结构上看，6月重卡上牌量中，电动重卡超1.5万辆/同比增加120%，渗透率约24%以上，电动化率已实现连续三月20% ，在中短途市场继续热销；LNG车约1.3万辆，同比下滑22%，环比下滑10%，渗透率在20%以下，或系燃气车大省的河南、山东等北方地区近期才落地了补贴政策，政策效果并未完全释放，考虑到近期柴油价格上行使得油气价差扩大、后续补贴政策效果在北方地区释放，我们认为后续LNG车增速有望转正；柴油车受到补贴政策提振影响，同比 52%、环比 6%。出口方面，6月重卡出口表现平稳，同比增长约10%，非独联体地区继续支撑出口销量。

格局上看，重卡主机销售方面，重汽稳居批发销售第一，25年5月份额达27.7%，份额超越第二名10.3pct，上牌销售排名第三，25年5月份额为16.4%，东风集团位居第一，份额为21.8%。重卡发动机销售方面，潍柴动力25年5月份额为18.5%，环比有所下滑，主要系LNG车销量同环比有所下滑，潍柴动力的份额有所受到影响。

国四置换政策落地，25年重卡销量或超百万辆

以旧换新政策延续 国四置换政策靴子落地 新置换政策覆盖天然气车，25年重卡β值得期待。24年货车以旧换新政策延续到25年，且拓展到国四车置换，23年底国三重卡保有量50万左右，而24年底国四重卡保有量76万左右，置换基数显著较高，我们认为25年置换力度有望明显强于24年，全年总销量破百万辆的概率较大，我们预计25年重卡总量为为105万辆，同比 13%（对应到中汽协口径为102万辆），其中内需为72万辆/同比 20%，出口33万辆/同比持平。能源结构上，天然气/新能源/柴油车内需销量分别为19万辆、11万辆、42万辆。

（一）内需：

本轮周期供给侧的影响或大于需求侧，研究重卡销量的主要矛盾在于研究保有量（即存量）：

（1）需求端看，下游运价低迷且车多货少常态化，房地产基建投资活动承压时期较长，缺乏重卡保有量中枢上移的需求支撑。以重卡销量主力的物流车为例，2023年以来大宗商品公路运输价格仍偏弱，2024年9月以来运输均价在0.3元/吨公里左右，不及2022年的价格，而2024年Q1-3的物流车开工率与22-23年同期持平，未出现显著上移，反映货运需求仍偏弱；供给端看，重卡治超治载效果显著，单车运力已有明显下降，此外物流中重卡保有量增速已显著超过下游需求增速，反映治超治载导致的物流类公路货运运力缺口已基本填补。

（2）以旧换新是长效传导机制，利好运力出清。短期看，市场担忧以旧换新政策落地晚、地方因财力差异执行力度差异大、国三车保有量有限，因此贡献的重卡增量有限。我们认为以旧换新是长效机制，悲观情况下也利于重卡运力出清，为日后重卡销量反弹打下基础。考虑到以旧换新政策定位是鼓励报废而非强制报废，而重卡是生产资料，鼓励性质的政策效果和下游需求紧密挂钩，我们分三种情况讨论：

下游需求好→用户报废车拿补贴换新车→24年释放国三车置换需求

下游需求持续偏弱→用户退出市场→报废国三车拿补贴，但不增购→出清单车运力

运价一般、汽价上涨→柴油车补贴后也较贵，用户选择购买二手车→转换闲置运力

我们认为重卡综合运力=闲置运力 有效运力，闲置运力包括二手车或没需求停滞使用的车，有效运力是当前经济状态所需的供给量，考虑到当前下游需求偏弱，以旧换新的短期销量增量传导或有阻碍，但长期看利于出清闲置运力，降低重卡的综合单车运力，若下游需求出现反转，在单车运力较低情况下，重卡市场或存在供给缺口，释放较多的销量增量。（单车运力详细分析请见《汽车: 周期与成长共舞，行业从底部走出》，2023.2.23）。

