零食量贩行业正处于市场快速扩容与龙头质效提升并进的新阶段。凭借高效供应链与高周转体系，零食量贩满足了消费者的性价比与情绪价值需求，实现对零食传统渠道的结构性替代，在休闲食品饮料大盘中亦有广阔的渠道渗透空间。经历24-25年补贴大战及竞争格局落定，行业双龙头开启精细化深耕的新征程，品类拓展、运营提效的红利释放方兴未艾，有望不断巩固壁垒并拓宽客群边界。龙头企业未来在份额提升、同店向好及利润率提升的多重共振下，中长期持续成长空间广阔。

零食饮料行业仍具备广阔渗透空间，双龙头有望持续整合市场

零食量贩以“开好店”导向“多开店”，回本期、周转效率、稳定性均突出，加盟商积极性高。2025年中国零食 即饮软饮市场规模2.5万亿元，零食量贩渠道占比仅8.7%。我们从渠道渗透、量价拆分、可比业态三个视角，测算2029年行业门店空间约9.0-10.9万家，长期空间或超12万家，我们预计龙头公司有望从当前各自约2万家提升至4-5万家。竞争格局方面，25年鸣鸣很忙与万辰集团合计GMV市占率已超75%，规模效应、供应链效率与腰部品牌已拉开明显差距，有望持续整合市场。面对折扣超市、即时零售等跨赛道竞争，零食量贩的性价比 便捷性 体验感综合优势具备较强壁垒。

单店边际改善趋势明确，消费习惯培育与品类拓展驱动修复

25H2以来，鸣鸣、万辰均显示清晰的同店向好趋势。1）店址优化：伴随24年补贴大战中开店补贴分期付款结束，2H25起尾部门店迁址加快，网点布局优化。2）消费习惯培育收获期：在北方、西南等新布局区域，门店加密带动零食量贩消费“日常化”，拉动客流，25年鸣鸣、万辰单店日均单量分别同增6.4%/4.3%。3）品类拓展及精细运营：25年以来头部品牌探索潮玩、烘焙短保、冻品等品类扩容，有望带动门店向“零食 N”进化。门店运营端补货效率、动销监测等仍有大量精细化挖潜空间。

利润率提升路径清晰，“向上求”与“向内求”双轮驱动

行业从高速扩张迈向高质量发展，盈利弹性将逐步成为驱动估值与成长的主线：1）“向上求”：量贩品牌已确立渠道“链主”地位，以现款现货、短链快反、规模集采减轻供应商负担，未来利润提升空间来自规模效应带动采购成本降低、仓网密度提升后的履约费用摊薄等。2）“向内求”：龙头企业有望通过分润体系微调、会员权益变现等方式获取合理增量利润。参考海外折扣零售龙头的利润优化路径，我们认为国内零食量贩龙头在毛利率端仍有结构性提升空间，规模效应驱动的盈利能力上行将是中长期的投资主线。

投资结论

与市场不同的观点：1）行业空间：参考茶饮、便利店格局，我们认为行业长期门店覆盖未必“南密北疏”，伴随消费习惯培养，叠加北方加盟商对回本周期的更高容忍度，低渗透区域的开店空间有望不断打开，助力行业突破10万家店；2）同店：我们认为无需过度关注短期同店波动，加盟商开店积极性反映的业态综合吸引力才是要点，量贩业态的稳定性、回本后利润额优势明显，优化加盟商毛利、扩品类等方式可对冲门店加密影响，低渗透市场正处于客流提升→同店增长的阶段中；3）跨业态竞争：面对即时零售、硬折扣超市、新鲜零食等业态，我们认为零食垂类的高频刚需、标准化供应链构成效率优势的基础，龙头亦通过上游定制、拓品类及即时零售筑高护城河。我们看好龙头企业的长期成长与盈利共振。

风险提示：行业竞争加剧；加盟商盈利下滑与关店风险；供应链与食品安全风险；测算与预测存在偏差。本研报涉及的未上市或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

核心观点

零食量贩并非简单意义上的零食品类集合业态，其本质是围绕供应链效率展开的一次系统性渠道重构。在传统零食流通体系中，“厂商-多级经销-终端”的长链条结构，带来层级冗长、加价高、周转效率低等问题。零食量贩模式通过直采合作、现款现货结算机制以及区域仓配一体化体系，压缩流通链条，重构成本结构与利润分配机制，从而在终端形成更具性价比的价格体系，并通过高周转实现渠道效率提升与利润再分配。

