在A股百亿市值药企阵营涨幅前十中，不乏有这样的企业。泰恩康就是其中一员，靠着代理起家，本不占多少估值，但过去一年，股价直接从10元出头暴涨至近40元/股。然而，与这份资本狂热形成刺眼反差的，却是其连续两年的业绩“滑铁卢”：2024年营收萎缩5.23%，净利暴跌超三成，2025年开年颓势未改。

当疲软业绩成为多数药企的市值绞索，泰恩康凭什么被资本推上神坛？这份诡异的背离，折射出一个更为尖锐的叩问：一家传统业务增长乏力、核心板块身陷红海的企业，凭什么撑起如此膨胀的预期？基本面是否稳健？下一个挑战是？

投资者用真金白银押注的，显然不是当下羸弱的财务面，而是未兑现的想象预期。泰恩康手中的CKBA软膏，是支撑其价值重估的基础。它押注的白癜风治疗领域两百亿市场，对应着“大市场、少新药”的尴尬局面。另一面，其独家代理的“壁垒”，加上国产化利好，也为其提供了不少确定性。CM10医药研究中心将从行业稀缺性、财务健康度、业务健康度等维度展开深度复盘，一探究竟。

创新药的白癜风富矿

白癜风，大家或许都不太陌生，正成为创新药的又一黄金赛道。

这可不是个小市场。白癜风是一种常见的自身免疫性皮肤病，临床表现为皮肤、黏膜或毛发色素脱失。白癜风患者面临的不只是皮肤色素脱失，更关键的恶性循环隐患在于，黑色素缺失导致紫外线防护失效，皮肤癌风险倍增；与此同时，社会成本重压，往往患者因暴露部位白斑产生抑郁焦虑，不少还间接产生就业歧视加剧社会负担。

数据最为直观。共研网数据显示，2021年中国白癜风患者超2000万人，国内白癜风市场规模达53亿元，预计2030年将飙升至217亿（CAGR达34%）。毋庸置疑，随着白癜风患者人数以及用药患者人数的增加，我国白癜风药物市场规模正持续扩大。

然而，与庞大市场形成鲜明对比的，是治疗手段的长期停滞。可以看到，相对市场需求较大的用药人群，现有的白癜风治疗方式却较为有限，药物治疗主要包括外用糖皮质激素、钙调磷酸酶抑制剂、维生素D衍生物以及中药制剂等。

问题就在于，这些现有治疗方式均在安全性和有效性方面，存有不同程度的缺陷，例如外用糖皮质激素无法长期使用，钙调磷酸酶抑制剂易引起局部刺激且单独使用效果有限，中药因成分复杂导致疗效个体差异显著。更棘手的是，国内所有化药均未获批白癜风适应症，临床治疗长期处于“超说明书用药”的尴尬境地。

巨大的矛盾孕育巨大的市场想象力。两百亿蓝海市场背后，对应的是，国内长时间没有新药获批了。于是乎，这片"大市场、少新药"的治疗洼地，正成为创新药企眼中最具爆破力的价值奇点。

我们转而看看白癜风药物在研情况。目前，俯瞰全球研发版图，从给药方式来看，外用剂型占据近半壁江山，尤其是JAKi抑制剂已成为白癜风药物开发的“兵家必争之地”。药智网数据显示，当前全球15个临床阶段在研品种中，8款聚焦JAK靶点，形成技术扎堆态势。但真正突破监管壁垒的仅有芦可替尼乳膏（Opzelura）——成为FDA唯一批准用于白癜风皮损复色的外用JAK1/JAK2抑制剂，更在2024年以5.1亿美元的狂飙式销售额，点燃资本热情。不过，JAK抑制剂由于存在安全性风险，曾被FDA给出黑框警告。

