1、航运：板块介绍

航运是自古就有的传统行业，拥有300多年的历史，航运业兴盛和危机的循环周期基本上每10年发生一次，供需都具有高度周期性。从1869年以来8个海运经典周期的供需情况看，至少可以得出以下结论：

1）在供给端短缺的时间维度里极少出现下行周期。

2）需求端的旺盛可以带来上行周期，但大级别周期的开启需要供需端的共振。

3）产能扩张周期中，无论需求如何，均可能催化上行周期，说明周期的复苏应该是产能扩张的原因，而非由于产能扩张导致周期上行。

航海运输按货品种类，主要分为集装箱运输、干散货运输和油轮运输，由货品生产大国通过航海运输向货品消费大国转移，历次的大行情主要与整合兼并与BDI指数上涨有关。

红海事件长期化对于国际航运的影响：

从2023年11月中旬胡赛武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级。班轮公司在经过多次尝试后，仍选择绕行好望角。12日英美空袭胡赛后，油轮公司也宣布暂停红海航线。

①集运：集运基本面上，2024-2025年大量新船交付是主要矛盾。目前在手订单近为现有船队的26%，即便叠加环保法规和老旧船舶淘汰，2024-2025年供给增长分别为7.3%和5.2%；需求受去库周期结束和经济复苏影响，仍有3%左右的年增长。红海是远东-欧地线重要的通道。一旦远东-欧地线运力全部绕行，将增加11.9%的TEU海里运力需求，将大幅改善2024年集运基本面。

②油运：原油油轮中期供给逻辑坚实，在手订单近为现有船队的5%，叠加环保法规和老旧船舶淘汰，2024-2025年供给增长接近于0；需求受运距拉长和东南亚/南亚新投产炼化产能推动，仍有约3%的年增长。通过红海航线的船舶主要为苏伊士型与阿芙拉型，服务于俄罗斯与亚洲、中东与欧洲贸易。一旦完全绕行，原油油轮运力需求将增加7.3%，直接利好Suezmax和Aframax市场，VLCC将受益于中型船需求外溢与绕行后的船型替代。

2024-2025年，VLCC供给在有限新船交付和环保法规对航速的限制下将略下降；亚洲炼厂新产能和美洲原油出口增加支撑需求增长；VLCC运价中枢将持续提高，利好原油油轮公司利润。假设红海事件持续至2024年Q1/2024年H1/2024年全年，机构预计对应2024年中远海能归母净利润为74.8/76.5/82.4亿元，红海事件对油运公司业绩影响弹性较大。

2、航运：航运业细分市场关系

3、航运：集装箱运输

集装箱运输以制造业产成品和半成品为主，产品种类并无固定，而欧洲和美国作为全球产业链终端消费的角色，每年需要从亚洲地区进口大量货物，因此亚洲-欧洲和亚洲-北美也成为

了集运最主要的航线，欧美经济变化是影响集装箱市场的主要因素。

供给端：

截至2020年11月末，集装箱船现有订单总量190万TEU，在现有运力中所占比重为8%，均为过去十年的最低水平，未来两年集装箱船舶交付量将维持在较低水平。

船舶运力变化还需要考虑船舶拆解的问题，截至2020年11月，船舶拆解量约19.7万TEU，和19年基本持平。对2021年拆解量以-10%、-20%、-50%同比水平进行评估，全年拆解量可能会达到17.3、15.8、9.6万TEU，因此2021年集装箱运力增幅约为3%-4%。

2020年下半年开始，运能紧张主要受缺箱问题扰动，虽然集装箱订单已经排到明年一季度，且生产商从8月开始已经加足马力生产，但也只能缓解缺箱的恶化程度，无法完全解决问题的根本矛盾。大量集装箱堆积在欧美港口，造成亚洲地区“无”箱可用。因此集装箱运输市场预计在2021年上半年将延续偏紧格局。

