印制电路板被称为“电子产品”之母。印制电路板简称PCB，是组装电子零件用的基板，是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板。。印制电路板的主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，是电子产品的关键电子互连件，有“电子产品之母”之称。PCB的上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料行业，覆铜板为重要的中间产品，覆铜板经过刻蚀等工艺制备成PCB，下游包括各类电子产品，如通信设备、消费电子、汽车、航空航天等行业。

覆铜板（简称CCL）全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料。覆铜板通常由玻纤布、树脂、填料和铜箔几部分构成。

根据中商产业研究院数据，PCB的成本结构中直接成本占比将近60%。其中覆铜板的占比的最高，达到27.31%，其次为半固化片，人工费用、金盐、铜球，铜箔、干膜、油墨，占比分别为13.8%、9.5%、3.8%、1.4%、1.4%和1.2%。覆铜板中铜箔成本占比最多为42.1%，树脂和玻纤布占比分别为26.1%和19.1%。半固化片同样由树脂和玻纤布制成，由此可知，树脂、玻纤布和铜箔为PCB的前三大原材料。

电子工程领域是PCB下游最具活力的发展领域之一，高频与高速PCB的应用场景不断拓展。高频PCB主要应用于无线通信、雷达系统、卫星通信等领域。在5G基站中，高频PCB承载着毫米波信号的传输，其工作频率可达28GHz甚至更高。高速PCB则广泛应用于数据中心、超级计算机、高速网络设备等场景。在人工智能服务器的GPU集群中，高速PCB确保着海量数据的高速传输，信号传输速率可达112Gbps以上。松下电工的Megtron系列作为高速覆铜板领域的分级标杆，通常被视为CCL行业的通行标准。

AI拉动高端PCB需求高增

据Business Reserach Insights 数据，全球AI基础设施市场规模在2024年为279.4亿美元，预计将在2025年上升至329.8亿美元，预计到2033年将达到12403亿美元，在2025-2033期间的复合年增长率为18.01%。由于AI应用于的快速落地及科技巨头AI资本开支的持续加码，AI服务器出货量快速上升。据TrendForce数据，预计2025年全球AI服务器出货量达到213.1万台，同比增速27.6%，未来预计仍将保持15%以上的增速。

AI服务器与普通服务器核心处理器方面结构差别较大，普通服务器中CPU为核心，AI服务器多采用CPU GPU架构。AI服务器中GPU板组为相对于普通服务器的增量，从DGX A100服务器看，GPU板组主要包含 GPU 组件、模组板、 NVSwitch，这三部分都会应用到PCB板。

AI服务器对数据传输速度要求极高，需要实现信号的高速传递和低损耗，这就提升了对PCB的要求，目前部分高端AI服务器中PCB已经使用M8级别CCL，M8级别CCL则需要更优良介电常数和损耗因子的高频高速树脂制备。

据中商产业研究院数据显示，2020-2024年全球服务器的出货量从1360万台增长至1600万台，年均复合增长率为4.15%。中商产业研究院预测，2025年全球服务器出货量将达到1630万台。从覆铜板技术升级角度，将目前最新的 Intel Eagle Stream 平台与前代平台对比，可明显看出服务器平台用覆铜板升级处于一个阶梯跨越至另一个阶梯的关键转型期，且服务器迭代后工所需的CCL板层数有明显的升幅，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大。

根据IDC近期报告，2025年第一季度全球ODM服务器直供市场规模达596亿美元，2025年一季度全球ODM直供服务器出货量达1857472台。基础设施升级扩建的新周期推动部分超大规模云服务商2025年一季度系统需求增长。2025年全球服务器市场规模有望达到3660亿美元，同比增长44.6%。根据台光电子及高盛数据，由于服务器需求的快速扩张，全球高端CCL市场规模快速增加，2024年-2026年市场规模有望从不足40亿美元增加至超60亿美元，复合增长率达26%。

电子树脂体系不断迭代，国内厂家快速切入产业链

电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物。应用于覆铜板生产的电子树脂一般是通过选择特定骨架结构的有机化合物和有反应活性官能团的单体，经化学反应得到特定分子量范围的热固性树脂。覆铜板的理化性能、介电性能及环境性能主要由胶液配方决定，覆铜板胶液配方的主要组成包括主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等。其中，主体树脂和固化剂用量最大。

聚苯醚树脂可应用于M6以上级别覆铜板，随AI服务器放量需求量快速增加。聚苯醚（PPO）是以2，6-二甲基苯酚为单体，在催化剂作用下氧化偶联聚合反应制得。PPO树脂在应用过程中往往会通过分子设计将聚苯醚端基官能化进行改性，如利用羟基，环氧基，烯丙基进行封端。目前覆铜板中常用的为双端丙烯酸酯基 PPO 树脂，分子量在 2000-2500。甲基丙烯酸酯端基 PPO 具有很低的介电损耗因子（Df），在 10GHz 的条件下，其 Df为 0.003 左右，可应用于M6以上覆铜板，随着AI服务器的快速放量，PPO树脂的需求空间被快速打开。目前海外仅有沙比克、旭化成、三菱瓦斯具备量产电子级PPO能力，我国圣泉集团也已经实现千吨级产线满产满销。

