1H25行情回顾：波动中前行，终回产业趋势

回顾2025年初至6月底，通信（申万）指数累计涨幅为11%，跑赢沪深300（ 3%），在31个申万一级行业中位列第8位。上半年首先在AI算力叙事质疑（DeepSeek）、地缘政治冲击等多个变量的影响下，通信板块股价呈现较大波动；后续则逐步回归于产业趋势定价逻辑。总体来看，上半年通信板块走势大致可划分为以下四个阶段：

① 第一阶段（2025/1/1~2025/1/26）：年初通信（申万）指数累计上涨6%，领涨标的主要来自于CPO、AEC、端侧AI、空芯光纤等板块。

② 第二阶段（2025/1/27~2025/2/21）：随着1月底DeepSeek出圈，市场开始对海外算力逻辑产生担忧，相关的光模块、CPO、铜链接等板块呈现大幅回撤；国产算力关注度快速提升，AIDC、昇腾铜连接链、交换机等板块超额收益明显。

③ 第三阶段（2025/2/22~2025/4/30）：该阶段地缘政治因素成为影响股价走势的核心矛盾。随着3月以来美国不断出台关税政策，市场情绪受到冲击，出口链以及前期积累较多涨幅的国产算力链在该阶段呈现调整。尽管4月初美国对等关税事件冲击后，叠加部分公司Q1业绩超预期（仕佳光子、新易盛、博创科技等），板块呈现一定的超跌反弹，而光模块等板块多数公司的股价位置、估值水位仍处相对低位。期间，受益政策利好、区域地缘政治事件、板块景气度复苏，军事通信板块超额受益明显。

④ 第四阶段（2025/5/6至今）：随着5月初北美云厂商重申加码AI资本开支、2026年海外光模块需求指引逐步清晰、中美开启谈判等利好因素推动下，市场风险偏好回升，板块迎来快速反弹。期间光模块板块、铜连接AEC板块领涨；在火箭回收试验成功的事件催化下，商业航天板块产业链标的涨幅较大。

核心资产：低估值稳增长资产有望迎价值重估机遇

电信运营商：经营业绩稳健，AI云业务迎重估机遇

2025年上半年，港股电信运营商获得优异的市场表现，主要源于：1）DeepSeek-R1发布后，国内AI应用迎来蓬勃发展期，政企客户接入DeepSeek及尝试使用AI工具降本增效的需求快速增长，带动国内AI云计算行业迎来景气上行周期，电信运营商作为国内云计算市场的重要参与方，迎来新一轮成长机遇，引发市场对电信运营商云业务的价值重估。2）4月后，中美关税政策变动频繁，企业盈利的不确定性增加，而国内三大运营商凭借“高股息、稳增长”的优良避险特性再次获得市场认可。

展望2H25，我们认为：1）经营业绩上，三大运营商传统业务商业模式稳定、经营韧性强，有望延续当前稳健增长的态势，长周期维度看，AI应用的蓬勃发展有望带动移动数据流量的增长，进而使得运营商传统业务景气度提升。2）数字化领域，在几年的快速发展后，国内三大运营商在数据中心、云计算领域已占据不可忽视的市场地位，据IDC统计，2024年下半年中国电信、中国移动在公有云IaaS市场的份额分别达到13.1%、9.3%，位居第三、第四名。从海外经验来看，AI应用的发展为微软云、谷歌云、Coreweave、Oracle等AI云计算厂商带来了旺盛的订单需求及业绩增长，随着国内AI应用迈入蓬勃发展阶段，电信运营商的云业务亦有望迎来新一轮成长机遇。

经营业绩层面，据工信部统计，2025年1-5月国内电信业务累计收入为7488亿元，同比增长1.4%（1Q25：0.7%），电信业务总量同比增长8.6%（1Q25：7.7%），较一季度行业景气度明显复苏。其中，移动业务方面，1-5月移动互联网累计流量达到1537亿GB，同比增长16.2%，5月户均移动互联网接入流量（DOU）达到21.3GB/月，同比增长14.9%，应用端生态蓬勃发展的背景下，国内用户对移动互联网流量的需求仍保持较快增长态势；固网业务方面，千兆光纤宽带网络建设稳步推进，千兆宽带用户数占比提升至32.7%。

数字化领域， 在DeepSeek的引领下，国内AI应用呈现出蓬勃发展态势，对于AI云计算、数据中心的需求显著增加，中国移动在2024年年报业绩会上表示，公司AI云业务发展进一步提速，总体GPU利用率由24年的20%增长至25年3月的68%，资源售卖率达到77%；中国电信表示公司智算资源使用率超过90%，云业务盈利能力有望进一步增强。我们也同时观察到1Q25电信运营商均迅速扩张了智算储备规模，例如，据2025移动云智算大会，中国移动已建成智能算力43EFLOPS（FP16），相比2024年底的34EFLOPS有明显增长；中国联通1Q25智算规模达到21EFLOPS，较2024年末提升4EFLOPS，反映出下游市场对智算云服务的旺盛需求。

