，这种高频加息的政治可行性极低。

实际上，当前美国通胀呈现结构性“虚胖”，降息交易窗口有望在三季度重启。尽管5月CPI同比走高至4.2%，但结构上“虚胖”特征明显。CPI环比0.5%中超半数来自能源贡献，核心CPI环比仅0.2%，折年率已基本贴合2%的政策目标。同时，涨价广度持续收敛，价格下跌的支出类别占比反而上升。此外，美联储主席沃什偏好的截尾通胀指标依然维持低位，并未跟随名义通胀大幅抬升，这进一步印证了当前物价反弹缺少广泛扩散的基础。

核心CPI筑顶回落趋势明朗，下半年降息博弈空间打开。往后看，受制于去年三季度的高基数压制，本轮核心CPI同比大概率已经在5-6月（约2.8%附近）构筑了阶段性顶部，市场预期6、7月核心CPI分别为2.85%和2.81%。随着下半年核心通胀中枢回落的趋势在数据端得到确认，7-9月市场有望重燃“降息交易”的逻辑。

美国经济“K型分化”，7月初增长预期已经转弱。当前美国经济增长的韧性，很大程度上受到AI资本开支带动，对利率极度敏感的传统宏观部门则已尽显疲态。从彭博超预期指数的微观分项来看，房地产（-1.874）与家庭收支（-0.259）分项表现最为孱弱。与此同时，居民实际薪资增速转负也制约着消费端的提价能力，反映美国经济内生动能的脆弱性。根据亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测，美国二季度GDP增速预期已从4-6月的3%-4%高位大幅跳水至7月初的1.26%左右，显著跌破美国2%的潜在经济增速。

美联储政策，大概率将遵循“短鹰长鸽”的经典路径。历任美联储主席多习惯于上任初期高调立威，随后在经济降温的现实下伺机妥协，新任主席沃什或也难以免俗。事实上，这一逻辑已在近期盘面中有所体现，短端加息预期的陡峭发酵，反而有效缓和了市场对长期通胀脱锚的担忧，直接带动长债收益率震荡回落，长端利率的顶部或已显现。往后看，如果通胀从高位回落，叠加经济数据转弱，美联储可能重回鸽派。

3、财政扩张与央行购金两大支撑均未破坏

（一）美国财政扩张弱化美元信用，实际利率存在天花板

美国财政扩张侵蚀美元信用，推升风险溢价，支撑黄金长周期上涨。历史数据显示，美国财政赤字扩张与金价高度同步，以5年滚动均值衡量，2000-2010年及2015年至今两轮赤字扩张期内，金价中枢均同步抬升。高赤字弱化美元信用的机制与地缘冲突类似，同属推升风险溢价的变量。美国赤字货币化倾向越强，美元储备的可信度越低，进而促使资本减持美元资产、增配无主权信用的实物黄金，打开金价上涨空间。

美国财政支出受制于刚性结构，其实质压降的空间微乎其微。从支出结构来看，2025年联邦总支出中涵盖社保与医疗的强制性支出及净利息合计占比已超70%，而可供国会自由裁量的支出仅占27%，且其中近半还为国防开支。更为严峻的是，不可逆的人口老龄化正持续加剧长期财政负担，据CRFB（美国两党预算责任委员会）测算，2026-2036年间美国支出增量的90%将高度集中于社保、医疗及净利息等绝对刚性科目。叠加社保信托基金预计于2032年耗尽，将衍生巨额的财政注入压力，这意味着即便极端削减所有自由裁量支出，亦无法填补由人口结构变化所导致的长期财政窟窿。

往后看，K型经济分化与地缘对抗，或进一步推动财政扩张。一方面，在经济增长K型分化的背景下，底层群体的就业与收入或持续承压，将增加对社会保障、医疗补贴等托底性支出的刚性需求。另一方面，大国竞争与地缘对抗升温，国防与军费开支易增难减。

