岁末的资本市场，常常弥漫着一种新旧交替的张力。回望2025年，市场的关键词无疑是“产业趋势”与“风险偏好”。在人工智能浪潮的席卷与全球产业链重构的激荡中，以高景气与高增长为标签的资产，吸引了绝大部分的资本目光与市场情绪。与之相对的，是那个曾被广泛拥抱的红利策略，似乎暂时退居舞台的侧光之下，其光芒略显温和。

然而，投资的韵律从不取决于短暂的聚光灯切换。当活跃资金的追逐推升部分资产至炽热，当预期的收益率不得不以更高的波动率为代价进行交换，一部分目光开始重新审视价值的本质。红利资产所代表的，从来不是追逐风口的锐度，而是一种基于企业内生现金创造能力的深度价值坚守。这种坚守，在市场风格剧烈摇摆的间隙，往往焕发出穿越周期的冷静力量。

我们与基金经理吴昊进行了一场关于2026年红利策略的对话。尝试解答的，不仅是当前市场对红利价值的疑虑，更是在一个可能充满更多结构性裂变与风格博弈的未来，如何重塑对“可持续回报”的理解与框架。

过去两年，红利资产以其确定的股息收入和较低的波动特性，成为震荡市场中的避风港。但进入2025年，市场的天平发生了倾斜。“风险偏好的提振是显著的，”基金经理分析道，“资金在收益率与波动率的取舍中，更倾向于为更高的预期收益支付一定的波动率溢价。”

这使得红利资产相对全市场的阶段性投资性价比出现边际弱化。其结果直观地体现在回报率上：以有色金属为代表的高景气资产，和以人工智能为核心的产业趋势资产，其涨幅显著超越了整体红利板块。这并非红利策略的失效，而是市场在特定周期内，对“弹性”的定价暂时高于对“确定性”的定价。

在此背景下，基金经理的选股逻辑呈现出了更精细的“内部筛选”。“我们的逻辑是向经营稳中向好的资产集中，”他举例，“比如银行业，负债端成本下降的趋势可能带来净息差的见底回升；又如电解铝行业，在供给受能源约束、需求受新兴产业拉动的格局下，景气度有望持续。同时，我们倾向于降低对部分已进入景气下行通道的资产配置，例如部分供需格局转弱的传统资源品。”

这透露出一个核心转变：红利策略并非一成不变的静态持有，而是基于行业景气与企业经营质量的动态优化。其目标，是在“确定性”的基石上，尽可能捕捉“稳中向好”的边际变化，以抵御纯粹高弹性资产的比价压力。

高股息率本身，也可能成为一个迷人的陷阱。市场从不缺乏股息率高企却最终湮没的案例，其根源在于股息的不可持续。如何辨别真伪，构建有效的评估框架，是红利策略的生命线。

基金经理的框架建立于三个层层递进的维度：行业、公司、定价。

首先，行业研究是基石。需要穿透表象的高股息，审视行业本身的供需变化与竞争格局。“如果需求被分流、供给无序扩张，或竞争格局恶化，建立在过往景气度上的高股息便摇摇欲坠。”一个更前瞻的视角是观察行业ROE是否已处于历史高位，这往往是刺激产能扩张、从而侵蚀未来盈利的预警信号。

其次，公司治理是承诺的保障。分红政策的透明与稳定至关重要。“我们关注公司是否有公开透明的长期股东回报计划，其经营是否足够稳健以支持一个可持续的股东现金回报。历史证明，那些能够在行业逆周期中维持最低分红绝对额的公司，往往具备更长线的永续经营思维，其股息承诺也更为可靠。”

最后，资产定价是安全边际的校准。运用PB-ROE框架进行检验，尤其需要警惕PB显著偏高的公司，是否隐含了一个不可持续的偏高的ROE。“能够长期维持高估值溢价的资产在全球都属凤毛麟角，多数高PB仅仅反映了高景气周期的阶段性盈利，对于这类公司的高股息承诺，必须保持高度警惕。”