（3）国四淘汰与上一轮周期高点淘汰，有望释放新一轮置换需求。重卡使用寿命一般在8-10年，考虑到当前运价低迷、市场需求一般，用户或延长重卡置换周期，25-26年或对应着16-18年的国四车与国五车自然更换需求，而16-18年为国内重卡销量高峰，国四车国五车在该三年期间分别实现销售总量64万辆、209万辆，存在较充分的存量置换基础，若未来政策推行鼓励国四车更新替换，则25-26年有望释放较大销量弹性。

24年底下游需求状态对应523万辆的物流重卡保有量，293万辆的工程重卡保有量，物流重卡置换或为未来销量主力军，工程重卡处于筑底阶段，触底反弹具有较大弹性。我们认为，由于下游需求结构变化，重卡保有量结构已发生较大变化，工程重卡保有量自2021年来持续下降，而物流重卡保有量稳定上升，进一步拆解看，2018-2021年物流：工程重卡销量比约为6:4，工程重卡年销量中枢约为45-50万辆；2022年起工程重卡受房地产建设收缩影响，销量下滑，2022年至今销量中枢降至约18万辆，物流：工程销量比约为7:3。物流重卡的下游需求较为稳定，且在2019-2021年销量快速上涨，年均销量在85万辆以上，为后续重卡自然置换需求释放奠定一定基础。而工程重卡已连续四年下滑，销量处于底部位置，2010-2014年工程重卡销量中枢在40-50万辆左右，2018-2021年中枢在45-55万辆，我们认为工程重卡处于筑底阶段，若基建和房地产建设需求反弹，工程重卡或有较大弹性。

我们预计2025-2026年国内工程车新增销量需求为10/23万辆：工程车需求承压→保有量中枢下移→新增销量偏弱的传导路径不必太过悲观，随着闲置运力基本出清、有效运力供给不足，下游需求反转有望带动工程车释放较大销量弹性：

需求端-基建投资额，假设2025-2026年降幅分别为8%/7%：参考2025年销售景气度和供应链提质减量的判断，土地购置费预期同比持平；施工投资取决于施工面积和施工强度，24年1-9月施工强度同比小幅回升，我们预期全年维持这一水平，25年前端投资（拿地和新开工）降幅收窄的预判下，我们认为施工强度同比延续24年表现，考虑到高质量供应占比或将提升，同比增速预计达2%。

供给端-工程车单车运力，假设2025-2026年每亿元基建投资对应工程车需求为0.7/0.7万辆：考虑到工程重卡下游需求整体为下滑态势，闲置运力加速出清同时车企的产品更新迭代动力不强，预计单车有效运力未来仍在低位。

2025-2026年的基建建设需求对应工程重卡保有量为275/256万辆，测算相关置换需求为10/23万辆。

我们预计2025-2026年物流车销量需求为62/63万辆：物流重卡保有量中枢有望保持稳定，增量主要来自置换需求：

需求端-运价：假设大宗商品公路运价2025-2026年为0.32/0.32元/吨公里。考虑到公路货运量近年稳步上行，而运价相对偏弱，反应国内市场供应大于需求，整体货运市场规模在边际下滑。我们2025年假设运价略有下降，由于2024年公路货运量已逼近2019年的高点，我们假设2025年运量基本稳定，对应的货运市场总规模略有下降。

供给端-单车运力：假设2025-2026年基本不变。考虑到物流重卡为相对需求较好的市场，车企有竞争动力，且在2024年国内市场运价较低迷时期，用户购买二手重卡意愿强，出清了市场闲置运力，我们假设25-26年物流重卡单车运力不变，每单位货运市场规模对应物流车运力为0.257。

若要满足2025-2026年的公路货运需求，我们测算对应物流重卡保有量为523/521万辆，对应置换需求应为62/63万辆。

（二）出口：预计25/26年重卡出口33/34万辆，亚非拉为主力出口国家

我国重卡出口聚焦发展中国家市场，出口结构趋于多元化。17-19年，我国重卡出口主要集中在东南亚和非洲地区，2019年TOP3出口国家为菲律宾、尼日利亚和越南，销量分别为1.4/0.9/0.8万辆，对应出口占比13%/8%/8%；公共卫生事件期间，受海运物流及基建人员流动限制影响，非洲市场出口有所下滑，出口重心转向独联体国家及东南亚等陆地接壤地区；2022年，出口量排名前三的市场分别为独联体国家、越南和菲律宾，销量分别为3.6/2.8/1.4万辆；2023-2024年，随着全球经济和基建需求逐步复苏，除独联体国家和沙特外，我国重卡出口开始重点突破新兴市场，如墨西哥、乌兹别克斯坦、刚果等地销量大幅提升，出口结构更加多元化。

