液冷已进入由算力平台升级与云厂商资本开支共同推动的“系统性放量期”。2025–2026年，随着NVIDIA高功耗算力平台全面放量、海外CSP启动GW级AI数据中心集中建设，液冷的核心矛盾已从“是否采用”转向“谁能交付、谁能放量”。液冷不再是技术选择题，而是AI算力基础设施中确定性最高、节奏最清晰的增量环节之一。

第一重拐点来自NV：液冷被“写进”算力平台的交付标准。从H100/H200到GB200 NVL72，再到后续GB300与Rubin/Rubin Ultra，NV正通过平台级升级持续推高单机柜功率密度。GB200整柜功率已达125-130kW，GB300进一步提升，下一代Rubin平台有望迈入200kW以上区间，传统风冷在工程与可靠性层面已难以支撑规模复制。我们认为，NVIDIA并非主动“推广液冷”，而是在算力平台演进中被动完成液冷的标准化普及，液冷需求具备极高确定性。

从量级测算看，NV路线已为液冷打开百亿美元级别空间。在较为保守的假设下，我们测算2026年NVIDIA高功率平台（GB200/GB300）对应的液冷系统市场空间接近100亿美元；随着出货规模提升，2028年NV路线对应的液冷市场空间有望提升至150-200亿美元以上，仅NV带来的液冷空间单一年度即可突破千亿人民币。

第二重拐点来自CSP：自研AI服务器与ASIC集群打开第二增长曲线。除NV平台外，Google、Meta、Amazon等头部CSP正加速推进自研ASIC与定制化AI服务器，以优化算力成本与能效比。自研集群同样呈现高功率密度、高集成度特征，对液冷的依赖程度持续提升。我们测算，2026年CSP自研体系对应的液冷市场空间达40亿美元以上，至2027年有望提升至70亿美元左右，进一步打开液冷市场空间。

从产业格局看，液冷竞争焦点已从技术优劣转向供应链准入与工程交付能力。液冷并非单一零部件，而是贯穿芯片、服务器与数据中心的系统级工程。实际项目中，液冷供应链往往由芯片厂、CSP与ODM联合决策，进入主流平台白名单、具备规模化交付与长期可靠性验证能力成为决定份额的核心因素。我们认为，液冷行业将加速形成“强者恒强”的格局，α将集中在具备全链条能力、深度绑定主流算力平台的头部厂商。

投资建议：液冷已从主题预期阶段迈入落地与交付阶段，建议重点关注在 NV平台与头部 CSP 供应链中具备稳定份额、并拥有系统级交付能力的液冷厂商。

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风险提示：算力进展不及预期、AIDC发展不及预期、技术创新风险、行业竞争风险、贸易限制风险、市场规模测算风险

投资要件

当下的液冷与此前相比，最大的变化在于：正处于功率密度跨过阈值后的系统性放量关键窗口期。当算力平台的功率密度稳定超过工程阈值，液冷不再是“更优解”，而是唯一可规模复制的交付方案。这不是技术演进的线性过程，而是一次结构性切换。

Q1：市场最容易低估液冷的哪三件事？

1）低估NV标准化平台带来的“被动普及效应”

在NV最新算力平台中，液冷并非客户选项，而是平台形态的一部分。从GB200 NVL72开始，液冷已被写入交付逻辑：只要平台出货，液冷就同步出货。我们认为，这是液冷需求确定性最高、最容易被低估的来源。

2）低估CSP自研AI集群带来的第二增长曲线

市场关注点多集中在NV路线，但头部CSP的自研ASIC集群同样在快速推高功率密度。自研系统在高密度部署、长期稳定运行等方面，对液冷的依赖程度并不低于通用GPU平台。谷歌V7及以后的集群均需要配置液冷，Meta\Amazon\AMD等纷纷布局下一代液冷集群。

3）低估液冷ASP随功率代际上行的弹性

液冷并非“规模越大、越便宜”的硬件。随着单机柜功率从100kW向200kW 演进，液冷系统在泵功率、冗余设计、可靠性测试与控制系统等方面均需同步升级（牵一发而动全身，复杂度大幅提升），单位kW对应的液冷价值量有望进一步提升。液冷是AI基础设施中少数有望在放量过程中实现“量价齐升”的环节。

Q2：为什么是现在？

因为2025–2026年是算力平台与数据中心建设节奏同时“踩油门”的时间窗口。一方面，NV高功率机柜进入规模出货期；另一方面，海外CSP启动GW级AIDC集中建设。算力端与基础设施端共振，使液冷首次具备“平台级确定性 工程级放量”的双重条件，行业逻辑由“预期”切换为“交付”。在2026GTC大会上，我们亲眼目睹液冷成为各家厂商的标配。