视线转向国内，某种程度上，这条赛道还不算特别拥挤，尚无一款新药获批上市。

目前，8款在研药物正展开本土竞速，同样以JAK为主，进度最快的也是芦可替尼乳膏，为康哲药业引进，其在国内上市申请已于2024年9月受理，有望在2025年内实现上市。除此之外，艾伯维乌帕替尼片、辉瑞利特昔替尼胶囊、华东医药HDM3010、泽璟的吉卡昔替尼处于临床III期，恒瑞艾玛希替尼处于临床II期阶段。

在国内多数玩家白癜风研发管线扎堆JAK靶点同质化竞争之际，泰恩康CKBA成为特别的那一位，它是赛道内唯一非JAK抑制剂的国产自研分子，其从天然产物改造而来的创新机制，正成为市场押注的核心逻辑。

就在研进度而言，泰恩康CKBA目前处于临床II期阶段，其治疗白癜风的II期临床试验已完成入组，盲态数据下已展现出较好疗效趋势和安全性，预计2025年中公布数据。更具想象空间的是其“一药多治”的开发策略。除主攻白癜风外，CKBA已完成银屑病2a期试验，并计划向玫瑰痤疮、特应性皮炎等自免性皮肤病领域拓展。

凭借这款药的积极临床数据，市场对这款创新药进行了“一炮而红”的押注，本质是对临床需求缺口以及稀缺赛道的乐观预期。泰恩康在资本市场股价逐渐攀升，市值也突破了150亿。

充满张力的阶梯式创新

显然，白癜风新药CKBA未来能否成为现象级大单品，成为丈量泰恩康创新成色的关键。

不过，以此为切口，泰恩康的创新布局打法倒是逐渐清晰了，其创新并非空中楼阁，而是基于其“代理基因”的务实演进。

如果要找一个对标者，你会从泰恩康与靠着痛风药“掀桌”的一品红发展轨迹中，嗅到一丝熟悉味道：两者有着非常相似的基因共性——“代理基因”，借此积累销售网络与初始资金池；而具体到进阶之道，虽路径有别，却在发展逻辑与战略选择上呈现出趋同性。

“代理筑基”堪称第一个阶段。

泰恩康成立于1999年，以医药代理业务起家，如早年独家代理的“和胃整肠丸”、“沃丽汀”两款产品，至今仍具稀缺性，并于2022年3月登陆创业板，而今核心业务主要包括胃肠用药、两性健康和眼科三大板块。反观一品红，于2002年成立，早期同样以医药代理为核心业务，积累渠道与原始资本，不过相较节奏更为谨慎的泰恩康，其资本运作更显激进，从而较早叩开资本市场大门，2017年就已实现IPO。

某种程度上，这种基因决定了两者并非实验室起家的研发型药企，而是更擅长将商业洞察转化为产品竞争力的市场玩家。

步入第二阶段之际，两家企业的创新转型再次呈现策略同频。这一阶段简而言之可归纳为“仿制深耕与外源式创新起步”。先通过收购外部资产切入创新研发或首仿赛道，再进行创新延伸，围绕核心病种构建自研体系。

我们可以看到，泰恩康自2015年伊始搭建研发平台，以收购为支点启动仿制与首仿布局，并迈出创新的试探性脚步；尤其是在2023年通过收购江苏博创园生物医药，获得当前这款全球首创新药管线——白癜风领域创新药CKBA软膏，正式叩开创新药大门。

总结路径共性，不难看出，两者均非“白手起家式”研发拓荒者，而是通过收购外部项目或技术，作为撬动“仿创结合”的支点，逐步构建核心竞争力。而代理根基，同时决定了其研发并非强项，对外合作成为效率之选。

而其成功之关键，或在于C端需求驱动的商业嗅觉。

拆解两者的成长密码，我们可以梳理出几大关键词。其一，避开硬核领域，远离肿瘤、罕见病等研发周期长、投入巨大的赛道；其二，聚焦大众痛点，将目光投向诊疗相对成熟、拥有大量基础需求及OTC潜力的“严肃但大众化”市场，如一品红主攻儿科，泰恩康聚焦肠胃、眼科与皮肤科，这类疾病领域均具有“日常化”、“小病慢病”、“消费者可感知”显著特征，C端属性较强；其三，OTC基因适配，两者均选择诊疗相对成熟、具备消费属性的病种，这恰恰又与它们长期浸润代理、直面终端消费者的基因高度匹配。