行业趋势与前景：我们基于国家统计局、灼识咨询数据，匡算2025年零食 即饮软饮品类的市场规模约2.5万亿元，即人均年消费1,759元，占居民人均年消费支出6%，其中零食量贩渠道在人均年零食饮料消费中的占比仅8.7%，门店数6.2万家，渠道渗透率仍具备广阔提升空间。我们基于渠道渗透、量价拆分视角，测算2029年行业门店空间约9.0-10.9万家。从可比业态角度，目前零食量贩在湖南省的密度最高，但横向对比现制茶饮行业、便利店等相对成熟的连锁业态，湖南省均非密度最高地区。参考茶饮、便利店的各省密度分布，我们测算零食量贩长期开店空间或超12万家。行业竞争已形成清晰的两强格局，双龙头未来或有望从当前各自约2万家门店扩容至4-5万家，持续整合行业中腰部品牌份额。

同店表现对加盟业态至关重要，当前行业处于消费习惯培育的收获期，中长期品类扩张、精细化运营挖潜的驱动有望持续释放。整体来看，行业在2024-1H25经历了高速开店带来的单店阶段性承压。25Q4以来伴随尾部门店加快迁址，整体网络效率重新优化，龙头企业同店开始修复。推动单店修复的主要因素有：1）门店结构持续优化与低效门店逐步出清，使整体网络布局更加合理。2）消费者行为从初期尝鲜逐步转向稳定复购，客流结构趋于稳定。2025年鸣鸣很忙/万辰集团单店日均单量同比分别增长6.4%/4.3%至481/419单。3）品类扩展带来的消费场景延伸，例如零食之外逐步引入冻品、烘焙、潮玩等品类，从而提升进店频次与客单结构。4）门店运营效率提升带来坪效改善与库存周转优化。

盈利能力方面，行业正在进入盈利释放期，改善路径主要来自两个方向：1）供应链端的结构性优化，即通过集中采购能力提升、自有品牌占比提高及仓配体系效率优化，实现整体毛利率的持续提升，并增强对上游供应商的议价能力。2）运营端的系统性优化，即通过加盟体系从粗放扩张转向精细化管理，在维持加盟商合理收益的前提下优化分润结构，并通过数字化运营能力提升整体经营效率。从海外折扣零售行业的发展经验来看，以Costco、Aldi以及堂吉诃德等为代表的成熟折扣零售企业，在经历规模扩张之后均出现盈利能力持续释放的过程，其核心驱动因素均来自供应链效率提升与规模效应兑现。因此从中长期来看，我们认为当前国内零食量贩行业仍处于盈利释放的早期阶段，利润率具备长期提升空间。

我们与市场不同的观点：

1）行业空间：市场认为当前约6万家门店规模已接近阶段性饱和，后续扩张空间有限，而我们认为从区域渗透结构、业态对标以及渠道份额测算来看，行业仍处于渗透率提升而非存量博弈阶段，有望从约6万家向约10万家门店扩张，龙头或有望实现店数翻倍。

2）同店担忧：26年以来行业门店数保持较快增长，部分观点担心快速扩店带来同店增速波动，我们认为无需过度关注短期同店波动，加盟商开店积极性反映的业态综合吸引力才是要点，量贩业态的稳定性、回本后利润额优势明显，优化加盟商毛利、扩品类等方式可一定程度对冲门店加密影响，低渗透市场有望通过消费习惯培养助力到店频次提升。

3）跨业态竞争：市场担忧即时零售、硬折扣超市、新鲜零食等新业态加剧竞争。我们认为零食量贩的供应链提效→成本降低的过程仍在持续进行中，有望继续夯实价格优势。同时零食量贩也具备更多综合优势，包括散称购买灵活性、距离便捷性、SKU丰富度及高频上新、门店逛吃一体的体验感。尤其低线城市人口密度低、履约费用高，零食量贩壁垒更显稳固。量贩龙头也在通过拓品类、拥抱即时零售的方式向外拓增量，筑高竞争壁垒。

