1、债转股 · AMC：炒作背景

国务院10月10日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，推动债转股的实质性落地。《指导意见》是作为《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）的附件呈现在我们面前的。

今年以来，债转股的呼声渐起，但市场对债转股究竟是“救命的良药”还是“催命的毒药”争论不一。导致该争议的主要的两个原因在于：1）如果对“僵尸企业”进行债转股可能造成更大的损失并挤占社会资源；2）债转股后持有股权对银行的资本金消耗较大。

而此次国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》将打消上述疑虑，并且超出市场预期。在指导意见中，对于债转股的主要内容包括以下几点：

1、转股对象：面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，禁止将“僵尸企业”列为债转股对象。

2、债权范围：由债权人、企业和实施机构自主协商确定，以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。

3、实施机构：银行不得直接将债权转为股权，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

4、转股价格：允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。

5、资金来源：鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，政府不承担损失的兜底责任。

6、市场化债转股绝不是免费午餐，政府不承担损失的兜底责任。

本次政策的亮点主要有：

第一，给出明确的负面清单并措辞严厉的禁止僵尸企业债转股以及地方政府的行政干预，这有效打消了此前市场关于对债转股企业标准过低的担忧；

第二，明确银行不得直接进行债转股，而应该将债权转让给第三方之后再在承接机构层面实施债转股。对银行而言形同资产出售或转让，这便解决了银行直接转让股权后带来的资本金消耗问题；

第三，还有超预期点在于，人民银行明确表态将为债转股的推行营造松紧适度的货币环境，财政部也指出将制定配套政策营造良好的外部环境。

2、债转股 · AMC：受益板块

《意见》出台意味着债转股即将铺开。《意见》要求，有序开展市场化债转股，防止一哄而起。在不良贷款ABS和债务置换持续推进，不良生成率放缓的环境下，华泰证券认为债转股规模将较此前预期的3年1万亿的水平有所压缩，预计每年债转股规模1000-2000亿元左右，相关公司受益。

首先，银行不得直接债转股，利好AMC。

债转股的三种持股模式

《意见》规定，银行不能直接将债权转为股权，但存在两种间接参与方式。1）银行将向第三方转让债权、由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现。第三方可以是金融资产管理公司（AMC）、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型。2）利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

AMC公司在不良资产债转股方面深耕多年，具备先天优势，预计债转股实施机构主要是AMC公司，市场份额最大。同时，由于此次规定转让的是债权，而不仅仅限制于已经成为不良的银行资产，潜在成为不良的资产也进入转让范围，转让的范围大幅度扩大。根据目前全国仅有4大国家级和20多家地方级AMC公司，未来业务空间巨大。因此直接利好利好AMC。

第一，那些已经参与AMC业务的上市公司和未来有望参与AMC业务的上市公司值得关注。

1）已经深度参与AMC业务，有丰富的投资、运营、退出体系和管理经验的相关标的：海德股份（已获西藏同意设立地方AMC）；浙江东方（收购地方AMC浙商资产）；陕国投A（入股省属AMC公司）；东兴证券（四大AMC之一东方资产旗下唯一平台）

2）与AMC相关联，未来有望参与AMC的标的：*ST川化（实际控制人是四川省地方AMC）；东吴证券（拟参股地方资产管理公司）；国海证券（第一大股东为省属地方AMC）；闽东电力（参股“海交所”，占7.4%股权，海交所从事不良资产处置）；重庆水务（参股公司获得AMC牌照，为重庆唯一资产管理公司）；天津普林（含金量较高的地方AMC潜在重组标的，天津整体银行不良资产存量超过200亿）

3）四大AMC：香港上市的中国信达和中国华融。

第二，国有资本运营公司也有望受益。

第三方除了是AMC外，还可以是保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型。

海通证券认为，国有资本运营公司或成为央企层面债转股的主要工具。在深化国有体制改革中，原来“国资委——国有企业”的两层结构转变为“国资委——国有资本投资或运营公司——国有企业”的三层结构。

国有资本运营公司侧重于持股管理和资本运作等方面，或成为债转股的可行持股机构。今年2 月，诚通集团、中国国新控股两家国有资本运营公司试点成立，并且诚通集团作为铁物资托管人，已逐步显现了央企资本整合的功能。

第三，利好周期行业龙头股，重点关注已经公布债转股方案的上市公司。

在去产能进程中，具有区域定价权、资本运作能力、产品竞争优势的龙头企业，更有可能成为最终受益主体，并获得银行青睐。而银行有强烈意愿通过入股行业龙头扮演产能整合者角色。例如：

1）中钢集团“债转股”获批：中钢集团是国资委主管的钢铁矿产行业大型央企，集团旗下有中钢国际、中钢天源两个上市公司，相较而言中钢国际盈利能力更强、规模更大、业务持续发展能力更高，上市平台更为优质。

2）长航凤凰：中外运长航集团旗下上市公司，据长航凤凰2015年4月披露的重整计划，普通债权以债权人为单位，超过20万元的债权部分，每100元普通债权将分得约4.6股长航凤凰股票。

3）*ST舜船：9月29日，舜天船舶（*ST舜船）债转股方案公布，拟发行5.2亿新股抵偿71亿元债务，不涉及公开市场发行债券，如果债转股后，最新重组方案能够顺利实施，则公司有望成为由江苏信托和多家发电、燃气公司构成的双主业公司，债务清偿率有望提升。

4）一拖股份： 10月11日晚间，一拖股份公告，控股股东中国一拖接到国务院批复，同意中国一拖将所持一拖股份合计3321.94万股分别协议转让给中国华融、建设银行河南省分行和中国东方持有，从而解决中国一拖历时15年的原始债务。

5）中国一重：“债转股”式定增获国资委批复。10月12日晚间公告，公司控股股东中国第一重型机械集团公司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A 股股票有关问题的批复》，对公司本次非公开发行A股股票涉及的国有股权管理问题进行了批复，国务院国资委原则同意公司本次非公开发行A股股票方案。

根据定增预案，中国一重拟以每股4.85元的价格，向公司控股股东一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

第四，AMC参股的公司

1）秦川机床：截至今年6月末，华融、长城通过债转股目前合计仍持有秦川机床超7%股权。

2）杭齿前进：东方、华融通过债转股目前仍持有杭齿前进合计约11%股权。

第五，利好银行板块，尤其是积极推市场化改革转型的银行标的。

对银行而言打消了围绕债转股的两个最大的担忧并略有超预期之处，整体偏利好。同时，债转股落地释放银行不良压力，此外不良ABS推行节奏明显加快，多样不良化解模式业已形成。

关注板块催化带来投资机会，北京银行（城商行龙头，区位优势强）、宁波银行（资产结构调整，大零售）、华夏银行（混改标杆、事业部改革）、民生银行（民营标杆，信用卡分拆）、招商银行（一体两翼、轻型银行战略）。

3、债转股 · AMC：历史对比

相同之处：都是银行先行转让债权，再在承接方层面转股；

不同之处：本轮债转股最大的不同在于市场化；

1）承接方的资金来源不同。99年的行政性债转股，AMC收购不良资产的资金来源是向国有商业银行发行债券及向央行贷款，财政部作为担保，而本轮将更多的引用市场化的资金。

2）本轮债转股将更多以市场化方式进行，是否进行债转股、转股资产类别、转股定价等方面都由银行自主决定。上一轮大规模的债转股和当前即将到来的新一轮“债转股”在经济环境、资本市场发展状况、银行业所面临的约束和问题程度三个维度上存在着较大差异。