年会定调：25年持续投入算力储备 推动AI在已有应用场景落地。25年1月初，公司董事会主席兼首席执行官马化腾在年会上表示，期望做腾讯混元的端到端语音交互落地。腾讯会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景。TEG进行了架构调整，将更聚焦做技术底座，产品化则希望其他事业群一起推进。

2月以来，腾讯旗下多款产品开始陆续接入DeepSeek，探索改善使用体验。我们对已接入产品及功能亮点进行了梳理，大致可以细分为两类:

1. 入口级应用：微信是移动互联网时代已经成熟的入口级应用，本轮改造主要是对接入DeepSeek的AI搜索产品进行了内测，亮点在于打通微信内容生态（生成回答会参考公众号文章）和社交生态（生成的回答可以进行分享）。展望后续，一方面随着产品的打磨和算力储备的完善，预计用户量有望进一步放开；另一方面，预计搜索并非微信AI产品化改造的全部场景，后续想象空间丰富，例如聊天场景 小程序生态天然与Agent类产品适配。元宝是基于对话式产品形态大模型产品的新入口，1月团队调整至偏产品的CSIG后，2月以来快速落地了DeepSeek R1及混元的迭代模型T1和Turbo S；也更新了AI搜索、AI阅读、AI写作等一系列改善特定场景易用性的功能。本轮跟随产品功能更新，也执行了比较激进的用增策略，当前稳居免费榜前三，3月3日一度登顶，我们判断DAU或较前期已有数倍增长。

2.垂类应用场景：例如QQ浏览器（改善浏览器搜索场景）、QQ音乐（音乐内容平台智能化体验）、腾讯文档（协同办公&文案处理内容生成能力改善）、腾讯地图（出行类任务规划）、企业微信（2B场景Agent）、和平精英（内置ChatBot）等，本就属于移动互联网时期垂类场景的头部产品，核心是被AI能力改造，进而优化用户体验。也有ima智能工作平台（个人知识库底模能力升级）AI原生生产力工具。

投资建议：我们认为，腾讯本身坐拥互联网最强场景之一即时通讯的核心应用微信和手Q（截止3Q24 MAU分别为13.8亿、5.6亿），本轮DeepSeek等开源大模型推动技术平权，有望边际显著改善底模能力。看好25年自上而下推动AI改造产品，带来的用户体验革新，并打开增量商业化空间，带动估值提升。我们预计公司2024-2026年实现收入6570/7163/7738亿元，YOY 8%/ 9%/ 8%；实现NON-IFRS归母净利润2219/2506/2772亿元，YOY 41%/ 13%/ 11%；NON-IFRS EPS 24.05/27.96/31.93元，YOY 44%/ 16%/ 14%。给予公司25年NON-IFRS EPS 18-20x目标估值，对应目标价544.00-604.45港元，维持“推荐”评级。

风险提示：产品上线进度不及预期，技术发展进度不及预期，行业竞争加剧。

年会定调：25年持续投入算力储备 推动AI在已有应用场景落地。25年1月初，公司董事会主席兼首席执行官马化腾在年会上表示，期望做腾讯混元的端到端语音交互落地。腾讯会持续投入资源进行算力的储备，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景。TEG进行了架构调整，将更聚焦做技术底座，产品化则希望其他事业群一起推进。

我们认为，腾讯本身坐拥互联网最强场景之一即时通讯的核心应用微信和手Q（截止3Q24 MAU分别为13.8亿、5.6亿），本轮DeepSeek等开源大模型推动技术平权，有望边际显著改善底模能力。看好25年自上而下推动AI改造产品，带来的用户体验革新，并打开增量商业化空间。

1月20日DeepSeek正式发布开源推理模型R1，性能对标 OpenAI o1；2月以来，腾讯旗下多款产品开始陆续接入DeepSeek，探索改善使用体验，已经大致形成了覆盖社交、办公、娱乐等场景的AI产品矩阵。我们对接入产品及功能亮点进行了梳理，具体如下：

我们认为这些接入的产品，大致可以细分为入口和垂类应用场景两类：微信是已经成熟的入口级应用，元宝是基于对话式产品形态大模型产品的新入口；QQ浏览器、QQ音乐等属于移动互联网时期的垂类场景头部产品，被AI能力改造，优化用户体验。具体而言：

