产业趋势行情的演绎节奏通常有共性特征。我们主要复盘2020-22年的新能源行情，从产业趋势的强度和市场定价的热度出发，构建了行情的信号跟踪体系，以判断本轮AI硬件行情的定价节奏。但本轮AI行情的趋势与空间或更胜过往，历史不会完全重演。我们认为，在资金共识较强，产业链盈利二阶导拐点初现，下游需求指标二阶导拐点或在3Q26，拥挤度处于高位的背景下，第一阶段的上涨至6月或已形成业绩弹性的高定价区间。7月以来，随着拥挤度压力消化以及估值超调迹象显现，且原材料价格仍上涨，我们认为基准情形下，在海外市场企稳、中报逐步落地后，AI硬件有望在定价“业绩持续性”的过程中迎来反弹。配置上向“以量驱动”，订单和业绩能见度较高的环节集中。若中报产业链盈利二阶导重新拐头向上，下游出现新的应用场景或商业模式拉动硬件需求，则“业绩弹性”有望再定价。

信号1：盈利二阶导拐点初现，待中报确认

盈利是产业趋势的最终体现，从新能源行情看，加速度的拐点领先于第一阶段上涨的股价高点。此外，股价对于超预期财报的反应是定价充分程度的另一种刻画，同样值得留意。本轮AI硬件产业链盈利二阶导的拐点初现。同时，股价对7月超预期中报预告利好的反应有钝化迹象。这意味着彼时投资者已形成对业绩弹性的高定价区间，若8月中报超预期则或重新打开空间。

信号2：云商Capex二阶导拐点或在3Q26，ARR二阶导放缓待确认

下游需求的加速释放打开产业业绩空间，新能源行情中，渗透率二阶导拐点领先第一阶段上涨的股价高点约1个月。本轮，硬件商的收入来自云商的Capex，后者FactSet一致预期二阶导高点或在3Q26。此外，TickerTrend估测，反映终端需求的海外大模型龙头ARR二阶导7月或放缓，待确认。

信号3：海外存储龙头已宣告扩产计划，覆铜板价格仍在上涨

供需偏紧，结构性扩产偏慢的原材料，股价或大幅领先于现货价格，参照新能源行情，龙头的扩产计划是远期供需变化的领先信号，与一阶段高位更接近，本轮海外存储龙头已宣布扩产。供需相对平衡，扩产更快的原材料，股价领先现货价格的幅度更小，如新能源行情中的六氟磷酸锂，一阶段高位区间领先现货约2个月。本轮以覆铜板对标，若其涨价趋势放缓或验证“业绩弹性”定价相对充分。下游接受度则可作为判断涨价持续性的辅助指标。

信号4：估值与股价并未背离，7月回调中，超调的概率更高

股价高位上涨而估值回落，盈利上修比股价上涨更快，业绩空间预期较为充分。新能源行情中，2021年8月和11月两度触发，领先第一阶段上涨的股价高点，本轮，6月的上涨中，股价与估值同步，并未透支，而7月的回调中，估值跌幅显著更大，资金与情绪的影响大于基本面，超调的概率更高。

信号5：6月资金拥挤度处于高位，7月已大幅消化

以主线相对非主线的滚动3个月收益率刻画拥挤度，新能源行情中，拥挤度触及阶段高位后，股价往往对应触及阶段高点。本轮，6月，拥挤度一度达到高位，但7月已大幅消化至1-4月平台位，反弹的必要条件逐步具备。

信号6：共识松动的迹象已经出现，实际夏普比已降至年内低点

资金对主线形成共识是对高夏普持有体验的正反馈，高夏普环境下，一旦产业自身趋势放缓或外部风险出现，共识可能松动。新能源行情中，夏普比突破2后，进入共识松动的风险区间。本轮资金共识已经历明显松动，但当前夏普比已降至年内低点。

