上游芯片、机柜迭代和备货是海外电源公司的核心驱动力

1、复盘：25年以来海外电源公司业绩集中爆发，基本面显著上行

我们选取台达、光宝、先进能源、Flex、维谛五只海外电源龙头：台达、光宝、先进能源主要聚焦柜内电源（PSU），逐步向柜外电源、液冷延伸；Flex、维谛偏柜外电源，持续整合液冷、配电及数据中心基础设施能力，向综合AI Infra供应商演进。

23年AI行情以来电源板块先后经历四轮明确普涨，其中以24年年中为界又可分为前后两段。24年年中之前主要驱动来自英伟达业绩指引、新产品发布等，对电源企业而言主要体现在估值上；24年年中之后随着英伟达GB200 NVL72整机柜的发布和北美CSP Capex高增，电源企业基本面开始体现。而从25年下半年开始，随着英伟达发布800V白皮书确立高压直流供电，电源行业进入估值、业绩的双击。

复盘台系电源企业台达、光宝、康舒AI业务月度收入、利润：AI电源业绩加速兑现始于25H2。25Q2末，数据中心业务收入增长斜率提升，AI电源业绩在25年集中爆发。这一阶段英伟达GPU出货主力由Hopper升级为Blackwell，GB200 NVL72进入量产，整机柜形式出货，取代了H系列的8卡服务器形式。电源也升级为33kW Power Shelf，柜内电源量价齐升。26年以来随AI下游需求旺盛，三家公司AI相关业务进一步加速。

各家电源公司盈利能力也同步提升。自23Q1起至26Q2，台达（电源）、光宝（AI云）、先进能源（数据中心）及维谛收入分别增长至2.1/2.4/3.2/2.2倍，营业利润率分别提升6.0/9.3/7.2/11.0pct。

NVLink 8卡服务器升级为NVLink 72整机柜，AI电源功率跃升。Hopper时代主要交付形态为HGX 8卡服务器，功率约10kW，供电配置服务器级 PSU；进入Blackwell代际后，GB系列升级至NVL72，交付形态演变为AI整机柜，整机柜功率来到200kW级，电源形式升级为33kW Power Shelf，无论是功率级别还是功率密度均实现了跃升。这一转变以25年5月GB200 NVL72进入全面量产为标志，随后GB300爬坡，NVL72机柜的放量与AI电源企业业绩加速高度对应。

展望后续，英伟达新一代Vera Rubin VR200芯片已开始批量交付，进入爬坡放量，明年VR300（Rubin Ultra）芯片将使用更先进的Kyber机柜架构（NVL 144），同时有望标配800VDC供电。电源功率级别、功率密度将迎来再一次跃升，有望推动电源公司业绩再度爆发。

2、存货、订单、资本开支三大指标从芯片向电源传导，共同指示景气周期

存货： AI电源进入新一轮备货周期，上游芯片已经提前体现

从上游芯片厂来看，复盘英伟达Blackwell这一轮芯片出货周期，24H2-25H1经历了原材料→在产品→产成品的逐季传导，验证了后续GB NVL72 系列AI整机柜出货高景气。26Q2英伟达原材料及在产品占存货科目之比已升至78%，呈现类似的前置备货特征，指示了后续Vera Rubin系列芯片出货的景气度。

结合英伟达业绩会口径，我们判断26H2为英伟达Vera Rubin量产爬坡期，27H1进入规模放量期，27H2左右Rubin系列将取代Blackwell系列，成为英伟达主流出货芯片品种。保守测算26年Vera Rubin NVL72出货1万柜（Q3约3000柜），27年出货7万柜。

从下游电源厂来看，26Q2台达、光宝、维谛库存分别同比增长72%/112%/79%，较25Q3分别增长61%/81%/79%；同期麦格米特、欧陆通26H1存货同比增长51%/41%。表明电源产业链已提前为Rubin放量带来的柜内高功率电源、800V柜外电源、液冷新品进行锁料、备产。

订单：AI电源下游需求清晰度提升，产业链口径反映需求旺盛

资本开支：AI电源头部厂商进入新一轮产能扩张周期，800VDC新品研发投入先置

3、产品节奏：HVDC Sidecar将成为柜外电源主流出货品种，市场空间28年达到千亿量级

27年到28年为AI柜外电源集中放量窗口。根据产业链最新口径，台达、光宝、麦格米特800V Sidecar预计27H1随Vera Rubin NVL72出货放量，其次是维谛。此外，ABB、GEV等老牌电气设备厂商，以及维谛等厂商也推出了中压UPS、直流UPS等产品，作为HVDC之外的可选方案，有望于27H1–28H1逐步进入量产。

高功率机柜推动电源价值量由柜内Powershelf向柜外Sidecar等环节外溢，800VDC的渗透是核心驱动力。

我们预计26-28年VR200 NVL72机柜出货分别为1/7/9万柜，而27-28年VR300（Ultra） NVL144机柜出货分别0.5/5万柜。随着800VDC供电方式的逐步渗透，假设VR200渗透率26-28年分别为5%、10%、35%；VR300（Ultra）渗透率27-28年分别为30%、75%（定义为660kW sidecar ：NVL机柜之比），26-28年Sidecar出货量为500/8500/69000柜。

按Sidecar单位价格在2.3-2.6元/W，对应660kW Sidecar单套价格150-170万元，1.2MW Sidecar单套价格在270-310万元，26-28年Sidecar市场空间在8.5/136/1035亿元，28年有望达到千亿级市场。

大陆企业在本轮Rubin和800V周期中有望异军突起，抢占更多份额。根据IDC Energy测算，预计26-28年英伟达 800V Sidecar中，台达、光宝、麦格米特、维谛份额分别约为55%/30%/8%/4.7%，其他厂商合计约2.4%。

投资建议：Rubin和800VDC将引领下一轮电源周期爆发，大陆厂商有望抢占更高份额

大陆电源企业未曾经历上一轮AI电源周期。核心在于Blackwell这一代电源份额仍被台系电源企业把持，造就了后者自25年下半年开始的业绩集中爆发。机柜功率提升、高功率Powershelf电源配套需求，使得电源整体ASP提升、出货量高增。

新一代芯片带来了电源架构迭代和打破原有格局的机柜。我们认为大陆企业有望在这一轮Rubin系列芯片放量、800VDC逐步渗透的背景下提升份额。

当前英伟达存货、业绩会指引均显示Rubin进入量产爬坡阶段，我们预计Vera Rubin 26/27/28年分别出货1/7/9万柜，Vera Rubin Ultra 则在27/28年分别出货0.5/5万柜，将带动110kW柜内电源放量。同时800VDC供电在这一代逐步渗透，27、28年800V Sidecar进入增长快车道，我们测算，Sidecar 26/27/28年市场空间在8.5/136/1035亿元，接近千亿级市场。带动电源市场总盘子和ASP持续通胀。