投资建议：近期市场担心液冷板块预期较高但Q1难有业绩释放，从而出现“避险”情绪，我们认为这只是短期预期回调，AI时代液冷的星辰大海才刚刚拉开序幕，2026年将从主题预期阶段迈入放量兑现阶段，建议重点关注在 NV平台与头部 CSP 供应链中具备稳定份额、并拥有系统级交付能力的液冷厂商。

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风险提示：算力进展不及预期、AIDC发展不及预期、技术创新风险、市场规模测算风险

1.  进入落地期：份额与交付是重点

液冷已从“是否采用”的技术争论阶段，进入“谁能交付、谁能放量”的产业阶段。2025–2026年，随着海外AI数据中心进入GW级别集中建设周期，液冷的竞争核心正从方案优劣转向供应链准入与工程交付能力。我们认为，液冷板块的β已基本确立，α将集中在份额兑现与交付节奏上。

1.1 核心窗口期：AI 数据中心规模化建设启动

1.1.1 数据中心建设节奏：GW级算力基础设施进入兑现期

25-26年全球AIDC已进入“集中建设、集中上电”的窗口期，新增算力对应的基础设施规模显著放大。全球AIDC电力需求将迎来爆发式增长：据SemiAnalysis预测，预计2026年攀升至约40GW，中长期AIDC将主导电力增量市场。我们预测到2028年，全球AIDC电力需求将高达76GW，GW级集群交付将成为行业常态。

综上，我们认为海外CSP主导的“超大规模、集中式建设模式”，决定了液冷方案未来有望迅速以批量化的形式铺开。

1.1.2 液冷渗透率：功率密度升高，液冷采用率快速提升

AIDC新增GW并非线性复制传统数据中心，其核心特征在于单位面积与单位机柜功率密度的系统性跃升。以英伟达路线为例，从H100到GB200/GB300 NVL72，再到下一代Rubin/Rubin Ultra，单机柜功率密度已从30–40kW快速提升至100–150kW，部分路线图中甚至指向600kW以上。类似趋势亦出现在Google、Meta等CSP的ASIC集群中，功率密度成为AIDC的第一性约束。

现阶段，液冷在存量数据中心中的渗透率非常低，据TrendForce在新建 AIDC 项目中的采用比例已显著抬升（跟随高功率芯片出货节奏），且随功率密度提升呈现出加速趋势。我们认为，液冷渗透率的提升并非渐进式优化，而是由功率密度跨越临界值后触发的“爆发增长”，未来渗透率加速提升逻辑下，液冷行业贝塔强劲。

1.2 关键竞争力：进入供应链 交付

液冷产业的竞争焦点，正在从“技术可行性”转向“供应链准入与工程交付能力”，其本质是一场综合设计与系统工程能力的竞争。

1.2.1 液冷的游戏规则：多方参与，但话语权高度集中

液冷并非单一零部件产品，而是贯穿芯片、服务器与数据中心的系统级工程，其产业链参与方众多，但话语权集中度高。从决策链条看：

• 芯片厂：如NVIDIA、AMD等，定义功耗与热设计边界，通常决定服务器内部的液冷组件方案及供应商份额（冷板组件）；

• CSP：如谷歌、亚马逊、Meta等，决定采用供应商及规模；

• ODM：如台达、广达、纬创、工业富联、CLS（天鸿）等，负责整机集成与量产落地，同时对供应商份额有部分决策权；

• 液冷厂商：提供冷板、CDU、管路、manifold、UQD等关键系统，单一厂商或可提供多种品类，份额根据具体项目决定。

尽管参与主体众多，但在实际项目中，液冷供应链的准入往往由 CSP   芯片厂   ODM 联合决定，液冷厂商进入产业链需要获得以上三个环节的“白名单”，其中芯片原厂白名单尤为重要。

我们认为，液冷产业的话语权并不掌握在单一环节，而集中于能同时满足技术适配（售前）、规模交付（售中）、长期可靠性要求（售后）的核心供应链。

1.2.2 市场关注：ODM/CSP是否会自研液冷？

市场普遍关注ODM或CSP是否会下场自研液冷系统，从现实情况看，全面自研的可能性有限。部分终端客户（如Google）确实在系统层面深度参与液冷架构设计，鸿海等厂商亦具备较强制造能力，但在CDU、泵阀、密封可靠性测试等核心环节，仍高度依赖专业供应商。即便未来部分环节出现内部化趋势，核心零部件的专业化分工格局短期内难以改变。

