公司为全球化合物半导体龙头企业，下游市场包括LED、电力电子、射频等。公司以氮化镓、砷化镓、碳化硅、 磷化铟、氮化铝、蓝宝石等化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，目前主要生产LED外延片、LED芯片、LED车灯、射频芯片、滤波器芯片、电力电子芯片和光通讯芯片。

公司LED主业生新芽，向应用侧与新技术升级。公司汽车业务与海外市场将成为公司的新增长点与发力点，安瑞光电车灯业务营收规模实现稳步增长，实现了对奇瑞、长安、智界、问界等品牌车型的批量供货。同时公司拟收购Lumileds股权，加强海外布局，通过并购快速切入车用 LED与手机闪光等高门槛细分市场，显著缩短国际Tier1车灯与头部消费电子客户的导入周期并提升海外供货冗余。

碳化硅产能持续扩充，“安意法”强强联合放量在即。公司系国内为数不多的碳化硅产业链垂直整合制造平台，产业链包括晶体生长—衬底制备—外延生长—芯片制程—封装测试。目前，湖南三安已拥有6吋碳化硅配套产能16,000片/月，8吋碳化硅衬底产能1,000片/月、外延产能2,000片/月，8吋碳化硅芯片产线已通线。安意法今年成功通线，首次建设产能2,000片/月，规划达产后8吋外延、芯片产能为48万片/年。

基于化合物半导体制造能力，射频产品持续扩容。公司以砷化镓、氮化镓射频代工为核心驱动力，滤波器作为支持终端客户高端需求的有力补充，已成为射频前端国产化供应链的重要参与者。目前，公司已拥有砷化镓射频代工产能 1.8 万片／月和滤波器产能150KK／月，终端客户涵盖国内外主流手机品牌客户以及国内外 ODM 客户。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为191.34/232.17/265.84亿元，分别同比增长18.8%/21.3%/14.5%；2025-2027年归母净利润分别为6.93/11.86/17.70亿元，分别同比增长173.9/71.2%/49.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期、竞争格局恶化、良率不及预期、供应链扰动、政策变化

公司主要从事化合物半导体材料与器件的研发、生产和销售，下游客户主要为LED封装企业、应用厂商及化合物半导体集成电路设计企业等。公司以氮化镓、砷化镓、碳化硅、 磷化铟、氮化铝、蓝宝石等化合物半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，目前主要生产LED外延片、LED芯片、LED车灯、射频芯片、滤波器芯片、电力电子芯片和光通讯芯片。产品主要应用于生产LED芯片、LED终端产品、照明、显示、背光、汽车整车组装、无线通信（涵盖4G/5G、基站、无线局域网络、卫星通信）、物联网、智能穿戴、无人驾驶、机器人、新能源（如新能源汽车、充电桩、光伏储能）、数据中心、工业自动化、家用电器、AI/AR眼镜、医疗、农业、3D识别、激光美容器等领域。

截至2024年12月31日，厦门三安电子有限公司是公司第一大股东，直接持股 24.33%，三安集团持有本公司股权比例为5.14%，三安集团为本公司间接控股股东。林秀成先生及其儿子林志强先生持有福建三安集团有限公司股权比例为71.832%，三安集团持有三安电子的股权比例为52.69%，三安电子持有本公司的股权比例约为24.33%，近年来公司股权结构保持稳定状态。

公司管理层经验丰富，深耕产业多年。其中，董事长林志强曾任湖南三安产业有限责任公司董事长、厦门市国光工贸有限公司董事长等职务；副董事长兼总经理林科闯曾任厦门三安气体有限公司执行董事、福建三安集团有限公司副总经理等职务；董事兼副总经理林志东曾任本公司总经理助理、厦门市三安光电科技有限公司太阳能事业部总经理、日达光伏科技有限公司执行董事等职务；董事兼常务副总经理蔡文必曾任厦门市三安光电科技有限公司总经理等职务。