海外经验表明，AI应用的发展正在拉动云计算行业需求高速增长；我们认为，随着国内AI应用的进一步发展，国内AI云计算的需求亦不会缺席，电信运营商云业务有望迎来新一轮成长机遇。从海外市场来看，AI对云计算行业的需求带动作用十分显著，自2023年ChatGPT发布以来，AWS、Azure、谷歌云的合计收入增长速度有所提升，与此同时AI对云业务利润率的改善也十分明显。此外，北美新兴AI云计算厂商也受益于AI应用发展带来的旺盛订单及需求：1）Coreweave 1Q25实现收入9.82亿美元，同比提升420%，比彭博一致预期的8.62亿美元高出13.8%，公司3月份与OpenAI达成战略合作协议，合同价值达到119亿美元；2）Oracle 1Q25业绩表现同样优异，其OCI（云基础设施）业务实现收入30亿美元，同比增长52%，公司正在和Stargate（星际之门）项目展开合作，公司已观察到来自众多客户的旺盛AI训推需求。

海缆&光纤光缆：景气度进入上行通道，关注低估值头部厂商机遇

1H25，在政策催化与项目密集开工双重驱动下，国内海风产业链持续发展。政策面，政府工作报告首次写入“深海科技”，自然资源部发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》优化用海审批程序，浙江、辽宁、江苏等持续出台海上风电产业发展规划；产业侧，国内海风建设进入规范化发展阶段，项目审批和招标节奏延续回升，国内江苏、广东、浙江、山东、海南、福建多个海上风电项目进展不断，深远海示范项目持续推进，同时国内厂商加快切入海外海风产业建设。从上市公司基本面看，海风装机提速带动海风产业链Q1业绩修复与在手订单快速增长。

展望2H25，我们看好海风景气度进入上行通道，关注低估值海缆厂商机遇。作为“十四五”收官之年，2025年海风项目推进明显提速，Q2开工提速，帆石一、三峡青州五七、国信大丰等大型项目相继开工，行业龙头有望出现业绩拐点，同时辽宁7GW、江苏7.65GW、山东1GW等新项目持续推进。中长期看，深远海项目从示范迈向规模商业化，拉动500kV海缆/柔直/漂浮式新技术渗透；同时海外需求外溢，欧洲2030年110GW目标催生25-30年均15GW装机，国内企业凭借成本优势抢占市场份额。

空芯光纤创新传输介质，助力AI时代实现低损耗、低时延、高带宽的数据传输。空芯光纤以空气或特定气体为纤芯，与常规实芯光纤的全反射原理不同，空芯光纤导光依赖包层对光的约束。根据导光机理不同，空芯光纤可分为空芯光子带隙光纤与空芯反谐振型光纤，前者基于周期性的包层结构将光束缚在空气纤芯中，后者通过将包层壁厚设置为反谐振条件从而抑制光泄露到包层中。空芯光纤主要优势在于低时延（较现有光纤系统降低30%）、低损耗（在通信窗口理论最小极限可低至0.1dB/km）、超低非线性（较常规光纤材料低3到4个数量级）等。若暂不考虑成本等问题，应用场景包括：1）长距离干线100 km ，在相同频谱范围内，空芯光纤可支持传输容量是常规G.652光纤的3倍（是G.654的大约为2倍）；2）数据中心间互联或中距离覆盖内2-20 km：扩大数据中心地理覆盖范围，或在数据中心选址距离上获得更大的余量；3）数据中心内20-500 m：在网络架构不变的情况下，将常规光纤替换为空芯光纤可以提高运算效率至少10%以上。

微软引领空芯光纤产业化应用，国内试点加速推进。2022年12月，微软收购了空芯光纤（HCF）解决方案提供商Lumensity；2024年11月19日，在微软年度旗舰大会Ignite 2024中，微软CEO萨蒂亚·纳德宣布未来24个月计划部署15000公里的空芯光纤，提高数据传输能力。国内空芯光纤技术水平与海外不存在明显代差，中国电信、中国移动、中国联通联合长飞光纤等公司已有试点。2024 年 11 月 21 日，中国电信采购网发布了中国电信浙江公司2024年空芯光纤光缆现场试验项目资格预审公告，这也是空芯光纤应用领域首次招标。据公告显示，本次项目拟采购空芯光纤光缆，长度总计 95 皮长公里，内部结构包含 2 芯空芯光纤以及 132 芯常规 G652D 光纤，并且涵盖全链路空芯纤芯的熔接服务。

