2025年A股市场交投活跃度大幅提升，证券行业经营环境持续向好，业绩实现高增。25家已披露业绩的上市券商营收、归母净利润同比分别增长31.03%、45.54%，利润弹性显著高于营收。经纪与自营业务为业绩核心增长驱动，各主营业务全线增长，行业头部格局保持稳定，中小券商展现出更强业绩弹性。政策端推动行业迈入高质量发展新阶段，当前板块估值处于历史低位，上行空间有望进一步打开。

一、全年盈利同比大增，政策利好与基本面弹性共振

1.1业绩表现：盈利弹性高于营收增速，证券板块迎来第三个增长之年

得益于权益市场的赚钱效应，股票市场、基金市场的交投热度、发行份额保持较高增速。2025年，沪深股基成交额累计实现499.08万亿元，同比 70.41%，日均股基交易额实现2.05万亿元，同比 70%。其中，四季度沪深股基成交额累计实现145.93万亿元，同比 15.66%，日均股基交易额实现2.43万亿元，同比 18%。新发基金方面，2025年新成立基金份额实现11,667.06亿份，与上年相比 0.14%，其中新发偏股型基金4968.38亿份，受益于权益市场交投活跃度的维持，份额同比增加91.67%。

在市场交投活跃度全年向好的背景下，上市券商业绩普遍大增。25家上市券商合计实现营业收入4,413.1亿元，同比 10.30%；剔除其他业务收入后的营业收入4360.26亿元，同比 31.03%；归母净利润合计1741.4亿元，同比 45.54%。其中，单四季度营业收入1065.29亿元，环比-21.70%，净利润365.69亿元，环比-30.19%。

分业务来看，经纪业务、自营投资业务仍然是业绩增长的主要驱动，值得注意的是，自四季度开始，投行业务也出现环比回暖的边际变化。

2025年经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别实现收入1171.9、326.5、406.3、1848.6、364.3亿元，同比 44.37%、 38.31%、 8.09%、 32.94%、 49.3%，占比分别达26.55%、7.40%、9.21%、41.89%、8.25%。四季度单季经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别实现营收310.89、126.00、115.89、332.04、118.50亿元，环比-16.47%、61.48%、9.77%、-45.36%、13.59%，占比分别达29.2%、11.8%、10.9%、31.2%、11.1%。

从市场格局来看，龙头券商的业绩排名相对稳定、格局变化不大，中小券商依然保持相对更为激进的业绩弹性。2025年，中信证券、国泰海通、华泰证券和广发证券营业收入和归母净利排名前四，与去年同期相比总体保持不变，营业收入分别为748.5、631.1、358.1、354.9亿元，同比 17.3%、 45.4%、-13.6%、 30.5%；净利润分别为300.8、278.1、163.8、137.0亿元，同比 38.6%、 113.5%、 6.7%、 42.2%。

单四季度而言，中信证券、国泰海通、广发证券和华泰证券营业收入和归母净利排名前四，营业收入分别为190.4、172.2、93.3、86.8亿元，环比-16.4%、-21.8%、-13.4%、-20.4%。而华林证券、红塔证券、西部证券营收环比增幅靠前。利润方面，中信证券、国泰海通、华泰证券、招商证券分别实现归母净利润69.2、57.3、36.5、34.8亿元领先。

证券行业总资产、净资产规模继续稳定增长。据Wind统计，25家上市券商总资产实现127848.78亿元，较2024年增长27.16%，归母净资产规模实现22455.56亿元，较2024年增长16.52%。从总资产规模上看，国泰海通、中信证券、华泰证券、广发证券规模居前，从增幅上看，除年内完成并购的国联民生和国泰海通之外，西南证券、西部证券等中小券商资产扩表较快。净资产规模方面，国泰海通、中信证券、华泰证券、广发证券归母净资产规模居前，从增幅上看，国联民生和国泰海通，以及信达证券、东兴证券、中泰证券增幅较大。

ROE同比提升，杠杆倍数略升。ROE方面，2025年上市券商平均年化ROE为7.0%，较2024年末上升1.7个百分点，头部券商的ROE平均水平仍具有优势，国泰海通、中信证券、招商证券等券商ROE水平位居行业前列，分别为11.1%、9.8%、9.2%；杠杆方面，25家上市券商的平均权益乘数（剔除客户资金）为3.64，较2024年末 0.04x，申万宏源、中金公司、中信证券、国泰海通等券商杠杆倍数位居行业前列，分别为5.37x、5.35x、4.89x、4.84x。