需求端：

欧美地区产成品库存触底，补库周期开启是本轮集装箱运输需求高涨的主要动因，补库过程预计将持续到2021年，对主流航线货运总量形成支撑。但是随着疫苗推出，生产端将加速修复，产销差将逐渐收窄，补库方式也将从进口转向国内生产为主，贸易需求边际弱化，集装箱需求的拐点将比补库周期结束时点提前到来。

目前美国制造业生产和零售销售额之间缺口正在逐渐收窄，美西主要港口进口集装箱周转量已经趋于平稳，贸易需求边际弱化的趋势预计将在美国率先出现。而欧洲封城实际效果并不理想，防疫措施或将进一步收紧，预计将继续拖累经济生产修复，欧洲库存水平仍将继续下滑，进口仍然是补库的主要方式。短期看，欧洲补库需求短期将替代美国进口作为集装箱运输需求的主要增量，欧洲解封、疫苗投产时间将成为货运拐点确定的关键。总体来看，预计 2021年集装箱贸易需求呈现先升后降，全年需求同比将达到2-3%左右。

4、航运：干散货运输

干散货需求相对分散，主要以铁矿石、煤炭、粮食谷物为主，三者占比约为70%，余下则为小宗散货。由于小宗散货商品类别十分广泛，大部分是工业生产原料，包括钢材半成品、水泥、化肥、木制品、金属矿等，2021年随着全球工业生产复苏，小宗散货预计也将保持稳定增长。铁矿（30%）、煤炭（28%）、粮食谷物（18%）占比较大，且各自贸易影响因素存在差异。全球散运需求与世界经济高度相关，总体呈现“牛熊更迭”的周期特征，与全球经济周期性一脉相承。运价与主要散货装载率相关性较高，所以主要散货装载率是影响运价更为核心的指标。

在国际干散货航运方面，较为权威的干散货运价指数是由英国波罗的海航运交易所发布的波罗的海干散货运价指数，这套指数采用指数浮动法，以若干条国际干散货航线的运价为样本，将每一样本航线的平均运价或平均日租金，乘以其换算常数后得出换算指数，再将各航线的换算指数相加，就得出计算日公布的运价指数。

影响周期：

干散货航运周期波长由经济增长周期和造船周期两个因素决定：经济周期决定航运市场需求周期（需求），船舶制造周期决定运力投放周期（供给），一般来讲，运力投放周期滞后需求周期2-3年时间，所以干散货航运市场的衰退期持续比高潮期持续时间较长。

影响干散货航运市场周期波动振幅的二个因素是经贸于航运市场的相互影响和航运市场对造船的互相影响。一般来说当全球景气，贸易量上升的时期，航运需求增加，导致运价上升：运价上升导致船东的投资回报率提高和有充足的现金流进行在投资，增加船舶订单导致运力过剩；供需关系一旦失衡，运价下降会直接影响船舶一级和二级市场，导致船舶运力的自身调整。干散货的航运运力受到市场供需关系的指导。

供给端：

受市场景气度影响，2020年订单增量有限。截至10月，2020年散货船新增订单仅为910万载重吨，同比下滑63.3%，订单总量在现有运力中的占比仅为6.2%，创下10年以来的最低水平，预计2021年船舶实际交付量同比2020年将有所下滑。

另一方面，虽然当前干散货船舶相比其他海运市场而言，老龄船型占比不大，船龄在20年以上的旧船比例约为9.9%，但受散货市场景气程度的制约，船舶拆解量同比2020年持平或小幅增加的概率偏高。总的来说，在低交付水平、高拆解率的影响下，2021年干散货船运运力同比增幅将略有下滑，预计将达到1-1.5%左右。

需求端：

2021年全球经济将进入复苏通道，工业生产的快速修复有望带动煤炭海运需求增长。预计印度和东南亚将是煤炭消费增长的主要动力，其他煤炭主要进口区域，包括欧盟、日韩等国预计21年煤炭进口同比将有小幅增长。而中国方面，由于澳煤受进口配额持续约束，加上高煤价刺激，印尼煤炭有望部分替代澳煤，预计中国煤炭海运进口需求将小幅增长。总的来说2021年煤炭海运需求将成为干散货海运贸易的主要增量，增幅达到3%-4%。

