2026年夏天，五粮液新任董事长邓敏抛出的这两句话，充分展现了中文的精妙，也把“既要又要”这个高难度动作，留给了自己和未来的五粮液。

在白酒行业这轮前所未有的深度调整中，五粮液的震荡显而易见。不论是前后两任董事长出事，还是让市场活久见的“财务大洗澡”，都告诉外界一个明确的信号：不能再用昔日仰视白酒巨头的眼光，来看待这家上市公司了。

那应该怎么看待现在的五粮液呢？

资本市场给出了初步印象，从2021年高点至今，五粮液股价已跌去超七成，市值从巅峰的1.3万亿跌到现在不足3000亿，机构调低评级、明星基金减仓的动作也接踵而至。

这样的背景下，邓敏提出的“长期主义”宏大叙事，究竟是五粮液穿越周期的战略定力，还是对当下现实困境的一种修辞性回避？从财报大变脸，到价格、库存、渠道失控，再到管理层动荡与战略口号之间的明显裂隙，组合构成了一幅远比“调整”二字更为复杂的图景，值得好好拆解。

01
「财报里“消失”了300亿」

五粮液最让外界大跌眼镜的，就是财报变脸“爆雷”。

白酒行业调整期，财报不好看，大家都一样，即便是茅台也不如以前。所以，外界对五粮液的业绩表现有一定的心理预期。但是，你可能想到了不好，却很难想到，浓眉大眼的白酒巨头，吃相会这么难看。

4月30日，五粮液同时发布2025年年报和一份《关于前期会计差错更正的公告》，出现了白酒行业前所未有的一幕，年营收曾逼近千亿的龙头酒企，竟然主动把前三季度的业绩往回“调减”了300多亿。

根据五粮液披露的 2025 年财报，其去年全年营收仅405.29亿元，同比暴跌 54.55%；归母净利润89.54亿元，同比暴跌71.89%。

但是，此前发布的前三季度财报中，其营收为609.45 亿元，净利润 215.11 亿元。调减之后，五粮液的全年数据累计调减营收328亿元，利润150亿元。

对于所谓的“调减”，五粮液给出的说法是，把收入确认的时点往后推了一步，不再以发货为准，而是等经销商把货真正卖到消费者手里之后才算收入。

乍看只是会计原则的调整，但翻译成业务语言就是，过去那些压在经销商仓库里，还没卖到消费者手里的产品，不能再算成五粮液的业绩。而对一家曾经年赚两百多亿的白酒巨头来说，这样的调整几乎等于告诉大家：五粮液过去几年的增长，很大一部分是从经销商手里“借”来的。

而且，这里还有一个让人疑惑的问题，2025年调整了，2024年甚至更早之前的呢？为什么早不调晚不调，前董事长曾从钦在任上被带走后，想起来进行调整了？

五粮液至今也没有给出明确答案，但资本市场的答案似乎已经很明确了。

年报发布后的第一个交易日，五粮液股价下跌4.96%，报92.26元/股，创下近六年新低。

五粮液显然也知道这份财报会捅一个大篓子，所以在发布年报的同时，还宣布了一个80亿至100亿元的注销式回购计划，大股东也宣布30亿至50亿元的增持计划，再加上2025年度100亿元的分红，累计动用资金超过200亿元。

对2025年净利润不到90亿的公司来说，这个分红力度堪称“掏心掏肺”，分红率高达223.5%。

是不是很有诚意了？但市场好像并不买账。

年报发布后五粮液股价一路走低，截止8月7日收盘，其股价来到75.11元/股，三个多月又跌去近20%。

有股东直言，“分不分红是次要的，先把财报做真了、把团队稳定了再说。”

机构的态度正在分化。今年二季度，北向资金减持五粮液，中国证券金融公司也减持超过10%，明星白酒基金也在集体减仓。高盛将五粮液评级从买入下调至卖出，目标价砍到83元。

与之相反的是，外资机构对茅台的态度则是持续看好。厚彼薄此的背后，恐怕也离不开五粮液自己的“骚操作”。

当然，五粮液账上仍有高达千亿的货币资金，完全可以“烧钱”护盘。但市场信心终究不能靠分红和回购就能长期维系，大家心里真正没底的，不是今年分多少钱，而是明天的账还能不能信？

而比投资者更重要的，是消费市场和渠道商对五粮液的态度。

02
「价格、库存、渠道的“多维纠缠”」

在消费市场，五粮液的处境用四个字概括，就是“腹背受敌”。

前有茅台压制，高端商务宴请和礼尚往来中，五粮液总要比老大矮一头。日常消费场景呢？五粮液又要面对汾酒、洋河等诸多对手的不断进攻。

2025年的财报显示，山西汾酒去年营收达到387.2亿元，相比五粮液的405.3亿元已相差不大。而在净利润上，五粮液的89.54亿元已经滑到了行业第四，被汾酒和泸州老窖超越。

前有虎后有狼，做了多年的“白酒老二”之后，五粮液似乎连这个位置也有些岌岌可危了。

酒桌上的此消彼长，我们可以从渠道上看出端倪。

以五粮液的主打超级单品第八代五粮液为例，官方建议零售价1499元，厂家给经销商的出厂价是1019元。但到了2025年下半年，其批发价跌到了800至840元，电商百亿补贴频道甚至低至750元。