往后看，独联体出口收窄，亚非拉出口或成为重要增量。根据帕卡数据，全球除印度外的新兴市场的6吨以上卡车的市场容量约为90万辆，而我国重卡出口中枢约30-35万辆，仍有较大渗透空间，往后看，我们认为亚非拉是我国重卡出口重点国家（剔除印度日韩），重卡需求有望随当地基建投资增加、城市化率提高而增加，而我国重卡较欧美日韩二手车更具成本优势，有望抢占更多市场份额。

考虑报废税增加或使独联体出口体量收窄，以价换量成为25年重卡出口重要手段。2023年独联体贡献了35%左右的出口量，为我国重卡出口的重要市场之一，考虑到独联体部分国家对我国重卡出口的报废税有增加，往后看独联体出口体量或有所下滑，我们认为重卡企业或采取以价换量手段，在非独联体国家有望获得更大出口体量，对冲独联体出口下滑。同时海关数据显示，近年来我国重卡出口平均单价呈现明显上移，从21年27万元增至23年的34万元，尤其是拉美、亚洲等地区的价格边际增长更大，侧面反应重卡出口存在较大的以价换量空间。

基于中汽协口径，我们预计25-26年我国重卡出口为33/34万辆，保持稳增态势。重卡为生产资料，我们认为我国重卡出口增速与各国GDP总量增速为正相关关系，并将二者增速做简单线性相关，其中中东与东南亚GDP增速或较高，但性价比较高的日韩重卡在当地销售较多，我国重卡出口增速或不完全与当地经济增速挂钩：

欧洲与部分独联体国家：独联体部分国家自2024年10月起将大幅提高汽车报废税，增幅达70-85%，并计划每年持续增长至2030年，影响了我国卡车的成本优势，长期对重卡出口或有压制，但基于加税具有阶段性，并非短期大幅增加，我们预计独联体出口短期趋于稳定，体量逐渐收窄；欧洲国家重卡出口体量不大，整体看，我们预计25-26年出口量为9.4/9.0万辆。

亚洲&中东&非洲：当地基建需求增速高、城市化率快速提升，自身重卡需求有望持续增长，且当地多应用欧美二手重卡，凸显了我国重卡明显的经济性优势，看好我国重卡持续斩获市场份额，预计25-26年亚洲出口量为7.7/8.1万辆，中东出口量为4.4/4.5万辆，非洲出口量为8.9/9.2万辆。

拉美：当地重卡体量大，且本地重卡工业基础好，我国重卡出口有望凭借产品力逐步提高市场份额，预计25-26年我国重卡对拉美出口量分别为2.4/2.5万辆。

（三）能源结构：油气价差稳定下LNG重卡销量或平稳，新能源车弹性大

LNG重卡：预计25-26年国内LNG重卡销量19/23万辆，受益于国四置换政策的补贴范围扩大至天然气重卡，LNG车需求有望进一步释放，关键假设如下：

(1)油气价差：天然气价格为柴油价格的60-70%可节省17万元的燃料成本，在油气价差扩大态势下，天然气卡车具备突出的能耗经济性。根据卡车之家，传统柴油卡车和LNG卡车百公里的油耗和气耗基本持平，在32升/公斤左右，LNG价格一般为0号柴油价格的60%-70%，LNG卡车每公里在燃料方面有着0.87元的优势。一年运营里程20万公里的燃料成本差异可达17万元。

参考化工组观点（《石油天然气/基础化工: 中国需求平台期，中长期油价至拐点》，2025.7.1），我们认为中国石油总需求或将于25-27年进入平台期，中长期油价下行拐点显现，5-10 年内原油市场或进入边际成本影响的买卖双方均衡时代，汽柴油消费或均已于24年达峰，较市场预期的时点有所提前，主要系国际机构或低估了新能源商用车的渗透速度及化工领域煤头和气头路线对传统油头工艺的挤压影响。综合来看，我们预计25年整体的油气价差或在低位，LNG重卡的成本优势较23年的4-10月和24年的2-7月有一定程度的削弱，25Q2汽价为油价的60%以上，LNG车较去年同期的经济性有所下滑。