头部券商如广发证券、华泰证券、中金公司权益乘数同比分别增加0.84x、0.76x、0.37x，增幅居前；中小券商如西南证券、东方证券、兴业证券等券商权益乘数同比分别增加0.61x、0.37x、0.33x；杠杆效应或推动券商ROE增幅扩大。

由于基本面的边际向好，2025年证券板块行情自二季度以后企稳修复，全年累计收涨。证券Ⅱ(申万)累计上涨8.43%。板块受市场交投活跃影响自6-7月底开始进入“估值修复”的震荡上行阶段，后经历了8-11月券商板块回调，进入12月，板块在估值处于历史低位的基础上，伴随年末市场交投活跃度回暖、机构调仓增配低估值金融板块，叠加资本市场改革预期再度升温、政策环境偏暖，风险偏好逐步修复，推动券商板块迎来震荡上行的估值修复行情。

在业绩分化以及行情推动的背景下，板块内部个股表现出高度分化。具体来看，2025共有24家上市券商实现上涨。其中，广发银河、华泰证券、中银证券等凭借差异化的业务结构与核心竞争力，涨幅居前；其次，部分业绩弹性较大的中小券商涨幅表现也相对出色，例如长城证券、长江证券、东吴证券等。

1.2三大政策：服务科创产业 发展国际业务 鼓励中长期资金入市

2025年，监管全面转向促进行业高质量发展，重点针对扶持科创领域实体企业、证券业务国际化、中长期资金入市等方面出台新的举措：1）强化金融服务实体经济（尤其是科创领域）的能力，通过推动券商业务转型、股市结构完善，促进金融与科技、产业深度融合；2）提升金融市场高质量发展水平，防范“重规模轻质量”等风险；稳定市场运行，为科技创新和经济转型升级提供持续、有力的金融支撑；支持境外机构投资者开展相关业务，稳步推进我国金融业高水平制度型开放。按照时间脉络梳理主要政策路线如下：

1月24日，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称为“方案”）落地，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。《方案》核心内容包括：1）积极实施长周期考核，公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排；2）提高权益类基金规模和占比，包括推出更多适配投资者需求的产品、加快推进指数化投资发展、强化监管分类评价引导三方面内容；3）营造良好市场生态，在资产端着力提升上市公司质量和投资价值，而在交易端不断丰富适合中长期投资的产品和工具供给。《方案》的出台有望为资本市场带来万亿规模的增量资金，增强市场稳定性。同时，《方案》通过鼓励上市公司回购、分红等措施，提升市场吸引力，对于优化投资者结构、推动价值投资和长期投资理念具有重要意义。

2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》（以下简称“《实施意见》”），旨在深入贯彻党中央、国务院关于金融“五篇大文章”的决策部署，充分发挥资本市场功能，提升服务实体经济的质效。《实施意见》围绕支持新质生产力发展，提出18条政策举措，包括：加强对科技型企业全生命周期的金融服务，完善资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系，提升资本市场服务普惠金融和养老金融的能力，加快推进资本市场数字化与智能化赋能，以及增强行业机构服务“五篇大文章”的能力，凝聚资本市场服务实体经济的合力。《实施意见》的发布将进一步增强投资者对资本市场的信心，引导资源向科技创新、先进制造、绿色低碳、普惠民生等重点领域和薄弱环节集聚，促进产业结构优化升级，推动资本市场与实体经济深度融合，助力资本市场高质量发展。

2025年5月6日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》。政策从丰富科技创新债券产品体系和完善配套支持机制等方面提出举措，明确支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券，包括公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等。政策鼓励发行长期限债券以匹配科技创新领域资金使用特点和需求，同时优化债券发行管理，简化信息披露，创新信用评级体系，完善风险分散分担机制等，旨在拓宽科技创新企业融资渠道，激发科技创新动力和市场活力，助力培育新质生产力。

