开头重申我们的观点：

我们仍然继续看好SOFC全产业链，但当前时点变化：大象转身 技术迭代、规模效应带来的降本清晰，因此更加看好主机厂（系统集成商）优先。

重点个股：BE（本报告不赘述）、潍柴动力、三环集团。

26Q1起我们看好SOFC，并重点推荐Bloom Energy供应链，核心是看好行业景气度加速上行。Bloom Energy 26Q2 实现营收10.65亿美元，单季度营收首次突破10亿美元，YoY  165.5%。公司25Q4、26Q1、26Q2营收增速分别为35.9%、130.4%、165.5%，呈现加速增长趋势，兑现我们当时的判断。Bloom Energy也上修全年营收指引至39~42亿美元，对应中位值YoY  100%。

当前的变化：燃机巨头对SOFC态度转向、SOFC优势凸显、降本路径清晰。我们更看好SOFC主机厂，其次Bloom Energy供应链。

1、除Bloom Energy外，GEV、西门子能源等老牌燃机厂也开始布局SOFC。

1）GEV已于25年12月开始SOFC实验室研发，目前正在进行量产线建设。预计26年完成技术和可靠性验证，最快于27年推动商业化量产。

2）西门子能源与FuelCell Energy合作，联合开发燃料电池供电系统，重点面向AI数据中心、大型工业园区等高能耗场景。由西门子能源负责EBOP系统的设计和供应，以支持100MW 商业化项目的快速部署。

2、SOFC上量快、无污染、适配800V直流的优势凸显。

1）目前北美最缺的安装工人和EPC，SOFC系统采用“预制舱”的模块化设计，可大幅简化在项目现场的安装作业。50MW可在90天内完成交付，100MW可在120天内完成交付。且相较于燃机，SOFC扩产不存在明显设备、原材料供应壁垒，能够快速上量。

2）SOFC发电采用电化学反应过程，NOx排放较燃机下降92%，噪音相较燃机可忽略不计，采用循环水冷却大幅降低水资源依赖。目前北美AIDC审批的卡点在环保和社区的反对，而采用SOFC可以完美规避这些问题。

3）燃机发出来的交流电，需经过变压器、UPS等一系列AC/AC、AC/DC、DC/AC变换过程，才能最终给AIDC负载供电。SOFC发出的直流电天然适配于800V直流供电架构，并且可以节省变压器等电力设备投资，大幅简化AIDC供电架构。

3、不仅是规模效应降本，更有技术迭代降本。

历史上Bloom Energy每年都保持了两位数成本降幅，但是复盘Bloom Energy的出货，24年及之前的出货量每年保持10%~20%增长，因此之前的降本更多是通过材料迭代、产品设计优化实现。随着AIDC需求爆发，出货量加速增长，将进入规模降本阶段。按照Bloom Energy降本速度，预计28年前后将与当前燃机（涨价后）平价。

美国能源部早在2000年就启动了SOFC项目，制定了电堆成本225$/kW、系统成本900$/kW、效率超过60%、万小时运行时间内衰减不超过0.2%/1000h的目标。参考这一成本水平，可支撑30年前后与燃机（涨价前）平价。

目前SOFC仍以Bloom Energy的电解质支撑路线为主流。阳极支撑、金属支撑快速发展。阳极支撑、金属支撑的运行温度更低，可以采用更廉价的不锈钢作为连接体，降低隔膜片中昂贵稀土的用量。以BE为代表的电解质支撑理论成本可降至600~700$/kW，阳极支撑400~500$/kW，金属支撑200~300$/kW。足以支撑SOFC在补贴退坡、燃机价格回落后继续保持成本优势。

投资建议：看好SOFC降本后替代燃机，主机厂（系统集成商）优先。

我们预计28年SOFC可实现与燃机（涨价后）平价，30年与燃机（涨价前）平价。SOFC降本路径清晰，看好平价后的需求爆发，重点推荐三大主机厂：Bloom-Energy、潍柴动力、三环集团。

1）Bloom Energy：目前占据全球70%以上SOFC出货，且是唯一有AIDC GW级订单的主机厂。深度绑定Oracle、Google、Nebius等客户。我们预计26~28年出货量分别为1.5~1.8GW、3~4GW、6~8GW。且公司前瞻布局氧化钪提纯技术，供应量足以支撑每年25GW出货。

2）潍柴动力：与Ceres合作第三代金属支撑技术，燃烧温度低对应原材料成本优势明显，系统极限成本200-300美元/KW。公司26H2预计将发货30MW，看好27H1示范项目落地后，欧洲、东南亚、北美加速商业化可能性。

3）三环集团：采用第二代阳极支撑技术，系统极限成本可低至400-500美元/kw。当前公司电堆已迭代4-5轮，功率密度提升1倍，技术处全球头部水平。15年公司收购CFCL获得电堆技术，17年推出第一代1.5kw电堆，23年惠州天然气210kw（6*35）、25年光明区人民医院300kw（6*50）项目落地，为全球少数能够量产的厂商。

风险提示：北美电力需求不及预期；与燃气轮机等其他发电形式竞争的风险；供应链竞争加剧；产品价格下降的风险；SOFC降本不及预期。