零食量贩行业当前正处于门店持续扩张、竞争格局加速集中以及单店修复的关键阶段，行业增长逻辑由外延扩张逐步转向效率提升与利润释放共振。

零食量贩：以高效供应链提供情绪价值，渠道空间持续打开

行业稳步扩容，远期开店空间广阔

零食量贩是一种以工厂直采为核心，通过精简供应链环节，提供高性价比休闲食品饮料的零售业态。零食量贩模式自2022年崛起以来高速发展，2025年行业门店总数已超6万家。其在商业模式上，把握住了零食这一高频刚需、高周转的优质品类，通过垂类专业化运营的硬折扣方式，通过精简流通环节、削减大牌溢价、减少供应链信息摩擦成本等方式，缩减全链条加价率，进而给予消费者质优价低的产品以及快速上新迭代的SKU矩阵，对于行业的上、中、下游，均创造了显著的社会价值：

1） 对供应商：零食量贩模式通过工厂直采和大规模集中采购，显著缩短了供应商的账期，缓解了其资金周转压力。同时，稳定的订单需求提升了供应商的产能利用率，降低单位生产成本，并有助于通过规模效应降低原材料采购成本。此外，量贩渠道自身具备高流量和高周转特性，减少了供应商在营销费用上的投放需求，使其能将更多资源集中于产品研发与品质提升。

2） 对加盟商：零食量贩模式立足于零食饮料这一高频刚需品类，消费需求稳定且复购率高，为门店带来了天然的高周转、低库存优势，加盟商能够实现较快的回本周期（2年左右），且回本后利润额可观。由于周转快、库存压力小，经营风险较低，同时净资产收益率和现金流表现良好。门店的长期稳定经营有保障，降低了关店风险。

3） 对消费者：零食量贩业态为消费者带来了多维度价值：一是高性价比，通过压缩中间环节降低终端售价；二是散称购买的灵活性，可按需少量选购，减少浪费；三是距离便利，门店通常贴近社区，缩短购物时间；四是提供了“逛”的情绪价值，丰富的SKU和快速上新迭代让选购过程充满探索趣味，满足了快乐消费需求。

零食量贩现阶段主要满足零食及即饮软饮需求，25年主营品类的市场规模约2.5万亿元。根据国家统计局，2025年中国居民人均年消费支出2.95万元，其中居民人均食品烟酒消费支出为8,631元，占年消费支出的29.3%，我们认为零食饮料消费属于食品烟酒消费子集。据中商产业研究院，2025年中国零食行业市场规模1.45万亿元；据灼识咨询，2025年中国即饮软饮市场规模1.02万亿元，两者合计2.47万亿元，对应人均年消费金额约1,759元，占居民人均食品烟酒消费支出的约20.4%，占居民人均年消费支出的约6%。

从渠道结构看，供应链更高效的专业连锁、电商渗透率提升为大势所趋。据灼识咨询，2021-25年，国内零食饮料行业的电商渗透率从12.4%提升至15.2%，增加2.8pct；我们测算零食量贩渗透率从0.7%快速提升至8.7%，增加8.0pct，渗透速度快于电商，我们认为主因1）零食属于高频、即时性消费品类，需求产生后需快速满足，对履约时间容忍度较低，便捷、近距离的线下渠道更具吸引力；2）相比电商平台以存量需求的渠道替代为主，零食量贩店通过快速上新提供新奇体验、情绪价值，以高效的质价比产品催生新需求，尤其在下沉市场提供新供给更加明显。相比之下，21-25年超市、杂货店及其他线下零售渠道的份额均有不同程度下降。

渠道渗透、量价拆分、可比业态视角，测算零食量贩市场空间

对于行业未来空间，我们采用渠道渗透、量价拆分、可比业态对标进行测算。综合测算下，我们预计29年行业门店数或达9.0-10.9万家，中长期开店空间或超12万家。

方法一：渠道渗透视角，对应2029年行业门店数约8.8-10.9万家。根据灼识咨询，2025年零食量贩GMV总额2,140亿元，我们预计24-25年行业门店数从约3.9万家提升至约6.2万家，对应25年行业平均单店GMV约424万元。2021-25年，零食量贩在零食&即饮软饮大盘的渗透率提升8.0pct至8.7%。2029年，我们参考灼识咨询对零食饮料行业大盘的增速预测，预计零食&即饮软饮规模增长至3.06万亿元，期间CAGR 5.5%；在乐观、中性、保守情境下，我们假设零食量贩渗透率进一步提升6.5/5.0/3.5pct，对应市场规模3,722-4,640亿元，CAGR 14.8-21.3%。假设平均单店GMV维持于25年的424万元（一方面，门店加密预计带来店效摊薄；另一方面，零食量贩店的品类拓展有望增加客群、细分类别渗透，助力店效维持稳定），对应行业门店数约8.8-10.9万家。

