过去一周，整个资本市场都在讨论长鑫科技。

7月27日，长鑫科技登陆科创板。发行价8.66元，首日收盘49元，涨幅达到465.82%；全天成交1411.87亿元，刷新A股个股单日成交额纪录；收盘市值达到3.28万亿元，一度成为A股市值最高的上市公司。长鑫此次募集资金579.19亿元，也创下科创板IPO纪录。

二级市场的情绪很简单：兴奋。有人计算中一签能赚多少钱，有人讨论长鑫会不会改写A股科技股的估值体系，存储芯片、半导体设备和材料公司也随之迎来一轮集中重估。

一级市场的气氛复杂得多。长鑫上市以后，投资人开始集中复盘两件事。第一件事，当年为什么没有投中长鑫？/即使投中了，为什么没能一直拿到今天？

碧桂园就是一个极端案例。2021年，它参与长鑫B轮融资，持有约1.56%的股份。到了2024年底，碧桂园陷入流动性危机，为了筹集“保交楼”资金，以20亿元将这部分股权转让给合肥国资。按照长鑫上市首日市值计算，这部分股份的账面价值已经超过500亿元。

站在今天看，这当然是一笔令人惋惜的交易。但放回2024年，这个选择并不是那么难被理解。母公司急需现金，长鑫仍未上市，存储芯片刚刚经历一轮行业低谷。能被迅速出售的资产，往往也正是组合里真正有人愿意接手的优质资产。

这也是过去很多年里，硬科技项目经常被“错过”的方式。全球半导体产业的话语权长期集中在三星、SK海力士、美光等海外巨头手中，市场对国产存储缺乏信心；项目资本开支巨大，长期亏损，退出时间又很难预测。等到基金期限、LP回款和母公司流动性压力同时到来，这类资产很容易成为被优先处置的对象。

投资人当然成不了拉普拉斯的恶魔。没有人能够在2024年同时预知存储周期反转、长鑫顺利上市，以及二级市场最终给出3万亿元估值。20亿元在当时可以救命，500亿元要到两年后才会显现。只能说风险投资的残酷之处正在这里：决策发生在信息残缺的过去，审判却由一切已经尘埃落定的未来完成。市场站在终点回望，很容易把历史写成聪明与愚蠢；身处其中的人面对的，只有无数条尚未坍缩的路径。

长鑫引发的另一场一级市场讨论，则指向合肥。2016年的合肥，GDP为6274亿元，在全国城市中大约排在第26位，与西安、福州处于同一量级。当年武汉和成都的GDP都接近1.2万亿元，深圳接近1.95万亿元。换句话说，合肥的经济体量只有武汉、成都的一半左右，约为深圳的三分之一。哪怕增速已经很快，也很难被归类为“强二线城市”序列。

就在这样的城市体量上，合肥决定参与建设长鑫DRAM基地。项目规划总投资1500亿元，相当于合肥当年GDP的近四分之一；一期预算180亿元，其中合肥产投出资144亿元，承担了80%的资本。对于一座全国排名二十多位的内陆省会，这已经接近一次城市级别的产业押注：拿出重金，进入一个被三星、SK海力士和美光控制了几十年的市场。

这段历史放到今天看，多少有些讽刺。因为就在两个多月前，一篇热门文章把某家网红大厂频繁与“城市创投”合作，去“县城”“内陆城市”和地方国资谈合作，写成一种很有喜剧效果的“崩老头”行为——按照这套价值判断，二十年前的合肥和长鑫同样很可疑：一家尚未证明自己的公司，跑到内陆城市，依靠地方国资启动千亿元项目。

所以我想说的是，我们幸亏等来了长鑫的上市，创造了足够的财富效应刺激地人们不得不去注意中间那十年，去迫不得已地关注一家企业为什么愿意把最重要的项目放到一座城市？地方国资除了出钱，还接住了什么？又承担了什么？

所以本周的几期播客，我们沿着两条线来听：投资人为什么会错过、卖掉真正的赢家；一座城市又如何通过股权投资，参与一项漫长的产业建设。

本周重点推荐：为什么总有投资人，会在赢家起飞前离场？

7月27日，Harbour Vest董事总经理斯科特·沃斯（Scott Voss）做客了知名创投播客《How I Invest》

Harbour Vest是全球规模最大的私募市场投资机构之一，管理资产约1610亿美元。它的业务横跨三条线：投资VC和PE基金，从老股东手中购买基金份额及公司股权，以及直接参与创业公司的融资。换句话说，HarbourVest既能看到一家基金最初如何下注，也经常出现在原股东准备退出、寻找接盘方的时刻。

而斯科特·沃斯于1999年加入HarbourVest，曾连续两届担任全球基金投资委员会主席。过去25年里，他长期负责判断哪些基金值得投资、哪些项目值得继续追加，也经历过大量基金进入清算期后的资产处置。

