【摘要】

产业端，创新药出海BD（商务合作）景气上行，当前估值错配带来布局机遇。业绩端：后期管线有望集中上市 政策双向赋能，创新药行业进入业绩兑现黄金期。资金端：板块估值底部，资金结构重塑将迎充足修复空间。

投资策略上，持续看好国内创新药出海β向上可持续性，持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口，持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会。

【正文】

1、产业端：BD交易量价齐升印证产业上行，当前估值错配带来布局机遇

2026年初至今，国内创新药产业景气度持续上行，而A、H股创新药指数却走出持续回调行情，基本面与股价形成显著背离。

据Insight数据库统计，26年初至7月7日，国内创新药出海BD授权累计落地82起，交易数量已达2025年全年总量的49%；对应披露交易总规模967.67亿美元，占2025年全年总额68%，规模已超越2024年全年水平；其中披露首付款合计57.10亿美元，为2025年全年首付款规模的72%。

与产业端出海交易量价齐升的高景气形成鲜明反差的是，自2025年三季度以来，A、H股创新药指数持续震荡走弱，板块行情与产业真实景气度出现明显错配。

图：A、H股创新药股价走势并未反应中国创新药企向上的产业趋势

来源：国金证券、九方金融研究所 

BD出海催化效应弱化，出海定价逻辑迎来拐点。复盘信达生物、恒瑞医药近两年市值走势与海外BD授权事件可以清晰看出，2026年以来二级市场对本土药企出海License-out交易的股价反应已明显钝化。

2025全年，两家企业每落地大额管线License Out合作均显著带动市值上行，无论是信达生物与罗氏、武田、Olin达成的多笔ADC、免疫分子海外授权，还是恒瑞医药相继与默沙东、GSK、Braveheart等跨国药企完成多靶点管线交易，重磅BD公告均成为个股估值上行的核心催化。

但步入2026年后市场预期显著钝化，信达生物2月礼来大额免疫管线合作、5月辉瑞12个肿瘤分子授权，以及恒瑞医药5月与BMS总额超152亿美元的平台级战略合作，均为行业量级顶尖的高质量BD交易，却未能拉动两家公司市值形成趋势性上涨，股价整体维持震荡走弱态势。

2026年初至今重磅出海BD交易难以形成股价正向催化，核心折射出当前市场主流投资者的定价思路：多数市场参与者将管线授权BD定义为一过性交易，难以像持续性经营业务一样纳入长期估值框架。

但对此持不同观点：其一，BD合作落地对本土创新药企具备中长期深层次价值，影响维度并不局限于短期财务收益，更将持续赋能企业长期研发管线迭代、全球化产业布局等核心战略发展；

其二，针对BD交易的估值定价逻辑不应仅停留在公告落地的短期时点，市场资金的定价重心理应逐步纳入临床关键数据读出、产品商业化落地等持续性、成体系的基本面指标。

图：2026年起国内创新药企与MNC达成优质BD交易，股价层面的利好驱动效应显著弱化

来源：国金证券、九方金融研究所 

看好BD后国际化放量：BD非价值终点，海外商业化开启长期空间。全球生物医药市场高增，美国市场庞大助益中国分子BD兑现出海长期价值。2019年到2024年，全球生物医药市场复合年增长率为6.3%。到2031年增长至7021亿美元，2024年到2031年复合年增长率为8.8%。

全球生物医药市场区域份额高度集中，美国独占61%绝对主导地位，欧洲、日本分别占17%、5%；我国仅3%，市场占比仍处低位。美国依托完善创新转化、支付体系持续领跑，因此，中国分子BD出海（尤其在美国上市）有望带来长期商业价值兑现。

在此背景下，我们认为2027年将成为中国创新药产业国际化里程碑之年，国内Biotech历经十余年源头创新、临床管线出海布局，多款自研分子集中迎来欧美日等核心海外市场上市申报与商业化落地窗口。

图：全球医药市场持续扩容

图：美国是全球最大的医药生物医药市场

来源：国金证券、九方金融研究所 

2、业绩端：后端管线储备充裕叠加医保基药政策共振，国内创新药步入业绩兑现黄金窗口

国内创新药企后期管线储备丰富，行业有望迎来业绩兑现黄金窗口。2017-2025年临床Ⅲ期、申报上市、获批上市三大后端阶段在研分子规模持续扩容，临床后期管线储备持续增厚，充足的后端管线为创新药持续商业化放量奠定坚实供给底座；

同时，优先审评、突破性治疗、附条件批准等多元化特殊审评通道应用比例长期处于高位，特殊审评机制大幅缩短新适应症上市周期，药企可通过快速拓展适应症持续挖掘药物全生命周期商业价值。

一边是源源不断进入商业化阶段的后端管线供给，一边是政策审评红利持续释放、延长单品盈利周期，在共振之下，国内创新药行业商业化爆发的基础条件已成熟，行业将迎来持续多年的业绩兑现黄金窗口。

图：临床后期管线分子持续扩容

图：多元化特殊审评通道加速新适应症获批

来源：国金证券、九方金融研究所 

国内头部创新药企已具备高研发投入、管线持续产出的核心竞争力。A股、港股合计20家头部创新药企持续产出上市、NDA、临床Ⅲ期的后端管线，同时，多数企业常年维持两位数乃至更高的研发费用率，持续高强度投入反哺临床管线推进，源源不断产出临床后期分子；