方法二：量价拆分视角，对应2029年行业门店数约9.0-11.8万家。2025年零食量贩市场规模约2,140亿元，参考鸣鸣很忙1-3Q25笔单价31.5元，万辰2025年笔单价30.7元，我们预计行业25年笔单价约31.1元，对应全年消费人次约68.9亿次。万辰2025年月活跃会员月均消费频次3次，我们根据鸣鸣很忙与万辰2025年订单总数与活跃/复购会员数的比值，预计零食量贩客群现阶段的平均月度消费频次约1.2次，对应消费客群规模约4.9亿人。即2,140亿元≈4.9亿客群×年消费14次×笔单价31.1元。

零食量贩的客群渗透、消费频次提升仍有较大空间。1）客群：根据凯度调研，零食店消费客群中，空巢型、成年型、青少年、年轻有孩、年轻无孩客群占比分别为17/19/11/38/14%，较全渠道平均水平，现阶段零食店对青少年、年轻有孩人群吸引力更强。伴随消费习惯的逐渐培养及品类运营精细化，有望向更多元的客群拓展。基于加盟保护距离，零食量贩店的核心覆盖范围为周边500米（各零食量贩品牌招商加盟中心），目前零食量贩门店以华南、华东较为密集，北方、西南市场仍有较高加密空间，门店加密在区域维度提升客群渗透；参考现制茶饮行业，据前瞻产业研究院和灼识咨询，2018Q1至2023年，伴随门店数由约27万家增至超40万家，消费客群数从2.2亿人增至3.2亿人。2）消费频次：根据艾媒咨询，2025年受访者中每月购买休闲零食6次以上的占比达66.5%，相比之下，25年零食量贩门店客群月均购买频次约1-2次。伴随门店加密带来购买便捷度提升，零食量贩店有望逐步从囤货、尝鲜渠道变为消费者心目中日常解决零食需求的优先渠道，进而实现零食量贩店客群下单频次的稳步提升，尤其是在单店维度，如2023-25年万辰的单店日均订单量从394单提升至419单；2022-3Q25鸣鸣很忙的单店日均单量从385单提升至481单。

空间预测：客群渗透及消费频次提升为核心驱动。1）客群：参考现制茶饮行业从爆发至成熟期的2019-23年，其行业客群人数从2.4亿人增至3.2亿人，期间CAGR约7%。我们预测2025-29年零食量贩客群人数以6-8%的CAGR增至6.2-6.7亿人。2）消费频次：参考2025年万辰集团月活跃会员月均购买3次，我们预测零食量贩行业消费客群平均月度购买频次从25年约1.2次提升至29年1.8-2.2次。3）笔单价：考虑到门店加密后购买更日常化、分散化，笔单价或延续25年的下行趋势，我们预测25-29年笔单价从31.1元下降至28.3元。综合上述假设，我们预计29年行业规模约3,803-5,009亿元，CAGR 15.5-23.7%，对应门店数约9.0-11.8万家。

方法三：可比渠道视角，预计行业中长期门店数约12.8万家。零食量贩店的定位一方面是休闲零食的购买场所，提供情绪价值、体验感和逛店新鲜感，在这方面与现制茶饮店定位类似；另一方面是高性价比的包装饮用水、软饮料的供应渠道，在这方面与便利店定位类似。

1） 现制茶饮：截至2025年，国内现制茶饮店已相对饱和，根据窄门餐眼数据，25年国内现制茶饮门店总数约40.1万家。据CIC，2023-25年国内连锁新茶饮品类分别净开店2.0/-1.2/-2.9万家，由快速增长转向优胜劣汰。

2） 便利店：国内便利店总数呈现稳健增长趋势，据毕马威及中国连锁经营协会数据，2023-25年国内便利店总数从32.1万家增至33.8万家，CAGR约2.6%。便利店渠道已相对成熟，在各省份均广泛渗透。