除弱化美元信用外，高财政还会约束实际利率的上行空间。当前美联储面临的财政状况与1980年存在明显差异，“沃尔克式”的极端紧缩路径，或在当下已没有现实基础。

债务量级的质变，极大抬升了财政对利率的敏感度。1980年前后，沃尔克之所以能够以接近20%的极端高利率压制通胀，核心底气在于当时美国联邦债务占GDP仅约26%（公众持有口径）。而当前这一比重已升至约100%，并将在CBO（美国国会预算办公室）基准下于2036年升至约120%，高息情景下则达125%。债务量级的跃升，意味着美国财政对高利率的免疫力已大不如前。

巨量债务遭遇高息环境，会导致财政付息能力恶化。净利息支出占联邦收入的比例在2025年达到18.5%，根据CBO在今年2月预测，即使在未来十年无任何新增财政扩张的最保守情景下，这一比例到2036年仍将大幅上升至25.8%。这意味着联邦政府每取得4美元的财政收入，便有超过1美元必须用于偿付利息。在如此脆弱的财政杠杆约束下，美债实际利率向上的空间较为有限。

高息环境叠加高杠杆，正对美国财政可持续性构成压力。据CRFB压力测试显示，若美债收益率持续高于CBO基准55个基点，未来十年美国将新增约2万亿美元的利息支出。至2036年，联邦全年净利息支出预计将膨胀至2.5万亿美元（占GDP比重达5.3%），直接吞噬30%的财政收入，较2025年的19%明显抬升，导致财政付息压力恶化。

注：CBO基准，指美国国会预算办公室在基准经济预测中的国债收益率路径。CBO在2026年2月《2026–2036预算与经济展望》中预测，期内10年期美债收益率均值约4.15%、30年期约4.65%。

同时，高息正加速触发存量债务利率跑赢名义经济增速（“r>g”）的 “死亡交叉”。在上述高息情景下，美国债务加权平均利率预计将于2029年实质性击穿名义GDP增速，标志着经济增量财富已无法覆盖债务利息的滚雪球效应。一旦陷入“高付息推升债务规模、高债务倒逼风险溢价抬升”的经典债务螺旋，即便基础赤字归零，总体债务率亦将因复利反噬而持续失控飙升。这一难以逆转的自我强化机制，构成了掣肘美联储维持长期高息的终极枷锁。

综合来看，高财政赤字从两方面支撑黄金定价。一方面，财政扩张弱化美元信用，推升黄金风险溢价，并打开金价上涨空间；另一方面，高债务与付息压力限制了美债实际利率的上行空间，稳住了金价的下界。

（二）去美元化节奏缓慢，增配黄金方向确定

美元储备地位的温和下滑，为黄金带来结构性利好。广义官方储备体系中“去美元、加黄金”趋势明确。2023-2025年间，美元资产占全球总储备的比重由50%显著滑落至42%。同期，黄金储备占比大幅跃升至27%，自1996年以来首次超越美债（22%）与欧元（15%）。即便剔除金价大涨带来的估值溢价，全球央行实质性“减持美元资产、增配实物黄金”的战略底仓转移意图也较为清晰。

“石油美元”契约松动，海湾国家加速去美元化配置。美伊冲突暴露出美国对中东关键海峡绝对控制力的下降，“美国提供航运保护，海湾国家购买美债”的底层隐性契约正在被动摇。随着美国安全承诺实质性弱化，海湾产油国出于地缘风险对冲的考量，加速外汇储备资产多元化或已成为战略必然。

持续减持美债，黄金成为填补非美资产缺口的天然选择。数据显示，海湾国家已开启实质性的抛售动作，沙特与阿联酋近期连续减持美债（沙特2-4月累计抛售约200亿美元）。考虑到海湾国家黄金储备占比长期偏低（如沙特、阿联酋黄金占外储比例仅8.7%和4.0%），在美元信用体系边际松动背景下，无主权信用风险的实物黄金大概率成为其承接流出资金、填补配置缺口的核心硬资产。

从全球黄金需求结构看，央行购金已从边缘买盘升级为结构性支撑。WGC数据显示，2024、2025年全球黄金总需求连创新高，其中2025年投资需求同比大增83%至2204吨、成为最大分项。央行购金体量虽次于投资与首饰，但占总需求比例已从2022年前的约11%大幅攀升至20%以上，2024、2025年净购金均远高于历史中枢。与进出频繁的ETF及杠杆资金不同，央行购金是不计短期点位的“长线资金”，在盘面回调时往往呈现逆势增配的特征，构成了黄金需求体系中稳定的结构性底仓。