(2)牵引车渗透率：24年以来，油气价差前高后低，9月牵引车的LNG渗透率已从4月76%的高点降至42%。考虑25年油气价差或在低位、下游运价保持低迷状态，LNG重卡较柴油车仍有一定经济性，同时，国四卡车置换政策将天然气车纳入了补贴范围，有望强化LNG车的经济优势，我们预计LNG重卡需求或进一步释放。假设25-26年LNG牵引车渗透率高于24H2，在50%左右，对应25-26年LNG重卡销量为19/23万辆。

新能源重卡：以旧换新政策对新能源重卡补贴力度最大，我们预计25-26年新能源在牵引车的渗透率为30-35%，对应销量为11/16万辆。新能源重卡渗透主力场景在于封闭场景倒短与短途运输：新能源重卡在价格端受益于政策补贴、税费减免、优惠路权政策，运营端受益于电池价格下降，综合公里运营成本低于柴油重卡，有望在部分场景如港口/园区/砂石料短途运输/煤炭运输替代柴油城建渣土车，以及在中心仓-城市仓的中短途运输替代柴油牵引车：

（1）封闭场景倒短：如钢厂煤矿港口等作业路线固定、重卡高负荷连续作业、工况差油耗高电价低等场景，新能源重卡有较强经济性。根据运联智库，以新疆的煤矿区应用为例，开采区运输到卸料区单趟距离2km，日均往返63次，以当地电价和柴油价计算，新能源自卸车的单公里能源成本可较柴油车降低78%。

（2）短途运输：如煤矿电厂间短途运输、铁路水路的公路接驳运输、短途直送的运输等单程距离短切线路固定的大宗商品短途运输场景，新能源重卡经济性也较强。根据运联智库，以钢厂的短驳运输场景为例，单趟运距在50km以内，年公里数10万公里左右，纯电重卡和换电重卡的购车成本、能源成本、维保成本均低于燃油重卡。

供应链：受益重卡景气上行，关注发动机与轮胎出海

发动机：利润中心 格局优，是板块的稳健担当

发动机构成重卡产业的利润中心，竞争格局优。发动机占重卡生产成本的25%，从盈利能力上看，潍柴动力(母公司)、中国重汽的 24 年利润率分别为 24%、3%，发动机环节盈利能力更优，为重卡产业链的利润中心，同时发动机的盈利波动更大，或系发动机的直接材料和制造费用占比高，但得益于高附加值产品(如天然气1大缸径发动机)放量、近年来潍柴动力等公司的资本开支增速放缓，发动机头部效应比重卡主机厂更强（25 年 1-5 月潍柴动力的发动机累计份额为 25%，位居市场第一），可释放更强的规模效应，头部发动机企业的利润空间更高。

轮胎：高景气延续，是板块的成长担当

我们认为，中国轮胎行业正处在“中短期高景气延续”与“长周期全球替代”的关键阶段，行业龙头的估值体系有望重塑。短期维度，商用车下游需求回暖等与成本端红利形成共振，驱动行业盈利能力进入上行通道；中长期维度，中国轮胎企业凭借显著的成本优势、前瞻性的全球化产能布局，以及在贸易摩擦中愈发凸显的结构性竞争力实现进口替代，尤其头部企业正通过快速扩产参与，或将重塑全球市场格局。我们认为，当前欧盟的“双反”调查虽对短期市场情绪构成扰动，但客观上将加速行业优胜劣汰，反而凸显了海外快速产能的战略价值，为具备全球化能力的龙头企业带来结构性机遇。

1、中短期驱动：下游需求共振，高产能利用率驱动毛利率上行

本轮轮胎行业的景气上行，需求端源于国内汽车替换市场，国内商用车配套以及海外三大市场需求共振。自2025年以来，尤其25H2，我们认为轮胎行业需求端呈现积极信号：

1）国内替换市场：根据公安部，2024年末我国机动车保有量达 4.53 亿辆，较上年末增长4.14%，轮胎替换市场需求展现出强大韧性与增长潜力。

2）国内配套市场：在重卡行业周期性复苏和乘用车产销稳健增长的双重拉动下，需求显著回暖。我们预计国内重卡25H2批发同比增长约23%，零售同比增长约30%，拉动国内全钢需求提升。

