▍北美四大云厂商CY26Q2资本开支维持高速增长，谷歌/亚马逊26年指引进一步上修。

CY26Q2四家合计资本开支约1600亿美元、同比增长约 83%，其中微软/谷歌/亚马逊/Meta CY26Q2资本性支出分别为301.2亿/449.2亿/542.1亿/298.8亿美元，同比增长 81.4%/ 100.1%/ 68.4%/ 89.0%，四家公司单季资本开支均实现大幅增长。26全年指引同步上修：亚马逊由约2000亿上调至约2200亿美元，谷歌由1800-1900亿上调至1950-2050亿美元，Meta下限由1250亿上调至1300亿美元；微软因会计口径变更，日历年口径调整为约1750亿美元，但管理层明确投资计划本身不变、还原后仍约1900亿美元。四家全年指引口径还原后合计约7350—7550亿美元，同比接近翻倍。

▍AI投资闭环得到验证，市场定价逻辑或由自由现金流切换为订单可见度。

谷歌云增长82%、AWS增长36.7%、Azure增长43%，AWS与谷歌云经营利润率分别达39.4%与35.6%、同比提升6.5与14.9个百分点。订单端，微软RPO 6780亿美元（同比 84%，环比增量全部来自前沿模型公司以外客户）、谷歌云backlog 5140亿美元、AWS backlog 4960亿美元，合计超1.6万亿美元。亚马逊管理层测算服务器与网络设备盈亏平衡“不到三年”、可使用寿命五至六年且2027年产能大部分已被预定，回应对AI巨额投入但回报不清晰质疑，强化市场对于AI Capex投入持续性的信心。

▍光通信是AI集群中受益弹性最大的环节之一，三重驱动下行业基本面坚实向好。

随着AI集群规模进一步扩大，GPU:光模块配比或由1:3.5（Semianalysis）进一步提升至1:5甚至更高，同时“光进铜退”的铜互联物理限制将进一步扩大光互联Scale-up应用场景。在端口速率升级的背景下，光互联将受益于供给紧平衡和价值量提升等因素市场规模快速扩大。当前光模块行业供给主要由国内龙头企业主导，国产光通信将充分受益于行业需求，业绩基本面坚实向好。

▍风险因素：

北美云厂商资本开支不及预期；AI应用商业化落地不及预期、下游需求证伪；光模块行业竞争加剧导致价格降幅超预期；CPO等技术路线加速替代；上游光芯片、DSP等关键器件供应紧张或成本上行；地缘政治与出口管制政策变化；汇率大幅波动。

▍投资策略：

北美云厂资本开支与云业务收入、盈利、订单同步向好，AI投资商业闭环验证，部分需求可见度延伸至2028年，同时市场定价逻辑切换降低了2027年削减建设的风险。在集群规模扩张、速率升级与Scale-up光进铜退三重驱动下，光通信板块需求预计将持续超预期、行业紧平衡维持，我们认为龙头厂商在产能扩张、物料保供和客户生态绑定等方面的优势有望进一步拉开