营业收入规模不断扩大，归母净利润降幅逐步收窄。2020-2024年，公司营业收入逐年增长，2020-2024年CAGR达到17%，主要得益于公司业务线持续扩张，其中2022-2024年公司营业收入同比增长率较低，主要受到半导体行业近两年需求疲软的负面影响，2025年上半年随着半导体行业需求回暖，公司营收回归快速增长通道。另外，公司2022-2025H1归母净利润降幅逐渐收窄。

收入结构相对稳定，利润率拐点已现。公司LED和集成电路相关业务占比（含材料和芯片）呈现上升趋势。公司毛利率、净利率先抑后扬，其中2023/2024年前由于行业周期下行，毛利率/净利率分别触及最低点。后续随着周期复苏，以及高端产品占比持续提升，叠加良率及工效提高等降本措施推进，利润率开始上行。

公司不断扩大研发投入规模，研发费用率稳定。公司作为国内产销规模首位的化合物半导体生产企业，多年来持续大力研发投入，未来将通过积极提升生产工艺和技术装备的水平，保证所生产经营的产品技术水平先进性，稳步提高国内外市场份额，持续优化客户结构，巩固化合物半导体龙头企业的优势地位。公司研发费用率长期稳定在4-5%左右。

公司研发制造全球化布局，各子公司生产基地协同发展。公司在英国、日本、美国、德国和新加坡全球多国成立研发中心，拥有化合物半导体技术顶尖人才组成的技术研发团队。公司生产基地主要包括厦门三安集成化合物半导体产业基地（射频）、湖北鄂州Mini/MicroLED产业基地（Mini/MicroLED）、泉州三安高阶产品产业基地（Mini/Micro/紫外/车用/激光LED/滤波器/光技术芯片等）和湖南长沙化合物半导体产业基地（碳化硅衬底/外延/芯片等）。此外，公司与意法半导体在重庆合资设立安意法半导体（碳化硅外延/芯片）。

LED显示屏是LED较早的应用领域，上世纪80年代后期，随着LED在发光波长范围和性能方面大大提升，开始形成平板显示产品即LED显示屏。自1993年LED显示屏进入真正意义上的商业应用领域至今，先后经历了单双色文字屏、双基色视频屏、全彩色视频屏、高清视频屏等几个阶段。随着LED芯片材料技术进步和控制技术的不断提升，LED全彩显示屏综合性价比优势日益如初，使用范围不断扩大。LED全彩显示屏的最大特点是制造不受面积限制，可达几十甚至几百平米以上，应用于室内/室外的各种公共场合显示文字、图形、图像、动画、视频图像等信息，具有较强的渲染力和震撼感。

在显示领域，与TFT-LCD技术相比，由于Micro LED是自发光器件，使得Micro LED在器件结构厚度、显示对比度和能耗方面具有突出的优点。另外与OLED技术相比，由于Micro LED采用无机物发光，使得其在屏幕寿命和亮度方面表现更佳，因此Micro LED被誉为人类社会最终级的显示技术。

显示屏作为人们与各种智慧终端交互的重要端口，高清的内容可以细腻而逼真地为人们还原真实的内容，体验到更加强烈的临场感，随着人们生活水平的提高，越发倾向于体验更高清的视频内容，影视动画内容也从最早的1K提升到了2K，再到如今的4K，以及未来我们将走向8K，都代表着消费者对更高清显示内容的不懈追求。同时政府也推出相关的鼓励政策支持国内高清显示行业的发展，2019年2月，工业和信息化部、国家广播电视总局和中央广播电视总台三部委联合印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，促进了视频产业各个环节的升级换代。要实现更高清的显示需要对显示屏幕硬件规格进行技术升级，随着LED供应链的成熟，LED灯珠价格持续下降，LED显示屏像素间距越做越小，室内小间距LED全彩显示屏从之前的P4.0逐步向P2.5进化，同时微间距（P1.0以下）显示屏在更高清的现实中大放异彩，开始逐步向高端市场进军。

点间距：在LED显示领域，行业内通常用相邻像素点中心的距离（通常用字母P来表示）来作为衡量显示屏技术标准，在相同尺寸下，点间距越小，屏幕中包含的像素点就越多，LED屏幕的分辨率也就越高，如P2.5表示点间距为2.5mm。传统LED显示屏一般指点间距大于2.5mm，小间距LED显示屏则要求点间距小于或等于2.5mm，而微间距显示屏则要求点间距在1.0mm之内。 

