1月21日，协鑫科技发布公告：2024年硅料出货28.19万吨，其中Q4出货7.46万吨；2024年颗粒硅生产现金成本33.52元/kg，其中Q4生产现金成本28.17元/kg，较2024Q3环比下降约5元/kg，较2024Q1下降约10元/kg，颗粒硅Q4降本幅度超我们预期。

Q4降本超预期，全年降本来自工艺优化与工业硅跌价。颗粒硅Q4生产现金成本28.17元/kg，较2024Q1下降约10元/kg。得益于颗粒硅技术工艺不断完善，设备优化基本完成，生产过程中物料平衡、能源消耗持续优化，生产成本进一步降低。根据我们测算，工业硅价格全年下降约5元/kg，对颗粒硅生产贡献约4元/kg降本；工艺优化约贡献6元/kg。我们认为在Q4行业开工率下降、枯水期电价上升的背景下，仍能保持成本超预期下降，体现了公司较强的alpha。

硅料或为缓解产能过剩的核心抓手，持续看好硅料全年涨价beta及公司降本alpha兑现。硅料具备龙头能耗优势显著、个体间能耗差异大的特征，据我们统计50度/kg电耗的行业产能超120万吨，其中协鑫颗粒硅电耗更是不到龙头多晶硅的1/3。若后续根据能耗高低规划限产，同时需求端在当前相对悲观预期下有所突破，我们预计硅料价格或将迎来可持续性的上涨。我们预计2025年致密料价格在40-55元/kg，若能耗限产执行叠加需求超预期，则价格有望突破该范围。同时，我们明确看好公司2025年现金成本维持行业领先水平。

盈利预测和投资评级：公司是颗粒硅龙头，2024年降本持续兑现，2025年我们预计硅料价格全年维度向上，看好公司持续兑现降本alpha。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-38、10、36亿元，当前股价对应2025-2026年PE分别为 33、10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）光伏需求增长不及预期；2）国际贸易摩擦与壁垒加强；3）行业恶性竞争持续；4）汇率波动风险；5）未来颗粒硅降本不及预期。