本篇报告为华创交运|航空强国系列第12篇，我们聚焦国内“航空装备 特种制冷”领域的领军企业：江航装备。公司系国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，制冷领域的“天鹅”品牌在特种制冷领域具备较高的知名度。

我们看好公司未来核心成长逻辑清晰，三大战略方向有序落地：

其一，公司深度受益国产民机产业化浪潮，持续推进干线、支线客机机载系统配套，同时民机PMA维修业务实现客户与订单突破，打开民航后市场长期空间；

其二，依托航空工业集团平台发力军贸出海，推动机载装备外贸订单持续转化；

其三，特种制冷板块坚持军民协同发展，拓宽工业、外贸市场边界，特别在液冷应用领域实现新突破。

与此同时，公司前瞻布局航天生保、无人机环控供氧新赛道，依托氧气系统、温控技术同源优势延伸产业边界，进一步打开成长空间。

1、深耕航空装备与特种制冷双主业：

1）航空装备：公司是我国航空机载生命保障系统和燃油系统的核心供应商，主要产品包括航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等。

2）特种制冷装备：主要产品包括军用制冷设备、民用制冷设备和车载制氧装置，旗下“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌。

2、财务数据：

航空产品是核心，营收占比超60%、毛利占比超58%；特种制冷设备为第二大业务，近年营收稳定在1.6-1.8亿元，毛利率稳定在25%-26%。

受行业环境影响，公司2023年起业绩有所承压，2025年归母净利0.55亿，同比下降56%；26Q1归母净利润同比下降20.44%，但毛利率已经有所提升。

四、战略方向3：军民协同深耕特种制冷，新业态下液冷实现新突破。

1、军用特种制冷：全军种覆盖配套，军工信息化升级驱动业务扩容。

2、军民技术转化：依托老牌制冷品牌积淀，公司将军工制冷技术转化开发民用特种制冷产品，布局工业耐高温空调、专用车空调赛道，军工级可靠性与制造能力构筑差异化优势。根据25年报介绍，大型液冷设备已经拓展到新型武器装备、电子通信保障、无人机等新业务领域。

3、天鹅制冷2024-2025年成功扭亏，斩获多项新项目并拓展新兴领域，修复空间可观。

一、江航装备：我国“航空装备 特种制冷”的领军企业

（一）公司是中航工业集团旗下航空装备高科技企业

（二）我国“航空装备 特种制冷”领域的领军企业

江航装备主要从事航空装备及特种制冷领域，主要产品涵盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱、航空氧气地面设备等航空产品和航天生保系统环控产品以及军民用特种制冷产品。

1、航空装备：航空机载生命保障系统和燃油系统的核心供应商

公司航空装备主要产品为航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱以及敏感元件、氧气地面设备等，主要为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民用、通用飞机。同时，相关氧气设备应用于舱外航天服气液控制台、空间站应急呼吸装置等，助力神舟系列飞船问鼎苍穹，有力保障了航天员舱外活动及中国空间站在轨建设。

根据公司招股说明书介绍，公司的航空产品系航空机载系统之生命保障系统和燃油系统的重要组成部分，属于航空机载系统产品供应商，在航空制造业产业结构中处于第二层核心部件集成商的位置。

1）航空氧气系统：由制氧系统、供氧系统和供氧个体防护装备三部分组成。根据公司2025年报介绍，公司成功研发出的机载制氧产品，使我国成为除美国、英国、法国之外第四个掌握该项技术的国家，并因此获得国家科学技术进步特等奖，制氧技术达到国际先进水平；供氧系统相关技术已达到国际、国内领先水平。

2）机载油箱惰性化防护系统：公司近十年来重点发展的产品，主要由气源预处理子系统、制氮子系统、分配子系统以及监控子系统等组成。公司将空气处理技术、机载空气分离技术、自适应分配及监控技术进行集成，形成最优化的机载油箱惰性化防护系统，具有飞机质量代价损失小、燃油箱容积无损失、防火防爆性能高、无需后勤维护、寿命长、技术成熟度高等优点。相关技术填补了我国在该领域的空白。

3）飞机副油箱：公司是国内最大的具备飞机副油箱自主设计、生产、试验的专业化单位，已掌握飞机副油箱多项关键技术，相关技术处于国内领先水平，可自主研发气动外形复杂、结构形式多样、性能指标先进的满足各机型需求的副油箱。

4）敏感元器件：主要包括各型波纹管、膜片、膜盒、毛细管、压力弹簧管、金属软管、弹簧等产品。公司的敏感元件产品目前主要应用于军民用航空领域，同时不断扩展，已经实现在神舟系列飞船、航天员舱外航天服等航天领域、航空发动机领域、深空探测领域的配套应用。

5）氧气地面设备：主要包括氧气系统地面检测设备、飞行员训练设备及非标试验设备，主要应用于各大主机厂和部队基地地面保障服务。已从航空拓展到车载装置及轨道交通等领域，高原适应性动车组用弥散与分布式制氧系统已完成样机研制。

此外，公司借助航空氧气系统和惰性化防护系统研发制造方面的独特优势，不断拓展相关产品的军民用维修服务市场，承担包括氧气调节器、氧气浓缩器、氧气减压器、氧气断接器、氧气压力表、氧气示流器、氧源转换器等产品的军民机维修工作，空气分离装置适航取证，成功打开了国内民航主流客机 PMA（零部件制造人批准书）市场业务，实现了该领域历史性突破。

2、特种制冷装备：“天鹅”品牌在行业内享有较高的品牌知名度

公司特种制冷装备主要产品包括军用制冷设备、民用制冷设备和车载制氧装置。

军用特种制冷设备主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，为空军、陆军、海军、火箭军等各军种配套，实现全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等细分市场。

根据公司2025年报介绍，公司“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌，在行业内享有较高的品牌知名度。

现制冷业务延伸至新型武器装备、电子通信保障、无人机等新业务领域，拓展至联勤保障、信息支援、军事航天、网络空间等保障区域；车载制氧业务聚焦通用车辆装备重点项目，实现新突破。