展望2H25，我们认为在AI景气度的持续驱动下，传输网、DCI加速建设，空芯光纤将助力大规模数据中心互联及AI推理体验提升，商业化进程有望持续推进。

AI算力：训练&推理需求共振向前，继续看好海外链与国产链

海外科技大厂坚定投入AI，Capex仍处于上升周期

从云厂商Capex来看，海外大厂仍坚定投资算力。1Q25 MAMG（微软、亚马逊、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升64.29%至711.38亿美元，其中，微软/亚马逊/Meta/谷歌1Q25资本开支分别为167.45/242.55/129.41/171.97亿美元，同比增速分别为 53%/ 74%/ 102%/ 43%。根据5月5日Factset一致预期，2025年MAMG合计资本开支预计同比增长41.66%至3159.13亿美元。各家均保持积极指引，微软表示FY26资本开支将持续提升，Meta上调25年资本开支指引至640-720亿美金（前值：600-650亿美金）。

Marvell上调28年数据中心TAM及云厂商资本开支预期。Marvell在其6月17日Custom AI Investor Event会议上预测28年云厂商资本开支将达到万亿级规模，同期数据中心潜在市场规模（TAM）也上修至940亿美金（去年预期：750亿美金），24-28年CAGR为35%。

光通信：1.6T光模块需求逐步释放；关注CPO产业趋势

回顾1H25，板块景气度呈现进一步扩散。根据我们的统计，1Q25光模块及光器件板块总营收/归母净利润分别同比增长64%/112%，其中龙头公司业绩持续兑现，我们判断主要受益于海外800G光模块需求的高增长。随着后续1.6T产品的导入，头部厂商业绩有望延续高增。另一方面，MPO、光芯片等板块Q1亦实现营收与毛利率的明显改善，产业链景气度呈现进一步扩散。国内链方面，华工科技、光迅科技等厂商Q1业绩实现高增长，我们判断主要系国内400G光模块需求的带动。

展望2H25以及2026年，我们认为光通信产业值得关注如下趋势：1）随着英伟达CX-8网卡有望于2H25导入，1.6T光模块需求预计开启批量出货，推动头部厂商业绩的进一步释放；2）超大规模GPU集群趋势依旧明确，在此背景下，我们看好光模块市场的需求前景，以及看好后续CPO、DCI等新技术在大规模集群建设中发展前景；3）光互联有望由Scale out向Scale up渗透，推动其在AI算力价值链中占比的提升。

CX-8网卡有望于2H25导入，驱动1.6T光模块需求释放。根据2025年3月举办的GTC 2025，英伟达GB300将搭载新一代网卡CX-8。英伟达于2025年5月底召开的1QFY26业绩会中表示，GB300产品已于月初交付给云厂商进行送样测试，公司预计1QFY26末有望实现量产出货；另一方面，英伟达于5月中旬举办的Computex大会中NVIDIA RTX PRO服务器中亦搭载了CX-8网卡。我们认为随着英伟达CX-8网卡的投产，有望带动2025年下半年1.6T光模块需求的批量释放，推动光模块行业头部厂商业绩的加速提升。

大规模集群趋势依旧明确。博通曾在2024年3月底召开的AI投资者交流日中提到，公司正在为客户潜在的100万节点集群所需的网络基础设施做准备。而2025年初DeepSeek的出圈引发市场对于大集群趋势的质疑。GTC 2025的演讲中，黄仁勋表示在未来Rubin系列的产品周期中，将会打造数十万卡的大集群；2025年6月，博通在业绩会中再度重申，预计至少三家客户将在2027年部署百万卡集群；Marvell在投资者日中亦强调，客户的百万卡集群正在加速建设。我们认为超大规模集群趋势依旧明确，在此背景下，我们看好光模块市场的需求前景，以及看好后续CPO、DCI等新技术在大规模集群建设中发展前景。

光互联有望向Scale up渗透，推动价值量占比提升。目前光互联已广泛应用于Scale out网络，即跨机柜、大规模互联场景；长期来看，我们认为光通信有望向Scale up网络渗透，即机柜内部的互联场景。当前Scale up网络由于互联距离较短、互联规模有限，仍可继续使用铜连接技术；而未来随着信号传输速率的进一步提升、Scale up域的进一步扩大，光互联优势有望逐步显现，从而获得渗透率提升机遇。博通在6月业绩会中亦表示，Scale up有望成为未来光互联的重要应用领域之一，可插拔光模块、CPO等均有望获得发展机遇。我们认为长期来看，随着光互联向Scale up的渗透，光通信在AI基础设施投资中的价值量占比有望进一步提升。

2025年上半年我们观察到CPO（光电共封装）产业取得积极进展，看好未来相关产业链发展机遇：1）3月英伟达于GTC 2025发布CPO交换机，计划分别于2H25、2H26推出IB CPO与以太网CPO交换机；2）5月博通推出单通道200G的CPO产品系列；6月博通宣布交付Tomahawk 6（TH6）交换芯片，除支持常规电交换机外，TH6亦可提供CPO版本。我们认为博通与英伟达均在CPO领域加速推进，预计该类科技巨头厂商将共同推动CPO技术的落地，促进产业链生态的成熟。我们看好CPO产业发展前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎接机遇。