其实从底层逻辑来看，泰恩康与一品红的相似绝非偶然，往往“基因”决定路径。或许，这类路径选择，已逐渐成为这波转型浪潮中，值得审慎关注的商业进化样本了。

老树能开新花吗

除了白癜风创新管线CKBA软膏，泰恩康还有哪些业务布局？其能否有效承接这一创新成果？这些同样是投资者关注的核心问题。换言之，泰恩康的价值评估仍需聚焦业务基本面。

值得注意的是，尽管二级市场股价强劲上涨近300%，泰恩康2024年财报却呈现营收与净利润双下滑的态势。财务数据的波动，需从现有业务层面追溯根源：已上市产品的变现能力究竟如何？细剖其业务架构与增长逻辑，与三大细分业务板块胃肠用药、两性健康和眼科结构性分化不无相关。

好的是，独家代理成营收基石，这番地位仍未变。

目前，肠胃与眼科仍是“现金牛”。先看肠胃用药“和胃整肠丸”，1999年代理至今，为独家OTC产品，2024年贡献2.06亿收入（占总营收28.6%），同比微增1.04%，毛利率高达80.6%。作为核心OTC独家产品，在东南沿海有深厚基础，比如米内网数据显示，OTC胃药市场排名TOP3，但长期受制于海外原厂产能瓶颈，2024年销量受限。

再看眼科用药沃丽汀，同样于1999年独家代理，原研为日本第一药品产业株式会社，2024年收入1.85亿（占总营收25.6%），同比微增0.13%，毛利率40.24%。该药是目前治疗眼底疾病唯一口服的有机碘片，用于治疗视网膜静脉阻塞，独特定位难被取代。虽然增长乏力，但好歹竞争格局稳定，多年无仿制药申报，算是给泰恩康提供了稳定现金流。

不难看出，这两款产品就已经占据泰恩康营收半壁江山了。

再看稍晚入局的另一板块——两性健康板块。如果说肠胃与眼科赛道增长虽然乏力，但好歹还能实现微增，但两性用药这块业务就没那么乐观了，2024年该板块营收骤降20.87%至1.78亿（占24.7%），成为业绩下滑主因。从产品层面来看，泰恩康的“爱廷玖”盐酸达泊西汀片是中国首个早泄药（PE），2021-2023年连续三年占据早泄品类零售药店销售份额第一；它的另一个两性药他达拉非片2022年上市，用于治疗男性勃起功能障碍。

但问题就在于，入局者太多了，两性药物似乎已经不是一个好赛道了，价格战愈演愈烈。目前，国内获批西地那非类药物已经高达91款了，这包括扬子江、齐鲁制药等，齐鲁的“千威”单片价格低至2.08元。这意味着，两性健康板块红利期结束，激烈竞争短期内难有实质性改善，成为其转型期主要拖累。

面对如此现状，倒是可以看出泰恩康新的应对之法。它围绕胃肠用药、两性健康和眼科三大基本盘，泰恩康仍在做延伸，扩大自己的既有优势，目前梯级相较明确。

最直接的一大利好是，王牌产品和胃整肠丸国产化获突破性进展，这几乎可以成为确定性利润的放大器了。先是2023年，泰恩康与泰国李万山药厂达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。后又在2025年3月，境内生产药品注册上市许可申请获受理。此前该产品因境外产能限制长期供不应求，主要集中在广东、广西、福建销售。也就是说，国产化后将突破供应瓶颈，凭借品牌优势向全国扩张，成为确定性利润增长点。

其次，首仿/改良新药接力赛，也算是短期增长的一大机会所在。它在胃肠用药领域还布局了复方硫酸钠片，国内首仿进度领先，2024年底注册申请已获CDE受理，用于成人结肠镜检查前的肠道准备。目前仅有3家企业布局，其他2款产品处于临床III期阶段，进度靠后一些。简而言之，其核心优势为口服片剂，替代依从性差的口服PEG溶液，市场潜力超10亿。