一块全彩的LED显示大屏由显示箱体、显示屏模组、电源等多个零部件组成。对于LED显示屏而言，点间距是业界较为关注的参数指标。点间距越小，则像素之间的距离越短，单位面积内的像素数量越多，显示屏的分辨率越高。

在相同的点间距下，分辨率越高，屏的面积越大。譬如P1.2间距的显示屏，2K分辨率显示屏的面积是4K分辨率显示屏面积的四分之一，4K分辨率显示屏面积是8K分辨率显示屏面积的4分之一。由于G端客户经常在大空间中通过LED显示屏进行信息发布和指挥调度，所以对点间距要求不高，这也是LED显示屏首先在G端客户得到应用的原因之一。随着LED点间距持续微缩，高分辨率的显示屏整体面积可以做到更小，例如P0.93点间距4K显示屏在160英寸，可以在一般的会议室得到使用，进而打开B端客户会议一体机的市场，由于LCD面板切割100英寸以上的成本偏高，且供给有限，这也给LED显示屏良好竞争优势。

小间距LED显示屏经历了10多年的发展历史，2010年利亚德正式推出行业第一款P2.5小间距显示屏，正式拉开了室内小间距显示的序幕。2015年三星、台达、松下、平达、飞利浦等国内外多家传统背投和液晶显示制造厂商纷纷用于小间距LED显示市场，行业竞争格局开始恶化。随着芯片微缩化和成本的下降，厂商还是推出P1.0以下的更高清的LED显示屏以实现在高端市场的突破，2018年国星光电和联建光电在中美同步发布IMD-M09T封装产品，主要用于P1.0以下的微间距LED显示屏。随着下游客户对更高清显示产品的需求不断增长，2019至今，微间距LED显示屏迎来了蓬勃发展，随着灯珠数量的增加，微间距LED显示屏在问世初期面临成本较高的行业困境，为了进一步优化产品成本提高产品质量，在LED封装方面厂商开始尝试不同的技术路线，2023年随着兆驰半导体产能进一步扩充，旗下LED显示屏封装厂兆驰晶显进一步推动COB价格下探，目前COB在P1.0以下微间距市场渗透率已经超过50%，并逐步向更宽的间距加速渗透，这不仅是微间距LED显示屏性价愈发凸显，助其开拓更多的应用场景，同时也会在厂商之间引起一次新的技术变更。 

Mini LED&Micro LED：随着点间距的变小，除了封装工艺需要改进之外，芯片尺寸同样也需要进一步微缩。芯片的长宽通常用mil或um来衡量（1mil=25.4um），尺寸越小，芯片的面积越小。Mini LED通常要求芯片尺寸在100~200微米之间，带有蓝宝石衬底。Micro LED则要求芯片尺寸缩小至75微米以内，无蓝宝石衬底。

点间距和LED芯片尺寸并不是一一对应关系，例如业界制作点间距P0.9的产品可以使用100um的Mini LED芯片，也可以使用75um的Micro LED芯片，但是通常来讲，目前小间距市场（包括微间距市场）使用Mini LED芯片较多。由于目前MiniLED和Micro LED仍处于渗透率的早期，尚无统一的尺寸定义标准，目前在产业之中，各厂商、公司对MicroLED、MiniLED的尺寸定义也有所不同，个别厂商出于宣传的需要，通常也会将P1.0以内的MiniLED也称之为Micro LED，但也仅限于命名体系的不同，产品并无本质差异。

Mini背光进入量价结构共振阶段。依据 TrendForce，2024年Mini 背光出货约 1,379万台，至2027年约3,145 万台；其中 Mini TV 2024/2027 年约 621/2,440 万台。结构升级主导增长，分区上探与峰值亮度提升带动单机价值稳步抬升。品牌侧以分区、对比度与能效为核心卖点，供给侧以工艺稳定性与可靠性交付作为压舱石。渠道反馈显示中高端机型的陈列与推广资源向高分区方案集中，终端认知逐步从“新名词”过渡为“必要配置”。在此过程中，生态伙伴对配套驱动与散热方案的协同投入明显加大，产业链协作度提升。