碳氢树脂具备更优异电性质，是目前电子树脂领域研究热点。碳氢树脂是分子结构中仅含有C、H两种元素的聚烯烃均聚物或共聚物，聚合单体通常为丁二烯、苯乙烯、二乙烯基苯、异戊二烯等化合物及其衍生物。从结构来看，由于聚合物分子链中C-H的极性较小及具有较低的交联密度，树脂呈现优异的低介电、低损耗性能和极低的吸水性，是目前电子树脂领域研究的热点方向。覆铜板常用的碳氢树脂体系有聚丁二烯体系、聚丁苯（SB、SBS）共聚体系，比较成熟的碳氢树脂有新日铁住金化学公司的ODV系列树脂、日本曹达株式会社的PB系列树脂、美国沙多玛的Ricon系列树脂。国内圣泉集团及东材科技也可批量供应ODV树脂，随着GB200芯片放量，新型AI服务器中M8级别覆铜板用量大大增加，ODV树脂迎来快速发展的机遇。

常见磷肥包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、过磷酸钙（普钙）、重过磷酸钙（重钙）等。从肥料所含氮、磷、钾营养元素的构成来看，可分为单质肥、二元复合肥和三元复合肥，其中磷酸一铵、磷酸二铵均属于二元复合肥（含氮和磷），而普钙、重钙则属于单质磷肥。在各类磷肥中，磷酸铵（简称磷铵）是目前应用最广泛的主流品种。这类肥料同时包含氮、磷两种核心营养元素，具有养分含量高、物理性状稳定等特点，属于高浓度复合肥料。磷铵既可直接施用，也能与重钙、硫铵、硝铵、尿素、钾肥等复配制成多元复混肥。农业生产中常用的磷铵类肥料，实际是磷酸一铵和磷酸二铵的混合物，其分类标准为：当磷酸一铵的质量占比超过80%时，称为磷酸一铵（MAP）；当磷酸二铵的质量占比超过80%时，称为磷酸二铵（DAP）。由于这两种磷酸盐均能完全溶于水，因此都属于水溶性速效磷肥。

国际化肥价格与农产品价格密切相关。据联合国粮农组织（FAO）统计，化肥对作物增产贡献高达40%～60%，农产品价格上涨会促使农民增加化肥投入。自2020年以来，全球粮价受极端天气、货币超发和地缘政治冲突等多重因素推动而显著上涨。展望2025年，尽管部分冲突影响减弱，但全球气候变化带来的不确定性仍存，加之复杂的经济形势，预计国际粮价将延续景气态势，这将继续支撑全球农资需求，并带动化肥行业保持景气。

我国持续高度重视粮食安全，并实施多项“保供稳价”政策。全球范围内，美巴等农业大国仍是主要农产品出口国。中国则坚持“以我为主、立足国内”的战略，粮食基本自给自足，但大豆等少数品种对外依赖度较高。近年来，政府通过减税降费、保障供应、稳定物流等措施，支持农资企业增产保供，并加大对种粮农民的补贴，有效确保了国内粮食生产的安全可控。

产量方面，全球化肥总产量整体呈波动微增趋势。磷肥是三大单元素（氮、磷、钾）肥料之一，近年来，随着全球人口数量不断增长，粮食作物等需求增加，磷肥市场产量及需求量平稳释放。2010至2023年，氮肥复合增长率约0.84%，磷肥复合增长率仅0.19%，钾肥复合增长率约1.5%。每公顷耕地用量方面，氮肥用量高于磷肥和钾肥，总体较为平稳。

近十年我国磷肥产量呈现“先降后稳”态势。2015年产能达峰值后，受环保政策、供给侧结构性改革驱动进入去产能阶段，2023年起产量回升，产品以高浓度磷肥为主，行业集中度持续提升。消费量方面，2014年达峰值后波动向下，2023年因工业磷酸一铵需求增长，表观消费量微增，整体呈现“农业需求平稳、工业需求逐步补位”的结构变化，供需经去产能后渐趋平衡。

国内需求方面，据百川盈孚及海关总署，2024年全年我国磷酸一铵累计表观消费量899.41吨，同比 10.30%；磷酸二铵累计表观消费量969.01吨，同比 8.43%；3月国内春耕用肥启动，磷肥需求出现季节性回暖，一季度月国内磷酸一铵表观消费量239.24万吨，同比-5.17%；磷酸二铵表观消费量325.66万吨，同比-7.06%。