2025年5月，央行通过降准和多种工具组合保持市场流动性充裕。2025年5月，央行下调存款准备金率0.5个百分点，直接释放长期流动性约1万亿元；同时综合运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、再贷款再贴现等工具，引导金融机构加大信贷投放力度，确保社会融资规模、货币供应量（M2）增速与经济增速及物价目标匹配。此举旨在缓解银行体系流动性约束，提升资金使用效率，防范资金空转，并为实体经济复苏提供稳定金融环境。

2025年5月，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。行动方案坚持党对公募基金行业的全面领导，突出行业发展的政治性与人民性，坚持以投资者为本的发展理念，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，探索建立适合中国国情、市情的公募基金发展新模式。方案提出一系列改革措施，如督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变，形成行业高质量发展的“拐点”，着力解决行业发展中的问题，回应市场和社会关切，推动公募基金行业高质量发展，进而促进资本市场稳定健康发展。

2025年6月，中国证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》。政策在科创板设置科创成长层，重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。明确了企业入层和调出条件，强化信息披露和风险揭示，增加投资者适当性管理等内容。同时，围绕增强优质科技型企业的制度包容性适应性，推出6项改革举措，包括试点引入资深专业机构投资者制度、面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制、扩大第五套标准适用范围等，进一步深化科创板改革，提升资本市场对科技创新的适配性和支持效能。

2025年8月，中国证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》。本次修改将标题由《证券公司分类监管规定》调整为《证券公司分类评价规定》，与以分类评价为主的规定内容相适应，旨在持续健全行业分类监管体系，推进建设一流投资银行和投资机构，更好服务实体经济和资本市场高质量发展。该政策的主要修改内容包括四个方面：一是突出促进证券公司功能发挥；二是引导证券公司聚焦高质量发展；三是突出“打大打恶”导向，强化综合惩戒；四是总结前期分类评价经验，明确特殊问题的处理规则。

2025年9月，中国人民银行、中国证监会、国家外汇局联合发布《关于进一步支持境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务的公告》。上述机构进一步支持各类境外机构投资者开展债券回购业务，不仅有利于满足市场需求，进一步增强人民币债券资产吸引力，也有利于优化合格境外投资者制度，巩固提升香港国际金融中心地位，助力在岸离岸人民币市场协同发展。业务模式上，中国人民银行深入总结境内外回购市场实践，加强银行间市场债券回购机制和国际市场通行做法衔接，实现标的债券过户和可使用，为境外机构投资者开展债券回购业务提供更大便利，也有利于促进优化境内债券回购业务机制。

2025年10月，中国证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》。该意见聚焦中小投资者关注的重点问题，围绕强化发行上市过程中的中小投资者保护、营造有利于中小投资者公平交易的制度环境、压实经营机构中小投资者保护责任、严厉打击侵害中小投资者利益的违法行为、深入推进证券期货纠纷多元化解机制建设、更好发挥投资者保护机构职能作用、健全终止上市过程中的中小投资者保护制度机制、强化中小投资者保护的法治保障等八个方面，提出了二十三项具体措施。相关措施有利于健全投资者保护机制，增强资本市场内在稳定性，有效保护中小投资者合法权益，有力提振市场信心。

2025年12月，中国证监会发布《证券期货市场监督管理措施实施办法》。该办法旨在进一步规范证券期货市场监督管理措施的实施程序。主要内容如下：一是明确监管措施的种类。列出责令改正、监管谈话、出具警示函、责令定期报告等十四类比较常用的措施，并将“法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他监督管理措施”作为兜底规定。二是明确监管措施的实施原则。实施监管措施，应当遵循依法、效率、公正原则，应当符合法律、行政法规、中国证监会规章规定的程序，应当及时矫正违法行为，防范风险蔓延与危害后果扩散，坚持风险防控与教育相结合，应当以事实为依据，与行为的性质、情节、危害程度以及风险大小相当。三是明确实施监管措施的程序要求。包括监管措施的取证、决定、送达、现场执法、回避、法制审核等一般程序要求，事先告知等特别程序要求，以及紧急情况下的快速处置机制。四是明确监管措施决定的作出及执行要求。包括监管措施决定书应当载明的事项、公开要求、送达程序等。