细间距直显维持高景气，根据Trendforce，预计2025年市场规模约48.66亿美元。≤P1.2 为主流规格，≤P0.625 超小间距渗透加速，海外工程复苏与品牌示范效应共振，价值量增速高于面积增速。区域性标杆项目的落地通常带来同业对标与后续竞标的跟进，形成从设计院到业主侧的口碑外溢。交通枢纽、指挥中心与大型商业综合体的复苏，为大屏与超小间距提供稳定场景。海外市场对可靠性与维护便利的约束更严，也倒逼上游在一致性与维保条款上前置承诺。

竞争核心由价格转向制造质量与交付确定性，龙头份额有望稳固提升。倒装、MIP/COB、在线检测与像素修复前移构成质量体系底盘；客户评价体系转向全生命周期可用性，批次一致性与返修率成为准入硬指标。车厂对长期供货稳定与交付可预测性的诉求，使得通过严苛验证的供应商具备更强粘性。专业显示客户更看重全生命周期保障，维护与校准服务成为提升附加值的关键抓手。

背光与直显“各擅胜场”，预计高分区背光与超小间距直显将形成双核拉动。TV/IT 背光比拼分区×能效，车载强调耐候与一致性；直显在 ≤P1.2 与 ≤P0.625 双线推进，品牌与工程商通过“标杆项目—复制”筑高门槛。具备稳定工艺窗口与批次一致性的企业，往往能在大客户处获得更长合同周期与更深技术接口。平台化的在线检测与像素修复能力，降低售后不确定性并改善口碑，进一步形成正反馈。随着渠道教育完成，单纯价格让渡对成交的影响趋弱，综合体验成为新变量。

公司产品线持续扩展。公司MiniLED已应用于电视、显示器、笔记本电脑、车载显示、VR等领域，在MM006、YH004、 YR003等多家知名国际大客户处的份额占比稳步提升；MicroLED芯片已与国内外知名消费类和科 技类头部企业深度合作，产品应用于穿戴、AR眼镜、车载显示、高端电视、商用显示等领域；在车用LED领域产品布局完善且技术水平国际领先，向国内外知名车企及Tier1客户供货量持续增 长，持续提升高端车灯市场市占率；在植物照明领域与国内外龙头企业密切合作，出货量实现同 比增长；红外、紫外系列产品持续提升穿戴腕表、手机遥控、工业固化、健康医疗、工业水处理 等领域产品市占率；LED激光器中小功率产品已大量出货。

汽车业务与海外市场将成为公司的新增长点与发力点。安瑞光电车灯业务营收规模实现稳步增长。2025年上半年，安瑞光电累计完成12 个新项目的定点，实现对奇瑞、长安、智界、问界等品牌车型的批量供货，扩大了在通用、日产、 理想、长安汽车等客户处的供货份额；在产品结构上，安瑞光电突破性获取了多家车企的DLP（智慧数字光学系统）车灯项目，出货的前照灯、氛围灯比重也继续呈上升趋势。同时，安瑞光电协 同英国子公司WIPAC及安瑞德国获得了宾利、劳斯莱斯、阿斯顿马丁等客户的新项目定点，取得 了欧洲和中东造车新势力的项目定点，并与多个豪华车厂保持业务合作。未来，安瑞光电将积极 响应客户需求，提升国内市场占有率，同时以欧洲为中心，拓展海外市场。