购金绝对中枢系统性抬升，逆势承接流出买盘。从年度视角来看，自2022年俄乌冲突及俄罗斯储备资产被冻结以来，全球央行已连续三年（2022-2024年）净购金超过1000吨。进入2025年，虽因金价短线快速攀升导致购金节奏边际放缓（全年净购金850吨），但该绝对水平仍远高于2010-2021年年均仅473吨的历史均值。从近期高频数据看，2026年一季度央行净购金达244吨，表现依然稳健。尽管IMF官方储备变动口径显示2026年3月全球官方黄金储备一度出现约51吨的净减少，但4-5月已迅速重新转正（分别 22、 41吨），表明央行购金的长期趋势并未发生实质性逆转。

新兴市场主导本轮战略增配。2025年全年，共有高达22个国家增持了1吨以上的黄金。增量主力显著集中于新兴市场与东欧国家，主要买家包括波兰（连续两年最大买家）、中国、印度、土耳其，巴西亦时隔四年重新入场增持43吨。尽管金价高企促使部分发达经济体出于再平衡考量而获利了结，但以中国为代表的新兴市场央行始终坚守“越跌越买”的左侧配置策略。

2026年央行购金“意愿”继续上升。WGC发布的2026年度央行储备调查（创纪录的76家央行参与）显示，高达45%的央行计划在未来12个月内增持黄金，刷新历史纪录（2024年该比例仅为29%）。同时，83%的受访者预期黄金五年内占储备比例将提升。在购金动机上，“风险管理”首次超越“战术交易”，跃升为央行管理黄金储备的第二大原因，第一大原因依然是“增强收益”。

综合来看，黄金短期大概率以宽幅震荡为主，长期配置价值依然凸显。短期看，随着就业数据走弱，单边“紧缩交易”的压制缓解，但向上突破的催化剂尚未成熟，金价自单边承压转入区间震荡。长期看，支撑金价的两大力量均未逆转，上涨逻辑并未被破坏。

短期维持震荡，核心在于宏观叙事的转换，多空进入基本面数据验证期。一方面，美伊局势降温，原油价格回落，缓解了“高油价→通胀担忧→加息预期”的负向螺旋，二次通胀担忧降温。另一方面，7月2日美国非农数据表明劳动力市场改善未能延续，加息预期回撤，但加息叙事并未逆转。打破当前震荡僵局的核心催化剂是，后续美联储主席沃什能否在重要场合释放明确的鸽派信号（预计可能在今年四季度展开），从而引导市场重新对降息预期进行定价。

复盘黄金历史上逾20%的深度回撤，其触发与修复模式大致可归纳为三类。一是紧缩型，如1980年沃尔克加息、2013年缩减购债、2022年激进加息，特征为跌幅最深、修复最慢；二是需求证伪/利好出尽型（如1975年与1978年），多表现为急涨后的中继回调；三是流动性挤兑型（如2008年），暴跌换取美元流动性，但伴随宽松落地，修复极快。而所有的修复端均高度依赖一个核心驱动，货币宽松重启与实际利率转负，辅以央行购金等因子加速。

落到当前正在进行的第八轮大回撤，本质仍为实际利率反弹驱动的调整，其恢复节奏本应受制于宽松时点。但2022年以来系统性跃升的央行购金作为强力结构性买盘，有效抬高了底部并缩短了修复周期。对比历史相似跌幅年份，2008年下跌8个月、修复10个月；2020年下跌26个月、修复14个月。本轮下跌过程已历经5个月，美联储释放鸽派信号后，预计在央行托底效应下，修复进程可能更快。不过需要警惕的是，前期急涨对动能确有透支，在杠杆资金大举撤出后，强势突破并收复本轮极值高点或面临波折。

展望2026下半年，宏观交易主线仍将围绕美联储政策演绎。市场将博弈每月非农与通胀数据，并聚焦9月、10月及12月三次FOMC议息会议，校准降息预期节奏。此外，随着11月3日美国大选临近，选情波折将重塑财政赤字与关税预期，扰动美元、美债定价。整体而言，四季度或成为金价重拾涨势的博弈窗口。