美容护理指数（申万一级行业）年初以来累计跌19.8%，位列第25/31；PE TTM处2021年以来的16%分位，26Q1基金持仓比例为0.13%（24Q1历史高点为0.39%）位列第30/31（第31为综合）。预期/估值/持仓低位，风格再平衡下有望迎来资金面改善。基本面上，除整体消费环境，市场主要担忧：1）市场竞争加剧；2）线上平台增速放缓；3）ROI可能下降及利润率潜在下修风险。我们认为短期以上因素或难有根本性转向，但我们同时看到：1）龙头标的中报业绩有韧性，相较海外龙头成长性更强，但存在估值折价；2）美丽田园26H1线下同店同比继续增长，毛戈平/林清轩线下亦稳固基本盘；3）新增长叙事：新品（近期医美产品密集批证）、外延及国际化（诸多龙头已开始布局）。

龙头基本面有韧性，增长逻辑依然清晰

以若羽臣/美丽田园医疗健康/青松股份/巨子生物/林清轩/毛戈平为代表的龙头，今年以来营收增长及盈利能力具韧性。据若羽臣公告，26H1归母净利润1.45~1.59亿元/yoy 100.00%~120.00%。据美丽田园医疗健康公告，26H1收入不低于18.8亿元/yoy不低于28%；净利润不低于2.35亿元/yoy不低于37%。据青松股份公告，26H1收入11.07亿元/yoy 18.16%；归母净利润0.50~0.61亿元，yoy 82.4%～122.6%，归母净利率4.5%~5.5%。据巨子生物公众号，618期间品牌全渠道GMV同比增长25% ，重回快增；可丽金品牌GMV亦同增30% 。据林清轩投资者关系公众号，618林清轩线上全渠道GMV同比增长100% 。我们基于蝉妈妈日度数据测算，毛戈平抖音渠道26M6及截至7月29日的26M7，具体结果详见研报原文。

部分公司线下渠道基本面较稳固

毛戈平25年线下营收24.26亿元/yoy24.5%，占总营收比重的49.5%。林清轩25年线下收入7.25亿元/yoy 46.6%，占总营收比重的29.6%。美丽田园医疗健康26H1内生同店yoy 6%，客单提升为主/客流提升为辅（公司盈喜业绩会），彰显龙头韧性及定价能力。

新增长叙事：新品/外延/国际化

1）新品角度，美护领域以油养肤/口服美容/香氛香水等细分赛道依然维持高景气度；医美领域年初以来药监局密集批证，7月29日再下5证，均为医美注射针剂（NMPA），有望为相关企业带来新增长曲线。2）外延：4月若羽臣完成高端科技护肤品牌奥伦纳素收购并表；5月珀莱雅公告拟收购花知晓公司股权，收购后持股51%，有并表贡献；爱美客2025年收购韩国REGEN公司85%股权；考虑到美护板块企业现金流充沛，外延有利于补充品牌矩阵，对标海外企业发展路径将成为重要发展路径之一。3）国际化：可复美品牌2025年9月入驻新加坡13家屈臣氏门店，毛戈平2025年10月首家中国香港专柜入驻海港城（公司官网），上美股份2025年5月成立印尼附属公司（公司公告）。

风险提示：市场竞争加剧，新品爬坡较慢，市场投入费用加大