公司拟收购Lumileds股权，加强海外布局。本次交易由三安光电与 Inari 依照74.5%/25.5%出资比例在香港设立 SPV，注册股本2.80 亿美元（三安出资2.086 亿美元、Inari 出资0.714 亿美元），以 SPV 作为唯一买方收购 Lumileds 100%股权；标的资产以“零现金零负债”为计算基础，企业价值（EV）2.39 亿美元，最终价款按交割日的净负债与净营运资本调整并通过托管账户预扣 2,000 万美元、交割审计后结算尾款，交割后并表至上市公司范围内。公司通过并购快速切入车用 LED 与手机闪光等高门槛细分市场，叠加标的“芯片—封装—模组”一体化链条与新加坡/马来西亚成熟产能，显著缩短国际 Tier1 车灯与头部消费电子客户的导入周期并提升海外供货冗余；根据公司披露，标的汽车 LED 与闪光灯等优势产品收入占比超过 70%，并保持主要客户与供应商结构稳定，有助于并购后迅速对接高端渠道与订单。与此同时，补充公告明确本次并购还指向“加速海外产能布局、借助品牌与渠道资源切入海内外优质客户、以及通过治理与资金投入改善经营状况”，增强公司“高端化   国际化”战略的落地效率。

SiC维持高增，Yole预计2030年市场规模突破100亿美元。碳化硅功率器件凭借禁带宽度大、饱和电子漂移速率高、导热率高、击穿电场强度高等优势，被广泛应用于新能源汽车、充电桩、光伏储能、数据中心服务器等应用领域。根据Yole数据，2024年全球碳化硅功率器件市场规模为34.30亿美元，预计2030年有望达到103.85亿美元，2024-2030年的年复合增长率约20%。车规与工业双轮驱动明确，200mm（8英寸）量产化带来规模与成本双拐点，IDM/Foundry 协同加速生态成熟。新能源车主驱、储能/光伏逆变以及工业驱动构成需求底座，产业链对“效率—体积—热设计”的综合平衡达成更广共识。

新需求不断涌现，AR眼镜或将成为下一个爆发点。碳化硅材料也在AR眼镜等新兴应用领域呈现出高成长性，其可以通过高折射率和高热导率两大核心特性，系统性解决AR眼镜的视场角窄、彩虹伪影及散热难题。根据维深信息wellsennXR数据，2025年二季度全球AR眼镜销量为15.1万台，同比增长40%，预计2025年销量将为85万台，同比增长70%。未来，伴随AI技术的快速发展以及智能眼镜硬件的不断升级，AI AR智能眼镜将进入高速发展期，2030年全球AI眼镜出货量有望增长至8,000万副。

SiC 胜负手在“良率×稼动率×8英寸可复制性”，良率为当前核心矛盾。当综合良率提升，单位成本呈非线性下降，折旧摊薄加速毛利将显著修复。在整机设计维度，效率与可维护性的收益可跨越单点器件差异，形成长期的 TCO 优势。这使得具备方案能力与平台协同性的厂商，能够在招标与测试阶段建立更强的话语权。我们建议密切跟踪主流架构的设计迭代与配套器件的组合变化。

公司碳化硅全产业链布局，长晶到封测全流程布局。湖南三安系国内为数不多的碳化硅产业链垂直整合制造平台，产业链包括晶体生长—衬底制备—外延生长—芯片制程—封装测试，产品已广泛应用于新能源汽车、光伏储能、充电桩、AI及数据中心服务器等领域。目前，湖南三安已拥有6吋碳化硅配套产能16,000片/月，8吋碳化硅衬底产能1,000片/月、外延产能2,000片/月，8吋碳化硅芯片产线已通线。湖南三安6吋衬底、外延的工艺及良率持续优化，向国际客户稳定出货，8吋衬底及外延已实现小规模量产。

公司与全球碳化硅龙头意法半导体强强联合。湖南三安与意法半导体在重庆设立的合资公司安意法生产碳化硅外延、芯片独家销售给意法半导体，已于2025年2月实现通线，目前其芯片产品已交付意法半导体进入可靠性验证阶段，安意法首次建设产能2,000片/月，规划达产后8吋外延、芯片产能为48万片/年。