我们认为茶饮店、便利店均可视为成熟的连锁渠道，且产品价格带亦均横跨高低不同线级，可作为判断未来零食量贩分区域密度的依据。

据智图数据，25年湖南省零食量贩门店覆盖率约达0.7家/万人，为全国密度最高省份（vs全国平均水平0.44家/万人），点位渗透已相对充分。我们基于对其他省份相较湖南省的渗透程度来预测全国潜在门店数。1）参考现制茶饮：据窄门餐眼数据，若仅考虑前10大品牌，26年3月湖南省密度约0.6家/万人，华中/西南/华东/华南/华北/西北/东北密度分别为湖南的120%/107%/101%/109%/115%/102%/110%；2）参考便利店：据高德数据，26年3月湖南省密度约2.6家/万人，华中/西南/华东/华南/华北/西北/东北密度分别为湖南的91%/76%/83%/172%/53%/72%/54%。我们预计未来湖南省零食量贩门店覆盖率有望进一步加密至1家/万人，华中/西南/华东/华南/华北/西北/东北密度分别达湖南省100%/87%/ 100%/100%/80%/89%/80%，对应行业中长期门店总数约12.8万家。

综合上述测算，我们预计2029年行业门店数或达9.0-10.9万家，中长期潜在开店空间或超12万家。

在加盟商视角下，零食量贩业态具备综合吸引力

加盟商视角下，对加盟业态的考量涵盖回本周期、稳定性、库存周转等综合维度。市场部分观点担心零食量贩店回本周期较2018-22年业态崛起阶段有所拉长，或影响加盟商开店积极性，但25年尽管鸣鸣很忙、万辰集团平均店效有一定下降，但均保持快速拓店趋势，25年净开店7,554/ 4,118家，闭店率分别为1.2%/3.3%，均在健康水平，反映加盟店存续情况良好，开店积极性高。从加盟商视角，我们认为主要出于四个原因：

1） 回本周期在加盟连锁业态中较为优秀，回本后利润额高。截至2025年，我们估计龙头品牌零食量贩店EBITDA口径的回本周期约23个月，净利润口径下约28个月，回本后年度EBITDA可达约41万元，对于加盟商尤其三线以下城市具备高吸引力。

2） 竞争格局较优，业态稳定性较高。2025年零食量贩两大头部品牌门店数占比约达65%，GMV占比超75%，竞争格局相对稳定。相比之下，现制茶饮23年CR5约46.9%（GMV维度），连锁现制茶饮品牌达2,600个。据久谦，1Q26便利店CR10约22.3%（店数维度）。2025年鸣鸣很忙/万辰集团闭店率分别仅为1.2%/3.3%，门店长期存续性更优。相比之下，2024-2025年茶饮品类整体闭店率约16.0%（餐宝典）。

3） 损耗低、库存周转快，营运风险较小。25年鸣鸣很忙、万辰集团存货周转天数分别为12.6/18.0天，多数门店可实现次日达配货。

4） 逐步形成具备丰富经验的老加盟商队伍，其对于选址、门店运营管理、补货、风险评估的专业度更优，逐渐成为拓店的主力队伍。

头部品牌供应链提效带来毛利释放，对加盟商端具备一定调节、分润空间。例如25年鸣鸣很忙毛利率同增2.2pct至9.8%，同时加盟商毛利率同比约提升1pct左右，因此尽管25年受到前期补贴大战及高速拓店影响，同店略有承压，但加盟商毛利率的提升保障了盈利能力的稳中有增。

竞争格局：跑马圈地已过，双寡头格局日益加强

当前零食量贩行业已经从粗放扩张转向高质量成长，运营能力成为最重要的竞争要素。

模型验证期（2021年之前）：2010年老婆大人即在宁波开业，随后福建的糖巢（2011年）、江苏的好想来（2011年）等品牌陆续开出首店。这一阶段行业尚处于店型打磨和模式探索的阶段，各地涌现出一批区域性品牌，验证了需求潜力。

跑马圈地期（2022-2024年）：随着疫情后消费者更重视质价比、资本涌入，零食量贩行业进入快速扩张期，通过标准化的门店模型开启全国扩张，行业整合也随之加速。2022年万辰开始转型量贩零食业务，并于23年9月将来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋四大品牌整合为“好想来”、收购老婆大人100%股份；23年11月零食很忙与赵一鸣战略合并，成立鸣鸣很忙集团。粗放式的门店加密导致行业单店收入有所下滑，行业回本周期普遍拉长，同时高额开店补贴也导致一部分点位并不合适的门店开出。