2025年12月，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。该规定旨在落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，进一步降低基金投资者投资成本，规范公募基金销售市场秩序，保护基金投资者合法权益。主要内容如下：一是合理调降公募基金认申购费、销售服务费率水平，切实降低投资者成本。二是简化赎回费收费安排，明确赎回费全部计入基金财产。三是明确对投资者持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金除外），不再收取销售服务费，鼓励长期持有。四是设置差异化的客户维护费支付比例上限，鼓励大力发展权益类基金。五是强化基金销售费用规范，明确基金销售结算资金利息归属于投资者，要求基金投顾业务不得双重收费。六是建立基金行业机构投资者直销服务平台，为基金管理人直销业务发展提供高效、便捷、安全的服务。

二、经纪、自营业务贡献主要增量，行业格局保持相对稳定

2.1经纪业务：交投活跃促增长，股票基金业务同步向好

A股市场活跃度向好，经纪业务同比大增。2025年25家上市券商经纪业务收入实现1171.9亿元，同比增长44.37%，占营收的比重为26.55%，较去年同期增加34.82pct。其中，四季度上市券商经纪业务收入实现310.89亿元，环比下降16.47%，占营收的比重为29.2%，环比增加1.8pct。2025年经纪业务收入增长主要受市场交投活跃提升的影响。

头部券商经纪业务市占格局相对稳定。从整体收入表现看，2025年大型券商经纪业务净收入增长明显。国泰海通（151.38亿元）、中信证券（147.53亿元）、广发证券（95.97亿元）、华泰证券（91.22亿元）、招商证券（88.93亿元）、中国银河（88.46亿元）、中信建投证券（79.70亿元）、中金公司（61.71亿元）、申万宏源（59.93亿元）、方正证券（55.78亿元）排名前十，继续保持头部领先优势。从增速上看，国联民生（192.8%）、国泰海通（93.0%）、中金公司（44.7%）、广发证券（44.3%）等合并后的大型券商或财富管理优势凸显的中小券商取得显著增长。

新发偏股型基金份额同比高增，其中指数型占主导，行业聚焦科创领域。新发基金方面，2025年新成立基金份额实现11,667.06亿份，与上年相比 0.14%，其中新发偏股型基金7560.39亿份，受益于权益市场交投活跃度的维持，份额同比增加65.22%。从基金数量上看，新发股票型基金共836只，占比53.97%，其中被动指数型基金和增强指数型基金共806只。从基金类型上看，新发股票指数型基金主要聚焦科创板，主题涵盖人工智能、半导体、航空航天等领域。新发债券型基金共281只，以混合债券型二级基金为主，共发行97只，中长期纯债券型基金、被动指数型债券基金分别有86、66只。

尽管净申购数量同比小幅下降，但指数基金仍然是公募基金增长主要产品之一。2025年ETF净申购/赎回4,917.67亿份，同比2024年下降11.44%，其中一、二、三、四季度ETF分别净申购/赎回-577.52、431.89、1709.25、3168.56亿份。但从近年来的情况来看，在财富管理行业向买方投顾模式转型的过程中，ETF净申购金额的总体攀升。从机构端看，财富管理机构正逐步摆脱传统以销售为导向的路径依赖，转而通过ETF这类标准化、低费率的工具型产品构建资产配置能力，既符合买方投顾模式下“以客户账户为中心”的服务理念，也倒逼机构从单纯的产品代销向全生命周期陪伴升级。投资者行为层面，伴随市场波动常态化与信息过载加剧，越来越多的个人投资者通过ETF等透明高效的底层工具简化决策链条。

2.2投行业务：股权业务触底回暖，债券业务持续性良好

随着上市公司股权再融资（定增、配股等）需求的复苏，投行股权业务整体回暖，但IPO业务依然保持相对谨慎的增长态势直至Q4触底反弹。根据Wind的统计，按发行日统计，2025年共116家公司参与IPO募资，募资规模合计1,317.71亿元，同比增长98.80%，其中Q4募资规模实现544.684亿元，同比 179.54%。再融资方面，上市公司再融资募资规模合计9,508.65亿元，同比实现284.66%的高增，其中Q4再融资规模1,318.69亿元，同比 97.04%。2024年新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对IPO全流程的审核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，长期来看，随着新“国九条”和“1 N”政策体系落地见效，IPO质量有望持续提升，同时项目质量亦会不断提升。