（三）财务分析

1、行业因素导致2023年后业绩有所承压

营收：2020-2025年，江航装备营业收入呈现先升后降的趋势。公司营收自2020年的8.31亿元起步，经历连续四年增长，于2023年达到12.14亿元的峰值，此后受市场环境、行业政策及公司产品订单交付节奏变化等因素影响，2024-2025年连续下滑，2025年降至9.48亿元，同比下降13%。2026Q1，公司实现营收1.81亿元，同比下降13.95%。

归母净利润：营收端的影响导致利润端在2023年后有所承压，2022年一度达到2.44亿元，2023-2025年连续三年下滑，2025年实现归母净利润0.55亿元，同比下降56%。2026Q1，公司实现归母净利润0.16亿元，同比下降20.44%。

毛利率：2022年及以前公司整体毛利率稳定在40%以上，其中2021年提升至43.6%，达到历史新高；此后受产品结构、行业政策和市场价格变化等因素影响，公司毛利率逐步回落，2025年毛利率大幅下滑至26.4%，同比下降8.4个百分点，其中航空产品毛利率降幅尤为明显，2025年较2024年减少9.82个百分点，是拖累整体毛利率的主因。2026Q1，公司毛利率为29.6%，同比提升1.8个百分点。

期间费用率：公司整体管控能力在2020-2021年有所改善，此后趋于稳定。管理费用是公司第一大费用项，其占公司总收入比维持在10%-15%之间；研发费用率从2020年的约6.1%逐年提升至2024年的11.6%，2025年虽有所下滑但仍保持8.8%的较高水平，显示公司始终保持较高的研发强度，为中长期战略布局积蓄力量。

2、航空产品占比超六成，特种制冷稳中有升提供缓冲

江航装备主营业务由航空产品和特种制冷设备两大板块构成，辅以少量其他业务。

其中，航空产品是公司的绝对核心，营收占比长期维持在60%以上，毛利占比亦保持在58%以上。航空产品板块于2023年达到收入峰值8.61亿元，此后受市场环境变化及产品订单交付节奏波动影响，连续两年下滑，2025年实现营收6.21亿元，同比-16.3%。与此同时，该板块毛利率同步走弱，从2020年的39.7%降至2025年的24.6%，其中2025年同比减少9.82个百分点，主要受产品结构变化、行业政策等因素影响。

特种制冷设备作为第二大业务，表现相对稳健，2023年以来营收规模维持在1.6至1.8亿元区间，毛利率维持在25%-26%区间，呈现温和复苏态势。2025年该产品实现营收1.79亿元，同比增长1.8%，毛利率为25%，同比微降0.99个百分点。

其他产品（主要包括航空地面设备、非标检测设备、敏感元件等）营收占比约12%-15%，体量较小但利润率较高，2023年毛利率一度高达53.6%，此后随收入规模收缩而逐步走低。

二、战略方向1：民机业务受益于国产民机及PMA业务突破

（一）国产民机高质量发展酝酿国产装备的放量潜力

我们在2026年1月深度报告《技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运|航空强国系列研究（二）》中，明确提出：中国商飞C919：打破欧美垄断，开启国产干线客机新纪元。在2026年2月深度报告《中航西飞深度：鲲鹏凌云、振翼西飞——华创交运|航空强国系列研究（五）》中指出：国产大飞机C919长空筑梦，实现稳定交付。

1、国产大飞机：C919长空筑梦，实现稳定交付，具备未来放量潜力

1）我国是民航大国，奠定航空业发展基础

我国民航市场体量庞大，根据IATA 2025年旅客运输量口径，中国是全球第二大民航单一国家市场，仅次于美国，远高于其他国家；根据财经杂志公众号，2025年我国航空总人口已超过5亿，成为全球第一大航空人口市场。

根据《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4%，其中单通道喷气客机（窄体机）7639架，双通道喷气客机（宽体机）1750架，喷气支线客机786架。中国航空市场将成为全球最大单一航空市场。

从新机交付角度看：中国商飞预计2025-2044年中国市场新机交付单通道喷气客机7250架，双通道喷气客机1703架，涡扇支线客机783架，新机交付市场中单通道喷气客机8770亿美元，双通道喷气客机5620亿美元。

我们预计C919未来具备放量潜力。国内三大航（国航、南航、东航）均于2023至2024年先后公告各订购100架C919飞机（其中国航为增程型，目录价1.08亿美元/架，实际成交价享优惠；南航、东航为基本型，目录价0.99亿美元/架），计划2024-2031年分批交付。国内三大航的坚实订单支持，以及供应链管理越来越成熟，C919具备未来放量潜力，随着其运营经验与数据越来越丰富，其竞争力会进一步显现。

截至2026年6月底，C919飞机已交付39架。

2、国产支线客机C909：支线航空市场是潜力巨大的蓝海市场

我们在2026年2月发布的深度报告《华夏航空：深耕支线蓝海市场，编织航空末梢网络——华创交运|航空强国系列研究（三）》中提出：支线航空市场是潜力巨大的蓝海市场。

1）支线“下沉市场”：辐射10亿 级别人口

根据最新的2026全国民航会议公布的数据，2025年我国航空总人口超5亿，已成为全球第一航空人口大国。但从人口占比上来看，我国仍有大约9亿人未坐过飞机，占比超六成，与已有的支线旅客量合计，“下沉市场”潜在体量/人口超10亿，巨大的人口基数孕育了极大的潜在机会。

2）我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化”，下沉市场增速快

实际运营中，我们通常简化将旅客吞吐量在300万以下的机场理解为支线机场。以2024年为例：300万吞吐量以下的机场数量占比达到了76.8%。从吞吐量占比看，千万级以上机场完成吞吐量达到12.2亿人次，占全国吞吐量14.6亿的83.4%，典型的“二八分化”，不到20%的机场占据了全国八成的客运量。而从增速看，下沉市场增长趋势更强。从2016-2019年复合增速看，300万以下机场旅客量CAGR为24%，起降架次CAGR为17%；1000万以上机场分别为8%、5%；300-1000万机场分别为16%、10%；下沉市场增速显著高于头部市场。