运营深耕期（2025年至今）：25年以来行业进入新的发展阶段，一方面是鸣鸣很忙和万辰集团的双寡头格局已然清晰，单公司2万 家门店的规模效应飞轮对中腰部品牌形成显著竞争优势，龙头逐渐进入盈利释放期；另一方面，最优质点位已在上一轮开店潮中被瓜分，组货能力、供应链效率、客户需求洞察、加盟商赋能成为新的比拼维度，运营能力在竞争和拓店中愈发重要。随着24年的开店补贴逐渐到期，部分效益不佳的门店逐渐迁址或闭店，头部品牌平均店效呈现边际改善趋势。

当前鸣鸣很忙和万辰集团已形成“双寡头”格局。截至2025年末，鸣鸣很忙、万辰集团并表口径门店数分别达21,948、18,314家，双寡头门店合计达约4万家，按照全行业6.2万家门店估算，鸣鸣与万辰的合计市占率约达65%，而GMV口径市占率超75%，与行业第3已拉开明显差距，形成强大的采购规模效应壁垒。从扩张速度来看，成本端优势直接反映在开店节奏上，25年鸣鸣很忙、万辰集团分别净增7,554/4,118家门店，同样实现行业领先，零食有鸣店数亦较快拓展，但更多在零食店以外探索批发超市、便利店等新业态，与双龙头进行错位竞争。TOP4以下品牌的渠道拓展已相对停滞。

我们认为形成零食量贩双强格局的主要原因有二：1）性价比赛道，供应链效率在竞争中权重高：消费者决策中价格权重越高，行业竞争就越容易演变为单纯依靠压缩成本的单一维度竞争。以现制茶饮为例，据灼识咨询，2023年低价茶饮店GMV占行业总GMV的35%，而蜜雪冰城单一品牌GMV已相当于低价茶饮店总GMV的57%（vs全行业CR5 47%）；以美国超市行业为例，据Euromonitor，2025年仓储会员店CR2达93.7%，而标准超市CR5仅为45.9%。2）主营品类标品化程度高，门店运营复杂度相对低：零食品类高周转、低损耗，意味着门店UE模型更易盈利；标品化程度高，理货难度相对低，使门店能够在维持宽SKU的同时实现快速上新迭代，意味着对全国各省份适应性较强，进而打破了国内超市、便利店发展过程中的区域割据、规模不经济问题（由于宽品类宽SKU，中央化采购即丧失跨省份适应性，采购权下放区域即损失采购规模优势）。零食量贩行业的头部企业较早迈向合并整合，也是主要缘于上述两项原因带来的充分规模经济，使得联手做大、快速获取规模竞争关键胜负手成为逻辑必然。

分区域看，行业形成“南鸣鸣、北万辰”的区域特点，川、闽、西北地区尚有较大整合空间。整体看，鸣鸣很忙以湖南、江西为核心，万辰集团以江苏为核心，辐射周边省份，逐渐形成各自侧重南北的格局。目前四川、福建、海南以及西北多省（如甘肃、青海、新疆、西藏）仍为两强以外品牌占据主导，伴随着行业腰部品牌开店放缓，未来该等省份预计或被双龙头逐渐整合。

从经营数据看，两强均实现较快的盈利能力提升及高周转。规模端，鸣鸣很忙、万辰集团2022-2025 年复合增速分别为292.9%/156.4%，持续领跑行业。利润端，25年鸣鸣很忙经调整净利率同增1.7pct至4.1%，万辰集团零食量贩业务经调整净利率5.0%，略高于鸣鸣很忙，主要体现为毛利率的差别。在运营层面，鸣鸣很忙的存货、应付账款周转天数较快，万辰集团2H25呈现环比向好趋势。

面对跨赛道竞争，零食量贩的运营红利释放有望巩固壁垒

零售渠道竞争持续激烈，创新业态不断涌现。零食量贩崛起于零食行业优质、高效供给的匮乏。在此之前，零食行业的渠道主要来自于超市、便利店、夫妻老婆店及电商渠道，面临性价比较低、产品同质化或大包装的不便等问题。国内零售渠道持续迭代，近年来“胖改”浪潮带来的传统超市转型升级、海外零售龙头/国内互联网企业布局的硬折扣新店型、即时零售等逐渐崛起渗透，行业持续向更高质价比、高效供应链以及更好的逛店情绪价值方向演化，具备相关能力的优质企业在替代部分低效的传统零售渠道同时，也在不断孕育新店型，打开成长空间。新业态可能对零食饮料品类带来潜在的需求分流，零食量贩抵御跨赛道竞争的壁垒值得关注。