3）海外需求保持平稳，国内头部企业海外产能持续扩张。根据米其林公告，2025年1-5月全球半钢/全钢轮胎需求总体保持平稳，在海外尤其是欧美地区经济增速放缓、消费降级背景下，海外对中国高性价比轮胎需求有望持续提升。2025年1-5月国内半钢胎/全钢胎累计出口量均实现正增长，同比 3.6%/ 4.6%，并且在欧盟“双反”调查背景下，头部企业海外本土化布局持续推进，如25年5月赛轮轮胎印尼工厂、墨西哥工厂首胎成功下线，25年森麒麟摩洛哥工厂预计出货600-800万条高端高性能半钢胎，中策橡胶25年东南亚预计新增超2000万条半钢胎产能。

25H1中国汽车轮胎企业半钢胎/全钢胎开工率接近80%/65%，随着国内商用车在下半年回暖，全钢胎开工率有望进一步提升。需求端复苏传导下，头部企业产能利用率继续提高或将驱动毛利率继续上行。

2、中短期驱动：25Q2以来原材料价格下行释放红利，盈利弹性可期

根据中策橡胶招股书，轮胎成本结构中，天然橡胶、合成橡胶、炭黑等原材料合计占比约70%，其价格波动对企业毛利率影响较大。2021-2022年，大宗商品价格高企曾严重侵蚀轮胎企业的盈利空间。2025年Q2以来，天然橡胶/合成橡胶等主要原材料价格整体呈现高位回落态势，截至2025年6月价格回落幅度将近20%/30%（相较于24Q4高点），为企业让渡出可观的利润空间，形成了产品售价与原材料成本之间的“剪刀差”。此外自24Q3以来，海运费逐渐从高点显著回落，也对轮胎企业的盈利能力起到正面影响。

根据中策橡胶招股书，其24年营业成本构成中直接材料/直接人工成本/制造费用及其他占比分别为74.33%/8.04%/17.63%，直接材料中天然橡胶/合成橡胶/以及炭黑占比较大。参考轮胎企业各项原材料占比和价格，可加权计算半钢/全钢原材料价格指数，我们发现，自24年10月以来半钢/全钢轮胎原材料价格指数显著下行，25H1平均分别为118.4/118.1，环比24H2分别-8.6%/-5.6%。参考中策橡胶招股说明书的测算方法，我们对原材料价格下降情况下，对毛利率进行敏感性测试。假定原材料成本下降6%且不向下游客户进行传导，则毛利率敏感系数约-0.60，即主营业务的毛利率将上升3.59个百分点。考虑轮胎企业原材料库存通常为1-2个月，我们认为本轮成本回落影响将于5-6月逐步体现，叠加关税影响下轮胎企业逐步向下顺价，25Q3轮胎企业盈利能力有望充分释放。

3、中长期逻辑：国产替代与全球化出海，开启成长新篇章

①性价比优势显著，全球市场替代加速。中国是全球最大的轮胎制造及出口国。轮胎工业属于资本、技术和劳动密集型产业，相较于欧美，中国具有成本较低但素质较高的劳动力资源，且生产轮胎所需原料、制造装备已经形成规模，国产设备及配料具备成本优势，因此中国轮胎性价比优势突出。2020-2024年，中国半钢胎和全钢胎出口实现连年增长，CAGR分别达到14.3%/8.1%。与米其林、普利司通等国际一线品牌相比，国产品牌在产品性能通过全球主要市场认证的前提下，终端零售价格普遍低30%-50%。