所以，由他来谈“怎样卖出一家创业公司”，很有现实意义。节目从风险投资里一个常见、却很容易被低估的现象说起：一家VC基金可能投出几十家公司。其中大部分项目回报平平，还有不少会直接归零。最终决定基金成绩的，往往只有一两家公司。只要其中出现一家SpaceX级别的赢家，前面的损失都可能变得无关紧要。

这种回报高度集中在少数项目上的分布，叫作“幂律”。

斯科特·沃斯尝试用HarbourVest和第三方积累的20年数据，模拟了一个包含1.5万家公司的投资组合。结果显示，表现最好的一家公司贡献了组合总价值的10%；前10家公司贡献了三分之一；排名前10%的公司，贡献了90%的价值。

主持人因此问他，幂律对风险投资究竟有多重要。斯科特回答：“它就是全部。它就是这门生意的商业模式。”

在他看来，一只优秀的VC基金里出现大量失败项目，完全正常。真正需要警惕的是基金明明已经找到了那家能够决定最终回报的公司，却在它价值充分释放之前卖掉了股份。

斯科特·沃斯还提到了另外一个纠结时刻：当基金已经持有一家好公司，市场又提供了提前套现的机会，究竟应该怎么选？

过去，VC的退出路径相对固定。公司上市，或者被其他企业收购，投资人随之获得回报。随着私募二级市场发展，投资人不必再等到IPO。创业公司的老股、基金份额和管理人的收益权都可以提前交易。流动性增加以后，“卖不卖”也成了一项足以改写基金回报的投资决策。

斯科特·沃斯说：“我们总是在讨论项目从哪里来、最初怎样投资。但今天，怎样退出同样重要。卖对或者卖错，后果都很大。”

再具体推动投资人卖出的原因，首先是基金期限。大多数VC基金采用10年期封闭结构。基金接近到期时，如果组合里的公司还没有上市或被收购，管理人就需要主动创造流动性。斯科特·沃斯在节目中提到，目前已有接近3万亿美元的资产，仍然锁在超过10年期限的风险投资基金里。

基金可以把资产卖进二手市场，也可以设立接续基金，将仍有潜力的公司转入新的载体；还可以征求LP同意，把基金期限继续延长。市场上甚至出现了在第13年、第14年延长10年，最终存续25年的基金。这些工具解决了技术问题，却没有消除决策压力。

LP已经等待了十多年，希望看到现金回款；基金经理还要募集下一只基金，需要用DPI证明自己确实赚到了钱；一家公司在组合里的价值越来越高，也会造成严重的持仓集中。此时卖掉一部分股份，往往很有吸引力。斯科特·沃斯由此给出的建议是：“可以先拿回一倍、两倍或者三倍成本，让剩下的部分继续增长。回到幂律这件事上，你不能砍掉自己的赢家。”

当然实际做起来远没有这么确定。斯科特举了著名金融科技独角兽Klarna的例子。Klarna曾在私募融资中获得约500亿美元估值，一些投资人在那一轮选择出售股份。公司后来上市时估值约150亿美元，之后市值又跌破100亿美元。

对于这些投资人来说，提前卖出可能是一笔价值10倍的正确决定。所以“永远不要卖”并不是答案。斯科特·沃斯真正想说的是卖出与买入一样，需要重新做一遍完整判断：公司还有多大空间？当前价格包含了多少乐观预期？基金能否继续承受时间和集中度？这笔现金对LP又有多重要？

他在Harbour Vest工作27年，做过数千次投资决策，真正足以改变最终回报的决定“两只手就能数完”。

SpaceX是节目里最典型的案例。斯科特把它形容为“一场突然发生的、历时24年的成功”。

最近半年，所有人都在讨论SpaceX的估值和上市。可在此前23年半里，它经历过多次发射失败、长期资本投入和不断推迟的退出预期。很多早期基金早已超过原定期限，也不断获得在二级市场卖出股份的机会。SpaceX最近几年大约每半年组织一次老股交易。价格不断上涨，内部股东仍在持续买入。对于外部投资人来说，每一次交易都带来同一个问题：现在已经赚了很多，要不要先走？

斯科特认为，真正接近公司的内部人士仍然愿意买入，本身就是一项值得重视的信号。与此同时，投资人仍然要重新分析公司的业务和估值，不能只靠“长期持有”四个字做决定。

这也让节目与长鑫形成了非常具体的呼应。节目后面，Scott还谈到一个相关问题：为什么优秀公司的每一轮融资看起来都很贵？他说：“任何伟大的想法，只要遇到足够优秀的创始人，看起来都会很贵。最好的公司总是显得太贵。”

例子就是Anthropic估值接近200亿美元时，他的第一反应也是价格过高。今天回头看，那一轮又成了极其便宜的融资。斯科特由此得出结论，指出一家真正进入幂律尾部的公司，会不断超出投资人最初设定的估值上限。买入时觉得贵，持有几年后又觉得已经涨得太多，恰好构成了提前卖出的两个高发时刻