风险提示：1）AI供需紧张程度超预期；2）历史复盘经验有失效风险。

构建产业趋势行情跟踪信号体系

产业趋势是A股上涨行情的重要底色。产业趋势的级别一定程度上决定了上涨的级别。小级别的产业趋势对应短促的局部行情，如2013-15年的中国LED，2019年下半年的TWS（消费电子）。大级别的产业趋势则对应持续的产业链行情，如2020-22年的新能源。本轮AI行情从涉及产业链的体量以及中外共振的程度上看，级别高于2020-22年的新能源，但同为产业趋势驱动的行情，演绎的过程不乏共性。

产业趋势行情的收益与风险并存——超额收益集中在主升段，而定价相对充分后行情回撤幅度较大，本轮AI行情在7月出现大幅回撤，投资者关注对产业趋势的定价是否接近充分。我们复盘2020-22年的新能源行情（从产业链的供给和需求来源的地域分布等方面看，仍与本轮AI硬件行情有较大差异，但行情演绎的过程中，不乏一些有共性的经验，不过历史经验不可完全照搬，本轮AI产业的趋势或更强、空间更大），构建了一套产业趋势行情的跟踪信号体系，旨在帮助投资者把握行情演绎的节奏。

跟踪信号体系由两个维度6个指标构成。产业维度，共有三个指标。盈利直接反映产业趋势的兑现进度，盈利的二阶导的拐点往往对应产业趋势的业绩空间定价相对充分的区域，是跟踪信号体系的首要指标。进一步地，可以将盈利拆解为量价两端的变化。量的维度关注下游需求的景气度，价的维度则跟踪重点商品（尤其是扩产周期较短的标准品）的价格。如果下游出现新的需求增量，体现为量价两端的积极变化，那么“业绩空间”将被重新打开。市场维度，共有三个指标。股价高位上涨而估值回落，意味着市场对远期业绩愈发乐观，预期透支的风险上升。资金拥挤度（以主线vs非主线的涨跌幅剪刀差刻画）、资金行为（高夏普行情持续性）反映市场对产业趋势的定价和交易结构的极致程度。

识别产业自身的趋势和定价的节奏是跟踪信号体系的主要目标，以识别高位区域为例，实际使用中，单一指标可能过早发出信号，不建议作为独立的执行依据，共振时置信度更高。2020-22年的新能源行情从事后来看，经历了两轮上涨，我们认为第一轮上涨定价的是“业绩的弹性”，更有迹可循，业绩的二阶导是最需要跟踪的信号。而市场热度指标则起到辅助作用，提高对于定价充分程度判断的置信度，如2021年三季度，产业维度和市场维度的多个指标形成共振，提示对“业绩弹性”的定价已经接近充分。此后，2022年，俄乌冲突使得海外户储需求明显增加，国内配储政策加码进一步带来需求增量，新能源迎来了第二轮上涨，我们认为，第二轮上涨定价的是“业绩的持续性”，需要超预期的需求拉动，预判的难度更大。

基准情形下，本轮AI硬件行情在6月对于“业绩弹性”的定价可能已处于高位区间，但这并不意味着行情的结束，7月估值超调后，反弹的能见度明显提升。首先，从产业维度看，产业链整体盈利的二阶导拐点初现，投资者对超预期中报业绩预告的反应略有钝化，有待8月确认。从FactSet一致预测看，CSP厂商的资本开支同比二阶导或出现在3Q26，TickerTrend估测头部模型大厂的ARR增速或放缓。不过重点上游原材料的价格仍在上行。其次，从市场维度看，6月的上涨行情中，主线的热度已经比较高，主线与非主线的涨跌幅剪刀差衡量的主线拥挤度已接近滚动1年均值上方4倍标准差，高夏普行情在7月告一段落，资金的共识度有所松动，不过从预期估值看，本轮行情预期尚未透支。综上，当前建议适度控制仓位，主要配置盈利兑现能见度高的环节，跟踪8月的数据验证。若8月财报季后显示国内产业链业绩二阶导重新拐头向上，头部大模型厂ARR重新加速向上或出现了新的可以创造收入的下游需求场景，则再次打开业绩空间。