我们认为，液冷产业不会走向“完全垂直整合”，而更可能形成核心部件专业化   系统级协同定制的稳定格局。

1.2.3 头部液冷厂商/ODM梳理

ODM厂商在液冷领域的策略分化为“垂直整合”与“集成交付”两条路径。鸿海具备从冷板到CDU的自研全链条制造能力；台达电则利用电源领域的霸主地位，推行“电源 散热”的一站式捆绑方案。相比之下，广达与纬颖主要采取采购第三方组件进行集成的策略，分别深耕Google和Meta的定制化需求。Celestica则采取差异化竞争，专注于高价值的网络交换机液冷组装与集成。

2.双拐点：NV × CSP 双驱动

液冷是由上游芯片厂商与下游云厂商共同推动的系统级升级。2025–2026年液冷迎来两大拐点：一是以NVIDIA为代表的算力平台率先将液冷纳入标准化配置，二是头部CSP在自研AI服务器与ASIC集群中同步放大液冷需求。双拐点叠加下，液冷市场空间进入可测算、可兑现阶段。

2.1 NV 拐点：率先开启液冷普及

2.1.1 从GB200开始，液冷成为必选项

NVIDIA正在通过算力平台的一体化升级，将液冷从“可选”转变为“交付必选”。从产品路线看，NVIDIA已明确从H100/H200平台升级至GB200 NVL72，并在2026年后进一步演进至Rubin与RubinUltra。单芯片功耗、互连密度与整柜功率持续提升，推动散热方案发生结构性变化。以GB200 NVL72为例，其单机柜集成72颗高功耗GPU，通过NVLink/NVSwitch互联，整柜功率已达125–130kW区间， GB300整柜功率升级至135-140kW区间，下一代Rubin有望突破200kW，传统风冷在工程层面已难以支撑规模复制（单机柜散热上限在50 kW）。

我们认为，NVIDIA 并非“推广液冷”，而是在通过平台升级被动地普及液冷，这是液冷需求确定性最高的来源之一（换言之，25年部分/26年及以后出厂的高功率芯片均需要配置液冷）。

2.1.2 空间测算：NV液冷市场规模庞大

英伟达在GB200/GB300代际中，对高功率密度算力系统的架构进行了系统性重构，液冷从“可选配置”转变为“默认方案”。随着NVL72成为GB300的标准化scale-up形态，英伟达平台的液冷需求不再取决于单点项目试点，而是随整机出货同步放量。我们认为，NV平台液冷已进入可测算、可兑现的规模化阶段。

多角度测算：英伟达平台液冷市场空间究竟有多大？

测算公式：

英伟达液冷市场空间=NVL72出货量×单套液冷系统价值量（暂不考虑液冷未来技术路径的变革，以及带来潜在ASP的提升）

从硬件构成看，NVL72级别AI服务器采用完整的机柜级冷板式液冷方案，核心部件包括冷板、快接头、CDU、manifold及管路系统等。参考OCP液冷规范头部液冷厂商公开报价区间及ODM方案拆解，我们测算单套GB300 NVL72液冷系统BOM约为10万美元，处于行业中性水平。

出货节奏方面，GB200主要承担2025年的小规模验证与导入，而GB300则是以NVL72为主形态、全面面向超大规模AIDC的平台。结合英伟达产品路线图以及我们对服务器ODM与液冷供应链的调研，预计2026年NVL72出货量约9.7万台，2027–2028年随GB300、Rubin全面放量进一步提升。

综合英伟达产品代际演进、NVL72标准化架构、AIDC功率需求，我们认为：

2026年英伟达平台液冷市场空间已具备近100亿美元的可兑现规模，2027年在GB300/Rubin放量及单柜功率持续上行的背景下，有望提升至130亿美元以上，并在2028年进一步向150–160亿美元区间扩展。

更重要的是，英伟达通过NVL72对液冷进行标准化绑定，使得液冷需求呈现出“随出货同步放量”的特征，其增长斜率明显快于传统“渗透率逐步抬升”的逻辑，为液冷行业提供了确定性极高的第一条增长曲线。

2.1.3 功耗与单价：液冷ASP有望量价齐升

与传统硬件不同，液冷系统并非“规模越大、单价越低”，其ASP反而可能随功耗提升而上行。随着单柜功率从100kW向200kW 演进，液冷系统在泵功率、冗余设计、可靠性等级等方面均需同步升级，CDU、阀门、管路等核心部件的规格要求明显提高，前期研发设计成本进一步上升。在下一代Rubin/RubinUltra平台中（哪怕不考虑液冷技术路径的变革），单千瓦液冷的价值量占比有望进一步提升，即机柜越高阶，单位液冷成本越高（越复杂越贵）。我们认为，液冷是少数能够在算力升级周期中实现“量价齐升”的基础设施环节。