2020年铁矿石总出口中约有75%被运往中国，中国铁矿需求的增长足以抵消海外需求下滑。中国地产、基建仍将持续发力，经济延续复苏，但因目前钢铁产量过高，预期2021年国内铁矿需求将有所增长但增量有限。铁矿需求受海外钢铁生产恢复的影响，贸易量将增加1%-2%。

随着中国养殖需求恢复和战略储备增加的持续影响，预计2021年全球粮食贸易需求仍将维持旺盛。虽然需求得到支撑，但供应端存在较大不确定性。以大豆来看，美国大豆种植面积播种面积下滑，而主产区在今年8月遭遇恶劣天气影响，单产水平不断下调，2021年度产量增幅不大；而南美地区在拉尼娜的影响下存在较大不确定性，产量下降的可能性偏高。综合来看，供应端的不确定性限制了煤炭贸易增长空间，预计明年粮食海运贸易增幅在1%左右。因此预估2021年干散货海运贸易增速将达到2%-3%。

总的来说，干散货运输供需格局将在2021年持续得到改善，运价中枢有望小幅上行。从节奏上判断，传统淡季和极端天气影响，BDI指数在一季度仍然具备下行的可能，但下行幅度取决于天气变化的极端程度和经济生产端的恢复节奏，存在较大不确定性。而后随着疫苗接种范围的扩大，BDI指数预计也将迎来一轮新的上涨行情，上涨幅度和上涨节奏很大程度上也由疫苗接种的节奏和有效性决定。欧洲、南美和东亚生产修复情况将是关注重点。

5、航运：油气运输

从油运行业的发展历史来看，存在显著的“牛短熊长”特点。同时因为周期开启的本质逻辑存在较大的波动性和不可预测性，极大增加了投资者对市场机会判断的难度。2019年下半年以来，油运板块共出现了三次波段级别的机会，每次从底部开启涨幅均超过50%，且都是出现在市场相对平淡的时候。

复盘1963年-2007年油运行业可以发现：44年间行业景气经历了复苏—过剩—出清—复苏四个阶段，对应供给端变动为运力增加—运力出清—运力筑底—运力增加。除第四个阶段外，其他阶段时间维度均在10年以上，行业经历复苏—衰退—复苏的完整周期需要20年以上的时间。

重资产、难退出、定价权长期集中在下游决定油运长周期属性

1）油轮的重资产属性决定即使在下行周期中，产能也难以快速退出，出清是一个缓慢的过程，与油轮的整个生命周期相近。从Clarkson统计的新船订单数据来看，目前行业的在手新船造价约在8000-9500万美金之间，按照招商轮船/中远海能披露的25-26年折旧周期测算，年化摊销成本约340万美金，对应每日固定折旧1万美金，极高的折旧成本决定了即使在下行周期中，油轮也难以直接退出市场，供给过剩时，定价权长期向下游倾斜。

2）油轮行业运价起伏较大，景气周期中公司盈利弹性可观，例如2006-2007年DHT控股的ROE达到30%以上，导致周期上行过程中企业有较大的动力投放运力，一旦周期景气出现拐点，则新增的运力又将压制船东的议价权。

理论视角的海运强周期：需求缺乏弹性

在油运的供需理论中，单条船舶的供给被认为是有边际约束的。即运价无论如何上涨，油轮的供给为其开到最大航速后能够提供的运力。而需求则被描述为高度缺乏弹性的曲线，逻辑在于海运的不可替代性。首先，原油贸易难以由陆上运输或空运替代。其次，原油的运输很难因为价格高企就选择放弃出运。如此特征的供需组合决定了油运板块需求缺乏弹性和价格高弹性的特点。

实证视角的海运强周期：货主对价格敏感度不高

对于油运强周期属性的实证分析，第一个证据来自运费占油价比重的变化。最近五年，油轮运费占货值的比重在1%-51%之间浮动。即便运费占到原油货值的半数以上，货物出运依然是必须选项，表明在运输途径不可替代的前提下，货主对于运费的敏感程度并不高，也决定了在运力紧缺的情况下运费有大幅上涨的可能。