信号1：盈利兑现程度——TTM盈利二阶导

盈利是产业趋势的最终体现，二阶导拐点的出现或对应对于“业绩弹性”的定价接近充分，TTM同比的拐点则是确认信号。盈利数据低频且滞后，因此，盈利指标的信号意义分为两层。盈利TTM的二阶导上行阶段往往对应行情的高弹性阶段，当二阶导的拐点出现，即盈利同比上行斜率开始放缓，进一步定价“业绩弹性”的空间变得相对有限。盈利TTM同比的拐点则是滞后确认信号。一个衍生的信号是业绩超预期后的股价反应，若超预期财报的次日超额收益积极，定价或尚有空间，反之，则意味着定价接近充分。

以2020-22年的新能源为例，盈利二阶导的拐点在2021年8月底的中报披露后基本确认，领先于第一轮上涨行情的结束。2020-22年的新能源行情中，盈利二阶导的高点在2021年一季报，中报回落（8月31日确认）。此后TTM同比水平继续上行至2022年三季度的143%，直到2023年转负。超预期个股的业绩季平均次日超额收益由3Q20的3.2%减弱至3Q21的0.5%，2022年中报转为-2.5%，反映预期定价逐步接近充分。

本轮AI硬件行情中，盈利同比仍在上行，但二阶导拐点和利好钝化的迹象初现。2026年一季报，主线篮子的TTM盈利同比续创新高，但二阶导已降至9.5pp，由于年报和一季报均在4月底可见，因此拐点确认延后至8月底中报披露完毕。此外，4月业绩期，超预期个股次日超额 1.2%，市场仍对利好积极反应，而7月中报预告中，超预期占比52%，但次日超额转负至-0.2%（业绩预告本身样本有限，且可能与最终披露的实际业绩存在较大误差，因此参考价值相对低一些）。AI链的中报盈利增速以及超预期个股的股价反应是8月财报季的两大看点。

信号2：业绩空间的“量”——渗透率加速度

渗透率的加速度决定“业绩空间”，拐点领先或同步于第一阶段上涨中股价拐点。技术突破型的新兴产业，渗透率服从“S”型曲线，渗透加速对应业绩能见度提升，投资者为远期叙事定价，打开估值空间，二阶导的顶点是业绩空间叙事最陡峭的时点。此后，渗透率的速度继续上行，业绩进入放量增长阶段，投资者仍可赚业绩兑现的钱，但估值空间开始基于业绩修正，股价的阶段顶部往往在此时出现。此后随着一阶导触顶（S型曲线拐点），成长叙事让位于盈利质量和市场份额，对应赚个股的α。

以2020-22年的新能源为例，渗透率加速度拐点的确认时点领先股价第一阶段上涨的高点约1个月。考虑到新能源车销量的季节性，我们以新能源车销量渗透率的同比增量作为一阶导，同比增量的同比差分作为二阶导。2021年10月中旬观测到的9月销量数据确认8月为渗透率二阶导的拐点，领先新能源第一阶段上涨的高点约1个月。

本轮AI硬件行情的下游需求来自CSP的资本开支，一致预期的二阶导高点或出现在3Q26。本轮的AI硬件赚的是CSP大厂的资本开支，从FactSet的一致预期看，CSP大厂资本开支二阶导的拐点大概率出现在3Q26，对应定价“业绩弹性”的第一段上涨行情的高点或出现在3Q26附近。由于CSP大厂的资本开支数据相对低频，我们需要结合更高频的下游需求刻画指标辅助判断。

从估测数据看，更高频的头部大厂的年化经常性收入（ARR）二阶导也出现了放缓迹象。考虑Coding是现阶段AI下游最主要的应用场景之一，我们以两家头部大模型厂商OpenAI及Anthropic的合计ARR作为商业化程度的代理指标，季度环比增速作为一阶导，环比增速的季度差分作为二阶导。2026年6月，两大巨头合计TickerTrend估测ARR超1000亿美元，一阶导和二阶导均创新高，不过基于7月TickerTrend估测数据测算的二阶导出现了临近拐点的迹象，待8月数据确认。