另一款非常值得一提的在研产品，来自眼科用药领域——老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液，可能这两年就要获批上市了，目前进度是III期临床试验完成全部受试者入组。

这一领域可想像空间也还是挺大的，主要是全球仅有2款药物获批治疗老视，而国内暂无产品获批。根据弗若斯特沙利文，我国老视药物市场预计从2025年的12亿元增长至2030年的63亿元，期间CAGR高达39.8%。

而在一众布局老视领域的药企中，泰恩康进度较为靠前。根据药智数据，目前国内老视适应症共有10款产品在研，其中8款处于临床III期阶段，其中进度最快的是箕星药业引进的醋克利定/溴莫尼定滴眼液及醋克利定滴眼液，已完成III期临床试验；共有5家企业布局盐酸毛果芸香碱滴眼液，泰恩康为其中进度较快者，有望成为首仿甚至老视领域首款上市药物。

总之，泰恩康在首仿和创新领域倒是建立了自己的上市梯队，这种结构性布局既巩固了既有业务优势，又通过创新药管线延伸打开增长天花板，为投资者关注的“创新成果承接能力”提供了业务基本面支撑。

估值弹性的终极王牌

我们最后可以总结出，历经20多年发展，如泰恩康一类以代理起家，一条共有的成功路径在于：

一是销售为王。强大的OTC渠道掌控力是其最深层、最不可复制的核心竞争力。从代理时期积累的直面终端消费者能力，这是其最根本的“基因”。

二是渐进式创新。“代理基因”限制了其成为“原始创新大家”的可能，选择“仿创结合、外部引进”的渐进式创新路径，反而是效率与风险平衡的务实之选，通过外部合作补齐短板。

三是精准赛道卡位。聚焦C端强、需求稳、有“话题性”的“非严肃的严肃医疗”领域，最大化利用自身销售基因优势。比如“非严肃医疗”领域精准选品力，从肠胃调理、眼底营养剂，到PE/ED药物，再到布局皮肤病、老视用药，始终聚焦消费属性强（C端认知度高）、依从性好的“严肃但大众化”领域。这与其渠道优势高度匹配。最后同样也是外源整合与研发进阶能力，从早期独家代理获得稳定产品，到进入仿制/首仿，再到收购切入创新药，体现其“代理基因”下的务实策略。

这与创始人郑汉杰谋篇布局的能力无不相关。据媒体报道，郑汉杰酷爱下围棋，其围棋思维实则也体现在了企业策略上：从90年代末医药代理起步，逐步构建研产销一体化体系；以汕头本土为基点，通过代理合作、技术收购等路径，实现从单一代理商向创新药企的转型。这种“多点布局、步步为营”的策略，既延续了代理业务的现金流优势，又通过外部合作快速切入高增长赛道，形成差异化的竞争壁垒。

不过，也不要太乐观。乐观其成的同时，需清醒认识到风险点与节奏点，警惕高预期背后的脆弱平衡。

实际上，从业务升级到预期兑现，我们也很容易看出泰恩康下一阶段的挑战了。

成也萧何败也萧何，其未来的市值表现，将高度取决于三大变数：国产化降本增效落地、首仿药物上市放量速度、核心创新药里程碑的达成。

其一，和胃整肠丸国产获批后，产能释放与全国市场拓展速度是近期利润基石；

其二，首仿药商业化节奏。这又取决于两大关键，一是毛果芸香碱滴眼液需在10家竞品（含箕星药业醋克利定组合）中抢占“国内首款老花眼药”先机；二是复方硫酸钠片首仿红利期长短，取决于韩美药品等对手的追赶速度；

其三，创新药里程碑突破。这就意味着白癜风管线CKBA软膏的数据读出结果，直接影响创新估值预期。

这才是撬动未来市值空间的终极王牌。