两年多以前，我们看过药明康德的财报，当时正逢重要股东减持风波。时间过了近三年，我们就来看一看，这期间的表现如何？以便确认一下，“自己人都不看好自己”的说法是真是假。

2024年同比下跌，特别是2024年上半年的较大幅度同比下跌，似乎印证了“自己人都不看好自己”的说法当时是对的。不管是从什么渠道，这些“自己人”看到了增长动力不足的问题。

但是，自己人也有看走眼的时候，药明康德2025年就恢复了增长，15.8%的增速并不算低。2026年上半年近四成的增长，进一步打了这些人的脸。当然，也可以说，减持并不是洪水猛兽，至少在药明康德身上能体现这一点。

净利润方面的表现就更能说明问题，在2024年下跌后，2025年翻倍式增长创下新纪录；2026年上半年增长近三成，再创上半年新高，为何其增速不及2026年上半年的营收，这个后面再细说。

毛利率在2024年并没有下跌，而是微增0.3个百分点，2025年和2026年上半年均大幅增长。销售净利率的也在增长，2025年异常高，一看就有其他因素的影响，2026年上半年与毛利率的距离相对合理。

净资产收益率均是优秀级的表现，2025年和2026年上半年大幅提升。虽然还是不及当期销售净利率，但可以算成是极为优秀的高水平了。

2026年上半年，药明康德的主营业务盈利空间大幅提升至43.8个百分点，这可是极为夸张的水平。其实2022年时，其主营业务盈利空间为24.3个百分点，这就已经很高了，当时几乎没人会想到，还有持续大幅提升的空间，至少那些急着减持的人，根本就不敢想今天的良好局面。

毛利率增长是主营业务盈利空间提升的核心原因，期间费用占营收比在波动中下降，也有一定的促进作用，只是其影响程度远不及毛利率。

期间费用中，我们当然注意到财务费用的变化，2025年和2026年上半年，从以前的净收益，变成了净损失状态。我们看到的类似企业都是汇率波动的影响，那么药明康德是不是这种情况呢？

是的，2026年上半年的汇兑损失为6.3亿元，同比增长1.6亿元，好像增长不是太大。但2025年的差异就比较大了，当年汇兑损失为10.1亿元，同比增长14.6亿元。这说明，对于境外收入占比超八成，收入金额极大的药明康德，汇率的影响从2025年上半年就开始了，而不同于很多规模较小企业是在2025年下半年才显现出来该影响。

在广义的其他收益方面，每年的波动是比较大的，特别是2025年的情况，需要单独说明。

主要的几个影响因素是两大减值损失、公允价值变动收益、投资收益和政府补助。这些项目的波动都很大，2024年正是因为“资产减值损失”较高而出现了较大金额的净损失。

2025年其他项目的影响均不是太大，主要是“投资收益”高达85.9亿元。其中“处置联营企业和合营企业取得的投资收益”为52.1亿元，这主要与联营企业WuXi XDC Cayman Inc.上市及后续一系列变化有关；“处置子公司投资取得的投资收益”为21.7亿元，与剥离部分业务相关。

扣非净利润2025年的表现远不及归母净利润，但由于基数较低，2026年上半年，其表现就异常突出了，远高于当期营收。

也就是说，2026年上半年营收和主营业务盈利空间均大幅提升，主营盈利能力提升是极为明显的。

分业务来看，主要的增长来自于其核心的化学业务，其增速远高于平均增速，占营收比也提升了7.1个百分点。其他业务有增有减，多少拖了一些后腿。

前两大业务的毛利率均在大幅增长，正是其拉升了平均毛利率。至于业务间毛利率差异偏大的问题，影响并不大。毕竟在这些业务中，毛利率最低的，扣除掉平均的期间费用占营收比，也有很大的盈利空间。

分季度来看，在2024年三季度及以前，营收和净利润均是双双下跌的状态，这或许正是部分相关方想减持的原因所在。但从2024年四季度开始的双增长，已经持续了七个季度，增速不仅没有下降，而且还有提升的趋势。

在营收下跌的2024年三季度及以前，主营业务盈利空间不到30个百分点，这就已经是极高的水平了。

之后的盈利形势高歌猛进，每个季度的主营业务盈利空间都超过了30%，最近四个季度平均超过40%。

经营活动的净现金流表现极好，每年都是大额净流入的状态；就算固定资产的投资规模也不小，但仍远低于经营活动的净现金流。

“主要经营性长期资产”仍在增长，固定资产在2025年末达到峰值后，2026年上半年末有所下降。随着后续在建工程的转入，固定资产应该会恢复稳定，甚至小幅增长的状态。

经营活动的净现金流并不一直领先于净利润，但差异不大。2026年上半年，经营性应收项目和存货均在增加营运资金的占用；经营性应付项目抵消掉了一部分，剩下的通过固定资产折旧和财务费用等仍然抵消不掉。

这看起来又恢复了成长期企业的典型特征，但是不是这样呢？还需要后续期间再观察，毕竟对于500亿规模的巨头，长期维持高增长的成长期，听起来有点吓人。

存货的规模和存货周转天数，在2024年及以前相对稳定，近两个期末均有明显增长。虽然这主要是营收增长带来的影响，但存货管理效率下降的问题，仍然值得关注。

“应收票据及应收账款”在2025年末及以前相对稳定，2026年上半年末大幅增长；考虑到应收账款周转天数还在下降，这方面的问题不大。

“应付票据及应付账款”在2025年末就开始增长，2026年上半年末继续增长，虽然抵消不掉“应收票据及应收账款”的影响，但总体上强于2024年及以前的抵消能力。

预收性质的“合同负债”等在2025年和2026年上半年末持续大幅增长，这说明后续期间的营收增长动力仍然充足。

由于基数越来越高的原因，后续季度不见得能维持上半年的超高增速，但环比维持2026年二季度的营收和净利润规模，概率是比较大的。

药明康德的资产负债率不到三成，流动比率和速动比率都在两倍以上，特别是还有较高的“合同负债”这类不用现金来清偿的债务，以及强大的创造经营活动净现金流的能力，其偿债能力是变态级的强。

药明康德并非不用有息负债，对手握近500亿元，还需要贷款的问题，除了经营主体的独立地位，以及位于境内外等各种限制因素之外，也有维持包括融资能力在内的全功能运营的必要。当然，这并不表示，如果后续增长变慢，甚至出现波动，药明康德也是会调整这类负债规模的，毕竟这需要支付利息。

药明康德在2024年经历短暂调整后，重新迎来了高位高增速的大好形势。近500亿元的规模还能“大象起舞”，毛利率提升和规模效应双重叠加，看起来相当壮观。

只是，高位高增长，必不可持续，或许只能维持一两年，甚至更短的时间。并不是说营收等就要掉下来，而是增速等不可避免地会降一些。

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