国联证券：11月经济：投资消费谁先回稳？

11月经济呈现出“工业稳、投资与消费缓”的格局。鉴于政策效果将在明年一季度更为充分显现，当前消费与投资仍面临阶段性逆风，“谁先企稳”对明年经济“开门红”具有关键的信号意义。对此，我们认为可以从如下角度考虑：

投资端：“乌云中的银线”。虽然房地产下行压力仍在释放，但基建与制造业已不时释放积极信号：11月制造业投资增速止跌回升，初步显现“拐点”；建筑业PMI表现偏强，叠加新增专项债加速发力项目建设，表明“稳投资”的政策储备与执行已在跟进。

消费端：增速放缓背后的复杂局面。除高基数效应外，前期“国补”政策的火热、“双十一”促销前置，均在一定程度上透支了部分消费力，对短期消费增速形成压制。长远来看，消费复苏仍需依赖消费场景实质性拓展以及居民收入预期改善。

尤其在中央经济工作会议“推动投资止跌回稳”的指引下，“稳投资”政策意图明确。投资有望先于消费实现企稳，成为支撑明年一季度“开门红”的主要亮点。后续关键仍在于政策“愿望清单”能否如期兑现、向实物工作量有效转化。

工业：同环比背离释放了哪些信号？与改善幅度明显强于季节性的环比增速不同，11月工业增加值同比增速却小幅放缓至4.8%（前值4.9%），两者的背离则是释放了不同的关键信号——环比的改善，更多源于出口压力的缓释；而同比的下滑，则是受到今年“反内卷”政策的一定影响。

不过值得注意的是，11月高技术产业工增同比不降反升，这不仅与“高质量发展”的政策导向吻合，同时也说明了“反内卷”举措塑造了一个更规范、更注重长期创新的市场环境，有利于研发密集型产业释放活力。其全面效果仍需后续企业盈利、投资信心等数据进一步验证。

制造业：4月以来的“拐点初现”。自4月美国加征关税以来，制造业投资同比增速便处于下行通道，然而11月增速却从10月的-6.7%、小幅回升至-4.5%，一改往日的下行趋势，释放积极信号，我们认为制造业增速改善的主因在于出口下行压力的持续缓释。比如相较于10月，投资增速出现改善的制造业行业，主要也与出口挂钩，包括通用设备、交通设备等。

基建：“止跌回稳”正在路上。狭义基建投资增速从10月的-8.9%、进一步放缓至11月的-9.7%，主要受到水利、环境和公共设施板块的拖累。不过值得关注的是，近期新增专项债投向基建领域的比重已重拾升势，结合中央经济工作会议中“推动投资止跌回稳”的表述，基建投资的拐点可能已渐行渐近。

地产：基数抬升叠加需求偏弱，地产投资拐点未现。1-11月房地产投资累计增速加速回落至-15.9%（前值为-14.7%）。尽管11月商品房销售面积环比改善，但在去年政策效应释放的高基数下，同比降幅进一步走阔，需求端复苏动能仍相对偏缓。后续地产政策仍需以“防风险”为主要目标，通过“控增量、去库存、优供给”守住风险底线；并着力推动“好房子”建设，加快构建房地产发展新模式。

消费：促消费政策力度减弱叠加“双十一”前置影响，社零增速延续放缓。11月社零增速延续下行至1.3%，消费市场复苏节奏阶段性放缓。究其原因，一方面，受今年“双十一”促销活动前置的影响，10月部分消费需求集中释放，对11月社零增长形成分流；另一方面，临近年末，“国补”政策资金所剩无几，叠加去年同期基数较高的影响，前期“加力扩围”相关消费品增长动能延续回落。

从结构上看，大多产品增速放缓，其中汽车、家电降幅进一步扩大，对限额以上社零拖累上升。往后看，短期稳消费的政策紧迫性已有所抬升，“两新”相关资金的接续以及针对服务消费的专项提振政策部署或已“箭在弦上”。

本文来源：川阅全球宏观

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