海外需求方面，据海关总署，2024年全年我国磷酸一铵累计出口量200.48万吨，同比-1.55%；2025年一季度我国磷酸一铵出口量3.35万吨，同比-66.44 %。2024年我国磷酸二铵全年累计出口量456.22万吨，同比-9.40%；2025年一季度我国磷酸二铵出口量7.76万吨，同比-45.18%。

磷肥出口指导：为实现国内化肥“保供稳价”，我国自2021年10月起对主要化肥出口实施法定检验，受此影响2022年我国一铵、二铵出口数量同比分别减少-46.88%、-42.77%。总体而言，2024年我国一铵、二铵出口量小幅下降，整体出口量与2023年相比变化不大。据百川盈孚，5月磷复肥行业协会对磷肥的出口指导公布，具体情况如下：1）2025年磷肥出口或将分阶段进行。第一阶段需要10月15日前完成报关，5-9月为出口窗口期，需完成报检；且分两批次，5-7月和8-9月；第二阶段出口情况待定，根据第一阶段灵活调整。2）法检时间缩减，预计半月左右时间。5月中旬执行报检，预计5月底或6月初可出。3）2025年磷肥出口配额总量比去年减少。考虑到今年以来我国磷肥的出口数量较少，预计5-9月国内磷肥出口量将有所提升。

海外农业复苏与区域性补库推动需求韧性，叠加地缘冲突、硫磺成本大涨，及我国出口限制引发供应扰动，全球磷肥价格上涨。我国磷肥产能经政策出清转向紧平衡，头部企业依托一体化布局保有成本优势。

4

农药：“正风治卷”三年行动开启，农药行业有望迎来景气拐点

农药行业“正风治卷”三年行动开启

（一）行动目标

通过开展“正风治卷”行动，预计到2027年底：市场秩序明显改善，行业内卷式竞争得到有效遏制，产品质量显著提升，非法生产行为得到根本遏制，企业合规经营意识显著增强。

（二）重点任务

1）严禁在产品中添加或以助剂名义销售隐性成分或未登记的活性成分。

2）严厉打击非法生产行为。重点提及对百草枯、克百威等严监管农药实施全过程闭环管理，对氯虫苯甲酰胺、噻虫嗪、噻虫胺等重点产品中间体、产业链实施可追溯管理。

3）严禁销售或采购非法母药加工制剂。重点提及制修订制定甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、吡虫啉、精草铵膦等大宗农药相关产品标准。

4）抵制企业低价无序竞争行为。重点提及加强自律意识，不得以低于成本的价格倾销，扰乱正常的生产经营秩序。针对内卷严重的重点产品，制定行业竞争规范，遏制企业恶性竞争。

（三）保障措施

1）加强组织协调。成立“正风治卷”行动专项工作组，统筹推动各项工作。

2）完善标准体系。

3）强化社会监督。

4）加强宣传培训。

农药行业竞争激烈，安全事故频发，行业“反内卷”迫在眉睫

“去产能”已取代“去库存”成为当前全球农化行业的首要矛盾：中国农药以出口为主，2024年中国农药出口量突破205万吨（折百），占全年产量的89.5%，中国农药在全球农药市场的份额也较高。2021年开始，受公共卫生事件影响国内农药出现阶段性供应不畅，导致海外进行恐慌性备货，叠加产品原料价格上涨等诸多因素，全球农药价格一路走高，中国农药的出口数量在2021、2022年不断创下新高，导致海外库存累积，而2023年以来，随着全球农药供应秩序恢复正常，农药行业进入去库周期，同时新增产能不断投放使得行业供过于求矛盾日益显现，绝大多数农药产品价格持续下跌，中国农药出口数量也在2023年上半年出现显著下滑。2023年四季度以来，中国农药出口到南美的数量逐渐恢复到正常区间，2024年下半年以来中国农药出口到北美的数量也已恢复，整体看目前全球农药行业的供需秩序已经恢复，此轮全球农药行业的去库周期已经结束，“去产能”已取代“去库存”成为当前全球农化行业的首要矛盾。

农药行业景气度有望触底反弹：受2021/2022年农药价格大幅上涨、海外种植面积增加带来需求增量等利好影响，国内农药企业开始进行产能扩张，多数扩产不受限制的非专利农药产能快速增长，2021-2024年SW农药行业资本开支分别达到141.04、161.90、173.48、154.19亿元，大幅超过2020年的105.16亿元。当前正处于农药行业的下行周期底部，中农立华原药价格指数自2021年11月以来便持续下跌超过3年，2025年7月27日报75.35点，较2021年10月31日211.8点的周期高点跌幅达64.42%，2023/2024年国内多数农药公司盈利水平大幅下降甚至陷入亏损，2024年SW农药行业33家上市公司合计仅实现归母净利润11.86亿元，净利润率仅0.78%。2025年以来，农药行业渠道库存回归常态，中国农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因。当前多数农药价格跌无可跌，2025年以来中农利华原药价格指数的下跌速度也有所放缓，随着行业资本开支增速放缓及落后产能不断出清，行业“正风治卷”三年行动将加强行业自律，农药行业景气度有望触底反弹。

