再冲5000亿大关！药明康德，这次“稳”了吗？
时间：2026-08-10 22:10
上述文章报告出品方/作者：E药经理人；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
5年后，药明康德再次站在A股5000亿市值门口，这一次，它能站住吗？
8月10日上午，药明康德股价持续上行，A股一度冲到166.66元，盘中多次触及5000亿元市值关口，距离2021年创下的历史高点166.83元只差一步。港股则一度突破200港元至204.2港元，市值突破6000亿港元。上周，药明康德交出了一份“超预期”的2026半年报：上半年收入289亿元，同比增长38.9%；归母净利润110.8亿元，同比增长29.4%。这是药明康德首次在半年报中突破百亿净利润。美国哥伦比亚特区联邦法院批准药明康德的初步禁令申请，暂时阻止美国国防部执行将其列入1260H清单的决定。法院认为，目前证据不足以支撑这一认定。药明康德因此在司法程序期间，暂时避开了最直接的不利影响。业绩超预期叠加地缘政治风险缓和，这对过去几年经历CXO周期下行、海外政策持续滋扰的药明康德来说，确实不易。如果说重新回到接近历史高点的5000亿市值门槛，是市场预期的修复，那想要站稳5000亿的药明康德，接下来要回答的问题，又是什么？如果只看“药明康德首次突破百亿元归母净利润”，可能还低估了8月3日药明康德这份半年报释放出的信号，更值得关注的还有其对全年预期的修正。今年3月，药明康德公布2025年业绩时，曾给出的2026年收入预期还只有513亿-530亿元，预计持续经营业务收入同比增长18%-22%。此次半年报发布后，药明康德直接将全年收入指引上调至585亿-605亿元，持续经营业务收入增速预期则从18%-22%提高到35%-39%。仅仅半年时间，药明把自己全年收入目标向上提高了70亿元以上。什么概念？同花顺iFinD数据显示，30家机构此前对药明康德的营收预测均值是530.07亿元，最高的一家是559.36亿元。如今药明康德新指引的下限585亿元，比最乐观的卖方预测还高出近26亿。药明康德自己都低估了自己这一年的增长。那增长到底从哪来的？截至2025年底，药明康德持续经营业务在手订单达到580亿元，同比增长28.8%；2026年一季度末进一步达到597.7亿元，同比增长23.6%；到了6月底，这一数字已经增加至664.3亿元，同比增长25.2%。2026年上半年，药明康德化学业务实现收入249.9亿元，同比增长53.3%，已经占到整体收入的86%左右。而在化学业务内部，小分子D&M（工艺研发和生产）实现收入149.9亿元，同比增长72.7%，远高于药明康德整体收入增速。这种增长并不只是简单的市场需求扩张，变化还发生在项目的结构上。截至2025年底，药明康德小分子D&M管线拥有3452个分子，其中商业化项目83个、临床III期项目91个；到了2026年6月底，管线已经上升到3731个，其中商业化项目95个、临床III期项目94个、临床II期394个，另有3148个处于临床前和临床I期。仅半年小分子D&M管线新增699个分子，商业化及III期项目又净增15个。对于CRDMO来说，一款药物从发现阶段进入临床，再从早期临床进入III期直至商业化，意味着客户采购的服务内容、生产规模和单个项目价值都可能逐级放大。链路也十分明确，前端发现获取项目，项目进入临床，成功项目持续向后期推进，再最终成为规模更大的商业化生产订单。2026年上半年，药明康德从小分子药物发现“R”端向D端转化的项目达到155个；过去12个月，合成并交付的新化合物超过44万个。2025年，药明康德TIDES业务主要包括寡核苷酸和多肽，收入已经达到113.7亿元，同比增长96%；到了2026年上半年，该业务又实现收入72.6亿元，同比增长44.3%。GLP-1是最大的外部推手。替尔泊肽和司美格鲁肽还在“神仙打架”，更有下一代口服药和三靶点激动剂排队等着上市。有研究认为，作为全球多肽CDMO龙头，药明康德布局注射及口服GLP-1、口服环肽、寡核苷酸等核心赛道，其多肽业务有望随着产业趋势保持增长。药明康德也把全年TIDES收入增长预期由此前约40%，进一步上调至约45%。如果单季度来看，2026Q1，药明康德TIDES收入只有23.8亿元，同比增长6.1%；意味着二季度收入已经接近49亿元，增长明显提速。不过华创证券在研报中表示，季度增速会受到项目交付节奏及同期基数的影响。市值再次逼近5000亿这件事，不止是药明康德用一份亮眼财报或在官司中暂时战胜美国政府机构就能简单拉高的，药明重回巅峰也是整个CXO行业正在从谷底爬出来的写照之一。2021年前后，CXO几乎是医药行业确定性最高的、医药行业最受追捧的赛道之一。彼时资金全球流动性充裕，Biotech融资活跃，中国创新药进入融资和研发投入高峰，大量资金涌入创新药研发；与此同时，海外研发产业链向中国转移，新冠相关订单又进一步推高CDMO需求。钱不断进入Biotech，Biotech再把钱变成研发项目和CXO订单。申万宏源研究数据显示，申万医疗研发外包指数市盈率（TTM）在2021年6月时，最高约124倍。CXO板块的崩盘也是“惨烈”的，当Biotech开始裁员、砍管线、压缩研发支出，最先受到冲击的是前端CRO，随后逐渐向临床、CDMO传导。