债券承销方面，券商债券总承销规模达158,784.23亿元，与去年同期相比增长12.31%。债券发行规模连续多年实现稳步增长，得益于实体经济融资需求的持续推动。

股债双增长，券商投行业务创收同比大增。25家上市券商投行业务收入实现326.5亿元，同比增长38.31%，占营收的比重为7.40%，较去年同期增加1.5pct。其中，四季度上市券商投行业务收入实现126.0亿元，环比增长61.48%，占营收的比重为11.8%。行业格局保持相对稳定，近年来中小券商依赖地方企业资源以及发展债券承销业务逐步突围。

从收入规模来看，中信证券（63.36亿元）、中金公司（50.31亿元）、国泰海通（46.57亿元）、中信建投（31.29亿元）、华泰证券（30.99亿元）、东方证券（15.02亿元）、申万宏源（12.13亿元）、招商证券（10.28亿元）、国联民生（8.98亿元）、广发证券（8.84亿元）这十家券商整体规模较大，头部券商依旧占据前列。但从增速上看红塔证券（231.7%）、国联民生（165.2%）、华安证券（88.7%）、西南证券（187.7%）等合并券商和中小券商增速靠前。

从IPO储备项目情况来看，国泰海通、中信证券、中信建投、中金、华泰联合的储备项目依然位居前列。截至2025年12月31日，国泰海通、中信证券、中信建投、中金公司、华泰联合分别有45、40、30、29、17个IPO项目排队审核当中。伴随着行业监管日渐趋严，行业向头部合规、稳健的券商集中的趋势将更加明显。

2.3资管业务：大资管成为券商核心竞争力之一

2.3.1券商资管：集合改造基本完成，产品结构对公募形成补充

证券公司资管规模维持小幅增长，收入增长高于AUM增速，但占营收比重相对下降。2025年25家上市券商资管业务收入实现406.29亿元，同比增长8.01%，占营收的比重为9.2%，较去年同期减少0.2pct。其中，四季度上市券商资管业务收入实现115.89亿元，环比 9.77%，占营收的比重为10.9%。根据证券业协会披露的数据，截至2025年四季度末，券商资管总规模达到6.44万亿元，相较年初环比增长5.56%。其中，集合、定向资管四季度末规模分别为3.28万亿元、2.52万亿元，较年初分别 13.31%、-2.11%。

从规模上看，中信证券（121.77亿元）、广发证券（77.03亿元）、国泰海通（63.93亿元）、中泰证券（23.62亿元）、华泰证券（17.98亿元）、中金公司（15.82亿元）、东方证券（13.58亿元）、中信建投（13.45亿元）、光大证券（9.0亿元）营收规模较大；在增速方面，国泰海通（64.2%）、中金公司（30.8%）、招商证券（21.7%）、国联民生（18.6%）排在前列。

2025年末，券商参公大集合改造基本完成，多数产品转为公募类型、极少数转为私募或清盘。2018年，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》，要求大集合产品新开展的投资应当遵守公募基金法定投资范围和投资限制，存量大集合资产管理业务应当在2020年12月31日前对标公募基金进行管理。有公募牌照的券商，在产品完成公募化改造以后，要向证监会提交产品合同变更申请，合同期限原则上不得超过3年，即在2023年12月31日全部到期。此后，不少产品选择延期至2025年底。

根据指引，参公大集合产品改造的主要路径有三种：一是券商或资管子公司拥有公募牌照，将大集合产品转为公募基金产品；二是无公募牌照的机构将产品管理人移交给其参股、控股公募；三是对不符合条件的产品进行清盘或转为私募。截至2025年12月末，Wind数据显示，券商大集合产品存续数量锐减至个位数，其中绝大多数产品将于年底到期，仅个别产品延期至2026年中。其中，粤开现金惠将存续期限由原来的2025年12月31日延长至2026年3月31日。国联现金添利也将存续期限由2025年11月8日延长至2026年7月31日。

改造后的券商集合资管产品结构依然以混合型为主、债券型为辅。ifinD数据显示，截至2026年4月10日券商集合理财数量共计12191只，合计管理规模达12.6万亿元。其中，绝大多数为债券型基金（共3694只），其次混合型基金共3374只，FOF基金、股债平衡型基金、灵活配置型、股票型基金、货币市场基金分别有1181只/1032只/227只/107只/77只。