3）支线出行特征：通达性为核心需求

与干线航空市场出行人群看重便捷性、效率和服务不同，“下沉市场”的出行需求最重要的是解决基本通达性，即有无的问题。

对于单点而言，支线航空的价值即在提升当地通达性；

对于整体而言，支线航空则重在提升航空运输服务覆盖度，将更多地区和旅客纳入服务范围，提升当地通达性，加快各地人员物资流转，继而刺激当地经济，提升人民福祉。

4）机队结构看：

从截至26年6月的机队结构来看，干线航司中三大航运营C909架数最多，分别为国航35架、东航32架，南航40架，干线-支线结合的成都航空运营31架C909。

国内支线航司中机队规模最大的是华夏航空，总运营飞机78架，其中有47架为支线机型（C909为16架）。

随着支线市场的潜力逐步释放，为我国国产支线客机的需求奠定坚实基础。根据前述中国商飞预测，2025-2044年我国需求涡扇支线飞机783架，400亿美元规模市场。

注：根据商飞官网介绍，C909飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，座级78-97座，航程2225-3700公里，于2014年12月30日取得中国民航局型号合格证，2017年7月9日取得中国民航局生产许可证。

据第一财经公众号新闻，截至2026年6月28日，C909飞机迎来商业运营十周年，目前已向十余家用户交付186架，占国内支线机队70%，累计开通860余条航线，通航180余座城市，日均执飞超500个航班，已成为中国支线航空运输市场的主力机型。

3、AG600同样具备市场潜力

除了商飞产品外，我国国产大型水陆两栖飞机AG600同样具备市场潜力。AG600是我国为满足森林灭火和水上救援的迫切需要，按照“水陆两栖、一机多型、系列发展”的设计思路，首次研制的大型特种用途民用飞机。2009年6月经国家正式批复立项；2016年7月23日正式完成总装下线；2017年12月24日成功实现陆上首飞；2018年10月20日成功实现水上首飞。该机选装4台国产涡桨发动机，最大起飞重量53.5吨，具有载重量大、航程远、续航时间长的特点。

（二）公司系国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地

1、适航法规确立强制装机

氧气系统与油箱惰化系统均属于民航飞机机载关键件，其装机地位由适航法规强制确立。

氧气系统方面，中国民用航空局飞行标准司于2025年5月16日发布《涡轮发动机飞机旅客供氧要求》（IB-FS-OPC-006），明确表示“……飞机上必须有氧气系统。飞机上一般有两套独立的氧气系统，一套供飞行机组使用，一套供旅客使用。”

油箱惰化系统方面，中国民用航空局于2011年11月发布《运输类飞机适航标准》第四次修订（CCAR-25-R4），全面采纳了美国联邦航空管理局（FAA）关于降低燃油箱可燃性的规则，其第25.981条针对燃油箱点燃防护提出具体要求，核心条款CCAR 25.981(b)及附录M，对燃油箱的可燃性设定了明确的量化指标，一个关键要求是：“燃油箱每个舱室内的总体平均氧气浓度在海平面到10,000英尺高度之间不超过12%，10,000英尺到40,000英尺高度之间浓度值从12%线性增加至14.5%”。为确保新规章得到落实，CAAC于2012年3月5日发布了《关于运输类飞机点火源防护追溯要求的通知》（民航发〔2012〕30号），该通知明确要求相关运输类飞机必须满足CCAR-25-R4第25.981条（a）和（d）的要求，并要求2015年12月31日前或型号合格证、补充型号合格证、改装设计批准书、型号认可证和补充型号认可证颁发后一年六个月内（以时间后到者为准）完成对飞机燃油箱系统点火源防护的符合性工作。

2、氧气与油箱惰化系统耗材属性打开持续成长空间

运营维护层面，氧气与油箱惰化系统均呈现出显著的耗材属性。

关于氧气系统，美国联邦航空管理局（FAA）于2023年7月31日发布适航指令（AD 2023-13-12），要求对波音737、757、767等系列飞机的旅客化学氧气发生器进行重复性更换，该指令源于部分化学氧气发生器因过早老化（premature aging）导致紧急情况下无法正常激活。此外，根据丁信龙、李洪漫、曾康等《空客A320机组氧气系统常见故障的分析及建议》，正常情况下机组氧气系统20-40天更换一次，但是当氧气系统缓慢渗漏时，更换频率随着渗漏的严重度增加而增加。故实践表明，氧气系统在运营中具有持续且高频的耗材更换需求。

油箱惰化系统方面，CCAR-25部第25.981条要求必须在持续适航文件中规定对燃油箱系统的每一个强制性更换时间。根据张振玉《浅析A320飞机油箱空气惰化系统及维护》，以A320系列飞机为例，其油箱空气惰化系统通过伺服环控子系统（CSAS）和惰性气体发生系统（IGGS）两个主要的子系统来降低助燃气体含量，使油箱处于惰性状态，保证飞机始终处于持续适航的安全状态。

我们认为，氧气系统与油箱惰化系统兼具适航法规强制安装的一次性装机需求与全生命周期内持续更换的耗材需求，公司已成为该领域实现国产化配套的供应商，两系统的耗材属性意味着除新机配套市场外，存量机队的后市场维修更换需求将提供持续稳定的收入来源，有助于平滑新机交付周期的波动，打开长期成长空间。

3、公司深度参与国内民机业务

根据蒲毅、周鹏程、孙鹏等《民用飞机机载系统正向研制体系创新研究》，机载系统是民用飞机的三大组成部分之一，作为飞机正常飞行、信息感知及处理、操纵和机动的基础条件，对飞机的综合性能具有决定性的影响，同时也是民机产业高附加值的重要组成部分，其单机价值约占全机价值的30%-40%，在整个飞机产业中占据非常关键的位置。

