2026年二季度汽车板块基金重仓持股占比降至1.65%、为2021年以来最低，估值处近5年15%以下分位，仓位与估值同处历史相对低位。我们认为本轮减配的主因是内需退潮压低了板块盈利预期，AI主线的虹吸则加速了筹码出清、把减仓压缩到一个季度内快速完成。四个核心子板块全部减配但分化明显：乘用车减配最深、基本面最弱，商用车盈利在改善而持仓与股价跌幅居前、背离最大，零部件最抗跌且部分具备独立α的个股获加仓，摩托车及其他为汽车二级板块中唯一超配板块。我们认为，板块赔率或已到极值，向下空间有限，而赢率取决于板块基本面拐点，重点关注Q3末内销景气度改善情况，方向上优先关注出口亮眼的商用车出口链和摩托车板块，以及具备独立α的零部件个股。

总量：仓位与估值同处历史低位，板块年初至今跑输大盘约23pct

①仓位角度，汽车板块基金重仓占比自2025年一季度峰值5.80%降至1.65%（-72%），二季度环比再降1.45pct，已低于2021年智能化行情启动前水平；低配1.60pct、仅为标配的51%。②估值端，截至7月1日申万汽车PE-TTM 27.7倍、PB 1.99倍，分别处于近5年15.9%、16.5%分位；截至7月24日为26.7倍、1.90倍，对应12.4%、8.9%分位；按行业同源口径，PE分位在31个申万一级行业中处于最低一档。③股价表现上，申万汽车年初至今下跌22.7%，同期沪深300上涨0.4%，超额收益-23.2pct；四个子板块无一跑赢，商用车-30.0%跌幅最大、摩托车及其他-13.6%相对跌幅最小。④减配是真金白银的净卖出：25Q1末到26Q2末，SW汽车板块整体股价在涨但基金重仓市值下降，其中主动基金减少792亿元、被动及指数增强减少226亿元，相对降幅接近（-59.2%与-53.8%）。

结构：四个核心子板块全部减配，乘用车幅度最大、摩托车最抗跌

①乘用车减配幅度最深，二季度持仓占比由1.065%降至0.409%（-61.6%），比亚迪A、H合计贡献该板块降幅的52%，15只样本中仅奇瑞汽车获微幅加仓。②商用车板块股价年初至今-30.0%，跌幅为子板块最大（剔除江淮极值后跌幅约8%，按流通市值加权计算），Q2持仓由0.223%降至0.099%（-55.8%），但即使剔除江淮的极值影响持仓也环比下降51.8%、其中宇通近期股价回撤和基金减仓对板块影响较大，主要受潜在关税风险的影响。③零部件持仓由1.548%降至0.931%（-39.9%），相对抗跌，主动资金低配0.69pct低于全部基金的1.01pct；二季度全板块的逆势加仓的个股几乎全部集中在零部件领域——特别是具备机器人或者AI概念的零部件公司。④摩托车及其他持仓仅降20.0%，是唯一超配的板块，股价近1年上涨4.0%、为四板块中唯一正收益，出口是基本面主要支撑。

展望：短期赔率或已到极值，中长期看全球化和第二曲线

当前持仓与估值双双处于历史低位，继续向下的空间有限，短期我们重点关注Q3末内销景气度改善情况。中长期看，汽车板块的核心增长正由国内总量扩张转向全球化与结构升级：乘用车重点关注欧洲新能源市场的本地产能、渠道和产品协同；商用车重点关注拉美、非洲及东南亚等新兴市场的出口接力和海外订单兑现；零部件一方面看全球客户定点与海外工厂盈利爬坡，另一方面看机器人、AI液冷等第二曲线能否由送样、定点走向订单和量产；摩托车重点关注欧洲中大排量产品份额提升，以及拉美市场依靠质价比和渠道扩张提升渗透率。投资方向上，优先关注出口亮眼的商用车出口链和摩托车板块，以及具备独立α的零部件个股。