随着改造基本完成，券商资管淡化对公募牌照的追求。2022年5月出台的《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，标志着券商资管实现公募化的“一参一控一牌”制度正式落地，特别是“一牌”的制度红利刺激券商纷纷申请设立资管子公司。在加码布局资管业务的同时，券商也在加速抢滩公募牌照。2023年，券商资管子公司申请公募牌照迎来了一波热潮。招商资管、兴证资管、广发资管、光证资管、国证资管和国金资管六家机构先后递交申请。同年，招商资管和兴证资管获批公募基金牌照。此后，审批节奏放缓。特别是在2025年下半年后，广发资管、光证资管、国证资管先后撤回了申请；11月底，国金资管亦撤回申请。券商资管逐步淡化对公募牌照的追求。

2.3.2公募基金：券商系公募影响力持续提升，业内竞争策略走向差异化

券商系公募规模增长高于行业均值，市占率整体提升。根据Wind的统计，截至2025年末公募基金净值达37.66万亿元，较2024年末增加16.59%。其中，券商系公募（参股或控股公募基金）共有57家，上述公募基金公司2025年末管理规模达20.03万亿元，较2024年末增长19.18%，占全市场公募规模的比例为55.84%，近五年的管理规模保持增长态势；按照货币基金和非货币金进行划分，截至2025年非货币基金管理规模13.2万亿元，占总体基金规模的比例为62.77%。从经营业绩上看，2025年营收、归母净利分别为804.05亿元、222.46亿元，同比-5.13%、-3.88%。

头部券商旗下公募基金竞争格局稳定，马太效应较强。在券商系公募中，2025年管理规模前十的公司有易方达基金（2.57万亿）、华夏基金（2.28万亿）、广发基金（1.66万亿）、南方基金（1.51万亿）、富国基金（1.35万亿）、博时基金（1.16万亿）、汇添富基金（1.13万亿）、鹏华基金（1.03万亿）、华泰柏瑞基金（0.85万亿）、华安基金（0.81万亿），与去年同期相比变化不大，较2024年同比增长25.90%、27.52%、14.91%、14.63%、24.24%、3.26%、24.57%、12.56%、26.31%、17.92%；

券商系公募基金非货规模增长结构分化，反映高质量发展时代差异化竞争策略的效果。2025年上述前八大券商系基金公司非货币基金整体呈现显著分化格局，易方达、广发等传统头部普遍收缩，博时、汇添富实现高增，华夏、富国保持稳健增长，同比为易方达基金（-8.82%）、华夏基金（4.99%）、广发基金（-14.94%）、富国基金（3.41%）、博时基金（42.18%）、汇添富基金（130.57%）、华泰柏瑞基金（-16.99%）、华安基金（-3.29%），非货币基金占管理规模的比重为易方达基金（3.18%）、华夏基金（30.39%）、广发基金（4.36%）、富国基金（8.63%）、博时基金（4.69%）、汇添富基金（5.09%）、华泰柏瑞基金（2.74%）、华安基金（3.40%），较去年同期-1.21pct/-6.52pct/-1.53pct/-1.74pct/ 1.28pct/ 2.34pct/-1.43pct/-0.75pct。

指数基金在各方面激励之下持续扩容，增速在公募产品中仍属较快。继新“国九条”提出“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”之后，监管层多次对发展指数化投资重要表态：“一行一局一会”上，证监会提出将进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品；《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》再次强调加快推进指数化投资发展，实施股票ETF产品的快速注册机制。据Wind统计，2025年ETF增长迅速，份额方面较2024年增长 27.04%至33,706.45亿份，净值方面增长61.55%至6.02万亿元，增速整体较快。

2.4投资业务：占营收比重超四成，OCI账户敞口继续扩容

自营投资依然是券商业绩的关键胜负手。2025年25家发布业绩的上市券商投资业务收入（投资净收益 公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益）实现1,848.6亿元，同比增加32.94%，占营收的比重为41.89%，较去年同期增加7.13pct。四季度上市券商投资收入实现332.04亿元，环比减少-45.36%，占营收的比重为31.2%，环比减少13.5pct。