公司产品线完整，客户优质。湖南三安已完成650V/1200V/1400V/1700V/2000V、1A-100A 的全电压电流的碳化硅二极管产 品梯度建设，以及从650V到2000V、13mΩ到1000mΩ的全系列SiC MOSFET的产品布局。新能源 汽车领域，车载充电机、空调压缩机用SiC MOSFET已在十余家Tier 1或整车厂客户处送样验证 或实现小批量出货，主驱逆变器用SiC MOSFET持续推进在国内头部电动车企客户处的技术迭代， 同步导入多家海外Tier1客户验证；光伏储能领域，与阳光电源、固德威、锦浪、古瑞瓦特、上 能、爱士惟、德业等头部客户保持深度合作，碳化硅SBD及MOSFET持续稳定批量交付；在充电桩 领域，已向英飞源、通合、永联、欧陆通、英可瑞、致瞻等头部客户批量供货碳化硅SBD及MOSFET； 在数据中心及AI服务器电源领域，已向长城、维谛技术、伟创力、台达、光宝等头部客户实现量 产；白色家电领域，已向格力、美的、TCL、小米实现批量供货，海信、海尔、奥克斯处于送样验 证阶段；低空飞行器领域，已完成与小鹏、亿航等客户的对接工作，将启动评估送样工作。

GaN进入加速通道，Trendforce预计2030年规模达43.76亿美元。AI 服务器电源高频化与车载辅助电源扩容是核心增量场景，全 GaN 方案与驱动协同提升系统竞争力。在服务器电源与快充等场景，客户更关注整机效率、体积与热管理的综合表现。当控制与驱动的协同达到成熟度阈值后，方案复制的便捷性明显提高。另一方面，生态伙伴在可靠性与认证流程上更趋标准化，为推广提供条件。

公司持续布局功率氮化镓产品，碳化硅 氮化镓双重布局给予公司全解决方案能力。公司持续进行硅基氮化镓技术平台的升级及拓展，突破高电能利用效率数据中心的应用需求，推出高散热、低寄生650V及100V耐压等级GaN产品；依据客户在人形机器人关节及灵巧手电机领域的应用反馈，继续优化第一代中低压高速开关、低导通电阻GaN器件的性能参数；开发具有自主知识产权的双向开关GaN器件技术，以满足车载充电器、充电桩以及电机驱动等应用场景的需求。公司拥有碳化硅和氮化镓双重布局，具备双材料与系统方案能力，更易获得绑定订单，具备全流程统计过程控制与失效分析闭环能力，更有可能在规模化阶段维持成本优势。

射频市场前景广阔，化合物半导体代工产能稀缺。射频前端由功率放大器、低噪声放大器、滤波器、射频开关、天线调谐器等器件组成，其作用主要为无线电磁波信号的发射和接收，将数字信号转换成射频信号，是无线通信系统的核心组件。目前无线通信市场已全面迈入5G时代，未来6G、低轨卫星等移动通信技术的蓬勃发展将继续拓宽射频前端的应用场景与空间。根据Yole预测，全球射频前端市场规模将由2024年的513亿美元增长至2030年的697亿美元，前三大市场手机和消费类应用、电信和基建类应用及汽车和交通类应用分别贡献583亿、44亿及36亿美元的份额。

滤波器全球市场规模接近100亿美元，代工国产化率极低。根据Yole的数据，2023年射频滤波器全球市场规模约100亿美元，其中蜂窝通信领域（手机为主）占比最高，市场规模约88.5亿美元。拆分到不同类型，SAW滤波器占比61%，BAW滤波器占比34%，其他占比约5%。尽管滤波器是射频前端中价值量最高的单品器件，但在中国市场的代工国产化率长期维持在极低水平。滤波器是射频前端的核心器件，也是技术难度最高的领域，在收发通路中用于滤除或提取特定频率信号，解决多频段信号干扰问题。与PA、LNA和Switch采用RF-SOI工艺制造不同，滤波器由于其复杂的内部结构，需要特殊的制造工艺。因此全球射频滤波器市场呈现寡头垄断的竞争格局，主要被美日企业所占据。