零食量贩以性价比为基，供应链仍在不断提效。高性价比始终是零食量贩的竞争杀手锏，目前零食量贩依靠采购规模优势及精简的供应链，全链条加价率已在各零售渠道中明显领先，仅略次于仓储会员店、奥乐齐的PB产品一类少数情况。而零食量贩龙头的采购端效率提升仍在持续推进，包括更高效的C2M（消费者to工厂）信息沟通、最大化货架利用效率，采购规模的持续扩容、与供应商协同降低采购、广宣、折摊费用率等。参考美国沃尔玛的发展历程，其持续利用采购端在全球范围内最优价寻源的能力降低成本，但相比于转化为利润率扩张，沃尔玛更多将节省的成本用于“价格投资”，支持降本→扩大价差→换份额/客流/周转→再反哺利润额的飞轮逻辑。2005-25年，沃尔玛维持毛利率在23.5-26.0%区间内浮动，净利率维持在中低个位数，但维持了长期的同店增长以及与同行的价差壁垒深度。

除性价比外，零食量贩亦具备多项综合维度优势，包括散称购买提供的灵活性、离消费者更近的辐射距离、垂类专业化买手团队给予的高频上新能力、门店聚焦高情绪价值的零食品类带来的“逛、吃、玩”体验感、C2M大数据使其能够反哺上游厂商打造新的零食大单品。由于上述优势，零食量贩店除在存量需求中替代现有渠道外，还通过更高效、更新奇、更优质的供给，主动激发及创造了新需求。上述综合优势很难被其他渠道轻易替代，下文我们将零食量贩与几类代表性竞品渠道分别对比讨论。

与硬折扣超市对比：窄类宽品vs宽类窄品，服务场景差别较大

国内成熟的硬折扣模式以山姆、Costco、奥乐齐等海外龙头为主，三个品牌分别于1996/2019/2019年开设首家中国内地门店，截至25年底，门店数分别达63/7/84家。其中山姆会员店、Costco属于美系仓储会员店，而奥乐齐属于欧系硬折扣超市，商业模式底层逻辑具备相似性，均以精选SKU 源头直采 极致压缩运营成本带来高性价比。相比之下，仓储会员店模式更加侧重以会员模式筛选具备强购买力、追求品质生活的“中产家庭”，锁定高忠诚度客群，其商品销售基本盈亏平衡，主要利润来自于会员费，因此会员费也可以理解为给会员提供全球寻源、品类最优解的买手服务订阅费。奥乐齐则更强调高PB（private label，自有品牌产品）占比带来的品牌溢价压缩。据亿邦动力，2025年奥乐齐在中国市场的PB SKU占比已达约90%（vs FY25 Costco自有品牌占比约30%），一方面反映公司“全球直采 本地直供”的供应链体系，另一方面也意味着以消费者对奥乐齐渠道品控的信任取代对产品品牌的信任，背后建立在奥乐齐长达数十年自有品牌运营带来的信任积累。

零食量贩与硬折扣超市达成规模效应的途径不同。为达到单品类的大额采购规模及议价能力，零食量贩选择“窄类宽品”模式，专注于零食、饮料两大品类，因此即便门店SKU达1,800个以上，流量仍相对聚焦，通过加盟模式快速扩张至万店规模，主要依靠店数高渗透带来强大采购规模效应。而硬折扣超市为了满足广泛的民生需求，品类横跨生鲜、日化家清、米面粮油、家居用品、美妆个护等，因此需要靠每个品类精准筛选少量SKU的“宽类窄品”模式，放大单SKU的采购量。此外，需要动用超市企业自身研发团队的PB商品占比提升，也意味着SKU宽度的受限。