英伟达发布CPO方案，IB/以太网CPO预计分别于2H25/2H26推出。北京时间3月19日凌晨，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在GTC 2025主题演讲中宣布推出CPO交换机产品。黄仁勋表示，英伟达Spectrum-X（以太网）和Quantum-X（IB）CPO交换机通过融合电子电路和光通信技术，可支持GPU集群扩张至百万卡，同时可有效降低能耗和运营成本。其中英伟达的IB CPO预计2H25推出，以太网CPO预计2H26推出。

博通是全球率先推动CPO技术落地的厂商之一，新一代CPO已于1H25发布。早在2022年举办的OFC、OCP等会议中，博通分享了基于TH4芯片CPO方案Humboldt的进展，带宽为25.6T；OFC 2023中，博通展示了基于TH5芯片的CPO方案Bailly的进展，带宽达51.2T。6月，博通宣布开启交付TH6交换芯片，成为全球首款单芯片带宽达102.4T的产品。TH6可支持常规电交换机与CPO方案两个版本。光引擎数量方面，我们根据TH6发布会材料判断，单个TH6芯片四周或需配备16个光引擎，数量较上一代TH5 Bailly提高一倍；单个光引擎速率为6.4T，与TH5 Bailly一致。

关注CPO产业链投资机会：我们看好CPO产业前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎接发展机遇。

铜连接：全球超节点架构洪波涌起；关注AEC产业趋势

我们看好AI服务器内高速铜连接市场规模持续增长，逻辑在于：未来超节点应用渗透提升背景下，高速铜连接有望凭借高性价比 低功耗 高稳定性优势成为柜内短距互联优选，持续受益AI需求扩张。我们观察到，高速铜连接相对光连接方案在AI短距互联场景具有明显优势，概括来看，DAC（铜连接）方案相对于AOC（光连接）方案具备更低的成本（单根25G DAC价格仅为25G AOC的1/3至1/4）、更稳定的性能（一般DAC的平均无故障时长比光缆行业标准高出一个数量级）、更低的功耗（25G DAC/AOC的线缆功耗分别为0.1W/2W）。

从超节点的发布情况看，英伟达（GB200）率先引领超节点AI服务器应用浪潮，华为25年发布类似架构的初代CM384方案，看好超节点导入市场对于高速铜连接的拉动。参考海外巨头，英伟达于24年3月发布GB200 NVL72超节点高密度架构，结合72个Blackwell GPU和36个Grace CPU，与相同数量的英伟达H100 Tensor Core GPU相比，GB200 NVL72可将LLM推理工作负载的性能提高30倍，并将成本和能耗降低25倍。我们认为，英伟达GB200的超节点设计为高速铜连接创造了天然的应用环境——“短距离”，因此在该条件下铜连接的低成本、低功耗优势得以彰显，据我们的测算，英伟达GB200 NVL72中所用到的铜连接总价值量约65万元人民币，占GPU价值量的4%。

映射来看，华为的超节点方案未来亦有望采用柜内高速铜连接互联方式，相关市场规模或持续增长。

具体分析请见研报原文。

我们认为，英伟达和华为超节点架构出货或将带动高速铜缆、高速连接器需求增长，产业链业绩有望持续兑现。

新趋势——海外算力链景气度提升，26年海外云厂商ASIC集群建设有望持续，关注柜外互联新选择AEC产业趋势。我们观察到，海外云厂商ASIC需求持续旺盛：1）博通在1Q25业绩会中表示，大客户的百万卡（ASIC）集群建设正在推进中，维持24年12月对于三大客户ASIC SAM（可达市场规模）600-900亿美元的预测；2）Marvell在6月18日Custom AI Investor Event会上表示，公司上修28年全球ASIC市场规模预期至554亿美元（前次预测429亿美元，上调29%），24-28年市场空间CAGR达53%，公司预期届时拿到25%的份额。而AEC的需求与ASIC景气度呈正相关关系，主要是因为：亚马逊在24年底发布的Trn2 ASIC集群中用到了大量的AEC进行柜间互联，市场类比推测其他云厂商在自建ASIC集群中也将导入AEC。因此我们建议关注AEC产业链相关的机会。

国产算力仍为下半年重点，关注交换机、AIDC、液冷等核心环节

国内互联网厂商AI投入持续加码。1Q25国内三大上市互联网厂商BAT（百度、阿里、腾讯）合计资本开支同比提升104.6%至543.69亿人民币，环比有所回落，较4Q24的702.80亿人民币下降了22.6%。其中，百度/阿里巴巴/腾讯1Q25资本开支分别为29.00/239.93/274.76亿人民币，同比增速分别为 42.3%/ 135.8%/ 91.4%，环比分别为 24.3%/-23.5%/-24.9%。我们认为，国内互联网厂商资本开支环比下滑（主要体现在权重公司阿里和腾讯CapEx环比下滑）系英伟达H20禁售影响，长期资本开支增长趋势或维持，随着3Q25英伟达对华新卡B30完成市场导入，同时国内GPU性能、制造工艺持续升级，未来有望逐步补齐这一需求缺口，建议关注国产算力产业链（光模块、交换机、AIDC、铜连接等）。