根据公司2025年报介绍，公司的航空产品（航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱以及敏感元件、氧气地面设备等）系航空生命保障系统和燃油系统的重要组成部分，故公司属于航空机载系统产品供应商，在航空制造业产业结构中处于第二层核心部件集成商的位置。

民机产业方面，公司打通了国产民机氧气系统、惰性化防护系统配套产业链、供应链，氧气系统、惰性化防护系统在国产主要干、支线飞机、通用飞机、民用直升机等产业化发展平台取得新突破、新进展。

根据公司2024年6月7日在上证e互动平台回复投资者提问时的介绍，公司依托在航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统方向核心技术优势，参与国内AG600、MA700、AC系列直升机、ARJ-21（注：现已经更名为C909）和C919、C929大飞机等民机业务，同时布局国内航司波音737系列客机维修业务。

作为航空工业集团机载系统板块的下属企业，公司民机氧气系统、惰性化防护系统领域保持国内领先地位。发展至今，公司已成为国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱研发制造商。

2025年，公司围绕国家重大战略部署，认真贯彻落实推进民用航空产业高质量发展的实施方案，推进民机业务的快速发展。顺利完成AG600、多型民航客机等10个型号的年度科研任务，其中：

在AG600方向，顺利完成氧气系统适航取证，填补国内氧气系统装机配套空白；

在民航客机方向，某项目氧气系统率先完成CDR2退出；某项目机组、旅客及惰性化系统工作包顺利完成首飞安全试验及装机件产品交付。

准时完成C909客货机、AG600灭火型等机型共计64项182件产品的批产交付任务。

成功中标某大型客机旅客氧气系统，成为国内系统级直选供应商，打破了国外高成熟度、高商业化旅客氧气系统供应商的垄断地位。

我们参考江航装备招股说明书中各航空产品的单价，测算部分相关产品市场的空间：

1）航空制氧系统产品：

根据中国民用航空局飞行标准司于2025年5月16日发布《涡轮发动机飞机旅客供氧要求》（IB-FS-OPC-006），飞机上一般有两套独立的氧气系统，一套供飞行机组使用，一套供旅客使用。

• 存量市场空间测算：

数量：根据中国民航局《2025年民航行业发展统计公报》，截至2025年底，民航全行业客运飞机期末在册架数4284架，假设每架飞机有两套独立的氧气系统，即需有两套航空制氧系统产品，我国现有民航客机共需8568套航空制氧系统产品。

市场规模：测算我国现有民航客机对应制氧系统产品市场规模为41.43亿元。

• 未来20年增量市场空间：

数量：根据《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年中国市场民航客机新机交付量为9736架，假设每架飞机有两套独立的氧气系统，即需有两套航空制氧系统产品，未来20年需新增19472套航空制氧系统产品。

市场规模：测算未来20年制氧系统产品市场规模为94.15亿元。

2044年，我国民航客机制氧系统产品市场规模将超135亿元。

2）机载油箱惰性防护系统：

• 存量市场空间测算：

数量：根据中国民航局《2025年民航行业发展统计公报》，截至2025年底，民航全行业客运飞机期末在册架数4284架，假设每架飞机配备一套机载油箱惰性防护系统，我国现有民航客机共需4284套机载油箱惰性防护系统。

市场规模：测算我国现有民航客机对应机载油箱惰性防护系统市场规模为54.09亿元。

• 未来20年增量市场空间：

数量：根据《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年中国市场民航客机新机交付量为9736架，假设每架飞机配备一套机载油箱惰性防护系统，未来20年需新增9736套机载油箱惰性防护系统。

市场规模：测算未来20年机载油箱惰性防护系统增量市场规模为122.93亿元。

2044年，我国民航客机机载油箱惰性防护系统市场规模将达177亿元。

注：公司从中受益程度取决于与海外成熟产品竞争及国产化提升的进程，存在不确定性。

（具体测算过程请参见报告正文）

（三）PMA业务打开民机后市场第二曲线

我们在《如何理解航材供应链生态？重点关注分销龙头润贝航科——华创交运|航空强国系列研究（七）》中提出PMA为航空公司降本增效，应用前景广阔：

据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》，航空公司需以最高效率运营，必须在持续降低运营和维修成本的同时，严格遵守所有法规要求，并不断提升安全标准。实现这些目标的方式之一，便是制定策略，使用由原始设备制造商（OEM）以外的供应商提供的经批准的替换零部件和维修服务。

OEM愈发将售后市场视为收入和利润的来源，航空公司面临着航材备件年涨幅超3%、部分品类甚至超5%的现状，同时航空业整体还承受着降本增效的压力。替代零部件和维修服务的出现，为航空公司提供了更多选择，也推动了市场竞争，对原厂的定价起到了制衡作用。根据IATA《Guidance Material and Best Practices for Alternate Parts (PMA) and Approved (non-OEM) Repairs (DER)》，航空公司调研数据显示，PMA零部件的价格通常比同类OEM零部件低 20%至30%，部分品类的价格相较于原厂标价，降幅甚至超40%。

2010年11月，我国民航局发布公告支持 PMA 零部件及非原厂认可维修服务（民航局咨询通告 AC 121-55R1）。我国向本土制造商核发民航局 PMA 批准证书。对于经美国联邦航空管理局（FAA）完成设计数据 PMA 批准的零部件，航空公司履行相关行政手续、并遵循指引与该 FAA-PMA 制造商建立业务合作关系后，即可获准使用。

据IATA于2025年发布的《PMA Survey Results》，调研覆盖全球46家航司，74%的航司确认机队中使用 PMA 部件，且近七成应用航司已启动扩用相关举措，彰显行业对该类部件的认可与增量需求。航司选用 PMA 部件的核心决策逻辑聚焦供应链实际痛点，成本节约与零部件供应稳定性为首要考量，均获82%受访航司认可。