信号3：业绩空间的“价”——重点商品的涨价节奏

先进制造的产业趋势行情往往涉及重点的上游商品，商品现货价格反映供需关系的紧张程度，是有效的行情演绎节奏确认信号。股价一定程度上是在定价供需缺口的能见度，因此往往领先于现货价格，领先的幅度与商品的供需缺口大小程度和扩产周期的长度正相关。扩产周期越长，股价的领先幅度越大。对于这类商品，扩产公告可能是更早的信号。而就商品价格本身而言，扩产周期短、标准化程度高的商品更适合作为行情演绎节奏的确认信号。而供给放量或下游接受度下降往往是涨价动能触及临界水平的领先提示。

以2020-22年的新能源为例，扩产周期较短的六氟磷酸锂现货价格滞后第一阶段上涨股价高点约2个月。新能源行情的第一阶段上涨股价高点出现在2021年11月，扩产周期较短的六氟磷酸锂现货价格在2个月后见顶（2021年12月涨价动能减弱）。扩产周期较长，紧缺程度较高的碳酸锂现货价格的第一阶段上涨持续到2022年3月（不过2021年下半年龙头就开始加速扩产）。2022年4月，中游龙头宁德时代业绩不及Wind一致预期，反映中游对上游涨价的接受度触及临界值。下半年新能源车销量超预期叠加配储政策加码以及供给受限，紧缺度更高的碳酸锂开启第二轮上涨，并最终突破前高，高点价格滞后股价约1年，但扩产相对更快的六氟磷酸锂在第二轮上涨中并未创新高。

本轮的覆铜板与六氟磷酸锂有相似之处，存储略有不同，技术迭代可能带来结构性紧缺。本轮的覆铜板是典型的高用量且标准化的商品，从扩产周期的长度考虑，更接近新能源行情中的六氟磷酸锂，因此可以作为行情演绎节奏的确认指标。目前覆铜板现货的出口价格仍在上涨，但下游接受度下降的迹象初现，后续密切跟踪覆铜板价格，若出现涨幅放缓迹象，可确认“业绩弹性”定价相对充分。存储的情况略有不同，考虑其技术迭代属性，高端产品的供需缺口的持续性可能更强，与新能源行情中的碳酸锂更接近。我们可以观测到的是，6月海外龙头大厂推出扩产计划的信号。

信号4：业绩空间的预期——观察股价与业绩的关系

股价创新高的同时预期估值反而回落，说明盈利预期的上修跑得比股价更快，是“预期乐观程度”的直接观测。估值的绝对水位或拐点主要由股价驱动，因此与股价同步，信号意义不大。更有信息量的是背离的结构——当股价仍在上行、预期估值却在回落，或意味着市场正在行情热度较高处集中上调盈利，上修斜率陡峭，远期业绩空间预期较为充分；上修一旦放缓，分母端对估值的支撑减弱，股价的阶段性高位往往在这一状态附近出现。

以2020-22年的新能源为例，股价上涨而估值下降的背离出现在第一阶段上涨行情的后半程。我们定义当月预期估值回落而股价上涨且股价位于过去1年80%分位以上作为背离信号，进入信号重点跟踪阶段后减仓，若股价创新高则回补。2020-22年的新能源行情中，重点跟踪阶段共出现4次，2020年2月与11月的两次背离后，股价仍创新高，若跟随操作则使得部分收益损失。2021年8月进入重点提示阶段后，指数尚有约7%的上行空间。11月信号再度提示进入重点跟踪区域，跟随信号减仓后股价未创新高，避开了大幅回撤区间。

本轮AI硬件行情中，6月的阶段高位尚未提示需重点跟踪。本轮AI行情共三次背离信号。2023年6月首次出现，此后1年多股价均未创新高，提示效果较好。2025年1月和2026年2月的两次背离信号后，股价均创新高，按信号操作会损失创新高前的收益。今年6月的上涨和7月的下跌，股价与估值同向波动，6月大幅拔估值，7月杀估值，并未出现背离。我们反而观察到7月的回调中，估值相对股价下跌的幅度更大，意味着业绩预期有韧性，而估值已经调整出了较高的性价比，相应的，未来超跌反弹的能见度也更高。