交换机：看好国内AI数据中心交换机需求增长，规模效应或持续显现

展望2H25，我们重申，以太网在AI集群组网中的渗透率将持续提升，原因在于：

1）性能提升，以太网与IB在AI组网中性能的差距有望缩小，如华为在武汉人工智能计算中心网络部署前进行对比测试，在MPI、Benchmark等典型应用测试中，华为RoCE的网络性能与IB网络整体基本持平，同时海外方面，经测试在相同的Message Size条件下，Arista新发布的Etherlink比InfiniBand的AI工作负载性能高出10%；

2）需求变化，AIGC应用兴起，AI有望步入推理阶段，届时客户对网络性能的要求降低，而更加追求性价比，同时以太网具备云上动态分租能力，相比IB更易于满足未来灵活的、多租户的云上推理场景；

3）海外巨头引领，24年以来海外巨头相继拥抱AI以太网，具体而言：a.长期以InfiniBand为主要技术路径的英伟达在1Q24业绩会中表达对其以太网方案Spectrum-X的高度重视，并称该产品的收入规模有望在一年内增长至数十亿美金，根据IDC数据，1Q25英伟达Spectrum以太网方案已实现14.6亿美元营收，在数据中心领域份额达到21.2%，接近龙头Arista水平；b.博通在1Q24业绩会中表示全球最大的8个AI集群中有7个部署了博通的以太网解决方案，25年将会有更多的超大规模集群部署在以太网上；c.Arista亦发布全新的以太网交换机平台Etherlink AI，支持UEC协议的同时规模组网能力显著增强，最高支持数十万卡互联。

我们认为2H25交换机行业内部仍将呈现：数据中心需求（景气）与传统园区企业网需求（承压）两重天的境况。随着数据中心交换机逐步上量，规模效应下厂商费用端或持续优化，我们建议关注数据中心收入占比较高企业的业绩增长及新技术（如CPO）的导入情况。我们观察到，紫光股份/锐捷网络1Q25单季度营收增速分别为22%/18%，为2022年至今单季度最高增速，展示出互联网巨头资本开支增长带来的数据中心交换机的旺盛需求，我们看好以太网在AI集群中的渗透率持续拓展，建议关注国内智算建设低碳化、节能化趋势带来的新增量。

AIDC：行业供需拐点持续验证，看好新一轮景气周期来临

自2024年下半年起我们看到AIDC板块拐点信号明显，行业头部厂商持续斩获大体量AI智算中心订单，DeepSeek-R1发布后，AI推理及AI云计算带来的新需求带动核心地区数据中心上架率提升，这些迹象表明行业供需格局正处在持续好转的周期当中。展望2H25，我们认为国内AI训练及推理需求将继续保持高景气态势，叠加AI芯片供给瓶颈缓解，国内数据中心行业需求景气度有望进一步提升，步入“快速扩张”的高景气周期。

在AI需求高速增长的海外市场，数据中心供不应求的态势仍在。英伟达CEO在GTC Paris大会上表示，将在七个不同国家建立人工智能技术中心，计划在欧洲建立20多个超大型人工智能工厂；以星际之门为代表的大规模算力集群建设进展顺利；CoreWeave新增签署上百亿美元的算力服务合同；Oracle上调FY26收入及资本开支指引，反映其对OCI产能及Stargate潜在业务的高度信心等，这些积极信号均表明全球数据中心的高景气度仍在。

自2024年下半年起，由国内AI智算带来的新需求促使行业内新订单快速放量，据公司公告，1Q25万国数据国内新签数据中心订单量达到151.6MW，1Q25世纪互联新签数据中心订单量为129MW，数据港廊坊项目同样中标互联网客户订单，光环新网天津宝坻项目与2025年上半年开始陆续交付客户使用等。

AI推理、AI云计算需求推动一线城市数据中心加速去库存。据公司1Q25业绩材料，万国数据国内机柜利用率已提升至75.7%，创上市以来历史新高，世纪互联基地型IDC机柜利用率提升至76.2%，城市型IDC机柜利用率为63.7%，基本保持稳定。我们认为万国数据/世纪互联作为国内头部第三方IDC厂商，其机柜利用率提升表明国内市场供需格局已呈现逐步好转的迹象，从下游需求来看，我们关注到阿里云自2024年起收入增速逐季提升，反应出政企客户正逐步尝试使用AI工具进行降本增效、业务赋能，以此为代表的新增需求有望带动国内一线、环一线数据中心加速完成去库存进程。