应用品类上则呈现鲜明的非核心部件主导特征，94%的应用PMA件的航司将消耗品作为核心采购品类，88% 应用于客舱家具及内饰部件，而发动机附件、可轮换/可维修部件等核心高价值部件应用占比均低于20%，起落架、APU、发动机等关键系统应用率更低。该分布与非核心部件周转快、成本低、对飞机退租及运营安全影响小的属性高度相关。

应用壁垒：协议约束为首要阻碍，行业推广矛盾转向规则层面。当前PMA部件规模化推广的核心阻碍集中于外部协议约束，行业产品端顾虑已显著缓解。IATA调研显示，82%的受访航司认为租赁合同限制是扩用首要障碍，50%提及OEM协议约束，二者成为影响PMA部件应用边界的核心因素，这与航空业机队结构从自有为主转向自有与租赁并存的行业趋势直接相关。此外，质保顾虑（32%）、当地法规限制（24%）、企业内部利益方意见不统一（21%）等因素形成次要制约，而对PMA部件可靠性的担忧仅占12%，表明其产品可靠性已通过行业验证，行业推广的核心矛盾从产品本身转向外部协议与行业规则层面。

据Marketresearch《Commercial Aircraft PMA》，2024年，全球商用飞机PMA市场规模估计为114亿美元，预计到2030年将达到140亿美元；美国的商用飞机PMA市场在2024年估计为26亿美元；中国预计到2030年市场规模将达到29亿美元，在2024至2030年的分析期内复合年增长率为5.3%。

依托航空氧气系统及惰化防护领域数十年技术积淀，江航装备PMA业务基于既有研发制造能力向维修替换市场自然延伸。公司已具备氧气调节器、浓缩器、减压器、断接器、压力表、示流器及氧源转换器等全系列产品军民机维修能力，并率先实现空气分离装置PMA适航取证，成功进入国内主流民航客机零部件替换市场，形成“维修 替换”双轮驱动的业务格局。

与此同时，公司已完成从资质获取到客户导入的关键跃迁。2025年，PMA产品业务推进节奏显著加快，与多家主流航空公司建立合作关系，并实现部分航司订单实质性落地，根据公司2025年7月1日在上证e互动平台回答投资者提问时介绍，公司持续开拓民机PMA产品市场，完成波音737NG客机空气分离装置PMA产品交付四家航空公司，取得四家航司合格供方资格，为公司大飞机维修业务市场开拓夯实了基础，商业化闭环初步形成，后续规模化放量可期。

总体看，技术延伸性与市场开拓力构成公司PMA业务的两大核心支柱，有望持续受益于民航零部件自主替代进程。

三、战略方向2：军贸出海，构筑新增长引擎

（一）公司核心卡位军机配套基本盘

江航装备作为航空工业集团机载板块旗下核心企业，聚焦航空制氧与惰化防护系统主业，军品业务有望充分受益于本轮装备升级周期。公司是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的具备飞机副油箱自主设计、生产、试验的专业化单位。公司航空产品配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机，深度绑定下游主机需求。

1）航空氧气系统

航空氧气系统在军用领域是“首当其冲，全程使用，生命攸关”的生命保障技术设备，是为飞行员及乘员提供呼吸用氧和飞行员飞行服抗荷压力的重要产品。氧气系统故障可直接导致战机停飞甚至坠毁，根据新华网报道，2017年美国卢克空军基地因氧气系统故障，全球220余架F-35中约四分之一被迫停飞；美国海军也曾因同样原因停飞所有T-45教练机；F/A-18“大黄蜂”、F/A-18E/F“超级大黄蜂”和EA-18G“咆哮者”等多型战机也曾多次出现过氧气系统故障。

第四代战机对航空氧气系统提出了更高要求。制氧系统主要采用多床分子筛机载制氧系统，有利于减小产品气压力波动，提高制氧效率；供氧系统主要采用机电一体化智能控制，可以根据使用人员的需要实现快速响应，具备输出流量大、压力范围大、精度高、可靠性与可维修性高等特点。基于数字化智能控制，该代产品通过计算机进行科学健康管理，实时掌握氧气系统工作情况，及时对系统偏离状态进行告警，以提高飞行安全性。

经过多年的研发投入和技术积累，公司已掌握多项达到国际领先、国际先进或国内领先水平的核心技术，其中处于国际领先水平的氧气调节技术及国际先进水平的机载分子筛制氧技术打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、英国、法国之后第四个掌握该等技术的国家，填补了国内空白。氧气系统实现了气（液）氧源向机载分子筛制氧转型，大大提升了飞机作战半径，供氧调节技术完成了从纯机械式向机电综合一体化转型，提升了飞行员呼吸的舒适性。

2）机载油箱惰性化防护系统

根据冯诗愚、刘冠男、江荣杰等《飞机燃油箱机载惰化技术研究现状与发展趋势》，北约在对1141次与失火有关的飞机事故调查中发现，主要原因就是由飞行或坠毁后燃油箱爆炸所引起。在加油和维护期间，也可能会引起油箱燃烧和爆炸。因此20世纪50、60年代开始，美国军机就开始采用油箱防火抑爆技术，防止炮火、子弹引起油箱爆炸而造成二次损伤。

通过机载惰化技术制取惰化气体来保护油箱的方法发展十分迅速，江航装备采用空气处理技术、机载空气分离技术、自适应分配及监控技术，通过从发动机引入空气，利用中空纤维膜对空气中氮气和氧气的选择透过性，在压差作用下实现氧氮分离以制出富氮气体，并用之替代燃油箱上部气相空间内的油气混合物，为飞机燃油箱在起飞、爬升、巡航和降落阶段提供富氮气体，降低燃油箱可燃性，提高飞机运行的安全性，相关技术填补了我国在该领域的空白。2025年，公司惰性化防护系统产品集成式空分结构、富氧气增压等技术研究取得新突破，为后续发展提供新动力。