2.2 CSP拐点：自研AI服务器打开第二增长曲线

2.2.1 自研趋势：ASIC 集群加速

除NVIDIA平台外，头部CSP的自研AI服务器正成为液冷需求的第二驱动力。Google、Meta、Amazon等CSP持续推进自研 ASIC（TPU、MTIA、Trainium/Inferentia）以优化算力成本与能效比，自研集群在架构上更强调高密度部署与长期稳定运行，同样面临功率密度快速抬升的问题，谷歌从2018年的TPU v3开始使用液冷，TPU v7全面采用液冷；Meta Catalina (GB200平台)采用AALC (风液混动)；AWS Trainium3平台采用风冷/液冷方案；微软Maia 100在现有风冷数据中心基础上引入液冷热交换器；OpenAI自研ASIC芯片预计采用水冷方案。

2.2.2 空间测算：ASIC自研系统液冷需求迅速增长

我们认为，CSP自研ASIC正在成为液冷需求的第二条增长曲线，且其放量节奏与NV平台存在时间错位，具备较强的补充效应。

测算公式：

CSP ASIC 液冷市场空间= ASIC液冷机柜数量×单柜液冷系统价值量

结合CSP发言、供应链调研及服务器ODM反馈，我们判断：

1）2026年ASIC对应的算力规模约为NV平台的30–40%

2）考虑ASIC单柜功率略低于NVL72，但同样采用冷板式液冷，单柜液冷价值量约为NV平台的70–80%

在此假设下：

若2026年NV平台液冷市场空间约90亿美元

则ASIC液冷市场空间≈90×40%×75%≈25–29亿美元

考虑到不同CSP推进节奏差异，我们认为2026年ASIC液冷市场空间在30–50亿美元区间更为合理。

2026年CSP自研ASIC对应的液冷市场空间约为30–50亿美元，约为英伟达平台液冷空间的1/3-1/2；2027年随TPUv5、Trainium2、Maia等平台放量，该空间有望提升至60–90亿美元。

更重要的是，ASIC平台的液冷需求具有长期性与粘性：

1）自研芯片不会频繁切换散热方案；

2）一旦形成标准化液冷架构，后续扩容将高度复用既有方案；

3）有利于液冷厂商获得稳定、可持续的订单来源。

2.3 CDU和泵

一套完整的单相冷板式液冷系统，其核心零部件可拆解为服务器端和机架端两大层级。服务器端最核心的部件为冷板、快接头，在机柜层级，冷却液分配单元（CDU）、分流器（Manifold）、管路、冷却液以及安全监控管理系统共同构成了完整的散热闭环。

CDU 是液冷系统的核心设备，负责驱动冷却液循环，控制温度、压力和流量，其核心组件包括热交换器 (Heat Exchanger)、循环泵 (Pumps)、配电控制箱、管路组件、传感器 (Sensors)等。其中循环泵是CDU的动力核心，参考飞龙股份数据，在CDU总BOM中占比约 35%-40%，电子液冷泵单柜价值7-8万元，单台CDU多采用双泵（一用一备） 或更高配置，如N 1冗余，单体价值高，要求零泄漏、高扬程、长寿命。

泵的厂商格局为海外链第一梯队，国产链加速替代。

• 海外厂商：格兰富 (Grundfos)，全球领先的水泵和水技术解决方案提供商；威乐 (Wilo)，顶尖泵业集团，提供从屏蔽泵到水力模块的全套方案，适配CDU场景。

• 国内厂商：飞龙股份，从汽车热管理切入服务器液冷，成为服务器及芯片厂商的零部件供应商；大元泵业，民用水泵提供商和国内屏蔽泵行业领军企业；南方泵业，领先的不锈钢冲压焊接离心泵专业生产商。

3.液冷的未来：技术演进 场景拓宽

液冷的技术形态与应用场景仍在持续演进。随着功率密度进一步抬升、算力系统复杂度提高，液冷技术正从冷板式向更高效的微通道、双相、浸没等方向发展；应用对象也有望从GPU/ASIC芯片，逐步拓展至光模块、电源等高功耗部件，成为算力系统的通用热管理基础设施。

3.1 技术演进：从冷板到更高

3.1.1微通道液冷（Micro-Channel Liquid Cooling Plate）

微通道液冷通过在基板集成微米级流道，实现对电子设备的高效冷却。微通道冷板为一块直接安装在需冷却的硬件组件上的高导热性材料（如铜、铝或复合材料）板料，内部加工有精密微流道，冷却液在微通道中高速流动带走芯片产生的热量。