② 贸易壁垒或将重塑全球格局，“危”中寻“机”凸显国内品牌优势。参见2025年6月13日发布的《关税消化 成本改善，轮胎拐点渐近》观点，美国作为全球最大的轮胎替换市场，其关税政策深刻影响全球轮胎贸易流向。美国现有关税政策下，半钢胎进口适用于汽车零部件232条款中25%的税率；其他轮胎产品则适用对等关税。为应对关税冲击，固特异、住友橡胶、优科豪马等海外轮胎企业已先后对北美市场发布涨价通知。我们认为中国轮胎企业在应对关税加征等贸易保护主义方面已累积了丰富经验，根据轮胎企业交易所互动平台信息，多数企业均反馈目前生产经营正常开展，整体订单稳定性良好。轮胎价格绝对金额较低下，中国轮胎相较海外企业或将具备更为宽松的顺价空间，伴随关税负担向下游转移，中国轮胎企业在享受盈利修复的同时，亦可凭借性价比优势加大市场份额。美国关税政策并未扼杀中国轮胎产业的全球化步伐，反而为具备前瞻性全球化产能布局的中国龙头企业创造了结构性机遇。

③国际轮胎巨头战略性收缩供给，而全球替换市场需求稳步增长，两者形成的供需缺口为中国龙头企业出海扩张提供了历史性机遇。供给端，自2020年全球公共卫生事件影响之后，受地缘政治局势紧张、供应链受阻、通货膨胀加剧等多重因素影响，欧美轮胎企业老旧产能竞争劣势进一步放大，欧美轮胎行业迎来减产、裁员、关厂潮，全球轮胎市场供需结构发生快速变化。据我们不完全的统计，2020年以来米其林、固特异、普利司通等海外头部轮胎企业在欧美地区关停或减产的轮胎工厂超过15个，涉及轮胎类型以乘用车胎与卡客车轮胎为主。需求端，全球轮胎市场需求稳步增长，其中，由汽车保有量驱动的替换市场是中流砥柱，其需求量占总需求的70%以上，且规模稳定在每年13亿条以上。此消彼长之下，欧美企业的产能退出为中国企业进一步拓展海外市场、实现逆势扩张提供了有利机遇。

短期欧洲“双反”压制情绪，中期将在头部车企全球化产能释放中受益。欧盟于2025年5月启动对原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎的反倾销调查，是当前影响市场情绪的主要问题，但我们认为其中长期影响是积极的。该调查主要针对中国大陆产的轮胎，对依赖单一国内基地出口欧洲的中小企业将造成较大经营压力，但对于已完成海外产能布局的龙头企业，其可通过非涉案基地继续向欧洲市场供货，叠加突出的产品性价比优势，或将可能承接更多的转移订单。从更长远的视角看，欧洲“双反”与美国“双反”逻辑一致，都在倒逼并验证中国企业的全球化战略。该事件将进一步检验并凸显龙头企业全球化战略的必要性与前瞻性，最终能够穿越贸易壁垒的企业，其全球市场份额与长期护城河将得到进一步巩固。

中国头部轮胎企业有望精准把握此轮产业转移的历史机遇，加速推进全球化产能布局，以承接市场空白。2023年以来受国际贸易壁垒风险加剧、海外龙头产能清退、海外市场国产接受度提高等多重因素影响，头部企业再次加快国际化战略布局，东南亚、东欧、拉美、北非等区域进行选址建厂。这些海外基地不仅能有效规避贸易壁垒，还能更贴近目标市场，降低物流成本，提升客户响应速度，构筑起面向未来的全球化竞争新优势。

综上，我们建议重点关注具备“国内重卡受益”和“非涉案基地大产能”属性的头部轮胎企业。1）在国内重卡景气度回复的背景下，可重点关注国内全钢胎或商用车车胎产能较大企业，以享受国内重卡市场复苏所带来的盈利弹性。2）重点关注在全球化布局上具备先发优势的头部企业，这些在非/低税率地区（如东南亚、欧洲）的大规模成熟产能/产能规划，不仅能有效降低欧美贸易壁垒的冲击，更能直接承接国际巨头收缩后留下的市场缺口。

风险提示

1、下游需求不及预期

若经济复苏弱于预期或基建/地产投资进一步放缓，物流及工程类重卡置换需求或不及预期，可能导致重卡销量承压下行。

2、价格竞争超预期

国内轮胎产能较为充足，若下游需求增速放缓，可能导致库存高企并引发价格战；原材料价格反弹或海运费波动亦可能压缩盈利空间。

3、出口不及预期

欧美地区关税政策可能影响重卡以及轮胎出口；此外地缘政治冲突等因素也可能影响冲击亚非拉新兴市场需求，压制重卡出口。