第二个例子是2019年9月，当中远海能子公司被美国制裁导致短期约3.2%的运力退出市场后，运价一月之内上涨十倍以上，达到30万美金/天，表明短期的供需小幅扰动边际可以带来极大的弹性。

供给端：

从2020年开始，行业将面临交付下降和拆解增加双重影响。以占总运力比重60%的VLCC船型为例，2020-2021年新增交付预计为50/20艘，同比前年下降26%/60%；拆解方面，达到20年以上船龄的VLCC占比4%，对应2020和2021年分别为47和27艘。

油运行业未来供给增量的核心边际制约因素在于在手订单量，目前油轮在手订单和VLCC在手订单量占总运力比重仅8.3%和7.8%，处于近20年低点。从行业新签订单规模情况看，2018-2019年新增订单大幅下降，通常该指标领先交付量2-3年时间，暗示未来2-3年内交付量有望大幅减少。

2020年1月限硫令施行后，合规低硫燃油价格的上升将进一步推动降速航行，引导供给端出现缺口，经测算降速10%-20%会对全球运力造成2%-16%的缺口。克拉克森预计大约30%的VLCC需要进厂改进或安装，经测算预计会带来3.71%的运力收缩。环保政策影响下，油轮运输行业供给将持续保持相对低位。

需求端：

亚洲是全球原油进口增量的核心来源，根据数据，2014-2020年中国需求增量占全球总量的77%，亚洲其他国家则贡献34%的需求增量，而欧洲、美国及其他国家总量处于萎缩状态。从产量贡献以美国为主，需求增量以亚洲为主的供需格局可以判断，未来可能会出现美国额外原油产量销往远东的情况。

从运距层面看，将石油从美国运往远东的距离约为中东运往远东距离的2.4倍，在海运贸易量不变的情况下，运距提升有望大幅增强油运需求，假如美国2020年出口原油增量的一半由远东地区采购，则将提升1.9%的油运需求。若2021年继续增产，则需求端增量有望继续大幅攀升。

6、航运：内贸航运

内贸集运市场指中国沿海集装箱运输市场，同其它国家一样，我国内贸集运市场设有准入门槛，即：1)国内注册的中国船公司;2)船舶必须入籍中国，悬挂五星红旗;我国内贸航线以东部沿海的南北向划分航次，南下多为满载、北上货量不足，相对于外贸航线而言，内贸航程短，船舶规格小，竞争也较为激烈。

主要竞争者包括：第一梯队：中海、中远集运第二梯队：安通、中外运、中谷新良、上海海华、宁波远洋等目前中远、中海在内贸南北干线上拥有较强的话语权，投入运力规模大、仓位多，合计市场份额超过50%(中海略高于中远)，两者在干线上拥有较强的运价主导权，我们认为两者的重组会使得上述航线的竞争更为有序，有利于运费的维护及盈利能力的提升，而政府前期已放开并鼓励内贸干线捎带外贸沿海支线货的政策，中远中海强大的内贸航线将会给双方外贸线在国内沿海的二程中转带来协同优势，同时空箱调运效率也会提升。

内贸航线市场综述：内贸市场有南北干线、次干线之分，南北干线主要包括大连、青岛、天津等北方港口到广东深圳海南等南方区域的航线;次干线主要为上海-北方、上海-南方及北方-东南沿海(泉汕地区)、东南沿海-南方等航线;

中远中海在南北干线投入大量4000-5000TEU船舶，舱位大、船期准，双方竞争策略很大程度能主导该市场的运费，重组后两者在南北干线上的市场份额合计超过50%，对于市场的把控力将进一步增强，有利于稳定运费并提升航线综合盈利能力。
中远中海的内贸航线优势还体现在服务于外贸干线进口货物的二程运输以及空箱调运，而上述优势在重组后有望进一步提升。
安通控股，公司长期成长空间来自于内贸多式联运对于公路运输的侵蚀和渗透、专业物流板块的打造，预计16-17年业绩因内贸市场改善远超借壳阶段的承诺。

7、航运：产业链代表公司