风险提示：内销降幅收窄不及预期；出口高增不可持续风险；二季报盈利低于预期风险；基金重仓持股数据口径存在局限。

一、总量：仓位与估值同处历史低位，内需为主因、AI虹吸为加速项

1.1 位置：持仓与估值均为2021年以来最低，板块跑输沪深300约23pct

汽车板块持仓占比已回落至2021年以来最低，且回撤集中在近三个季度快速完成。 该占比自2025年一季度5.80%的峰值持续下行，25Q2至26Q2分别为4.76%、3.21%、3.29%、3.11%、1.65%，二季度环比再降1.45pct，分位为0%（区间中位数3.52%）；较峰值回落4.15pct（相对降幅72%），集中发生在25Q3（-1.55pct）与26Q2（-1.45pct），呈快速出清特征。当前水平已低于2021年一季度智能化行情启动前的1.89%。以市值占比为标配基准（超配/低配＝持仓占比−该行业总市值占全市场总市值比重，单位为pct，正为超配、负为低配），汽车市值占比3.26%、持仓1.65%，低配1.60pct、仅为标配的51%，在31个行业中低配幅度居第6。

估值同步回落至近5年偏低区间。 以持仓参考时点2026年7月1日为基准，申万汽车PE-TTM 27.7倍、市净率1.99倍，分别处于近5年15.9%、16.5%分位；截至7月24日进一步回落至26.7倍、1.90倍，对应12.4%、8.9%分位。PE自2025年三季度末34.3倍的阶段高点持续回落，已接近近5年21.1倍下沿所在的区间。横向看，按31个申万一级行业同源可比的进门财经口径，7月24日汽车PE分位已降为全行业最低、PB分位居第9。

股价表现上，汽车板块年初至今大幅跑输大盘，四个主要子板块均如此。SW汽车共五个子板块，但汽车服务相关公司和占比均非常低，故本文集中于分析4个核心板块。截至7月24日，申万汽车指数年初至今下跌22.7%，同期沪深300上涨0.4%，超额收益-23.2pct；近3个月、近6个月分别下跌20.5%、26.9%。分子板块看，商用车年初至今-30.0%、近3个月-31.0%，跌幅最深；乘用车-23.7%、零部件-22.1%次之；摩托车及其他-13.6%相对抗跌，且是四个子板块中唯一近1年录得正收益者。

1.2 主因：内需退潮压低盈利预期，AI虹吸加速了筹码出清

我们认为本轮减配的根本原因在行业自身——内需退潮压低了板块的盈利预期，AI主线的虹吸则是加速项。上半年汽车销量1501.7万辆、同比下滑4.1%，其中出口509.6万辆、同比高增65.3%，倒算内销约992.1万辆、同比下滑约21.1%——总量的小幅下滑掩盖了内需的两位数下滑。内需回落直接压制整车盈利：2026年一季度乘用车营收同比仅-2.3%、归母净利却-46.9%，单季归母净利率由上年同期的3.3%降至1.8%。渠道端同步承压，2025年汽车经销商亏损比例达55.7%、较上年扩大14pct。当基本面的盈利中枢下移、且二季度财报尚未披露以提供反证时，资金缺少继续持有的理由，这是减配的第一层原因。

内销下滑需区分政策扰动与趋势变化，购置税切换是2026年最重要的短期变量。我们将本轮内销下滑的成因拆为三类：①长期趋势（保有量基数与人口结构）、②周期性（宏观与收入预期）、③短期扰动（购置税优惠由全额免征退坡至征收5%、每辆乘用车减税额不超过1.5万元，以及以旧换新补贴退坡、油价等）。需补充的是，新能源零售渗透率6月升至62.8%、同比提升9.5pct，但同期新能源零售自身同比-9.4%，渗透率抬升主要来自燃油车更快萎缩（-38.7%），是结构被动变化而非新能源扩张——渗透率的高位并不能对冲总量的下行。