2025年，25家上市券商中投资收入增速为正的有20家，占比80%。从收入规模来看，中信证券（386.04亿元）、国泰海通（254.04亿元）、中金公司（142.01亿元）、申万宏源（140.41亿元）、华泰证券（138.29亿元）、中国银河（131.16亿元）、广发证券（123.78亿元）、招商证券（97.85亿元）、中信建投（86.91亿元）、东方证券（67.26亿元）规模较大。同时，部分合并券商、中小券商自营弹性相较大型券商弹性更大，主要受去年低基数的影响，国联民生（254.2%）、中原证券（86.5%）、红塔证券（54.6%）、信达证券（51.4%）等的增速较快。

2.5利息净收入：两融业务规模新高，创收增速高于经纪业务

利息净收入同比大增，主因两融业务规模创新高。2025年25家上市券商利息净收入实现364.3亿元，同比增加49.3%，占营收的比重为8.25%，较去年同期增加2.16pct。其中，四季度上市券商利息净收入实现118.50亿元，环比增长13.59%，占营收的比重为11.1%，环比增加3.5pct。2025年末市场两融余额、股票质押市值较年初分别 36.26%、 5.08%至25,406.82、29,418.49亿元。截至2025年12月31日，两融余额突破2.5万亿元关口，创下十年来新高。

自2024年9月24日以来，A股市场逐步回暖，投资者对杠杆资金的需求也相应上升。中证数据显示，2025年全年两融账户新开户数达到154.2万户，同比显著增长52.9%。2025年仅10月和11月较2024年同期两融新开户数低，其余大多数月份均实现同比显著增长。

三、估值分析：PB位于中位数下方，PE接近最小值，建议更加重视个股独立驱动

证券板块PB估值位于3Y/5Y/10Y中位数/最大值下方。截至2026年4月9日，证券Ⅱ(申万)板块PB(MRQ)估值1.26x，处于过去3年/5年/10年以来的21%/15%/11%分位数，对应区间历史最大值分别为1.77x、2.0x、2.42x，对应的时间段分别是在2024年11月、2021年9月、2020年8月，当前估值距离最大值的空间分别是40.48%/58.73%/92.06%；而过去3年/5年/10年以来的中位数分别是1.38x/1.40x/1.57x，三个中位数距离当前估值的涨幅分别是9.52%/11.11%/24.60%。

证券板块PE动态估值位于3Y/5Y/10Y中位数下方。截至2026年4月9日，按照万得一致预测，证券Ⅱ(申万)板块PE(动态)估值12.89x，处于过去3年/5年/10年以来的1.31%/3.94%/3.73%分位数，对应区间历史最大值分别为25.44x、28.87x、40.4x，对应的时间段分别是在2024年11月、2024年11月、2020年7月，当前估值距离最大值的空间分别是97.36%/123.97%/213.42%；而过去3年/5年/10年以来的中位数分别是16.82x/16.94x/19.54x，三个中位数距离当前估值的涨幅分别是30.49%/31.42%/51.59%。

证券板块PE(ttm)估值位于3Y/5Y/10Y中位数下方。截至2026年4月9日，证券Ⅱ(申万)板块PE(ttm)估值14.67x，处于过去3年/5年/10年以来的0.68%/0.40%/2.47%分位数，对应区间历史最大值分别为33.07x、33.07x、50.45x，对应的时间段分别是在2024年11月、2024年11月、2019年3月，当前估值距离最大值的空间分别是125.43%/125.43%/243.90%；而过去3年/5年/10年以来的中位数分别是21.66x/20.15x/22.19x，三个中位数距离当前估值的涨幅分别是47.65%/37.36%/51.26%。

综上，证券板块的PB估值明显位于中长期估值中位数的下方，但距离最低值仍有20%左右的距离，但对于PE而言，无论是静态TTM还是万得一致预测的动态估值水平，都已经接近于3Y/5Y，甚至10Y维度估值的最小值附近。从估值逻辑来看，PE估值的历史分位数显著低于PB估值的分位数，代表证券行业正处于盈利的阶段性高点；同时也代表着证券公司的利润结构之中，重资本业务的占比有所提升，理论上，行业需要通过盈利的继续增长来证明当前PB估值的合理性，若接下来半年维度盈利增长显著超预期，则当前PB估值也存在被低估的可能性。