3）飞机副油箱

飞机副油箱是指除飞机主燃油箱外，在飞机外部携带燃料的储油容器或者在飞机内部根据任务需要增加安装的储油容器，用以增加飞机储油量，延长飞机航程或续航时间，可以分为可投放式和不可投放式，其中可投放式副油箱一般应用于歼击机，在需要时可将副油箱弹射投放或重力投放，以提升飞机机动性能。

挂载副油箱是减少空中加油机伴随保障、降低对前线机场的过度依赖的重要手段，据新华网《说说战机挂载副油箱》介绍，可以选挂副油箱的战机占比较高，现役大多数战机都在机腹中线、机翼挂点或保形油箱下设置挂点。新一代战机也通过副油箱解决战机续航力方面，如根据央视新闻《军情时间到》栏目，美国空军2026财年预算申请证实，F-35联合攻击机或将在第四批次现代化项目中获得外挂副油箱的能力，一位美国国防部官员宣称“国防部将探索所有形式外部油箱的可行性，包括翼下油箱，用于所有三种F-35改型。”

作为国内最大的具备飞机副油箱自主设计、生产、试验的专业化单位，江航装备研制的飞机副油箱一般由副油箱箱体、吊挂装置、燃油测量装置、增压输油装置和附件等部分组成，副油箱子系统具备从分解式到整体式的设计能力，具备从190L到2400L的副油箱设计能力，具备副油箱全功能试验检测能力，可以满足各类机型的需求。

（二）集团渠道赋能叠加品类延伸，军贸出海打开海外增量空间

根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）2026年鉴数据：2021至2025年间共有66个国家作为主要武器的供应方，但其中大多数为小型出口国，前五大供应国美国、法国、俄罗斯、德国和中国合计占70%，前25大供应国合计占出口总量的98%；2021至2025年间共有162个国家接收了主要武器，其中前五大接收国乌克兰、印度、沙特阿拉伯、卡塔尔和巴基斯坦合计占同期全球武器进口总量的35%，我国的武器进口在2021-2025年间较2016-2020年下降了72%，原因是持续扩大主要武器的国内设计和生产能力。

2021-25年主要武器出口与进口国看：

出口前五：美国（42%）、法国（9.8%）、俄罗斯（6.8%）、德国（5.7%）、中国（5.6%）；

进口前五：乌克兰（9.7%）、印度（8.2%）、沙特（6.8%）、卡塔尔（6.4%）、巴基斯坦（4.2%）。

主要接收武器的区域为：在2021年至2025年间，接收大量主要武器的地区是欧洲，占全球总量的33%，其次为亚洲和大洋洲（31%）、中东地区（26%）、美洲（5.6%）和非洲（4.3%）。

我们认为：当前国际局势与世界变局背景下，新型作战方式和新型安全需求或转为持续的重要议题。在印巴、美伊冲突后，军贸市场格局的变化或加速演绎，我国军贸市场或迎来可持续的发展机遇。

江航装备军贸业务深度依托中航工业集团的平台优势，共享集团完整的海外客户渠道、资质资源与外贸订单体系，贯彻落实集团公司“一型装备服务两个市场”的要求，坚持政治引领、聚力开拓、合规经营、质量致胜原则，聚焦军贸业务高端化、体系化、服务化转型，强力推动多渠道走出去，抢抓国际市场。

在战略执行层面，公司以集团军贸平台为支撑，依托各主机外贸机型及出口型号，针对不同市场的差异性需求开展产品的适应性改进。航空装备业务2025年顺利完成歼击机、教练机、直升机等机型外贸产品的交付任务；特种制冷业务加大出口市场的拓展，2025年实现在电子对抗系统、压制武器系统、装甲车等领域成功配套，外贸市场进一步突破。

四、战略方向3：军民协同深耕特种制冷，新业态下液冷实现新突破

（一）军用特种制冷：全军种覆盖配套，军工信息化升级驱动业务扩容

1、公司军用制冷业务实现全军种配套覆盖

军用特种制冷行业主要应用于各类武器系统及相关人员在特殊环境下的工作需求，通过制冷、制热、除湿和净化等功能为其提供可靠的环境保障，包括温湿度、噪声值、洁净度和通风换气等功能，并与总体环境要求协调一致，快速形成综合保障能力。军用特种制冷设备使用环境恶劣，对高温、低温、冲击、振动、湿热、盐雾、霉菌和电磁兼容等性能的要求十分苛刻。

江航装备旗下“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调和军用空调品牌，经过三十余年的耕耘和拓展，在行业内享有较高的品牌知名度，具备成熟的研发能力和技术经验，能够生产满足各种特殊环境需求的军用特种制冷设备，特别是在满足低温、冲击、振动、沙尘、三防、可靠性和精准控温等要求方面处于国内领先地位。

公司主要提供方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，为空军、陆军、海军、火箭军等各军种配套，实现全军种覆盖。

军用方舱空调方面，公司在国内首次通过军用空调5,042小时可靠性鉴定试验，荣获中国企业联合会和中国企业家协会联合授予的“中国企业新记录”；

军用装甲空调方面，公司在炮振、密封、多制式、双驱动、防沙尘和高压直流等方面拥有大量专利，相关技术在国内领先；

军用舰船空调方面，公司采用纳米涂覆、三防处理和系统安全运行技术，解决海上盐雾腐蚀和大幅度倾斜和摇摆条件下的可靠工作。

军用冷液设备方面，公司利用强制风冷、压缩机制冷和多种复合制冷进行功能原理优化，通过多种方式提供冷却循环服务，在-40℃至60℃宽温运行、交变运行、防凝露控制、多变量调节、自动响应和智能控制等方面拥有大量专利，能满足各类现代武器中的冷液散热需求。

2、军工信息化升级驱动业务扩容，公司积极拓展业务领域

2025年，天鹅公司巩固核心赛道优势，抢抓市场机遇，深化领域布局，获取40余项新项目配套权，中标联勤保障部队新一代野战医院全系列空调统型配套项目，在军事应急医疗保障领域取得新突破；中标空军空降车项目，实现产品首次配套空降空投领域。