AI主线的虹吸让这次出清在一个季度内快速完成。31个申万一级行业中，二季度仅电子、通信、机械设备、建筑材料四个行业的持仓占比上升，且增量高度集中于前两者：电子由18.0%升至38.3%（环比 20.4pct）、通信由10.0%升至14.3%（ 4.3pct），两者合计增量24.7pct、占四个上升行业总增量的94%，二季度末合计已占全市场重仓的52.7%。需说明的是，持仓占比变化同时包含基金增减仓与股价涨跌两部分——二季度电子板块区间涨幅达117%（流通市值加权），其占比抬升中相当部分来自股价上涨而非全部为主动买入。资金选择呈现“买贵卖便宜”的特征：持仓占比上升的电子PE-TTM 128倍、处于近5年99.9%分位，通信36倍、85%分位，机械设备60倍、93%分位；而持仓占比降幅居前的汽车仅0.56%分位（本组四个行业的估值分位同取进门财经口径，以保证横向可比）。这说明二季度的配置依据是产业景气而非估值高低，低估值本身不构成买入理由。

两层原因的关系在于：内需决定了减配的方向，AI主线决定了减配的速度。 若基本面无虞，AI主线的分流通常只造成阶段性扰动；正因为内需与整车盈利同时走弱，虹吸才把本可分散在数个季度的减配压缩成单季-1.45pct。这一区分对后续判断很重要——修复的触发点应看内需与盈利能否企稳，而非等待AI主线自行降温。

1.3 性质：主动与被动同步撤离，减配是净卖出而非被动稀释

主动与被动资金是同步撤离的，减配并非某一类资金单独造成。 将全部基金与主动基金（剔除指数增强）两套口径对照：2025年一季度峰值至2026年二季度，汽车板块基金重仓持股市值由1757亿元降至740亿元、减少1018亿元；其中主动基金由1338亿元降至546亿元、减少792亿元（相对降幅59.2%），被动指数及指数增强合计由420亿元降至194亿元、减少226亿元（相对降幅53.8%）。两者相对降幅接近，是两类资金的同步撤离。

减配是真金白银的净卖出，而非股价下跌的被动稀释。 2025年一季度末至2026年二季度末，申万汽车板块区间涨幅为 13.4%（流通市值加权）。若基金完全不交易，1757亿元的持股市值应升至约1993亿元，而实际降至740亿元，隐含净卖出约1250亿元。即便只看二季度单季，板块下跌8.1%、持股市值减少423亿元，其中约328亿元（78%）来自净卖出、仅约95亿元来自股价下跌。板块股价在涨、基金持仓却在大幅减少，这是资金主动撤离最直接的证据。

个股层面是无差别普减，加仓家数不足减仓的三分之一。 两期中任一期出现在基金前十大重仓的汽车个股共206只：26Q1在列183只、26Q2降至150只。两期都在的127只中，减仓66只、加仓仅12只、基本不变49只，减仓合计1.54pct、加仓合计仅0.11pct；另有56只（占26Q1在列家数的30.6%）二季度直接从前十大名单上消失，而新进的仅23只——退出是最彻底的减仓。减仓56 66只、加仓12 23只，减仓面接近三倍于加仓面。

二、结构：减仓集中于各板块权重股，加仓主要为有独立α的零部件

二季度四个子板块全部减配，但减配幅度与成因存在明显差异。按季度持仓环比降幅排序，乘用车-61.6%最深，商用车-55.8%、零部件-39.9%次之，摩托车及其他-20.0%相对较低；按股价表现排序则是另一个顺序，商用车年初至今-30.0%跌幅最高，摩托车及其他-13.6%相对更抗跌。以下按乘用车、商用车、零部件、摩托车及其他的顺序逐一拆解，汽车服务因体量过小（持仓0.01%、市值占比0.04%）不单独展开。

个股层面，减仓集中于各子板块的权重股，加仓则分散在中小市值标的。 二季度减仓前五为比亚迪A（-0.218pct）、吉利汽车（-0.132pct）、潍柴动力（-0.127pct）、比亚迪H（-0.126pct）、上汽集团（-0.098pct），无一例外是所在子板块的龙头；仅比亚迪A、H两项合计减少0.344pct，即占到全板块1.455pct降幅的24%。加仓前五为恒帅股份（ 0.018pct）、浙江荣泰（ 0.016pct）、春风动力（ 0.016pct）、华懋科技（ 0.012pct）、福赛科技（ 0.010pct），单只幅度均不足0.02pct，与减仓前五不在一个量级；持仓市值前十五的个股中，仅春风动力与浙江荣泰实现环比加仓。

