继12月底FDA批准诺和诺德口服司美格鲁肽后，1月10日前后诺和诺德正式在美国市场推出。目前口服司美是美国市场唯一获批的口服GLP-1，礼来的口服小分子Orforglipron的审批决定在今年的4月10日，有着3个月的独占优势。
而口服司美格鲁肽一经推出，在美国市场就有卖爆的趋势，这也让市场看到了口服GLP-1的巨大潜力，诺和诺德的股价也在上周五大涨9%。据IQVIA处方量数据显示，口服司美上市首周（4天）处方量达3071张，早期市场表现强劲。在肥胖症市场中，口服司美的首周处方量表现优于注射司美（768张）和礼来替尔泊肽（1137张）。 值得注意的是，目前IQVIA仅记录了口服司美的零售处方量，未包含NoVoCare药房数据，所以实际处方量将高于该数值。
另一处数据源Symphony显示，口服司美首周总处方量为4290张，注射司美和替尔泊肽分别为1017张和1911张。（Symphony历史数据捕获率偏低，准确性仅供参考）
可以从过去Zepbound上市后的陡峭处方爬坡走势看到，第一周的处方量数据对于后续快速上量有着一定指向性的意义，而Wegovy注射版本则是早期受到产能限制而走势看起来不太规则。可以预见口服司美在未来短时间内在美国市场的爆量，大量做口服GLP-1的赛道选手因此而间接受益，但最直接受益无疑是诺和诺德的供应链厂商，其中就有一家中国卖水人——金凯生科。辉瑞、Frost & Sullivan等公司机构对于2030年GLP-1药物的全球总盘的预计在900亿美元-1200亿美元，综合多家机构预测中国GLP-1药物总盘可能在110亿美元左右。
对于口服GLP-1的远期市场占比，不同产业角色机构的判断数值各异，但有底线共识：辉瑞认为2032年口服GLP-1将占到总市场的30%（对应270亿美元市场），Frost & Sullivan则认为口服GLP-1未来占比将在≥25%区间下沿，摩根士丹利则认为口服GLP-1将占据全球GLP-1市场30%-50%的份额，礼来则认为这一数字在20%-25%。在FDA批准口服司美格鲁肽以前，全球唯一获批的口服GLP-1是诺和诺德的Rybelsus（司美格鲁肽），批准疾病领域只涉及2型糖尿相关适应症。Rybelsus在上市以来的放量体现了口服赛道的高成长性，从2019年的700万美元销售额，增长到2024年接近34亿美元，CARG约239.5%。本次在美国减重适应症的获批及上市销售，将进一步推高加快司美口服剂型的全球销售达峰。
接前文提到IQVIA处方量初期数据，其并未包含Novocare和远程医疗这两个最大的自费处方渠道，其数据要到一季度末才会纳入统计。
瑞银预计，到2026年第一季度，肥胖适应症口服司美的处方量将达到40万张，这一处方数量级与Zepbound上市初期相当，预计在美上市首个季度将带来1亿美元的季度收入，超出市场预期。
实际上，口服版司美格鲁肽由诺和诺德与口服药物递送平台Emisphere Technologies合作开发完成，后者在2020年被诺和诺德以18亿美元收购。与注射版司美格鲁肽相比，口服版除了原料药API的用量更大之外，唯一差别是需额外添加渗透促进剂SNAC（“8-(2-羟基苯甲酰胺基)辛酸钠”）实现药物在胃肠道的稳定性。由于司美格鲁肽是多肽类药物，口服经过胃部的低PH值、蛋白水解酶活性高的环境使其快速被降解，进而呈现生物利用度极低的特征；利用渗透促进剂SNAC修饰司美格鲁肽有几个核心好处：1）局部中和胃酸、抑制胃蛋白酶活性，显著提升药物半衰期；2）SNAC促使司美格鲁肽形成更易穿透的单体构象，提升司美的渗透性；3）SNAC具有亲脂性并可插入胃上皮细胞膜，让司美以溶解-扩散形式进行跨膜运输；4）SNAC锚定司美的吸收部位集中在胃部，而非更复杂的肠道环境。