农化行业安全生产事故频发，行业反内卷行动迫在眉睫。2025年以来，江苏泰州、河南周口、宁夏、山东高密等地已相继发生多起农化行业安全生产事故，造成多人死伤，直接经济损失金额巨大。今年以来农化行业安全生产事故频发，一方面与相关农药工艺自身的危险特性相关，一方面是在行业竞争加剧下企业盈利承压，安全投入降低。因此，通过反内卷行动，抵制企业低价无序竞争行为，提高企业利润，对保障农化行业的安全生产至关重要。

农药需求持续向好，中国农药企业正抢占全球绝大部分农药增量市场份额

农药行业资本开支明显放缓。2021-2024年间SW农药行业保持了较高强度的资本开支，而从季度资本开支情况看，2024年二季度以来，SW农药行业的资本开支同比增速已连续4个季度为负值，行业资本开支显著放缓。在多数农药产能过剩，价格承压，盈利水平低迷的背景下，我们预计农药公司主动削减资本开支，放缓或暂停新项目投建，此轮资本开支扩张周期渐入尾声。

渠道库存开始回归常态，农药需求持续向好。据安道麦2024年年报，截至2024年年底，安道麦植保产品的库存量下降至13.54万吨，期末库存/当年销量比值下降至0.21，均为2016年以来的最低值，全球渠道库存水平在过往两年居高不下之后开始回归常态。当前海外市场普遍高息，加之植保产品供过于求，导致原药价格徘徊于历史低位，渠道因此继续采取即时采购。以全球第一大农药品种草甘膦为例，今年以来国内草甘膦行业开工率维持相对高位，4月以来工厂总库存持续下降，说明草甘膦的需求持续向好，一方面源于南美大豆、玉米种植面积增加带来的农药需求增加，另一方面此前渠道库存低位使得下游在需求旺季时加大采购进行补库。据Trade Map，2025年1-5月巴西农药进口量达26.73万吨，创下2020年以来同期最大值，同期美国农药进口13.81万吨，同比增加35.29%，巴西、美国农药进口量增加说明农业用药需求强劲。在需求持续向好支撑下，4月以来草甘膦价格持续上涨，7月27日市场参考价2.62万元/吨，较4月初上涨3000元/吨，涨幅12.93%。

中国农药企业正抢占全球绝大部分农药增量市场份额。据Trade Map，2025年1-4月，巴西、美国农药合计进口量同比增加7.10万吨，而同期美国、印度农药合计出口量仅同比增加2万吨，中国出口量同比增加11.93万吨，印度的农药生产受制于中间体依赖进口，难以快速响应需求增长，而在美国拜耳因草甘膦诉讼赔偿问题预计将收缩草甘膦业务，因此中国农药企业正抢占全球绝大部分农药增量市场份额。

多个农药价格已开始上涨，农药行业景气度底部复苏

2025年以来，多个农药价格出现上涨，价格上涨大致可以概括为需求向好（草甘膦、代森锰锌、百菌清、甲维盐、阿维菌素、氯氰菊酯）、供给端突发受限（烯草酮、氯虫苯甲酰胺）、原材料供应紧张（氟草烟、百草枯、毒死蜱）三大原因。而从能反映大部分农药价格的综合指数中农立华原药价格指数看，2025年中农立华原药价格指数低点出现在4月20日，除草剂价格指数低点出现在3月9日，杀虫剂价格指数低点出现在1月19日，杀菌剂价格指数仍处于下行通道，但降幅趋缓。总的来说，2025年以来部分农药品种因较好的行业格局，价格逐渐回暖，相关企业的盈利水平也实现同比大幅改善，农药行业的景气度正在从底部逐渐复苏。

农药“正风治卷”三年行动开启，板块下行周期见底。中农立华原药价格指数下跌时间超3年，较高点跌幅近2/3，当前农药价格和农药板块股票处于相对低位。需求端南美粮食种植面积持续增加使得农药需求增加，前期下游采取按需采购及低库存策略，使得今年旺季时补库需求强劲。供给端印度、美国农药出口增量有限，中国农药出口大幅增长，农药行业资本开支同比增速已连续4季度转负，次轮行业扩张期渐入尾声。我们认为农药行业下行周期已经见底，看好需求拉动及行业反内卷行动背景下农药价格整体上涨。