基本面并未同步单边走弱，四个子板块在2026年一季度呈现明显分化。零部件营收同比 12.7%、归母净利 3.5%，是唯一收入与利润双增的板块；商用载货车营收 22.6%、归母净利-1.8%，增量尚未转化为利润；乘用车营收-2.3%、归母净利-46.9%，是拖累板块整体的主要来源。资金面近乎无差别的减配，与基本面的结构分化之间存在明显落差——这正是以下逐板块拆解的起点。

2.1 乘用车：减配幅度最大，主动基金进一步减配的空间有限

乘用车是本轮减配幅度最大的子板块，二季度持仓占比由1.065%降至0.409%、相对降幅61.6%，且减仓集中在龙头。26Q1和26Q2两期任一有仓的15只样本中，减仓前五为比亚迪（-0.218pct）、吉利汽车（-0.132pct）、比亚迪股份（-0.126pct）、上汽集团（-0.098pct）、理想汽车-W（-0.018pct）；仅奇瑞汽车获加仓且幅度仅 0.001pct，可视为无实质加仓。比亚迪A、H合计减少0.344pct，占该板块整体降幅的52%——单一标的即贡献了该板块过半的降幅。二季度末持仓前五为比亚迪（0.135%）、比亚迪股份（港股，0.079%）、长城汽车（A股，0.060%）、吉利汽车（0.045%）、上汽集团（0.038%），前五合计0.357%、占该板块的87%，集中度依然很高。长城汽车是前五中唯一基本未被减持的（-0.007pct）。

减仓集中于主动持有度低、由被动资金托底的整车龙头。我们用“主动持有度”刻画个股的持有结构，定义为该股基金重仓持股市值中来自主动基金的比例。二季度末，上汽集团、长城汽车A股的主动持有度接近0（长城H股仓位小但主动持有度92%，A股占其AH合计重仓市值的89%、为主导），比亚迪股份为9%、比亚迪38%，即这些标的的重仓仓位主要来自被动指数产品。以超配/低配衡量，乘用车市值占比0.94%，全部基金持仓0.41%、低配0.53pct，主动基金持仓仅0.21%、低配0.73pct——主动资金回避得更彻底。

基本面是四个子板块中最弱的，且费用侵蚀已持续五年。 2026年一季度乘用车营收-2.3%、归母净利-46.9%，单季归母净利率由3.3%降至1.8%。按可比的半年报口径拉长看，乘用车销售净利率由2021H1的4.57%逐年降至2025H1的3.03%，同期毛利率反由12.04%升至14.36%——毛利端在改善、净利端在恶化，剪刀差已连续扩大五年，是全板块费用侵蚀最大的部分。26Q1同口径同比进一步恶化：销售净利率由3.45%降至1.82%（-1.62pct），为2022年以来历次一季度最低，而毛利率升1.09pct、为历次一季度最高。二季度中报预告亦大多预忧，长安预减57.7%–67.7%、长城预减59%–63%、赛力斯由盈转亏。

估值上乘用车PB已逼近历史底部，股价近1个月出现一定修复。 乘用车PE 29.3倍、PB仅1.43倍，PB处于近5年0.3%分位，是汽车子板块中最低。股价表现上，乘用车指数年初至今-23.7%、近1年-31.3%均为四板块中偏弱；但近1个月上涨4.7%，是四个子板块中唯一录得正收益者。单月数据不足以判断趋势，此处仅作客观陈述：减配最为彻底的子板块，其股价的边际变化出现得相对更早。

持续性判断：乘用车的修复取决于内需与价格战两个变量，短期或难言反转。26H1乘用车出口表现已经十分亮眼，板块主要受内需拖累，而内需下半年能否企稳仍待观察，购置税退坡对需求的抑制在下半年才充分体现；另一方面价格战若延续，费用端的侵蚀就难以缓解。我们认为在中报验证之前，乘用车的盈利下修风险尚未出清，但筹码层面的卖压已大幅衰减——主动资金持仓已降至0.21%、低配0.73pct，进一步减配的空间有限。