那么重要的问题来了，口服司美格鲁肽驱动SNAC的放量空间够大吗？以美国最新获批的司美格鲁肽片剂减肥适应症为例，患者每人每日口服一次25mg，而口服一整年用药量9125mg（考虑到停药/忘记服药等因素，给予50%天数渗透即约为4563mg/人/年）。保守假设美国服用口服司美格鲁肽患者人数为700-800万人（基于美国1.6亿肥胖患者、50%肥胖人群GLP-1用药渗透率、口服GLP-1约30%终局占有率以及口服司美30%市占率）；同时据资料显示，无论14mg的司美格鲁肽还是25mg的司美格鲁肽，均配伍300mg的SNAC促进渗透吸收，那么将会产生766.5吨-876吨年SNAC总用量（中位值821吨）；考虑到高纯度GMP级别的SNAC中间体价格大约在3000元/kg-5000元/kg（同样取中值4000元/kg），那么美国对应SNAC市场容量大约在32.84亿元。可能有人会不认可上述数据得出的假设参数，另一边Citeline、Evaluate Pharma 2025Q2报告显示，预计2027年全球SNAC中间体市场有望突破10亿元（这或许基于美国肥胖适应症口服司美销售放量规模还未起来的背景假设）。
虽说有人觉得这个容量看起来不大，但实际上足以让诺和诺德的上游供应商“吃饱” ，目前国内明确表示是诺和诺德SNAC中间体供应商的只有金凯生科。值得注意的是，金凯生科已建成国内首条符合FDA cGMP标准的SNAC商业化产线，并且是全球极少数具备吨级稳定供应能力的企业（另外一家源自诺和诺德自产体系）。来看看金凯生科的收入情况，公司2021年-2024年的收入在4.9亿至7.7亿之间反复震荡，扣非净利润最高也没有超过1.7亿。金凯生科作为全球少数具备高纯度GMP级别SNAC生产的供应商，假设未来能占据40%的市场份额，那么将获得近14亿的份额，相当于再造2个金凯。金凯生科由于公司对外交流较少，导致市场人士可跟踪的信息并不多，但公司跟随口服版司美放量带来的业绩稳步增长有迹可循。口服版司美（糖尿病）最早在2019年获得欧盟批准，金凯生科在2021年开始与诺和诺德开启合作，前面已经提到2019年-2024年增速很快，据金凯生科的对外交流的SNAC中间体数据：2022年收入在700万左右、2023年收入在3000万左右，以及24年前7个月订单量超过2023年全年。外界预估，2024年SNAC中间体全年收入可能较2023年翻倍（有传闻SNAC业务占2024年公司收入的12%，对应约5474万）。2025年和未来几年是金凯生科营收和利润端快速增长的黄金时代，公司将充分受益于SNAC中间体业务的放量，而前文提到的肥胖适应症口服司美在美国放量便是引线，基于几处核心逻辑：1）公司财务报告公开的非含氟类CDMO业务（SNAC不含氟元素）变化揭示了变化，2024年公司非含氟类CDMO业务收入大幅下降58.39%至1.45亿，同时前面提到SNAC中间体业务2024年占比并未提得非常高，以及公司农药CDMO同步也遭遇严重下滑，所以公司整体业绩呈现非常低迷的水平（当年含氟类CDMO和非含氟类CDMO业务占总收入比重分别为69.58%、29.1%）。2025年上半年，可以发现情况发生了大转变，仅半年公司非含氟类CDMO业务已经实现近1.64亿收入，同比增长88.76%；毛利率也有脱胎换骨的变化，非含氟类CDMO业务毛利率从2024年的29.1%提升至2025H1的67.63%。基于上述数据，可以判断是公司有高景气度且利润率高的新业务出现了放量，才能发生这样巨大的变化，我想答案应该呼之欲出（大概率就是SNAC中间体的变化）。同时可以看到，由于高景气、高利润率业务占比提升，公司的营收、利润端也放出来了，前三季度实现4.88亿收入（同比增长25.96%），归母净利润1.03亿（同比增长163.24%）。2）金凯生科在2025-2026年也迎来新产能的投入落成，尤其在2026年。金凯生科上市募投的医药中间体项目、年产190吨高端医药产品项目均在2026年中便能投产（2024年年报披露）。
据2024年中的公司对外交流，目前SNAC中间体产能大约1200m³，阜新阜新基地、大连基地预计在2025年-2026年分别落地200m³，另外阜新基地、大连基地分别还有400m³、200m³新建产能早已规划（尤其是大连基地是GMP产能，产值更高）。
显而易见，在需求端订单充足的背景下，新产能落地将给金凯生科提供更强的订单承接能力。结语：结合金凯生科过去的季度利润分布和保守模型预计，公司2025年取得1.3亿左右的净利润是大概率事件，随着口服司美在2026年年初在美的商业化爆量和公司新产能的集中落地，保守判断2026年净利润端50%的增长是可以预期（对应近2亿净利润），再对应今年动态市盈率约23倍左右。
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