曾经被认为“订单接到手软”的CXO，也开始在年报中阐述自身订单减少、价格竞争、产能过剩。当估值泡沫破裂、创新药周期转向、疫情“红利”消退、地缘政治施压多重力量共同作用下，到了2024年4月，同样的申万医疗研发外包指数市盈率（TTM）已经下降至2024年4月最低的约15倍。整个板块在3年的时间里从“百倍PE”跌到仅“15倍”。随着全球及国内创新药融资显著回暖，CXO赛道已经重新进入上行周期。中信建投分析认为，2026年至今国内创新药行业的长期结构性机会持续兑现，国内投融资持续改善，新药物形式赛道持续火热并进一步放量，国内CRO/CDMO行业的新签订单及业绩会加速增长，带动CXO产业链进入新一轮发展阶段。药明康德站上5000亿，既是这家公司的“叙事”，也是一个行业从谷底爬出来的“叙事”。不过，一片繁荣之下，站住5000亿市值，最大的不确定性，仍然是一再反复的地缘政治危机。联邦法官阻止美国国防部执行将药明康德列入1260H清单，并认为政府现阶段没有拿出足够证据支持相关认定。法院文件同时提到，在相关认定出现之后，药明康德已经出现客户或供应商取消合同、终止长期合作以及将业务转向竞争对手等情况。但禁令获批不等于风险解除，目前的裁决，本质上是在司法审查期间暂时阻止相关认定产生即时影响，并不是整个司法程序的最终判决。药明康德与美国国防部围绕1260H认定的争议仍将继续。更重要的问题在于美国对于今天的药明康德实在太重要。2025年，药明康德来自美国客户的收入达到312.5亿元，同比增长34%，占持续经营业务收入约72%，药明在在美国拥有超过1000家客户。到了2026年上半年，这一占比依然不降反升，美国客户贡献收入占比上升到77%，再创新高。过去两年，当外界不断讨论美国客户会不会“离开药明康德”时，药明的财报给出的答案恰恰相反：来自美国市场的业务仍然保持增长，而且美国客户依然贡献公司绝大多数收入。一方面印证了药明的硬实力让人“无法拒绝”，但规模越大，粘性越强，单一市场的集中度越高，政策变化可能造成的影响同样越大，如果这把悬在药明头上2年多的“达摩克里斯之剑”真的落下，造成的后果也可能是“灾难性”的。法院裁决可以消除一部分“最坏情形”的担忧，却还无法完全消除美国市场集中所带来的长期不确定性。影响药明康德5000亿大关的另一因素是高速增长的持续性。2026年上半年持续经营业务收入增长48%，小分子D&M增长72.7%，扣非净利润增长89.4%，数字足够亮眼，但市场接下来会问的是：这样的增长能维持多久？药明上调后的全年持续经营业务收入增长目标是35%-39%，虽然处于高增长，但低于上半年的48%。即使最终完成最新指引，下半年增长速度也大概率会较上半年有所回落。小分子D&M业务也是如此。2026年上半年收入149.9亿元，相当于2025年全年199.2亿元的约四分之三。高增长背后，一方面来自后期和商业化项目放量，另一方面也与新增产能释放、客户产品成功有关。药明康德在半年报中明确将此次大幅上调全年指引归因于“多个客户产品的更大成功”、CRDMO模式以及管理执行。换言之，随着越来越多业务进入商业化生产阶段，药明康德未来的增长将越来越享受“重磅产品成功”的红利，也会越来越受到客户产品生命周期的影响。随着95个商业化项目以及越来越多后期项目出现，已经开始分享客户产品商业成功带来的巨大收益。但万事都有两面性，一款药从临床进入商业化，可以让CDMO订单出现数量级变化；但反过来，一旦产品研发失败、竞争格局发生变化或者上市后的销售低于预期，对生产订单的影响也同样直接。此外，伴随收入大幅增长，2026年上半年药明康德应收账款也明显增加。截至6月底，公司应收账款达到104.72亿元，较2025年底的72.63亿元增长44.19%，首次超过百亿元。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为96.99亿元，同比增长30.52%，增速低于同期营业收入38.9%的增长。对此药明康德表示，应收账款增加主要由于业务规模持续扩大、销售收入增长。半年报显示，在111.03亿元应收账款账面余额中，约74.38亿元来自战略级客户；与此同时，公司合同负债由2025年底约27亿元增加至约37.5亿元，在手订单又达到664.3亿元，业务需求仍然强劲。账龄结构方面，1年以内应收账款占比达93.89%，短期坏账风险相对可控。虽然现阶段来看，并不足以证明有明显的回款风险。但应收账款增长快于收入，药明需要回答的另一个问题是，当公司越来越多收入来自大型商业化生产项目，订单规模变大、客户结构变化之后，利润的增长最终能以多快的速度转化成在手的现金？这可能也是理解药明康德重新站在5000亿元门口最重要的变化。2024年，当海外政策风险突然放大的时候，市场讨论药明康德，几乎离不开“美国还会不会要它”“订单会不会流失”“供应链会不会被替代”。两年之后，664亿元订单、接近300亿元的半年收入、115.7亿元经调整利润，让关注的焦点重新回到了业务本身：小分子还可以增长多久？TIDES最终能做到多大？商业化项目还能增加多少？新加坡、美国以及中国的新产能需要多快才能填满？从2000亿元、3000亿元向上爬，可以是悲观预期的消退；站稳5000亿元，需要药明康德回答更多的问题。
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