2.2 商用车：盈利改善而持仓与股价跌幅居前，背离最为明显

商用车是四个子板块中背离最为明显者：基本面在改善，而持仓与股价的跌幅均排在前列。 二季度持仓占比由0.223%降至0.099%、相对降幅55.8%，仅次于乘用车；股价上年初至今-30.0%、近3个月-31.0%，均为四个子板块最差。两期任一有仓的11只样本中，减仓前五为宇通客车（-0.068pct）、江淮汽车（-0.027pct）、金龙汽车（-0.015pct）、中国重汽A（-0.011pct）、中国重汽H（-0.006pct）；加仓仅中集车辆（ 0.002pct）、福田汽车（ 0.001pct）、中通客车（ 0.000pct）三只，幅度均可忽略。二季度末持仓前五为中国重汽A（0.029%）、宇通客车（0.022%）、中国重汽H（0.017%）、江淮汽车（0.008%）、中集车辆（0.007%）。若考虑江淮汽车的业务与交易逻辑并非典型商用车，若仅作敏感性测算将其剔除，商用车持仓占比约由0.188%降至0.091%、相对下降51.8%。两种口径均显示板块明显减仓，且剔除江淮后宇通客车仍是最大减仓项（-0.068pct）。

基本面上，商用车是“内需承压、出口高增”的双轨结构，且出口的贡献在加速。 上半年商用车出口66.4万辆、同比增长32.5%（中汽协）；分车型看，货车出口同比 43.3%、客车 19.8%。财务端，商用载货车2026年一季度营收受出口拉动高增22.6%，但归母净利-1.8%，增量尚未转化为增利。真正的改善出现在二季度预告：商用车是各子板块中唯一预喜占多的，一汽解放预计归母2.7亿–3.2亿元、同比 1273.64%– 1528.02%，金龙汽车约2.76亿元、同比 137.44%，中通客车2.60亿–3.10亿元、同比 36.56%– 62.82%，动力新科由上年同期亏损转为盈利约0.70亿–0.90亿元。重卡与客车出口链的复苏已在报表端兑现。

持续性判断：商用车中长期增长更依赖更新、电动化与出海，而非国内总量单一扩张。国内需求仍受宏观与更新周期影响，但重卡更新、公共交通新能源化能够提供结构性支撑；海外市场则由产品出口逐步走向渠道、服务与本地化产能建设，具备成本、可靠性和售后体系的龙头有望持续提升份额。主要风险是高基数、汇率、关税及本地采购要求抬升进入门槛。结合双口径测算，当前板块盈利改善方向与低仓位状态并未因剔除江淮而改变，仍是中报期值得重点跟踪的方向。

2.3 零部件：减配相对温和，部分α个股获逆势加仓

零部件是子板块中持仓相对最抗跌的，也是二季度唯一有实质性加仓发生的板块。 二季度持仓占比环比由1.548%降至0.931%、相对降幅39.9%，明显低于乘用车与商用车。以超配/低配衡量，零部件市值占比1.94%，全部基金低配1.01pct，主动基金低配0.69pct——是唯一一个主动口径低配低于全部口径的板块，说明主动资金在板块内部做了向零部件倾斜的取舍。但需强调，即便如此其绝对状态仍是低配，主动资金只是在防御姿态下调整了内部结构，而非重新配置汽车。

