羚锐制药2025年公司实现营收38.53亿元（yoy 10.07%），归母净利润7.60亿元（yoy 5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（yoy 10.81%）；2026Q1实现营收11.26亿元（yoy 10.32%），归母净利润2.46亿元（yoy 13.61%），扣非归母净利润2.28亿元（yoy 11.59%）。

2025年业绩稳中有升，银谷整合贡献增量。 2025年公司实现营收38.53亿元（yoy 10.07%），分产品看，贴剂实现收入21.71亿元（yoy 2.62%），其中核心品种通络祛痛膏延续较好增长态势，“两只老虎”袋装产品受年初提价及市场环境调整影响，销量短暂承压，芬太尼收入首次破亿；胶囊剂收入7.18亿元（yoy-4.55%），我们估计主要受参芪降糖胶囊集采降价影响；片剂收入3.71亿元（yoy 4.36%），增速有所放缓，预计受丹鹿通督片核心区域销售拖累；软膏剂收入1.36亿元（yoy 6.44%）；其他业务收入4.53亿元（yoy 206.70%），主要系银谷制药新增并表所致。银谷制药自2025年3月并表，至年末贡献收入2.66亿元，净利润2848万元。

毛利率提升显著，销售费用率阶段性上行。 2025年公司毛利率/归母净利率分别为80.03%/19.71%，分别同比 4.21/-0.93pct，毛利率大幅提升主要受益于中药材成本下行及银谷制药并表结构影响。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.46%/5.60%/4.39%/-0.13%，分别同比上涨1.84/0.83/0.63/0.41pct，销售费用率提升主要系银谷制药并表后市场与学术推广投入加大，以及“金尔力”OTC渠道建设所致。

“内生 外延”双轮驱动，成长路径清晰。 1）内生基本盘稳固：老龄化趋势下，骨科用药市场确定性扩容。公司以通络祛痛膏和“两只老虎”系列为核心的骨科产品线需求刚性，品牌力与渠道力构筑深厚护城河。公司持续丰富产品矩阵，2025年9月莫匹罗星软膏等新品上市；2）外延协同效应释放：公司完成对银谷制药的收购后，补充了呼吸科鼻喷剂等剂型，其核心品种苯环喹溴铵鼻喷雾剂已获批新增感冒适应症，市场空间进一步打开。依托公司强大的OTC渠道和营销网络，呼吸线产品有望成为新的增长极。

高分红回馈股东，彰显发展信心。 2025年利润分配预案为每股派现1.10元（含税），分红总额6.24亿元，分红比例高达82.14%，持续高分红体现公司稳健现金流及股东回报重视。

投资建议： 羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力。预计公司2026-2028年实现营收42.73/46.99/51.34亿元，分别同比增长11%/10%/9%；实现归母净利润8.73/9.93/11.09亿元，分别同比增长15%/14%/12%；对应PE估值分别为14.3/12.6/11.3X，维持“增持”评级。

风险提示： 宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险