近期两单数据中心REITS项目顺利获得证监会批复，有望为数据中心资产估值定价提供参考。2025年6月，南方万国数据中心REITS及南方润泽数据中心REITS正式获得中国证监会注册批复，其中，1）南方万国数据中心REITS底层资产为位于江苏省昆山市的国金数据中心，可提供机柜数量为4192个，2020年建成步兵正式投入运营，2024/1Q25项目营业收入分别为1.64亿/0.43亿元，EBITDA分别为1.42亿/0.38亿元，项目估值19.33亿元；2）南方润泽数据中心REITS底层资产为河北廊坊的A-18数据中心，可提供机柜数量为5897个，2024/1Q25项目营业收入分别为5.44亿/1.36亿元，EBITDA分别为2.91亿/0.76亿元，项目估值37.25亿元。展望2H25，1）我们观察到海外数据中心龙头EQUINIX、DLR分别在2015年、2007年完成REITS基金的发行，通过该模式转型后，两者EV/EBITDA估值倍数均有明显提升，国内数据中心REITS发行也有望对行业带来的积极影响；2）两单数据中心REITS的发行有望为数据中心资产的估值定价提供有效参考。

此外，随着AIDC产业链来看，我们认为2H25至2026年液冷技术有望逐步替代风冷成为数据中心主流散热方案，该趋势或将为产业链各环节带来业绩放量机遇：1）AIGC推动IT设备功率提升，在日益增长的设备散热需求及主流厂商扩产下，液冷产业链有望进一步放量，带动冷板、CDU、液冷机柜等产业链关键环节厂商收入增长提速；2）技术路线上，由于技术成熟度高、解决方案完善，冷板式液冷解决方案将率先实现规模化推广；3）随着技术的成熟和规模化推广，液冷系统的成本有望降低，产品稳定性、解耦采购、防漏液等行业痛点问题逐步得到解决，从而推动液冷方案在市场上进一步普及。

新质生产力：关注基础设施建设及商业化落地进程

卫星互联网&商业航天：关注可回收火箭关键节点和低轨星座进展

全球低轨星座格局加速重构：亚马逊Kuiper系统启动组网部署，SpaceX星链卫星异常坠落事件引发产业关注。全球低轨卫星互联网竞争格局进入关键转折期：1）亚马逊Kuiper星座于2025年4月启动正式组网，目前已搭载ULA宇宙神5火箭完成两批共54颗组网卫星发射，根据FCC规定，Kuiper获批的3236颗卫星需要在2026年7月30日前发射至少50%，在2029年7月30日前完成100%发射，当前部署进度仅2%。2）据参考消息援引俄罗斯《共青团真理报》网站6月8日报道， 2024年因太阳活动高峰导致星链坠落318颗卫星，较以往年份大幅增加。我们认为，星链卫星大批坠落可能对行业产生两点影响：一方面，为星链的竞争者赢得发展时间，包括oenweb、kuiper、星网、千帆等；另一方面，大规模低轨互联网星座更加关注卫星寿命和成本均衡的问题，技术上可能更加关注电推的使用寿命（保持更长的在轨时间），或者继续降低卫星成本以对冲其高损耗。

我国低轨卫星互联网步入规模化组网阶段。我国低轨卫星互联网已迈入常态化发射期，中国星网（GW星座）规划远期1.3万颗卫星，于2024年启动组网，2024~2025年完成3颗高轨卫星、34颗低轨卫星发射；千帆星座计划2030年前部署超1.5万颗卫星，2024~2025年完成90颗组网卫星发射。在“星网”、“千帆星座”两大低轨星座建设需求的牵引下，我国商业航天产业已在多个领域取得显著进步：多款民商火箭成功入轨并推动可回收火箭研发，海南商业航天发射场、山东海上发射场补足发射工位短板，国内多个卫星总装工厂投产，平板卫星、激光通信、大型相控阵、NR NTN等关键技术实现突破。随着火箭可回收技术突破和卫星量产驱动成本降低，后续我国低轨卫星组网节奏有望提速。

全球低轨卫星应用持续深化：1）SpaceX星链用户规模突破600万大关（2025年6月），剑指全年800万目标，其市场扩张重心已转向非洲、东南亚及印度等新兴地区，目前密集布局印度尼西亚、菲律宾及也门等16国，其中印度市场已获Reliance Jio等印度运营商合作意向且马斯克与莫迪进行高级别磋商，目前仍受限于频谱审批；2）手机直连卫星技术迎来规模化落地拐点，星链已完成第一代手机直连卫星组网，已在美国、新西兰实现短信服务落地，合作运营商T-mobile表示，2025年10月1日起将在部分应用程序中提供卫星功能，而竞争者AST目标年底前向美国电话电报公司（AT&T）和威瑞森通信公司（Verizon）等运营商提供测试服务，于2026年初在地面通信网络未覆盖地区提供包含视频通话的商业手机直连通信服务。