全板块加仓前五中零部件占四席，且集中于具备新叙事的中小市值标的。二季度汽车板块加仓前五为恒帅股份（ 0.018pct）、浙江荣泰（ 0.016pct）、春风动力（ 0.016pct，属摩托车及其他）、华懋科技（ 0.012pct）、福赛科技（ 0.010pct），零部件内部第五为飞龙股份（ 0.010pct）。其中浙江荣泰同时是该板块持仓第三（0.062%），是少数被逆势加到前排的标的。减仓前五则是潍柴动力（-0.127pct）、斯菱智驱（-0.086pct）、拓普集团（-0.077pct）、新泉股份（-0.042pct）、银轮股份（-0.035pct），均为传统主机厂配套链的核心标的。二季度末持仓前五为潍柴动力（0.109%）、福耀玻璃（0.101%）、浙江荣泰（0.062%）、新泉股份（0.061%）、斯菱智驱（0.055%）；福耀玻璃仅被减0.019pct，是前五中最抗跌者。加减仓的方向差异清晰：被减持的是内需配套链龙头，获加仓的是具备机器人或AI增量叙事的中小市值弹性标的。恒帅股份以谐波磁场电机技术开发旋转关节、直线关节与灵巧手电机并已送样对接客户（2026年5月业绩说明会口径，规模化订单时点未定），浙江荣泰经收购切入机器人精密结构件、该业务2025年收入约0.9亿元且已向海外客户批量交付。

减仓与出口敞口无关，出口的高景气并未转化为出口链的增持。 零部件以2025年报境外收入占比衡量出口敞口，已披露该字段的251只中位数为18%（另293只未披露）。两期均在基金前十大重仓、且可匹配该字段的81只零部件个股中，出口敞口大于50%的12只合计持仓占比由0.476%降至0.241%（-49%），敞口30%–50%的22只基本持平（-4%），敞口不足30%的47只由0.689%降至0.350%（-49%）——高敞口与低敞口两组同步下降约49%，呈普减特征。二季度预告进一步解释了原因：出口敞口最高的一批零部件反而扎堆预亏。逐一比对预告原文，承压原因并非单，分析师后可见“高出口敞口”本身不构成安全边际。

基本面上零部件仍是盈利最好的子板块，但边际已经转弱。2026年一季度零部件营收 12.7%、归母净利 3.5%、单季归母净利率5.4%，仍是四个子板块中最高，但利润增速远低于收入增速、净利率同比回落0.5pct，是以量补价而非量价齐升。同比看，销售净利率由6.16%降至5.93%（-0.23pct）、毛利率升0.62pct——零部件出现与乘用车同向的剪刀差，费用侵蚀正从整车向上游传导。就绝对位置看，零部件毛利率18.79%在历次一季度中排第2、仍属偏高，净利率5.93%却已退到第4，低于2021、2024、2025年同期。因此更准确的表述是“相对抗跌”而非“盈利仍处高位”。

持续性判断：二季度的业绩压力大于一季度。人民币升值带来的汇兑损失、内销进一步走弱、大宗原材料上涨向成本端的传导，三者主要落在二季度，相关业绩压力已在二季度预告中显性化。而股价上零部件近1个月下跌14.2%、为四个子板块最差，已部分反映这一预期。我们判断零部件的相对优势在中报期将有所收窄，但不会逆转——其低配程度最浅、主动资金保留度最高，尤其是板块中具备独立α的个股有望走出独立曲线。

2.4 摩托车及其他：唯一超配子板块，抗跌但盈利分化

摩托车及其他是SW汽车子板块中唯一超配的，也是持仓与股价两端都最抗跌的。 二季度持仓占比由0.254%降至0.203%、相对降幅仅20.0%，远低于其余三个板块；以超配/低配衡量，全部基金超配0.07pct、主动基金超配0.19pct，是四个二级子板块中唯一超配比例为正的板块。股价上年初至今-13.6%、近3个月-13.9%，跌幅均为四板块最小，近1年上涨4.0%、是四个子板块中唯一录得正收益者。

个股层面呈现清晰的两极：两轮出海标的获加仓，电动两轮内需标的被减。两期任一有仓的12只样本中，加仓仅春风动力（ 0.016pct）与涛涛车业（ 0.004pct）两只；减仓前五为九号公司-WD（-0.056pct）、隆鑫通用（-0.010pct）、钱江摩托（-0.002pct）、爱玛科技（-0.001pct）、雅迪控股（-0.001pct）。二季度末持仓前五为春风动力（0.108%）、九号公司-WD（0.066%）、涛涛车业（0.018%）、隆鑫通用（0.010%）、爱玛科技（0.001%），春风动力一只即占该板块持仓的53%，且是加仓幅度最大者——它同时是该板块的第一重仓与第一加仓标的。

