国金证券：经济工作会议的新与变

中央经济工作会议通稿在总基调和核心内容上与本周初的政治局会议基本一致，但篇幅更长、增量信息更多；同时，对比去年和今年的会议通稿，我们又可以看到诸多变化。

对形势评估更有信心。相比于往年，今年会议对于外部环境使用了“影响加深”这一相对中性的表述，去年会议则描述为“不利影响加深”。今年对于内部问题指出“大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”，这一变化呼应了今年中国在外交、经济、市场等方面的表现，也对应了防风险工作的顺位从去年的第五位降到今年的第八位。

财政政策更有定力。会议对财政政策“更加积极”的定调与去年一致，但细节更显定力。例如，指出“保持必要的”财政赤字、债务规模和支出总量，去年则直接提出要“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”，意味着明年财政政策的总量空间可能不会比今年有明显变化。另外，今年指出要“规范税收优惠、财政补贴政策”，意味着部分财政优惠政策或在明年有选择性的退出。

货币政策再提“双降”。货币政策也补充了一些细节，例如提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，再提“双降”。去年会议明确提出要“适时降准降息”，但央行没有急于在年底年初落地，直到今年4·25政治局会议再提“适时降准降息”，适逢中美关税摩擦处于高峰，央行于5月7日宣布“双降”。“灵活高效”比“适时”的时效性要求更低，货币政策的定位依然是应对性和配合性。除“双降”外，多种政策工具也包括国债买卖，结构性定向降息。

扩大内需的执牛耳者。具体工作方面，“坚持内需主导”为“八大坚持”之首。消费政策的重心在优化结构和服务消费，对“两新”要求为“优化政策实施”，对比去年则为“加力扩围实施”，另外又提出“释放服务消费潜力”，表明服务消费有望接棒商品消费成为明年增量。

投资“止跌回稳”的要求不常见，背景是今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见的负增长，虽然可能与数据“挤水分”有关，也反映出内生动能和资金来源不足。明年的资金来源，一方面是“适当增加中央预算内投资规模”，“优化‘两重’”、“优化地方政府专项债券”，这几项侧重于优化而非加力，与财政政策定调一致；另一方面是“继续发挥新型政策性金融工具作用”，对应5000亿新设金融工具，即会议多次提到的“存量政策”。

因此，服务消费和优化存量投资或是明年经济“开门红”的主要贡献者，但在增量财政空间有限的情况下，其持续性有待观察。

创新驱动强调“人工智能+”。会议直接提及的产业/行业主要是“人工智能+”，要求“深化拓展”、“完善治理”，意味着相关产业链在前沿科技和大国竞争当中享有重要地位，同时也要注重配套规章制度的建设。

“反内卷”的执行力度边际上升。“坚持改革攻坚”首先强调的是“统一大市场建设”，“深入整治‘内卷式’竞争”，相比去年会议的“综合整治”，执行力度更大，“纵深推进全国统一大市场建设”将是未来一段时期的重点工作。“反内卷”有利于驱动“企业盈利-研发投入-科技创新”的正向循环，也将带来物价回稳、优质企业盈利改善的必然结果。

房地产重新出镜。虽然政治局会议通稿对房地产只字未提，但经济会议通稿将房地产置于防风险工作中，而非“十五五规划建议”中的民生领域，反映虽然“三大风险”有所下降，但针对“着力稳定房地产市场”可能还有增量政策推出。另外，去年会议并未提及化债安排，今年则明确要求“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”，对标2027年6月之前城投退平台的要求，明年化债仍是地方政府的工作重点。

本文来源：国金宏观宋雪涛

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