展望2H25，我们认为产业侧有几大关注点：1）低轨星座组网提速：海外关注Kuiper、AST Spacemobile等新星座组网进展，国内关注星网、千帆星座发射节奏；2）卫星应用逐步落地：卫星互联网出海、手机/汽车直连卫星、船载/机载卫星互联网等有望在星座初步组网后投入商业化运营；3）火箭产业链值得关注，SpaceX星舰向全箭可回收目标迈进，我国火箭可回收将推动产业快速降本。

海内外催化事件不断，建议关注卫星互联网板块投资机遇。海外方面，我们认为受益于星链、Oneweb、Kuiper等大型星座的持续部署和订阅数量的增长，参与地面终端生产环节的相关标的有望持续受益。国内方面，G60、星网等星座的部署将带动星上载荷（通信载荷、相控阵天线、激光通信）以及卫星平台等环节厂商的业绩兑现，国内火箭发射次数的增加和商业化发射场的投用也将为火箭制造产业链提供发展机遇，地面段信关站、测控站、核心网作为星座运营的基础设施也将迎来投资建设浪潮。在实现低轨星座组网与运营后，产业发展的重心将转移至星座商业化落地，下游用户段的开拓将成为重中之重。在大众消费市场、行业市场、出海等需求的驱动下，用户终端设备制造和卫星互联网运营商发展前景可期。

商业航天方面，Q1发射活动整体平稳，商业发射持续推进。1）全球总体情况：2025年第一季度全球共完成69次轨道级火箭发射，中美两国主导全球发射市场，合计占比达89.86%，美国以46次发射（含本土39次 新西兰5次）居首，中国16次紧随其后。2）美国：SpaceX完成38次发射（36次猎鹰系列 2次星舰），其中25次为星链卫星部署，猎鹰9号最短发射间隔仅14小时21分，星舰试飞仍两次入轨任务均以爆炸告终；其他企业：蓝色起源的New Glenn火箭完成入轨首飞（回收失败），Rocket Lab在新西兰完成5次Electron火箭发射，创公司记录。3）中国：航天科技集团等完成13次发射，包括长征八号改首飞等，共发射68个载荷（星网低轨02组、千帆星座05/06组）；民营公司星河动力（谷神星一号）完成3次遥感卫星发射。我们认为，随着星网、千帆等星座组网的推进，25年我国火箭发射次数有望创新高。

展望2H25，建议重点关注我国新型火箭首飞与可回收火箭关键试验节点。箭元科技于2025年5月29日完成国内首次“液氧甲烷 不锈钢箭体 海上软着陆”回收试验，试验箭飞行高度达2.5公里，飞行时长125秒，成功验证了点火起飞、变推力调节、发动机二次启动、海面悬停及软着陆等8项关键技术。蓝箭航天“朱雀三号”可重复使用火箭将在下半年迎来首飞，其低轨运载能力显著提升，一次性任务可搭载21.3吨载荷，航区回收任务为18.3吨，返场回收任务为12.5吨，能够满足卫星互联网星座组网等大规模发射需求。今年其余有望首飞的民商火箭还包括天兵科技“天龙三号”、星际荣耀“双曲线三号”、星河动力“智神星一号”、深蓝航天“星云一号”等。建议关注火箭产业链核心环节：发动机、箭体结构件、3D打印等。

低空经济：关注2025年省市级信息基础设施建设情况

1H25来看，产业端：亿航已完成所有适航取证，有望投入商业化运营；政策端：各地政府持续加码、低空司即将成立、六大试点城市启动。1）产业端来看：亿航于3月取得OC（运营合格证），是继取得TC（型号合格）、AC（适航准入）、PC（生产许可）三证之后的最后一项证书，标志着亿航即将投入商业化试运营，我们认为低空产业或率先在文旅观光、物流运输等场景中落地。

展望2H25，我们建议关注低空司政策指引，重点等待有关地方政府低空飞行监管服务平台标准的落地。我们认为，省/市一级的整体性飞行服务平台将在统一地方技术标准、协调飞行器与基础设施以及协同军方、民航、地方政府三方进行低空空域管理方面发挥重要作用，若相关标准进一步落地，则各地政府有望尽快开启地方平台项目招标。我们观察到，2025年以来各地政府对于低空飞行服务平台等综合信息基建项目招标量有所增长。代表项目包括：深城交（南山区低空协同感知系统项目，标单金额6000万元以上）、莱斯信息（湖北省军地民协同运行项目，标单金额5000万元以上）。