基本面上出口是主要支撑，但板块盈利并非全面向好。上半年摩托车整车出口756.99万辆、同比 17%（中国摩托车商会整车口径；海关总署“摩托车”口径含电动摩托车与电动助力车，量级不可比）。但财务端并不乐观：摩托车及其他2026年一季度营收同比 4.8%、归母净利同比-33.9%。摩托车板块体量相对较小、个股权重高，整体法下少数公司表现即可主导结果，因此这一负增长更多反映个别标的的波动而非行业性恶化。估值上摩托车PE约26.4倍、处于近5年35.9%分位，是子板块中估值分位居中者。

持续性判断：出海逻辑的持续性较强，但估值已不再便宜、且板块容量有限。大排量摩托与全地形车的海外需求延续，出口增速在四个板块中最稳；但该板块已是唯一超配，进一步获得增量配置的空间小于其余板块，且35.9%的估值分位在四个子板块中并不低。我们判断其相对收益的来源将从“抗跌”转向“个股兑现”，需持续跟踪春风动力等核心标的的出口订单与盈利兑现情况。

三、展望：赔率或已到极值，赢率取决于内需何时见底

3.1 赔率：持仓与估值双双处于极值，向下空间有限

从赔率看，持仓与估值同处历史极值，继续向下的空间有限。持仓1.65%为2021年以来最低、低配1.60pct、仅为标配的51%；估值PE处近5年12.4%分位，按行业同源口径为31个申万一级行业最低一档。筹码结构也已基本出清：主动基金持有的汽车市值较峰值下降59%，整车龙头的主动持有度普遍降至10%以下，剩余仓位以不主动交易的被动资金为主，来自主动资金的边际卖压已大幅衰减。在低筹码状态下，一旦基本面出现改善信号，价格弹性通常大于筹码拥挤时。

逢低布局以待催化，仍需观察基本面变化。二季度资金的选择已经说明问题——持仓占比上升的电子处99.9%估值分位、通信85%、机械设备93%，而降幅居前的汽车处于全行业最低一档（同一口径下0.6%分位）；配置依据是产业景气而非估值高低。汽车要重新获得配置，需要的是景气的边际改善。

3.2 赢率：内需何时见底决定修复节奏

基本面本身是结构分化而非单边走弱，真正的背离在于资金面几乎不加区分地单边下行。 内销销量确在退坡（上半年同比约-21%），但出口高增65.3%、板块2025年归母仍 8.5%、年度净利率处近年高位；商用车盈利在改善、零部件相对抗跌、两轮出海延续。而资金层面四个子板块全部减配、减仓与出口敞口无关、加仓面不足减仓面的三分之一——市场并未对结构做区分定价。一旦重新为结构定价，板块或具备一定的修复弹性，特别关注具备独立α的个股。

修复的核心变量是内需何时见底，而非AI主线何时降温。Q2汽车板块低迷的原因中：AI虹吸是加速项，内需是根因。若内需在三季度企稳、购置税与以旧换新政策接续力度到位，则整车盈利预期止跌，板块具备重新配置的基础；若内需继续下台阶，则即便AI主线降温，资金也未必回流汽车。因此我们建议以内需与盈利数据作为加仓的判断依据，而非等待外部资金环境变化。

布局节奏上，我们建议优先关注三条线索。一是筹码与股价背离最明显的商用车出口链——盈利改善已在二季度预告兑现，而持仓与股价跌幅均排在前列，中报正式披露是最直接的验证窗口。二是持仓与估值双低、且能对冲汇率的零部件龙头——二季度预告显示高出口敞口的小盘零部件已现汇兑侵蚀、扎堆预亏，机会应收窄至具备提价权与海外产能、盈利质量经得起中报验证的龙头，而非笼统的高出口敞口。三是已获资金逆势加仓、具备机器人或AI增量叙事的中小市值零部件。需提示的是，第三类标的市值偏小、估值对预期高度敏感，弹性与波动同样大，且机器人业务的收入体量目前仍小。

