印尼寻路：政策变化无碍镍产业发展，铝产能的布局面临多重约束

进入2026年以来，印尼在镍、铝等有色资源品的政策变化，引发了市场对国内企业在印尼出海布局比较多的担忧；同时印尼作为电解铝未来主要的供应增长国家，各公司较大的建设规划也造成了市场对于铝价远期相对悲观的预期。本报告将对上述市场的担忧进行解答：1）印尼对于镍等资源品的政策变化更多是出于财政困境下的一种增收方式，并非政治因素主导，未来印尼资源品的产业发展仍将保持健康发展；2）印尼由于群岛分布，电力基础设施偏弱，电解铝产能布局面临诸多软约束，根据测算，我们下调全球26-28年电解铝供应至7382/7747/8095万吨（前值：7409/7823/8165万吨），供需格局仍然偏紧。

印尼资源民族主义的背后核心或是其财政困境

2026年以来，印尼政府对于镍等资源品的政策呈现明显收紧态势，其主要包括收紧RKAB配额，以及提高商品税基等。上述政策变化引发市场不少担忧，但通过探究该国家的财政收支，我们发现2026年上半年印尼累计财政赤字达197万亿印尼盾，2025年5月以来累计财政余额持续为负，财政困境明显加剧。作为民选政府，其民生补贴支出存在明显刚性，矿产与煤炭PNBP作为印尼财政收入的重要组成，2025年占全国财政收入4.7%（较2022年7.0%的高点已连续三年回落）。我们认为，其通过控制资源品供应以抬高商品价格或改变某些商品的税基定价方式，实际目的均是增加财政收入。在该背景下，我们认为后续印尼政府对于镍矿的供应或仍然呈现相对偏紧的政策导向，镍价有望维持在1.7-2.0万美金/吨的高位震荡。

电力软约束或导致印尼镍与铝的再平衡偏慢

根据各个公司的公开规划，印尼是电解铝未来全球主要的供应增量地区，但其作为千岛之国，除了此前以镍为主的苏拉维西岛（大K岛）和哈马黑拉岛（小K岛）电力基础设施较为完善，其余适合建设电解铝产能的地区电力基础均相对较弱，项目建设大部分需要企业自行建设孤网电力供应系统，这导致投产进度整体偏慢。而电力基础较好的大K岛、小K岛，市场曾预期其镍产业链用电会逐步转向电解铝，实现镍与铝的供应再平衡。但我们认为：由于当前镍铁整体利润水平较好，除此前因缺矿被动减产以外，后续主动减产释放电力供应的概率偏小，大K岛和小K岛的铝、镍供应再平衡或需延后。

电解铝供应约束仍然较强，铝价或延续高位

基于上述分析，我们将印尼新增产量预期下调至2026/2027年66.5/113.0万吨（前值83.5/135.0万吨），2028年新增产量142.0万吨，与前值基本持平。而国内在产能天花板约束下，2026-2028年电解铝产量预计为4514/4523/4503万吨；对应全球电解铝供给下调至7382/7747/8095万吨，同比-1.2%/ 5.0%/ 4.5%（前值7409/7823/8165万吨）。需求端，考虑光伏、汽车等板块在2027-2028年的持续修复，以及全球制造业复苏，全球电解铝需求预计为7484/7782/8062万吨。综上测算2026-2028年全球供需平衡为-101.3/-34.3/ 32.7万吨（前值-87.3/-0.2/ 32.8万吨），27年供需维持短缺情况下，我们预期铝价仍将维持高位，市场不宜过度悲观。

风险提示：下游需求不及预期，海外供给端超预期复产，地缘政治冲突升级，印尼资源政策超预期变化