根据微通道冷板与芯片封装的集成关系，微通道液冷可分为普通微通道液冷和封装级微通道液冷两类。

• 普通微通道液冷：目前主流的应用形式，其冷板为独立于芯片封装的组件，通过导热界面材料（TIM）与芯片表面接触，冷却液在冷板内部的微流道中流动，通过TIM和冷板的双重导热作用带走热量。

3.1.2 双相液冷

双相/两相指的是液冷剂在循环中经历液态和气态两个相态。当液冷剂接触到热的组件表面时迅速吸收热量蒸发成气体，然后被移动到冷凝器或换热器中重新变为液态，最后被送回到设备以继续循环。双相液冷系统散热效率更高，蒸发相变可以在更短的时间内有效吸收大量热量。

与目前主流的单项冷板液冷相比，双相液冷有以下区别：

• 核心工作原理：利用工质的相变潜热吸收热量，经历液-气相变循环；

• 散热效率：散热效率极高，单点散热能力远超单相方案；

• 系统复杂性：系统更复杂，对设计和制造要求极高。但工质多为绝缘、不导电的介质，即使泄漏也不会导致短路，硬件安全性更高；

• 冷却介质：使用特制的氟化化合物等，介质本身成本高昂。

3.1.3 浸没式液冷

浸没式液冷是一种将服务器等电子设备完全浸没在不导电的冷却液（绝缘氟化液或合成油等）中进行直接散热的技术。是目前散热效率最高的液冷形式之一，但投资成本高昂，专用的绝缘冷却液价格昂贵。

浸没式液冷分为单相浸没和两相浸没。

• 单相浸没：冷却液始终保持液态，主要通过泵驱动循环。

• 双相（两相）浸没：冷却液吸热后沸腾气化，通过冷凝回流实现循环。

3.2 场景拓宽：从芯片到算力全系统

3.2.1 光模块：高速互连带来的新散热需求

高速光模块紧凑的封装内部散热空间极为有限，热量快速累积易形成局部热点，业界正在积极探索和部署液冷散热方案。针对当前可插拔光模块的直接液冷方案包括以下几种：

• 顶部冷板式液冷方案：通过为光模块直接加装液冷冷板来应对极端热负载，未摆脱干接触界面的热阻损失。

• 直插式液冷方案：将冷板直接集成至光模块本体，取消外部散热片与冷板，消除干接触界面的热阻损失。模块内部组件直接与集成冷板接触，热量通过冷却液直接导出，实现散热效率飞跃。

Ciena推出光模块顶部冷板式、直插式液冷方案；光模块全球龙头中际旭创与东阳光已在液冷散热领域达成深度合作，可以预见，随着光互连速率和集成度的不断提升，液冷将成为保障数据中心高速通信稳定性的关键技术。

3.2.2 电源系统：被低估的液冷应用场景

随着AI服务器机柜功率密度飙升，电力系统中诸如大功率UPS、整流模块等关键设备的自身发热量也急剧增加。这些电源设备的高热流密度影响其可靠性和转换效率，为其配备独立的液冷散热成为业界最新的技术趋势。电源液冷解决方案包括：

• 在现有风冷电源的基础上通过外接一个风液换热器来冷却PSU风扇吹出的热风，以减少系统对外界数据中心环境的预热。

• 集中式风液换热器的解决方案：即对整机柜前后门进行封闭，在机柜底部布置一个集中式风液换热器，借助集中式结构替代PSU后置的分布式风液换热器结构。

4. 投资建议：强者恒强

液冷的技术形态与应用场景仍在持续演进。随着功率密度进一步抬升、算力系统复杂度提高，液冷技术正从冷板式向更高效的微通道、双相、浸没等方向发展；应用对象也有望从GPU/ASIC芯片，逐步拓展至光模块、电源等高功耗部件，成为算力系统的通用热管理基础设施。

液冷产业的竞争已从单一部件升级为涵盖设计、交付与运维的全链条系统能力。这一转变促使市场空间被系统性重估，并确立了“强者恒强”的产业格局——具备全栈解决方案能力、已获头部客户认证并拥有大规模交付经验的龙头企业，将成为此轮产业确定性红利的主要受益者。综上所述，我们看好英维克（液冷全链条 系统级龙头 出海先发优势），并建议关注申菱环境（海外市场拓展能力）、高澜股份（国际化布局）、飞龙股份（核心上游），科创新源（后道代工），东阳光（氟化物 部件）等。