同时伴随营收规模稳步增长，企业现金流持续改善，形成“高研发投入→丰富后端管线→多适应症快速商业化→营收增长→加码研发”的正向循环，供给、政策、企业资本开支三维度协同共振，国内创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期。

图：创新药商业化爆发的基本面支撑全面夯实，行业正式迎来长期业绩兑现黄金周期

来源：国金证券、九方金融研究所 

政策加持，医保、基药目录为创新药商业化打通核心渠道。一方面，每年纳入谈判的全新创新药分子规模长期维持高位，而医保准入是创新药快速进院、放量销售的核心前置条件；

大量新分子与新增适应症逐年落地医保目录，大幅降低医疗机构采购、临床使用门槛，打通创新药从获批到终端放量的关键链路，因此大量未上市新药可通过医保准入快速触达全国医疗机构；另一方面，目录内成熟品种新增拓展适应症入库数量同步持续走高，持续挖掘单品长期增长潜力。

医保常态化吸纳创新品种拓宽创新药短期销售天花板、拉长单品全生命周期价值，国内创新药商业化放量的完整闭环已全面成型。

图：历年医保谈判纳入创新药分子数量

图：历年医保谈判新增拓展适应症数量维持高位

来源：国金证券、九方金融研究所

3、资金端：资金结构重塑 海内外产业利好，有望驱动港股创新药迎修复

全球资金偏好切换压制港股流动性，港股创新药深度回调后优质标的迎来配置窗口。

港股属于典型离岸市场，对全球美元流动性、跨境资金风险偏好的敏感度显著高于A股市场；上半年全球资金配置偏好持续切换，恒生科技指数由此承受较强流动性压制。

对应恒生创新药指数自2025年9月至2026年6月也经历持续深度回调，板块整体估值回落至阶段底部区间，一批具备管线与商业化壁垒的优质创新药企估值显著错配，中长期配置价值凸显，已逐步吸引增量资金回流布局。

图：上半年流动性压制港股，近期创新药估值触底吸引资金回流

来源：国金证券、九方金融研究所 

25Q4-26Q1，创新药交易量占比持续维持低位，板块成交活跃度偏弱，板块经历持续深度回调、估值回落至阶段低位后，具备管线与商业化壁垒的优质创新药企逐步显现中长期配置价值，26Q2-Q3港股创新药交易活跃度底部回暖，市场对板块的配置关注度显著提升。

图：港股创新药交易活跃度底部回暖，板块配置关注度提升

来源：国金证券、九方金融研究所

近期美国XBI指数和NBI指数持续上涨，主要受两大核心因素催化，一是头部跨国药企（MNC）面临专利悬崖压力，并购收购节奏显著提速，近期落地多笔创新药管线并购交易；

二是美国FDA新药审评政策更趋务实灵活，6月22日美国卫生与公众服务部（HHS）发布了"Operation TrialBlazer"计划，明确释放了加速药物审批、减少不必要监管障碍的政策信号，本轮政策优化利好罕见病等领域新药临床研发。美股创新药的近期走势为全球创新药板块“高景气”的背书，提振市场情绪。

图：跨国药企并购潮叠加FDA新政落地，驱动美股创新药指数持续走强

来源：国金证券、九方金融研究所 

外资减持幅度已抵阶段性底部区间，A/H价差有望迎来修复。复盘过去一年港股创新药资金持仓，港股创新药板块中外资减持幅度已抵阶段性底部区间，与之对冲的是南下资金在港股通创新药标的中的持仓占比持续抬升。

外资持仓持续下行标志市场前期的悲观预期基本出清，南下内资接过板块定价主导权，股价估值锚发生切换：定价逻辑脱离海外机构主导的全球医药估值框架，而转向国内医保、新版基药目录、跨境 BD 合作、管线临床进展等本土产业政策与企业基本面，国内创新药行业的产业红利、业绩兑现逻辑也将更快充分反映在二级市场股价之中。

图：近一年港股创新药板块资金结构重塑，外资持仓占比回落，南下资金配置占比抬升

来源：国金证券、九方金融研究所 

2025年年中起外资持续流出导致H股估值大幅走弱，叠加A股流动性环境相对平稳，H/A股市值价差显著走阔；进入26年二季度后行情出现明显反转，一方面港股创新药板块估值回落至阶段低位，南下资金持续加仓布局，带动H股估值企稳修复，另一方面A股市场资金有所轮动，多数企业H/A比价同步回落，H/A估值价差迎来持续收窄窗口。

其中荣昌生物、诺诚健华、君实生物等前期价差扩张大的标的，近期价差修复力度也更为突出；恒瑞、百济神州、药明康德等龙头标的价差走势整体保持一致，波动幅度相对温和。

图：2025年中至2026年6月H/A创新药标的市值价差持续走阔，但近期迎来修复收窄窗口

来源：国金证券、九方金融研究所 

4、总结和投资建议

投资策略1，持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会，相关标的包括科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。 

投资策略2，持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口，相关标的包括恒瑞医药、复星医药、百济神州、中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物等。 

投资策略3，持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会，相关标的包括荣昌生物、诺诚健华、君实生物、复星医药等。 

综述，看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会。

风险提示

BD受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险等