3.3 中长期逻辑：从国内周期转向全球化与结构升级

关于后续板块基本面，短期需跟踪中报盈利能否兑现、金九银十内销降幅能否收窄；更重要的是，汽车各子板块的中长期增长正从国内总量扩张转向全球化、技术升级与品牌提升。我们建议分板块把握以下四条主线。

①乘用车：重点看欧洲新能源市场的本地化放量。凭借在电动化、智能化等优势，中国车企目前已经打开欧洲市场，而在欧洲的竞争已由整车出口逐步转向本地经营，后续核心不是笼统的“品牌出海”，而是欧洲本地产能、渠道和适配当地需求的新能源产品能否形成协同。重点跟踪欧洲工厂投产及产能爬坡、PHEV和BEV车型导入、德国及南欧等重点市场渠道扩张，以及欧洲销量和市占率变化。

②商用车：重卡看新兴市场需求接力，客车看欧洲新能源订单兑现。国内重卡更新和公共交通新能源化提供基本盘需求，而海外市场仍有份额提升空间。重卡出口增长主要依托拉美、非洲和东南亚等地区的基建、矿业及物流需求，竞争力不仅来自购置价格，也来自可靠性、全生命周期成本和售后服务网络；客车则重点关注欧洲等市场的新能源公交需求、订单获取及本地化交付能力。后续应分别跟踪重卡分区域出口、渠道库存和出口盈利，以及新能源客车海外订单、交付节奏和本地化进展。

③零部件：全球化构筑主业增长，机器人、AI液冷等业务打开第二曲线。 汽车主业的核心仍是进入全球主机厂供应链，并通过北美、欧洲等海外基地实现本地供货，重点跟踪全球客户新增定点、海外工厂产能利用率及盈利爬坡。与此同时，部分零部件企业正依托精密制造、运动控制、热管理及材料工艺等既有能力，向机器人执行器、关节及结构件，以及AI液冷泵阀、换热器和连接件等新领域拓展，有望打开主业之外的第二成长曲线。后续需重点观察新业务能否由主题映射走向客户验证、订单获取和规模量产，从而形成实际收入和利润贡献。

④摩托车：欧洲看中大排量升级，拉美看质价比扩张。国内市场由通勤工具向休闲消费和中大排量升级，海外市场则考验品牌、渠道、产品迭代与供应链效率；相较国内总量周期，具备自主品牌和全球渠道的公司成长空间更大。欧洲市场属于成熟摩托车市场，中国品牌的突破重点在于依靠中大排量产品的配置和价格优势获取份额，验证产品力和品牌向上；拉美市场则更看重耐用性、适用性和购置成本，中国企业有望凭借中小排量及多用途车型的质价比，通过经销网络扩张提升渗透率。后续重点跟踪欧洲注册量及中大排量份额、拉美渠道覆盖和区域销量，以及新品周期能否转化为持续的出口盈利。

风险提示

①内销降幅收窄不及预期，政策接续力度低于预期。 上半年内销销量同比下滑约21%，若下半年以旧换新补贴接续力度不及预期、购置税优惠由全额免征退坡至征收5%对需求的抑制超出预期，则板块景气修复将延后，整车与内需零部件的盈利与估值均面临进一步下修压力。

②出口高增不可持续。 上半年汽车出口量同比高增65.3%，是当前板块基本面最主要的支撑。若主要目标市场关税上行、贸易政策收紧、当地需求回落，或对平行出口的监管进一步趋严，出口增速可能明显回落，届时出口链的量增逻辑将被削弱。

③二季报盈利低于预期，汇率与价格竞争侵蚀出口链利润。 人民币升值已在二季度业绩预告中体现为多家公司的汇兑损失，出口敞口高的零部件尤为明显。若中报显示出口链盈利质量弱于预期，或价格战、运费与原材料成本进一步侵蚀利润，则“基本面未被证伪”这一核心假设将受到挑战，低估值可能转为合理定价。

④基金持仓数据的口径局限。 本文持仓数据仅覆盖公募基金前十大重仓股，不完全代表基金全部持仓；季度之间样本范围的变化可能影响占比的可比性，据此计算的超低配幅度与个股加减仓幅度存在一定误差，结论应结合其他资金面指标交叉验证。