这套组合拳的目的，是为“可持续性”构建护城河，确保所获取的股息不是以本金不可逆的损耗为代价，而是源于企业真实、稳健的现金流创造能力。

展望2026年，基金经理认为，主导市场的线索可能仍是“产业周期强于经济周期”。人工智能从硬件基础设施到软件应用的迭代与资本开支，仍是不可忽视的动能，可能催生从0到1的全新需求与产业链重估机会。与此同时，AI爆发式发展所拉动的巨大能源需求，与传统能源基础设施供给弹性不足之间的矛盾，也为相关板块带来了基本面反转的交易契机。

然而，风险亦潜伏于此。当前AI产业庞大的资本开支高度依赖资本市场融资，一旦市场风险偏好转向，融资环境收缩，可能形成产业发展与资产价格的负反馈循环。此外，如果人工智能产业出现资产价格大幅调整，而仍旧缺乏足够的增量信息驱动经济周期的反转交易，市场的风险偏好或难以持续维持，存在风险偏好回落的风险。

“在这样的复杂图景中，红利资产的角色可能是双重的。”基金经理判断，“一方面，它继续为低风险偏好的资金提供基础的收益与防御属性。另一方面，在市场波动率放大、风险偏好回落的阶段，其相对收益优势可能再次凸显，或可成为组合的‘稳定器’。”

对于2026年红利资产的具体布局，地域并非首要考量，A股与港股均存在机会，关键在于股息率的可持续性，其次平衡成长性与股息率水平。在行业层面，基金经理勾勒了其关注的几个重点方向：

银行板块的吸引力在于其可能面临的盈利预期修复，尤其是负债端成本的改善，这使得股息率较高的国有大行与具备区域成长性的优质城商行或都值得关注。

电解铝行业则受益于持续的供需紧平衡与成本端氧化铝的相对过剩，铝代铜的性价比越来越高，盈利能力有望保持，且随着资本开支需求的下降，上市公司的分红能力与意愿正在提升。

火电板块正经历深刻的盈利模式重塑，电力市场化改革的深化使部分公司的盈利稳定性和可预测性增强，或已初步具备高股息特征。此外，一些传统制造业龙头也进入视野——它们的主业格局稳固，提供扎实的股息基础，同时一些新兴行业需求给这些公司带来了“第二增长曲线”，这类资产兼具红利资产的防御属性，又具备一定的向上弹性，在红利资产中也具备吸引力。

面对难以预测的风格轮动，将全部头寸暴露于单一策略之下无疑是危险的。基金经理坦言，靠单一策略跑赢不同类型的市场是非常困难的，需要一定的灵活性来提高策略的适配能力，但应该在基金经理的能力范围内。

“我们更倾向于在自身能力范围内，构建一个‘哑铃型’的策略组合。”他阐述道。我个人更愿意在高质量、低估值和反转策略中进行搭配“哑铃”，尽可能使组合的风险收益特征与市场环境相匹配。

就2026年而言，有色金属、基础化工、制造业出海仍有一批具备资金容量的投资品种，行业竞争格局良好，供需处于紧平衡，相关个股的盈利处在景气区间，同时定价相对右侧资产整体偏合理，能够为高质量策略提供比较好的风险收益回报。同时资本市场改革、治理价格无序竞争等增量政策，也为非银金融、基础化工、新能源及其供应链带来景气度修复的有利环境，反转类资产也能挖掘到有吸引力的投资机会。

“这些策略与红利策略并非割裂，它们共同服务于一个目标：使整个组合的风险收益特征，能够更好地与复杂多变的市场环境相适应，增强长期投资的生命力。”

与吴昊的对话，最终指向一个核心：红利策略正在经历一场静默的进化。它不再仅仅是熊市中的防御盾牌，或对低估值股票的简单汇集。它正愈发成为一种基于深度基本面研究、聚焦企业现金流本质、并能够与其他策略灵活协同的“主动价值管理”框架。

在市场沉迷于讲述未来故事时，它坚持审视企业当下创造真实回报的能力；当风格快速轮动带来焦虑时，它提供基于内在价值的定力。2026年的帷幕即将拉开，在产业裂变与价值回归的交响中，如何校准“可持续回报”的罗盘，或将是决定长期航行成败的关键。