此外，根据合肥天鹅制冷科技有限公司公众号，近期，合肥天鹅在军用制氧机领域的市场开拓工作取得突破性进展，成功为兵器集团、航天科工、航天科技、电科集团等多领域重点型号项目配套。2025年，合肥天鹅顺利通过资格扩证，获得军用制氧机订单千万余元，市场认可度与订单规模实现双重跃升。预计未来3-5年，该业务板块将持续释放增长潜力，累计订单规模有望突破亿元，为营收增长注入强劲动力。

当前国内军工信息化建设持续提速，特种制冷方面，集成环控正以一体化、高效化、智能化、电动化、轻量化、自主可控加速演进，下一代产品将更多涉及制氧、净化、滤毒、增压等模块进行有效集成，以满足未来对舱室的环控需求，支撑装备信息化与极限环境适应能力跃升，适配装备升级与战场需求变革。

3、公司液冷领域实现新突破

前文介绍，军用冷液设备方面拥有大量专利，能满足各类现代武器中的冷液散热需求，激光、雷达等高能武器装备领域的相变换热和蓄冷技术的发展也逐步衍生出新的产品需求，这些装备对工作环境温度、稳定性要求极高，直接带动高精度、高可靠性特种制冷设备需求持续上行。

根据公司2025年报介绍，公司大型液冷设备拓展到新型武器装备、通信保障等新业务领域，制冷业务延伸至新型武器装备、电子通信保障、无人机等新业务领域，拓展至联勤保障、 信息支援、军事航天、网络空间等保障区域。

（二）军民技术转化：民用特种制冷开辟增量市场

公司“天鹅”品牌是国内最早的家用窗式空调品牌，研制出国内第一台民用空调，在行业内享有较高的品牌知名度。

天鹅制冷通过军用技术成果转化，成功研发生产出民用特种制冷设备系列产品，相关产品具有制冷量输出范围大、使用温度范围宽等技术特点，产品结构包括分体、整体外置、顶置和风道式等多种形式，重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等细分市场。其中工业用特种耐高温空调主要应用于冶金行业，在炼钢、炼铝、焦化工厂的耐高温（如 75℃）、多粉尘、腐蚀性强、振动大等恶劣环境下，为工作人员提供适宜的工作环境，并保障电子设备的稳定运行；专用车空调则主要运用于人防、安防、医疗、应急通讯专用车等改装专用车领域。

目前，民用特种制冷设备生产厂商众多，属于充分竞争的市场。我们认为，与家用空调厂商以及多数仅能满足普通民用场景需求的中小企业相比，公司凭借军工级的产品可靠性、精密制造能力与技术研发实力，在特种制冷赛道形成显著的差异化竞争优势。

（三）制冷业务2023年后收入逐步提升，24-25年实现盈利

2020-2022年行业景气度高位运行，天鹅制冷业务持续放量，营收规模稳步攀升，叠加军工业务高毛利属性，净利润维持高位增长态势，充分受益于早期军工温控配套刚需释放与军民业务落地红利；2023年受下游军工订单节奏调整、市场竞争加剧及研发投入增加影响，盈利承压，全年净亏损2359万元；2024-2025年，公司在行业整体偏弱的背景下守住基本盘，并成功扭亏为盈。

展望后续，公司2025年获取40余项新项目配套权，并在应急医疗保障及空降空投等新领域实现突破，有望持续转化为未来年度营收与利润增量，长期随军工信息化迭代、军贸配套出海及民用特种温控国产化替代推进，公司营收与盈利具备持续修复空间。

五、新市场展望：航天与无人机新质新域

2025年报介绍，公司锚定主责主业延伸布局，持续向新市场、新领域、新赛道突破拓展，产业结构不断优化升级。氧气系统、惰性化防护系统和副油箱产品实现向无人机领域延伸。敏感元件产品已经实现在神舟系列飞船、航天员舱外航天服等航天领域、航空发动机领域、深空探测领域的配套应用。

（一）航天：万亿赛道启幕，军工技术积淀下多维配套格局渐成

1、从顶层入局到产业提速，高景气周期已然开启

“十五五”规划纲要提出16个“强国”建设目标，其中航天强国作为5大新增“强国”目标之一，首次写入国家五年规划。

近年商业航天领域保持高速发展态势。根据国家航天局数据，2025年，我国商业航天保持快速发展。全年完成发射50次，占比我国全年宇航发射总数54%。其中，商业运载火箭发射25次；海南商业航天发射场投入使用并实施9次发射，建成以来累计完成10次发射；其他商业卫星发射16次。全年入轨商业卫星311颗，占比我国全年入轨卫星总数84%。可重复使用运载火箭技术加速突破，朱雀三号重复使用运载火箭完成首飞，实现二子级成功入轨，开展一子级再入返回等核心技术验证。

政策与配套端，行业顶层治理体系持续完善。国家航天局商业航天司正式成立，行业管理与统筹协调能力有望系统性提升。与此同时，航天科技集团首个自主建设的商业航天研究试验及发射工位在酒泉东风商业航天创新试验区顺利落成，基础设施供给能力迈上新台阶。在政策端与基建端的双轮驱动下，商业火箭运载能力、发射场资源供给及卫星智能化水平稳步提升，应用场景持续拓展，产业生态日趋完善。

市场空间来看，商业航天已迈入万亿级赛道。据中科宇航招股说明书（申报稿）转引Frost & Sullivan数据，2024年中国商业航天产业收入规模已达0.6万亿元，预计2030年增至1.8万亿元，2024-2030年CAGR达20.1%。高景气趋势明确，产业链上下游有望持续受益于政策催化与需求释放的双重共振。

2、公司布局航天赛道孵化新兴成长赛道

依托航空生命保障、特种气体制备等核心技术积淀，江航装备实现技术跨域复用，在商业航天及深空探测领域进行多维度业务渗透，成为公司继民机、军品、特种制冷之后的全新成长后备赛道：

