投资逻辑：

钼：高端制造与能化关键元素。钼兼具高熔点、高温强度、高热导率和低热膨胀系数，并具有优异的合金化性能，因此钼及钼合金适用于电子器件、热处理设备和金属加工等专业领域。

新一代存储互连材料，AI带动高端需求增量。随着3D NAND向300层以上演进，钨字线面临电阻和RC延迟上升等约束；钼在纳米尺度下具有更低的有效电阻率，并具备无阻挡层集成和高深宽比结构填充潜力。三星电子已在第九代3D NAND中引入钼金属化工艺，SK海力士亦计划在新一代产品中将部分字线材料由钨切换为钼。AI存储需求扩张下，钼在3D NAND中的应用有望打开钼在先进制程中的应用空间，并带动高纯钼原料及含钼前驱体等高端钼产品需求增长。

需求：高端制造景气，能化再上层楼。据IMOA，2025年全球钼使用量同比 3.6%至30.47万金属吨，其中中国使用量同比 10.8%至15.32万金属吨，占全球需求的50.3%；2020-2025年全球/中国钼使用量CAGR分别为4.5%/7.6%。据铁合金在线，国内钢招量由2023年的12.08万吨增至2025年的15.70万吨，2026H1国内钢招量8.27万吨，同比 8.4%。①能源化工：油气火电景气延续，向上空间更大。2026年3月初布伦特原油突破80美元/桶，考虑资本开支的滞后性，相关设备需求有望自2026年三季度起显著回暖，进而支撑能源化工领域用钼需求。②高端制造：造船领跑，风电、工程机械景气共振。2026年1-6月全球造船完工量6077.0万载重吨，同比 30.5%。高端制造景气向上有望拉动高强钢、特钢及大型合金部件用钼需求。③战略需求：国防预算稳步增长、高端装备投资维持高增，高性能合金等用钼需求稳增。

供给：海外趋降、国内增量缓慢。2025年全球钼产量约30.51万金属吨，同比 5.1%；其中中国/南美/北美分别占44.9%/26.1%/19.9%，伴生属性制约钼短期供给弹性。海外主要矿商2026年产量指引回落，预计2026-2028年海外钼产量分别为15.94/15.66/15.65万金属吨，同比-2.2%/ -1.8%/0.0%；国内增量主要来自巨龙铜矿二期、大苏计钼矿等项目，供给增量预计有限。

供需平衡：钼供需缺口有望持续扩大。我们预计2026-2028年全球钼需求同比 4.6%/ 3.6%/  3.3%，而全球供给同比 0.5%/ -0.2%/ 2.1%，对应2026-2028年供需缺口分别扩大至2.2/3.4/3.9万金属吨，供需格局持续趋紧，对钼价中枢形成支撑。

钼价复盘：“能源 冲突”为核心定价因子。①2004-2008年：能源工业投资扩张叠加供给瓶颈，推动钼价快速上涨。②2009-2015年：供给扩张、需求放缓，钼价长期低迷。③2016-2020年：传统需求改善驱动价格修复，外部冲击下再度承压。④2021年至今：能化与高端制造需求扩张、供给增量有限，钼价中枢持续抬升。截至2026年7月31日，国内钼精矿价格升至5385元/吨度，较2025年末上涨44.6%。2026年上半年我国钼净进口量1.89万吨，同比 124.0%，叠加国内库存稳中有降，反映钼需求持续景气。

风险提示

钼价波动风险；下游需求不及预期；项目投产不及预期；安全生产及环保风险