▍机器人快速发展，推动手术革新。

目前专用手术机器人根据应用科室和手术术式可以分为腔镜机器人、骨科机器人、自然腔道机器人（含ERCP机器人）、神经外科机器人、经皮穿刺机器人等细分种类，其中腔镜机器人是商业化最成熟的赛道，骨科、神外、自然腔道等赛道次之。腔镜机器人兼具微创化与精准化，临床效益明显，以最早应用手术机器人的前列腺癌根治手术为例，腔镜机器人显著减少了出血量和后遗症发生率，腔镜机器人手术已经成为“金标准”。

▍海外复盘：耗材拔升估值体系，得机器人者得微创外科大赛道。

通过复盘全球手术机器人龙头直觉外科（ISRG），我们将手术机器人的商业模式总结为三个阶段：1）初期靠设备——新机型往往是股价催化剂，也是早期最重要的收入来源，但设备发布仅仅是商业起点；2）强者恒强——新机型开拓新术式，提高单机手术量，逐步构建正向循环；3）后期靠耗材——全球龙头直觉外科2025年耗材收入占比达60%，“设备 耗材 服务”商业模式极佳，享受估值溢价，PS估值从初期约8倍逐步提升至2025年约15倍。

▍市场空间：国内十年十倍空间，足以孕育千亿龙头。

据直觉外科公告，目前达芬奇机器人全球累计装机约1.1万台，其中国内累计装机约500台，我国市场渗透率极低。充分考虑设备降价、服务降价后，我们预计到2035年中国腔镜机器人市场有望实现十年十倍增长，按出厂口径市场规模有望达到330亿元。假设2035年国产机器人龙头公司的国内市占率达30%、海外收入占比达50%、净利率达30%，则2035年该公司收入有望接近200亿元，利润有望接近60亿元，足以孕育千亿龙头。

▍产业趋势：上下游双轮驱动，颠覆式创新正在酝酿。

达芬奇国产化 新玩家进场 科技行业带动上游国产化，我国手术机器人有望大幅降价。根据国家医保局和湖南省医保局制定的手术机器人收费标准，机器人手术收费将从3-4万元降低至1.5-2.5万元。我们认为，手术机器人设备价格足够低才能使得“医院不亏本 患者愿意做 医保想覆盖”，正向商业循环才能启动，机器人手术渗透率才有望大幅提升。同时具身智能、人形机器人等颠覆式创新正在赋能手术机器人行业，目前已经进入到动物实验阶段，未来有望实现落地应用。

▍行业公司：国产机器人有望在全球竞争中脱颖而出，关注能降本、有创新的企业。

达芬奇手术费用高昂，以上海地区为例2024年单台手术收费约3万元，高于最新国家医保局收费标准，后续随着新标准落地，达芬奇或将面临价格重新调整。2021年起，国产手术机器人陆续获批，未来终端售价有望大幅下降。通过测算医院盈利模型，我们认为高性价比的国产腔镜手术机器人，以及潜在的人形手术机器人可以极大降低手术成本，提高机器人手术渗透率。同时具身智能、人形机器人等创新技术快速爆发，初创企业融资热度高涨，器械龙头并购出手频繁，我们建议投资者关注有能力降本、有颠覆式创新的企业和方向。同时也我们也关注到器械龙头在该领域的频繁并购，或将带来额外投资机遇。

▍风险因素：

产品商业化推广不及预期风险；手术机器人研发难度大，产品研发注册进度不及预期风险；市场竞争加剧，导致产品价格下跌风险；医疗事故影响声誉风险；行业政策超预期变化风险。

▍投资策略。

抓住机器人降本和持续创新两条主线，我们看好三类企业：a）具有先发优势和快速创新能力的企业；b）具有完善耗材能力的平台型公司；c）资本充足 持续创新能力强 并购能力强的器械龙头。首次覆盖，给予手术机器人行业“强于大市”评级