1）载人航天与深空探测业务持续延展，存量配套夯实持续受益基础。公司在航天生命保障领域具备深厚配套积淀，机载/航天生保系统已成熟配套神舟系列飞船、空间站核心设施，同时高精度敏感元件产品已成功切入深空探测相关领域，形成“生保系统 核心元器件”的双重配套能力。伴随我国载人航天工程常态化运营、空间站功能持续拓展、深空探测任务密集落地以及太空医疗、在轨运维等新兴航天场景逐步落地，公司现有航天级生命保障技术、精密传感元件技术或可承接后续型号迭代与新增配套需求。

2）航天环控领域有望实现卡位切入。依托成熟的制氧、气体净化、环境温控等技术，2025年公司顺利完成装备承制单位制氧设备扩证工作，获取航天等多个重点项目的制氧机配套权，有望切入航天环控支持赛道。

（二）无人机：布局渐深，产业前景广阔下军民用双赛道共振可期

1、军事领域：无人机作战成为现代战争新力量，应用越来越广

无人机作战以其低成本/高性价比、智能灵活/防御消耗不对等的特点正成为现代战争中的新力量，在近年来的局部冲突中被规模化应用，各国装备需求明显提升。军事领域的反无人机系统成为急需选项。

蒂尔集团在《世界军用无人机系统市场2024/2025 年概况与预测》中称未来十年全球在军用无人机方面的研发和采购开支预计将从2025 年的149 亿美元增至2034 年的286 亿美元，测算复合增速达到7.5%。

2、在大力推动低空经济发展的背景下，2024-25年我国无人机相关各项数据已经呈现大幅增长

2026年4月17日，中国民航局发布《2025年民航行业发展统计公报》，我们重点摘录低空经济相关运营数据：

1）无人机用户数量：截至2025年底，全行业无人机拥有者注册用户237.8万个，同比增长47%，其中，个人用户234.2万个，企业、事业、机关等法人登记用户3.6万个。

2）无人机注册数量：截至2025年底，全行业注册无人机共328.7万架，同比增长51.0%，其中，大中型无人机共42.3万架。截至2025年底，共颁发无人机操控员有效执照41.55万本，比2024年底增长68.0%。

3）无人机飞行时间：2025年，全年无人机累计飞行小时4530.29万小时，同比增长70%。

4）低空服务站数量：截至2025年底，全国低空飞行服务站46个，覆盖23个省（自治区、直辖市）。

5）通用机场数量：截至2025年底，全国在册管理的通用机场数量达到513个，比上年底净增38个，其中，A类通用机场173个，比上年底净增1个。

我们观察无人机用户数、无人机注册数量、无人机飞行时间三个衡量低空经济景气的指标在2024年高增长情况下继续高增，2024年分别同比增长74%、72%、15%，2025年同比增长47%、51%、70%，尤其无人机飞行小时数实现高增，体现低空经济的高景气。

3、立足航空技术纵深，无人机配套体系渐成

在核心系统配套层面，氧气系统产品向航天、无人机和高原制氧领域延伸，拓展出无人机起动机和发动机补氧子系统，补齐无人航空器动力与环境保障配套能力；惰性化防护体系同步完成无人场景适配，向直升机、无人机领域延伸，拓展出了无人机油箱抑爆子系统和直升机惰化子系统，形成区别于传统有人航空器的专属配套方案。

在结构件与细分延伸领域，公司依托副油箱核心技术优势，顺利落地无人机副油箱子系统产品，有效助力无人装备续航能力升级，完善无人机载荷与储油配套体系。与此同时，公司持续推进军用技术民用转化，深度跟进低空经济政策与产业发展趋势，积极布局民用无人机、eVTOL等新型航空器配套市场，通过前置技术研发、场景适配与市场对接，持续拓宽民用航空业务边界。

我们认为，公司无人机布局基于原有航空核心技术的系统性迁移与产品迭代，技术复用性高、落地成本低、适配场景广，有望充分受益于军用无人装备规模化列装、低空经济商业化落地的产业浪潮。

六、投资建议与风险提示

（一）盈利预测：我们认为公司航空装备与特种制冷业务将呈现逐步提速，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为0.64、0.83、1.12亿元，同比分别增长16%、29%、36%，对应EPS分别为0.08、0.10、0.14元，对应PE分别为134、103、76倍。

（二）投资建议：

江航装备作为国内航空氧气与惰化防护系统核心平台，成长路径清晰，三大战略方向有序落地：

其一，公司深度受益国产民机产业化浪潮，持续推进干线、支线客机机载系统配套，同时民机PMA维修业务实现客户与订单突破，打开民航后市场长期空间；

其二，依托航空工业集团平台发力军贸出海，推动机载装备外贸订单持续转化；

其三，特种制冷板块坚持军民协同发展，在全军种配套基础上拓宽工业、外贸市场边界，特别在液冷应用领域实现新突破。

与此同时，公司前瞻布局航天生保、无人机环控供氧新赛道，依托氧气系统、温控技术同源优势延伸产业边界，进一步打开成长空间。

首次覆盖给予“推荐”评级。

（三）风险提示

下游需求波动风险。装备采购计划变化将影响公司订单规模。

民机国产取证与商业化节奏不及预期。公司为民机氧气系统、惰化系统国产替代关键供应商，若以C919等为代表的国产大飞机机载系统国产化率提升与取证/装机节奏不及预期，将影响增长兑现。

市场竞争加剧风险。特种制冷领域竞争环境日益激烈，对产品的集成化、智能化、模块化、小型化、轻量化和高能效等要求不断提高。若产品平台升级迭代节奏无法领先同行，可能导致公司失去已有竞争优势。

新市场拓展不及预期。商业航天生命保障、无人机机载环控、维修航材 PMA 属于公司重点布局新兴方向，市场准入、客户认证、产品定型周期较长；若技术验证、市场开拓受阻，新业务难以形成有效规模收入，难以对冲传统业务波动。