此外，我们看好2H25地方低空运营公司或持续涌现。我们认为，低空产业要能实现商业闭环并产生持续稳定的经济效益，运营公司的组建成立必不可少。从具体的成立模式上来看，我们此前提出“地方政府（ X）”的模式，自深圳、合肥先行成立低空产业服务公司后，我们看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陆续成立此类公司，这些公司中部分由政府独资成立，部分由政府和关键设备或基础设施提供商联合成立（如合肥与亿航智能合资、衢州与北斗伏羲合资等）。运营公司成立通常标志着该城市低空商业化进程的起步，因此建议关注重点地市低空运营公司的成立情况来判断产业进程。

我们建议关注领先的信息基础设施厂商及飞行器相关配套企业。产业链相关公司梳理如下：1）低空飞行服务平台及设备；2）导航及三维地图；3）eVTOL飞控；4）无人机制造。具体公司名单，请见研报原文。

深海科技：关注有订单/有壁垒/有落地场景的公司

2025年我国政府工作报告首次将发展“深海科技”列入工作任务，后续各省市有望陆续出台跟进政策。复盘我国海洋产业的发展历程与战略，我们可以分为以下四个阶段：1949-1977年的漫长准备阶段、1978-2002年的探索起步阶段、2003-2011年的快速发展阶段和2012年至今的转型发展阶段。十四五以来，《国家“十四五”纲要》、《关于推动未来产业创新发展的实施意见》、《关于推动海洋经济高质量发展若干政策的通知》、2025年《政府工作报告》等重要政策文件均提及深海科技与开发，其中2025年《政府工作报告》首次将“深海科技”与“商业航天、低空经济”并列纳入新兴产业范畴，标志着深海科技从科研探索正式迈向产业化发展阶段，开启我国海洋经济向深海跃迁的新篇章。

按性质可将深海科技应用场景分为三类：1）生产作业类：包括深海资源勘探与开发、深海采矿作业、深海工程作业、深海基础设施建设与维护、深远海风电、深海种植等；2）公共服务类：包括深海观测/探测、深海环境监测与预警、海洋安全与国防应用、深海救援及应急响应等；3）深海消费类（相较前两类应用，消费类场景偏低频，该类型应用场景偏向于探索）：包括深海文旅观光等体验型场景。

我们认为，未来随着深海科技各项技术、装备的逐步成熟，围绕经济安全（如资源开发）和国防安全（如观测网建设）的重点应用场景有望率先落地，如深海机器人、深海油气、深海采矿，海底数据中心（UDC）、深远海风电、海底观测网等；在这个基础上，国家或探索更多新兴场景（包括深海文旅观光、深海娱乐等）落地的可能性。深海经济的商业化场景落地需要突破的瓶颈包括：材料加工与设备运维等降本、部分关键技术环节卡脖子、深海装备智能化水平与可靠性、高研发投入后如何商业化闭环等。

从市场空间来看，未来深海科技相关市场规模有望达万亿。根据中国自然资源部《2024年中国海洋经济统计公报》，2024年我国海洋生产总值首次突破10万亿元，达到10.54万亿元，同比增长6.4%，占国内生产总值的比重为7.8%。根据麦哲洞察预测，25年我国海洋生产总值有望超过13万亿元，届时深海科技相关产业规模或将占25%以上，即超过3.25万亿元。我们认为，随着深海科技应用场景的逐步落地，未来深海科技产业规模有望进一步扩张，我们根据麦哲洞察的预测结果，合理预期2026E-2028E我国海洋经济生产总值规模CAGR为7.3%，深海科技产业将贡献主要增长，预计2026E-2028E我国深海科技相关产业规模CAGR为11.8%，2026E-2028E深海科技相关产业规模占海洋经济产值比重为26.5%/27.5%/28.3%，预计到2028年我国深海科技相关产业规模有望达4.54万亿元。

我们认为，具备以下特征的产业链公司有望受益深海科技产业发展：1）国家级项目核心供应商，政策红利确定性高，相关订单有望率先落地；2）技术壁垒高、国产替代需求迫切环节，如水听器、高精度传感器、水下通信导航系统等，有望在关键技术攻关中取得较大进展；3）具备商业化场景验证能力的公司，助力产业走向商业闭环。通信板块深海科技产业链标的包括：1）深远海风 海底观测网核心参与方；2）海底观测网光纤水听器核心供应商；3）水下通信与导航设备商。具体公司名单，请见研报原文。

风险提示

1.中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。

2. 云厂商资本开支投入不及预期。数据中心需求同云厂商资本开支相关，若云厂商放缓资本开支投入，对于数据中心的需求将产生影响。

3. 5G发展进程不及预期。运营商及5G产业链公司与5G发展进程息息相关，若5G整体发展不及预期，则将对产业链需求造成影响。

4.地方推进不及预期。若地方政府对低空经济、量子通信重视程度减弱或产业发展路径选择不当，则将造成发展速度缓慢、发展频遇瓶颈的问题，影响当地产业规模拓展。

5.本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对公开信息的整理，并不代表本团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。