信号5：资金拥挤——主线vs非主线收益率大幅走高

主线在短期内大幅跑赢市场，本身就是拥挤的来源——相对收益越极致，追逐相对收益的资金入场越快，行情定价越充分，追踪拥挤度的消化节奏的必要性越强。主线单季大幅跑赢后，排名压力与申购正反馈把增量资金继续推向主线，拥挤自我强化，但跑赢的速度无法长期维持。我们以主线相对非主线过去3个月的涨幅差刻画这种“跑赢速度”，并以其滚动1年均值±1倍标准差作为观察阈值——剪刀差突破上轨，说明行情进入拥挤加速段，短期波动加大的可能性在积累。该指标作为拥挤度预警，小级别高位或大级别高位都有可能触发，因此不作为独立的高位判断信号。

新能源行情中每段主升的加速处剪刀差均突破上轨，最后一次在2021年7月——第一阶段上涨高点前4个月，行情自此进入定价充分区域。行情中的四段加速（2020年春、2020年夏、2021年初、2021年7月）剪刀差都冲破拥挤度阈值，但前三次均为阶段小高位，信号出现后的回调幅度有所加深，对应资金参与度的加深。第四次信号提示出现在7月中旬，大幅领先于11月的“业绩弹性高位”，高拥挤更多是产业趋势行情进入定价充分阶段的必要条件。

本轮AI行情的拥挤度更高，资金聚集效应更强，7月以来正在快速消化。本轮AI行情中，主线相对非主线的3个月收益率剪刀差接近均值上方4倍标准差，拥挤度高于2020-22年的新能源案例。2025年9-10月曾有一次提示，领先之后的阶段小级别高位，回调后创新高；本轮拥挤度上升较快，与股价阶段性高位基本同步，7月快速消化后，降至滚动1年均值下方，接近1-4月的平台位，主线相对非主线的再平衡阶段性演绎的已相对充分。

信号6：行为反馈——高夏普波段后的筹码松动

资金共识是强动量上行行情的来源，本质上是高夏普的共同追求，过高的夏普比难以持续，筹码松动的概率上升。我们认为，资金形成共识的本质是对高风险调整后收益的正反馈，高夏普比主线持有体验较好，吸引资金的持续加仓，正反馈加强。但是，在高夏普比的背景下，一旦产业自身的逻辑出现扰动，或者外部不确定性因素增加，使得波动放大，持有体验下降，则可能出现再平衡卖出，收益率下降，正反馈松动。因此，过高的夏普比是行情演绎较为充分的信号。

以2020-22年的新能源为例，行情共出现四段高夏普段，四次松动确认之后均对应一轮调整，末段的确认落在第一段上涨行情后约1个月。末段自2021年8月下旬持续至12月上旬、恰好对应第一阶段上涨最后一波主升行情，主升浪结束确认在12月末。实际使用中，当夏普比突破2后适度控制仓位可能是比较好的做法。

本轮AI行情中已经出现三轮高夏普阶段，前两轮的松动确认各自对应一轮调整，本轮同样适用，当前夏普比已降至年内低位区间。2025年2-3月的高夏普行情结束确认在4月初，对应4月调整，2025年9月至2026年2月的高夏普行情结束确认在3月下旬，对应2-3月的调整。2026年5月至6月的高夏普行情在7月中旬告一段落，7月末一度跌破1，已降至年内低位区间。

风险提示

AI供需紧张程度超预期：上游关键环节供给不足可能制约下游出货与资本开支落地节奏，并推升成本、压缩中下游盈利空间；若引发集中扩产，后续存在供需反转风险。

历史复盘经验有失效风险：可比样本有限，本轮周期在技术范式、产业格局与宏观环境上与历史存在差异，相关节奏与空间判断可能出现偏差