如今，在京东上仍能买到七百多的五粮液普五八代。而按照这个价格，经销商卖一瓶亏一瓶，每瓶要倒贴两三百。

价格倒挂到这种程度，即便有厂家返利，经销商也受不了。而为什么会出现价格倒挂？这显然和高库存不无关系。

调整后的2025年报显示，五粮液核心产品库存从年初的6173吨涨到了25118吨，翻了四倍。存货周转率从2024年的1.15骤降至0.48，直接腰斩。

这会形成一个恶性循环，存货多了经销商就着急低价甩卖，而价格下跌，经销商亏钱，就更着急甩货……

渠道回款数据也是一个危险信号。2025年年中，五粮液经销商回款进度约50%，而2024年同期是75%；到了去年9月，回款约60%至80%，而2024年同期是90%。回款变慢的背后，是经销商打钱意愿的不断降低。

面对这种局面，五粮液一度开启大手笔的“救市”。

据《酒业内参》报道，2025年第三季度，五粮液出台了一项政策，经销商可以选择不打款，而是去市场上收货，再转码销售，能算进自己的合同任务量。

这项政策的初衷是回收低价货源、稳定价格，但如果允许经销商从市场上“收货”，本质上是在鼓励他们购买低价窜货，而非从厂家进货，进而加剧价格体系的混乱。

但是，即便采取了这么大的调整动作，八代五粮液价格也未见明显提升，渠道的问题继续传导，甚至开始影响到了五粮液的现金流。

2026年一季报显示，五粮液虽然合同负债有所增加，但经营活动产生的现金流量净额却是-25.35亿元，去年同期还是正的158.49亿元。此外，应收款项融资从期初的94.02亿元猛增到期末的207.06亿元，而造成这一变动的原因是，经销商大量使用票据结算，现金没有回流到公司账户。

也就是说，名义上销售已经完成，但真实的货币资金并未立即流入公司账户，而是沉淀为票据凭证。

今年一季度，五粮液的总营收也不过228.38亿元，上面这一项指标就占了营收比例约90%，渠道压力可见一斑。

在2025年股东会上，五粮液管理层也承认了问题的严重性，表示“现在的任务是稳价格、降库存”。

但是，五粮液真正需要先稳住的，可能恰恰是管理层自己。

03
「长期主义，不是文字游戏」

如果说财务和渠道的问题是“病”，管理层的连续震荡就是一家企业的“命门”。

2026年2月底，五粮液前任董事长曾从钦在任上被带走。在他之前，另一任董事长李曙光在2025年10月被“双开”。

两人执掌五粮液的时间前后衔接，加起来接近十年。而这两位出事的原因之一，都是被查出在“经销权”这个核心资源上搞利益输送。

经销体系是酒企命脉，五粮液在2025年财报的大规模追溯调整，某种程度上可能也是在为这种“体系性透支”买单。

曾从钦的接任者邓敏履历亮眼，但完全属于跨界。

作为长期深耕宜宾化工和国资系统的老将，邓敏历任宜宾丝丽雅集团、天原集团的董事长，但并未看到白酒行业的从业经验。当这样一位“外行”对经销商和投资者大谈“长期主义”，能有多大的说服力呢？

在2026年6月的股东大会上，邓敏首次公开亮相，提出了自己的经营方针，就是我们开头提到的那句话：“只争朝夕的长期主义、系统思考的精细管理”。此外，他还提出了“五个坚守”：坚守品牌兴企、品质立企、主业深耕、人才强企、共生共赢，“不盲目跨界冒进，不换取短期功利”。

在白酒行业分析师蔡学飞看来，邓敏这套话术“不仅在定调，更是向三个关键群体递话”，即资本市场、外部渠道和内部同事。

用“不追求短视逐利”“共生共赢”以及分红回购承诺，换取机构长线持仓；用“只争朝夕”传递推进批价管控、库存去化等工作的紧迫性；用“系统思考的精细管理”，暗示可能启动产品矩阵瘦身、终端动销提质等改革。

邓敏的这些话本身并没有错，但问题在于，他面对的三个关键群体会不会买账？

股东会现场，有投资者对邓敏的“长期主义”并不感冒，直接提问：“公司财务报表大幅修改，目前是否已经有股民起诉？是否立案？”还有股东问：“公司股票最近天天创新低，能准确地说回购数量吗？”

不难感受出来，很多投资者对五粮液此前的财报变脸，仍然有很强的情绪。

5月27日，成渝金融法院就正式受理股民罗某起诉五粮液的证券虚假陈述一案，依法予以立案审理。而且，此案审理效率十分迅速，原告方上午提交材料，下午便收到法院正式受理通知。

如果这位股民胜诉，五粮液的麻烦恐怕还在后面。

股民的愤怒可以理解。一家连财务报表的可靠性都要打问号的公司，真的还有资格对数万股民谈“长期主义”吗？

“长期主义”有一个前提，就是在当下你活得还算健康。如果一家公司产品价格倒挂、库存高企、管理层动荡，却高喊长期主义，是不是在玩文字游戏呢？

其实，五粮液目前面临的问题，不是要不要长期主义，而是能不能在这个漫长的行业调整期不掉队。

把价格稳住、把渠道理顺、把库存消化掉、把财务说清楚，更重要的还有，重新建立起投资者和消费者的信任，等这些基础工作做好了，“长期主义”才有讨论的起点。

目前，五粮液管理层正在经历一场大洗牌。邓敏以下，从董秘到副总经理再到核心董事，短短一个月内，多个关键岗位完成更替。资本市场上，五粮液累计回购金额也来到10亿元。

根据业绩快报，五粮液今年上半年净利润87.3亿元-92亿元，同比增长88.8%-98.97%；扣非净利润84.6亿元-89.3亿元，同比增长83.45%-93.64%。由于2025年基数降低，让今年的增幅显得很高，但如果对比2024年中报，今年的数据还不到当时的一半。

五粮液要走出自己的“水逆”期，可能确实需要一个长期的过程，但这并不是“长期主义”。