滤波器市场空间随通信技术进步有望持续扩大。滤波器市场空间按下游应用划分，民用射频前端主要面向移动终端（以手机为主）与通信基站，其中手机是核心市场。5G时代通信频段激增，高端4G手机通常支持20-30个频段，5G手机则需支持超 50个频段，每新增频段都需对应滤波器，直接带动市场需求。4G手机滤波器用量一般不超40颗，而5G手机单机用量已超70颗，提升超80%。同时技术升级使单机滤波器价值量上升，受手机空间限制， 5G滤波器呈现小型化、模组化趋势，5G手机单机滤波器价值量可达12美元，较4G高端机的7.25美元显著增长。随着5G、Wi-Fi7等通信技术普及及6G商业化推进，射频滤波器向小型化、高频化方向发展，市场规模也不断增长。

RF GaN维持稳健扩容。电信基础设施与国防双引擎拉动， mMIMO PA 单元数量上升拉动GaN份额提升。更高的线性度与效率目标，使得材料、工艺与封装被视作一个系统问题。在新频段与多制式并存的格局下，平台化与模块化的协同将长期受益。客户对一次达标与相位一致性的要求，进一步提升平台门槛。

公司以砷化镓、氮化镓射频代工为核心驱动力，滤波器作为支持终端客户高端需求的有力补充，已成为射频前端国产化供应链的重要参与者。

公司氮化镓射频产品主要面向通信基站芯片代工市场。报告期内，公司持续优化 5G 应用工艺，采用超薄缓冲层结构外延工艺，匹配客户端高端应用下的可靠性需求；同时，公司积极投入 6G 应用工艺研发，提升工艺平台的高频、高功率性能。客户资源方面，在维持国内外领先大客户的同时，积极拓展海外市场，通过与芯片设计公司的联合开发、与国际通信设备龙头开展深度合作，为国际频段开发定制化工艺，客户代工样品进展良好。面向方兴未艾的氮化镓射频消费类应用，公司已启动构建射频硅基氮化镓代工平台，为即将到来的高频、高功率消费类射频场景备储技术。

公司砷化镓射频产品能够为客户提供高品质的 HBT、pHEMT等射频代工服务。目前，公司已拥有砷化镓射频代工产能 1.8 万片／月，终端客户涵盖国内外主流手机品牌客户以及国内外 ODM 客户。受益终端市场需求回暖及深度方案渗透，公司在主要大客户出货量快速提升。报告期内，公司持续投入先进工艺开发，已实现自外延对公司全线砷化镓射频工艺的覆盖，进一步巩固行业领先地位。面向高阶 5G 射频集成开发的高可靠性、高性能工艺 HBT／pHEMT 性能产品已在战略客户处小批量出货；公司持续投入制程工艺的性能提升和产能扩建，帮助战略客户利用先进封装模组争取高阶应用和旗舰机型的市场份额。

公司主要发展在声表面波滤波器（SAW）的技术路径，产品覆盖国内外主流 4／5G 频段，主要应用于智能手机、物联网、车联网和卫星通信等场景。目前，公司现有滤波器产能为 150KK／月。报告期内，公司采用键合补偿材料，开发键合温补声表面波滤波器（Bonding TC-SAW）产品系列，相比传统温补滤波器（TC-SAW）具有更好的品质因子和温漂性能，为 5G 等高阶应用产品提供极具性价比的解决方案。基于高集成度射频前端模组的市场趋势和客户高阶应用需求，公司开发晶圆级封装（WLP）产品，已在战略客户的旗舰机型上批量供货。

2024年公司实现营业收入161.06亿元，同比增长14.61%，其中材料、废料销售业务实现营业收入44.76亿元，同比增长21.54%；LED外延芯片业务实现营业收入60.37亿元，同比增长6.56%；集成电路芯片业务实现营业收入28.57亿元，同比增长23.86%；LED应用产品业务实现营业收入26.04亿元，同比增长16.71%。

