我们来看一家两年前看过的上市公司，因为他们才是国内第三方电驱动系统的龙头企业。深圳市汇川技术股份有限公司（股票简称：汇川技术）创立于2003年，2010年9月在深交所创业板上市。

汇川技术聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售。

2025年，汇川技术的营收同比增长21.8%，与2024年的增速持平。最近六年，以两年为周期，形成55%、30%和22%三个台阶，均是高速增长状态，只是随着营收规模的增长，速度在下降。

2026年一季度的同比增速再次下降，虽然只有一个季度如此，我们还是有理由认为，就算仍能维持增长状态，后续年份的增速，大概率还会下降。

2025年，智能制造行业的收入增长近两成，新能源汽车行业的收入增长更快，两大行业的收入分布更加均衡了。

“新能源汽车动力系统”产品，就对应着上述汽车行业的业务，主要就是我们常说的电驱业务；智能制造行业分成了两块具体的业务。

境内市场增长超两成，境外市场增长近三成。境外市场的占比增长后也才5.9%，仍然偏低，在国际竞争力方面，还需努力。

最近四年的净利润表现，没有同期营收增速高，2024年下跌后，2025年的增速也不及同期营收。但这并不意味着2025年就不能创下新纪录，盈利能力方面波动的原因，我们在后面再细说。

毛利率也是呈阶梯式下跌，最近两年多，退守29%左右的平台。虽然较前几年有所下降，但仍然算行业中较高的水平，我们昨天看过他们同行的水平，不仅水平更低，而且还处在剧烈波动中。

销售净利率和净资产收益率都是优秀级的水平，最近两年多也有所下降，与这两年多毛利率下跌的趋势一致。难道他们这些年的营收快速增长，就没有发挥出规模效应吗？

智能制造行业的毛利率，比新能源汽车行业的毛利率要高出一倍不止，2025 年还在小幅增长，而新能源汽车的毛利率却有所下滑。

仅对比新能源汽车行业业务的毛利率水平，汇川汽车比同行领先得并不多。

“工业自动化与数字化”业务是智能制造行业的核心业务，其毛利率水平更高一些。这是其核心优势业务，比没有列示毛利率的“新兴业务”，盈利能力更强。

境内外市场的毛利率都在增长，境外市场的增长幅度要大得多，这就导致两地的差异进一步扩大。我两年前就说过，做大境外市场，是汇川技术可以去努力的方向，他们在这方面还是有成绩的，但没有境内市场的大。

当境内市场增长可能遇到天花板的时候，是不是应该认真考虑一下，境外市场这个原本就有机会的方向呢？我觉得是有可能的。

2025年的主营业务盈利空间提升了0.2个百分点，毛利率和期间费用占营收比的小幅波动导致了这一变化。

2023年和2024年的主营业务盈利空间持续下滑，主要都是毛利率下跌的原因，期间费用占营收比抵消掉了一部分，但起不到决定性的作用。

2026年一季度又变成了另一种模式，期间费用占营收比增长，继续导致主营业务盈利空间下滑。我们后面看分季度的数据时能看到，一季度是汇川技术的淡季，主营业务这种盈利表现，基本正常，保持观察即可。

期间费用的结构也发生了一定的变化，销售费用和管理费用的占比持续受到压缩，研发费用的占比稳中有增。

从收入、成本、费用和税金及附加等，各项目的同比增减变化看，2025年只有研发费用的增长幅度超过了营收。

2025年其他收益方面比2024年少收益了1.9亿元，资产减值损失和信用减值损失有增有减，总体上能平衡，政府补助和投资收益等差异也不是很大，主要的差异是少了2024年1.7亿元的资产处置收益。

好像不到2亿元的差异，对净利润高达50亿元的汇川技术来说不是太大的事，但折算成净利润增长率后，就是3-4个百分点，假如把其还原，2025年净利润增速就不会慢于营收了。

每年的“扣非净利润”都比当年的“归母净利润”低；但2025年只低1亿元，比前几年的差异要小得多。如果算2025年“扣非净利润”的同比增长率，那就是22.7%，比营收和“归母净利润”的同比增长率，都要高一些。

每个季度的营收都是同比增长状态，最近两个季度的营收，同比增速确实在放缓。净利润的同比变化，每三个季度来一次增减轮替，最近两个季度同比下跌的幅度不小。

2026年一季度的净利润同比大幅下降，应该与毛利率同比下跌有关。本来毛利率是逐季下滑的，次年一季度提升后，再来一轮循环。2026年一季度的毛利率，环比提升幅度有限，同比还在下跌；再结合着2025年的毛利率季度间波动放缓，后续期间的表现形势可能会发生较大变化。

经营活动的净现金流表现良好，2025年的同比小幅下滑，并不意味着趋势变化。固定资产投资规模在2025年创下新高，但这完全在汇川技术的可承受范围内。

每年的固定资产和经营性长期资产都在快速增长，2025年末的在建工程规模达到了11.2亿元，我们还是看一下具体是由哪些项目构成的。

“济南汇川基地新建工程项目”、“汇川储能及电源系统制造基地项目”和“三基地一期”等项目，2025年末前已经建成。

2025年末，余额最大的单一项目——“在安装设备”，分不清具体是什么项目上的；“联合动力研发中心建设及平台类研发项目（苏州）”的余额相对较高，其工程进度为30.51%，预计还需投入7亿元才能建成。

另外还有一些工程进度更低的项目，但加总的预算也才10多亿元。如果后续期间开工的大型新项目不多，汇川技术的固定资产投资规模可能会逐步下降。

应收项目和存货在持续增加营运资金的占用，应付项目同时增加，起抵消作用。前几年占用的量比抵消的量大，最近两年反过来了，这就是近两年经营活动净现金流，高于净利润的主要原因。当然也有固定资产折旧回收资金等影响，只是力度上不如上述项目。

存货的规模持续增长，但存货周转天数却在下降，汇川技术不仅做大了规模，还提升了存货周转效率。

“应收票据及应收账款”和“应付票据及应付账款”，都在持续增长，最近两年多占用应付类款项的情况比较明显，这和前面的现金流表现一致。

应收账款周转天数是在波动中拉长的，应收账款管理方面的成绩不如存货管理。这应该和汽车行业业务占比上升有关，汽配这一行的供应链融资规模和行业惰性相当严重。

2025年末的“合同负债”等预收性质的款项下降，对应着2026年一季度的营收增速下降。2026年一季度的合同负债增长，是不是后续季度的营收增长会加速呢？理论上是这样的，实际情况可能不会偏得太多。

2025年末，汇川技术的资产负债率下降明显，2026年一季度末仍在下降，长期偿债能力不仅强，还在持续提升。

流动比率和速动比率，维持在兼顾财务安全与运营效率的中等水平；如果考虑到其强大的创造经营活动净现金流的能力，实际上仍偏保守。

汇川技术有息负债的规模稳中有降，既能在营收高速增长下，满足营运资金增加的需要，还能同时降杠杆，降低财务费用的开支。这就是市场中不多的，具有自我“造血功能”，还能同时保持高速增长的优质上市公司。

汇川技术2025年的营收仍维持在两成以上的高速增长，但2026年一季度已经开始减速。连续四年的盈利能力表现，这方面更早显现出，企业从成长期向成熟期转换的信号。想要继续维持两成以上的高速增长，可能需要在境外市场去发力了，但短期内能取得明显效果的可能性，不是特别大。