1、板块介绍

银行属于传统金融行业，从中观层面看，银行业估值水平与宏观经济相关性高度一致，我们将其归因为商业银行生息资产规模与净息差与经济周期高度相关，同时伴随资产质量波动的信用成本也是影响银行业 PB 估值的关键要素；从微观的代表银行看，经济危机的发生对投资稳健、风控严格的商业银行造成的负面效应较小，盈利水平波动并不剧烈，并且有机会在危机期吞并大型银行，扩张资产规模；投资激进的银行在危机期承受比金融市场更加剧烈的波动，但在随着经济的复苏，其复苏的速度比稳健经营的银行更快。

2、银行行业盈利模式

资产发放端的收益和收集端的成本之差就成了银行的主要收入。所有银行的一切经营上的有效努力都可以归结于五个方面：1、提高资产端收益率；2、降低资金成本；3、降低资产端的资金回收风险（信用风险）；4、防止出现挤兑（流动性风险）；5、满足监管要求（合规风险）。

在不考虑资产端信用风险的情况下，衡量银行盈利能力的主要指标有两个，即净利差和净息差。相比净利差，净息差还考虑了生息资产和计息负债的相对规模。而净利差直接反应银行的收益端和成本端的息差，较净息差指标更为原始，更能体现出整个行业的盈利水平变动。

3、中美银行板块估值对比

疫情后美国银行股PB估值已迅速升至1.3倍，背后的逻辑是风险快速出清，银行股展现了很强的顺周期属性。目前A股上市银行已步入风险出清后半程，尤其是经历2020年的严认定、强计提、多处置之后，结合投资者结构改变，本轮板块估值有望回到1倍PB以上，接近2018 年初（板块PB估值约1.2倍）。大行顺周期特征更显著，利润增速显著上行，机构认为银行股PB有望向1倍以上修复。

目前标普500银行指数PB达1.3倍，较A股银行溢价近70%，优质个股PB突破2-3倍。同时，美股银行强周期、高弹性，后疫情时代估值迅速修复，板块PB在20年3月跌至0.7倍低谷（接近同期A股银行），而近1年以来涨幅空间已高达 89%，中美估值差距被重新拉开。美股银行高估值中枢源于ROE较高、机构投资者主导市场，而疫情后快速修复是源于风险剧烈出清机制，轻装上阵后快速修复。

通过将银行过去十年的pb数据进行百分位分析，从2020年开始，银行的整体估值水平偏低，目前处于历史低位，中长期视角来看，未来的估值修复空间较大。

银行板块作为典型顺周期行业，当前资产质量指标改善趋势明朗。一方面2020年疫情背景下，银行业对不良资产严格认定，拨备计提力度和不良处置力度显著上升，助存量风险不断出清，尤其是给予优质银行股系统风险出清的机会；另一方面，由于企业偿债能力提升、零售风险拐点已现，预计新增风险较为可控。对比历史经验，当前风险出清逐步进入后半程，估值进入提升阶段。贷款利率上行驱动息差企稳、投资者国际化和机构化趋势则有望进一步催化银行股估值修复行情。

4、资金结构改变和人民币升值助推估值

国际化+机构化+被动化，A 股三大资金配置趋势有望助推银行板块估值提升。第一，监管加快推进资本市场高水平双向开放，境外资金入市的便利程度显著提升，北向资金在市场

的重要性处于快速提升通道，未来QFII/RQFII仍有广阔发展空间，有望带动A股投资风格与国际趋同，2021 年以来北向资金不断流入银行股。

第二，监管多举措引导中长期资金入市，保险、社保、养老金、银行理财等资金地位不断提升，A 股迎来机构投资者的增量资金。

第三，近十余年来被动管理的指数型资金加速崛起，对标海外目前仍有一定提升空间（2019年末国内指数基金持股市值占股市总市值比例为 1.3%，而美国则为 15%）。以上三类资金均更为青睐高稳定度、高股息率、高流动性的银行股。2020 年以来三大资金配置趋势愈发明确，未来有望为银行板块估值提升提供有力动能。

人民币升值趋势下，吸引外资流入 A 股市场，外资银行板块持仓市值有望稳步提升。在国际化和机构化资金配置趋势下，境内资本市场的投资风格有望与海外趋同，叠加保险、社保、养老金、银行理财等机构资金地位不断提升，机构资金银行股持仓比例有望稳步提升，为银行板块估值修复提供有力动能。

5、利率市场化改革

贷款利率锚定LPR，应用场景“先增量后存量”。2019 年 8 月，央行发布利率市场化改革新规，宣布“银行新发放贷款中主要参考 LPR 定价，并在浮动利率贷款合同中采用 LPR 作为定价基准”以来，货币政策利率→LPR→贷款实际执行利率的传导路径打通。

利率市场化改革后，央行主要通过下调公开市场逆回购（OMO）利率、中期借贷便利（MLF）利率等措施引导市场利率下行，各报价行在政策利率基础上加点报价，从而贷款利率可以对市场利率下行予以更多反映，LPR报价市场化的程度明显提升，市场也逐渐形成了LPR跟随MLF利率同步调整的预期。

机构认为，未来随着存量贷款LPR定价转换的完成，后续推进存款利率市场化深水区改革的窗口期或打开，主要基于以下几个方面：

首先，2020年以来逆周期调节政策叠加疫情影响，货币政策处于宽松周期，政策利率持续调降，市场利率持续下行并趋近存款基准利率；1）上半年隔夜Shibor多次降至1%以下，与活期存款监管基准利率差距在 4 月底逼近 31BP。2）同时，三个月的同业存单的发行利率降至 1.5%-2%的区间，成本低于部分长期限的定期存款利率。其次，资管新规下表外刚兑逐渐打破的背景下，市场利率下行叠加债市调整，部分4-6月新发理财累计净值跌破1；货基及银行“类货基”现金管理类理财产品收益率也不断下台阶，6 月余额宝七日年化收益率降至1.31%，创历史新低，已经低于1.5%的1年期存款基准利率，更显著低于大额存单利率，一定程度上也倒逼存款回流银行体系。存款脱媒现象较之前有明显的缓解。再者，猪价上涨引发的结构性通胀已接近尾声，CPI增速见顶，资本外流的压力也减轻。低通胀下，居民的财富管理需求也较为温和。

6、产业链核心公司