我们对公司未来的业务拆分及业绩预测如下：

1）预计材料、废料销售业务2025/2026/2027年实现收入64.13/76.88/84.14亿元，分别同比增长43%/20%/9%。

2）预计LED外延芯片业务2024/2025/2026年实现收入66.59/71.79/75.38亿元，分别同比增长10%/8%/5%。

3）预计集成电路芯片业务2024/2025/2026年实现收入30.37/45.00/60.32亿元，分别同比增长6%/48%/34%。

4）预计LED应用产品业务2024/2025/2026年实现收入29.25/37.49/44.99亿元，分别同比增长12%/28%/20%。

公司为IDM模式，碳化硅与LED业务出货形式多样，未来随着公司器件产能的提升，分业务间收入存在较大变动可能性。且未来碳化硅价格变化能见度较低，收入存在不确定性。

综上所述，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为191.34/232.17/265.84亿元，分别同比增长18.8%/21.3%/14.5%；2025-2027年归母净利润分别为6.93/11.86/17.70亿元，分别同比增长173.9/71.2%/49.3%。

公司LED相关业务与射频/功率等业务宜采用分部估值法。

LED相关业务：

公司LED业务深度垂直布局，具有从材料、外延、芯片到应用的全产业链。兆驰股份、聚灿光电和乾照光电均为国内LED行业龙头，与公司业务具备一定可比性，选取为可比公司。参考兆驰股份等企业的PE或PS指标较为合理，2025-2027年平均PE分别为42.39/30.01/24.99，2025-2027年平均PS分别为1.37/1.30/1.21。其中，兆驰股份、聚灿光电和乾照光电2024年毛利率分别为17.2%、13.7%和16.7%。

公司LED相关业务2025-2027年预计收入分别为95.83/109.29/120.37亿元，2024年毛利率为17.41%，毛利率与可比公司接近略高，因此在选用PS估值法时，选取略高于行业平均PS水平，给予公司LED相关业务2025年2.5倍PS，对应LED相关业务240亿元市值。

射频/功率等业务：

公司射频/功率等业务同样全产业链布局，产品形式包括材料、芯片、器件/模组等，属于国内少有的同时布局射频、功率等业务，且产业链垂直布局完善的公司。因此在可比公司的选择上，我们选取了三家与公司子业务相关的各领域龙头公司，其中斯达半导为国内IGBT/SiC器件行业龙头，卓胜微为国内射频行业龙头，天岳先进为国内SiC衬底龙头。参考斯达半导等企业的PE或PS指标较为合理，2025-2027年平均PE分别为120.40/62.79/45.15，2025-2027年平均PS分别为10.20/8.24/6.88。其中，斯达半导、卓胜微和天岳先进2024年毛利率分别为31.6%、39.5%和25.9%。

公司射频/功率等业务2025-2027年预计收入分别为94.50/121.89/144.47亿元，2024年毛利率为5.0%，毛利率显著低于可比公司，主要原因为材料降价以及爬产导致的折旧成本较高，待爬产结束及产业链成熟稳定后毛利率会回到类似的区间水平在选用PS估值法时，选取略低于可比公司平均PS水平，给予公司射频/功率业务2025年8倍PS，对应新兴装备业务756亿元市值。

综合：

我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.93/11.86/17.70亿元，分别同比增长173.9/71.2%/49.3%。LED相关业务估值240亿元，射频/功率等业务估值756亿元，综合估值996亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

需求不及预期或价格竞争加剧将侵蚀毛利并延长修复周期。LED端若存量竞争持续且价格战延长，高端化带来的结构改善可能被部分抵消；SiC端若新能源汽车与储能增速放缓，器件放量节奏将受影响。通过产品差异化与效率提升可对冲短期波动。

良率提升与8英寸量产时间表若不达预期将压制成本与交付能力。8英寸的外延、刻蚀与热处理窗口需要协同稳定，任何环节波动都可能影响整体良率；客户认证节奏决定产线负荷与折旧分摊效率。以冗余验证与过程控制降低爬坡不确定性至关重要。

政策与资金成本变化影响资本开支回报与现金流匹配。若补贴退坡或资金成本上行，短期利润表与现金流表可能承压；通过精细化投资节奏与多元化融资结构保持财务灵活性，确保重点产线与关键工艺投入连续性。

关键设备与材料的交付不确定性可能影响良率与进度。在SiC与射频平台中，单点材料或设备供给不稳可能造成系统性良率波动；通过多供应商体系与在制品安全库存策略提升抗扰动能力。