贵州川恒化工股份有限公司（股票简称：川恒股份）2002年成立，2017年8月在深交所上市，是一家科技型磷化工企业，主营磷矿开发和磷资源精深加工。

川恒股份的生产基地位于贵州省福泉市、瓮安县、四川省什邡市、广西壮族自治区扶绥县。大型磷矿山位于贵州省瓮安和福泉地区。磷矿设计生产能力300余万吨/年，磷酸及磷酸盐产品产销能力超过100万吨/年。

2026年上半年，川恒股份的营收同比增长超两成，这是其多年持续高速增长的延续。营收翻倍只需要两年多的时间，在现在的传统行业中，这是相当厉害的表现了。

“磷酸二氢钙”同比大幅增长44.8%，超过增长一成的“磷酸”，成为2026年上半年的第一大业务，其他还有“磷酸铁”、贸易和副产品等业务也维持着较高的增长状态。也有“磷酸一铵”和“磷矿石”业务出现了同比小幅下跌的现象。

国内和国际市场都在同比增长，国内市场增长更快，“七三开”的营收结构变化不大。但我们看到2025年全年的情况与此可不一样，当时国际市场占比近四成，2025年下半年的国际市场占比实际上已经超过四成，那么2026年上半年的国际市场表现可能就没有同比数据这么好看了。

2026年上半年的净利润同比增长4.5%，这也是多年增长的延续，同时也创下了上半年新高。但增速比当期的营收增速低了很多，不仅是2026年上半年如此，从2022年以来，净利润的整体增长也没有同期营收表现那么好。

分季度来看，每个季度的营收都是同比增长的状态，最近三个季度的同比增速有逐步下降的趋势。对于一家多年维持高增长的公司来说，螺旋向上的趋势总有减速的时候，哪怕2026年还能维持高增速，但越往后，阻力仍然会越来越大。

净利润的波动就更大一些，甚至还有两个季度出现过同比下跌的情况，其中2026年一季度就下跌了6.6%，二季度的同比增速也不及当期营收。

季度间的毛利率在波动中有下滑的趋势，2025年年中的两个季度毛利率偏高，首尾的季度毛利率较低，导致季度间的主营业务盈利能力差异较大。2026年一季度的毛利率创下近十个季度的新低，主营业务盈利空间也是最低的，二季度的情况已经有所好转。

随着营收规模的增长，期间费用占营收比在波动中有下降的趋势，也就是说，规模效应仍然有效，而且正发挥着较大作用。

按年度来看，毛利率在2022年创下了44.9%的峰值后，就开始了持续三年半的下跌。毛利率的影响部分传递至了销售净利率，但销售净利率的下跌相对要温和一些，因为规模效应抵消掉了一部分影响。

净资产收益率在2024年追平了当期销售净利率，最近一年半比销售净利率略高，一直是相当优秀的高水平。

2026年上半年，各业务的毛利率同比有增有减，由于“磷酸”和“磷酸一铵”业务的下跌幅度偏大，而“磷酸二氢钙”、“磷酸铁”和“磷矿石”等业务的增长幅度不算高，平均毛利率还是同比有所下滑的。

2026年上半年，国际市场的毛利率在增长，国内市场却在下跌。市场间的毛利率优劣势发生了转换，国际市场的毛利率贡献占比超过三成，同比明显扩大。但是，国际市场的毛利率领先优势不大，毛利占比就和当期的营收占比高不了太多。

2026年的主营业务盈利空间较2025年下跌了1.3个百分点，这是连续三年半下跌了。在下跌的影响因素中，仍然是毛利率下跌，通过期间费用抵消掉了一部分。在期间费用影响因素中，有没有“汇兑损益”的影响呢？

当然有，2026年上半年的“汇兑损益”为1274万元，2025年上半年还是净收益41万元，由于川恒股份的营收规模较大，“汇兑损益”的影响只有0.3个百分点的占比，算不上重大。

在其他收益方面，前几年主要是净损失状态，2026年变成小额净收益。由于半年和全年的减值测试的严格程度有差异，估计全年维持往年状态的可能性比较大。

主要是“资产减值损失”偏高，这应该与其有少量毛利率较低的业务有关，这类业务很容易会在期末存在减值的迹象。其收益项除了政府补助，近年来的投资收益也不低。由于这些项目的金额偏低，影响有限，同时也不会导致其“扣非净利润”与归母净利润的较大差异，我们本次就不展开说这方面的内容了。

经营活动的净现金流表现较好，一直都是净流入的状态。在2021年和2022年，固定资产投资规模达到夸张的近20亿元；最近几年逐步下降，但仍维持在4亿元左右，并不算太低。

“主要经营性长期资产”在2024年末突破70亿元之后，就进入了较为稳定的状态，固定资产还更早一年就达到峰值。2026年末的在建工程规模还高达7.6亿元，我们还是看一下主要有哪些项目在建。

川恒股份的在建项目很多，主要在建的就达到27项，我们对其进行了一定的简化。每年都会有不少的项目建成或部分建成投产，这是其营收持续增长的重要基础条件。

我们简单计算，仅现有主要项目按预算建成，后续期间所需要的资金投入就接近百亿元，就算真实投资中有所节省，但实际所需的资金也不会低得太多。也就是说，后续期间的固定资产类投资规模，可能仍然会比较高。

经营性应收项目和存货都在增加营运资金的占用，除2026年上半年之外，其他年份都能通过经营性应付项目增长来抵消部分压力。就算加上固定资产折旧回收资金和财务费用等影响，经营活动的净现金流仍然不及当期净利润。

这并不让人奇怪，结合着川恒股份营收持续增长，正好就体现出了企业经营中，规模扩大一般会多占用营运资金的规律。相对来说，川恒股份在现金流方面，还算控制得比较好的，很多营收持续高速增长的企业，会长期表现为经营活动的净现金流为净流出的状态。

2026年上半年末的存货规模增长幅度偏大，打断了存货周转天数持续下降的节奏。由于这是年中的期末，最终还要看年末的表现。就算全年的存货周转天数有所拉长，这样的水平一般也算经营中的正常波动。

“应收票据及应收账款”在2015年末达到峰值，2026年上半年年末有所下降。2026年上半年应收账款周转天数也略有拉长，现在看也算正常波动。

“应付票据及应付账款”和“合同负债”在2025年末就无法抵消掉应收项目对营运资金的占用，不管是主动还是被动，川恒股份正在逐步减少对供应链资金的依赖。

“合同负债”等预收性质的款项在2025年末达到峰值，2026年上半年末有明显下降，虽然并不绝对，但这一般对应着后续期间的营收增长趋势，2026年下半年的营收同比增速有所下滑的可能性不低。

川恒股份的资产负债率在波动中有下降的趋势，2026年上半年末为38.1%，长期偿债能力是相当强的。由于其资产结构偏重，速动比率不到1倍，短期偿债能力只能算中等水平。

川恒股份的有息负债规模在接近40亿元的高位后开始下降，可能是有意控制规模，避免过度依赖加杠杆投入至长期项目之中。但是，川恒股份后续期间的固定资产投资需求较大，在经营活动的净现金流无法满足需求的情况，仍然还是会加杠杆的。

川恒股份通过产能投入来推动营收的快速增长，到现在为止，这种模式仍然有不错的效果。近两年有意降低对这种模式的过度依赖，但惯性的影响很大，一时是停不下来的。

数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。

风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担。