（一）入口级应用

微信：灰测AI搜索，打通内容和社交生态。2月15日，微信灰测上线AI搜索功能，同时提供“快速回答”和“深度思考”服务（接入DeepSeek-R1实现）。微信AI搜索的回答引用消息源，既包括了历史公众号推文，也包括即时的网页信息，并且在页面最下方还支持继续提问，内容还可以分享给朋友或者发到朋友圈，打通微信内容生态和社交生态。值得一提的是，微信免费榜并无功能上线后的正向反馈，或源于灰测为主。

展望后续，我们认为：一方面，随着产品的打磨和算力储备的完善，预计后续用户量会进一步放开；另一方面，搜索预计并非微信AI产品化改造的全部场景，后续想象空间丰富，例如聊天场景 小程序生态天然与Agent产品适配。

腾讯元宝：同时接入DeepSeek、混元两大推理模型，激进用增策略稳居免费榜前三。作为腾讯旗下的大模型C端应用，1月中旬团队由偏技术的TEG调整至偏产品的CSIG，加速产品化；2月13日，腾讯元宝宣布接入DeepSeekR1；2月17日，支持腾讯混元深度思考模型T1，部署双推理模型；2月27日，上线混元快思考模型Turbo S；也更新了AI搜索、AI阅读、AI写作等一系列改善特定场景易用性的功能。此外，2月13日更新DeepSeek功能以来，元宝开启买量，2月19日后稳居免费榜前3。

（二）垂类应用场景

QQ浏览器：接入DeepSeek探索改善浏览器搜索场景。2月16日，QQ浏览器接入DeepSeek-R1模型满血版，接入后支持深度思考、联网搜索、多轮对话、历史记录回溯等功能。在App内还支持对回答内容进行搜索、翻译、记笔记、导出PDF、Word等功能，在同一界面就能实现提问、信息处理及存储。

QQ音乐：音乐内容平台智能化体验。2月10日，QQ音乐宣布旗下自研AI助手已完成对DeepSeek-R1部署，这也是DeepSeek首次在音乐平台的应用。在集成DeepSeek-R1后，QQ音乐AI助手的音乐问答将更全面精准。用户向QQ音乐平台内的斯达罗、艾音女士两位AI助手提问时，会获得更智能化、趣味化的音乐内容交互体验。

腾讯文档：协同办公&文案处理内容生成能力改善。2月17日，腾讯文档接入DeepSeek-R1模型满血版。AI文档助手专业创作能力与DeepSeek结合为用户提供更实用的文档总结、文档问答和摘要大纲等能力。模型生成的结果可直接生成文档、表格、幻灯片、思维导图、智能文档，顺畅承载输出内容，助力用户进一步思考与创作。

腾讯地图：出行类任务规划。2月17日，腾讯地图AI叮当正式接入满血版DeepSeek-R1模型，常规模式适合周边搜索、路线规划等大多数任务；DeepSeek模式适合旅行攻略规划等更复杂任务。在腾讯地图AI叮当的帮助下，图粉不仅可以获得旅游出行的详细方案，还能在地图上直观看到相关位置。

企业微信：2B Agent，对内赋能信息传递效率，对外赋能客服。2月21日上线了新版本的企业微信，正式发布智能机器人、智能表格-客户跟进总结等AI功能，灰度接入满血版DeepSeek-R1大模型。企业还可以上传内部的知识集，像产品资料、规章制度等，当员工提问的时候，智能机器人会进行资料匹配，并由模型结合问题与资料进行推理后，给出更精准的回答，对内赋能信息传递效率，对外赋能客服。

ima智能工作平台：个人知识库底模能力升级。2月11日，ima智能工作平台正式接入DeepSeek-R1大模型，用户可以在使用搜、读、写和知识库的时候，选择腾讯混元大模型或DeepSeek-R1模型。

和平精英：移动端射击游戏平台内置ChatBot。2月21日和平精英宣布为数字人代言人“吉莉”接入DeepSeek，并于25日开启灰度测试，后续将开启全量。游戏大厅将开启“吉事通”入口，依托DeepSeek的多模态大模型技术，实现与玩家的自然语言对话、战术指导，玩家可与吉莉实时交流，获取包括游戏福利资讯、最新玩法介绍、武器搭配推荐、战术策略教学等深度游戏支持。“吉事通”入口内还有“今日贵人”“和平运势”两种个性化娱乐互动，为玩家提供更多趣味体验