商业模式的不同，也导向了不同的目标客群及场景定位。硬折扣超市通常辐射距离较远，到店频次较低，适合囤货式购买；从客群定位来看，仓储会员店以会员费进行客群筛选，奥乐齐以华东为大本营辐射区域内的一至三线城市及长三角富裕县域，目标客群均以中产为主，现阶段较难渗透至三线以下城市。具体到零食消费体验上，硬折扣超市可提供高性价比，但对于注重情绪价值、新奇感的零食品类而言，其品质有余，选择丰富度不足，且大包装规格也限制了购买灵活性，对于部分短保产品亦容易产生浪费（也催生了代购、分拆小包装的外围渠道），更适合目标明确、偏好稳定、家庭人数较多的客群购买。相比之下，零食量贩笔单价仅30 元，散称模式、宽SKU在各种预算下均可提供充足的选择丰富度，因此也带来对全线级、全客群的辐射能力，在下沉市场的壁垒尤其稳固。

近年来，山姆会员店也在尝试通过前置仓 即时零售模式，拉近与消费者距离，扩大门店辐射范围，提升消费者购买便捷性。关于即时零售模式与零食量贩的竞争，我们认为存在一定潜在分流但影响有限，详见后文分析。

近年来，以盒马、快乐猴为代表的本土硬折扣新势力崛起。其中1）超盒算NB为盒马旗下平价社区超市，25年8月由盒马NB更名而来，23年试点以来已扩张至超400家门店（截至25年末），FY25盒马实现经调整EBITA盈利，其中盒马鲜生及NB业态贡献超八成收入。单店模型跑通后，25年9月开放加盟。超盒算共享盒马供应链、利用阿里体系的淘宝闪购流量支持为先天优势，但亦在建立专属集采渠道，起量后建立独立供应链、减少与盒马鲜生同质化势在必行。2）快乐猴为美团旗下硬折扣超市项目，项目结构与运营模式对标盒马NB与奥乐齐，25年8月杭州首店开业，25年底门店数达13家（数说零售案例库）。其主要优势包括美团的流量/数据支持、复用美团优选/小象超市供应商体系、依托美团优选成熟品控标准、复用骑手资源等。目前快乐猴尚处于起步阶段，主要营销点在于通过“严格检测”回应消费者对食品健康的诉求，生鲜占比相对较高，但目前生鲜供应链对比盒马尚缺乏广度和深度，自有品牌处于初期，单店模型尚待跑通。

超盒算、快乐猴与海外硬折扣龙头模式基本一脉相承，现阶段以中高线城市布局为主，下沉市场店型是否成立尚待验证。超盒算NB、快乐猴同样走“窄类宽品”模式，超盒算每种需求对应产品款数仅1-2款，在核心基础大品上锁定成本和原料，保证口味品质稳定，再进行价格下探，快乐猴单店SKU控制在1,000 个。与零食量贩之间的客群、场景同样存在差异化。背靠互联网平台资源支持，预计超盒算、快乐猴将更加快速探索线下 即时零售的全渠道融合，目前单店面积分别约为600-800平米/800-1,000平米，对人口密集、线上购买习惯成熟的高线城市适应性较强，未来是否具备下沉能力仍需探索及后续验证。

与新鲜零食对比：标品化程度高是商业模式的重要优越性

近年来金粒门、几多全等一批主打“短保、现制、洁净”的新鲜零食店也在逐渐扩张，我们认为该业态供应链要求高、模型更重且仍在早期。新鲜零食门店以烘焙、卤味、饮品、坚果、果干、甜品等为主要品类，主打卖点为现制短保，从商品属性上看与量贩零食店存在竞合，均满足冲动性的快乐消费需求。但新鲜零食店保质期1-5天产品占比高、非标程度高，本质是轻餐饮 零售的混合模型，对供应链、加工与人才要求较高，重点在于能够打通中央厨房 冷链 标准化复制并安全合规扩张至大规模网络，异地复制扩张的难度较大；且短保意味着损耗风险、食品安全风险高，对单店模型跑通提出了更苛刻的运营要求。目前主要品牌门店基本为直营，尚未大规模开放加盟，选址以购物中心B1/商圈为主，主要面向年轻白领。我们认为新鲜零食更可能作为精品渠道，覆盖品质追求高、消费力较强的人群，其客群、点位的覆盖度相较零食量贩均有更明显的约束。

与即时零售对比：产品展示效率、体验感、下沉能力是零食量贩核心优势

面对即时零售的崛起，下沉市场是零食量贩渠道的天然壁垒，量贩门店相较前置仓渠道有明显优势。竞争优势来源：1）履约成本：即时零售/前置仓单均履约成本刚性（配送4-5元 拣货1元），UE模型对客单价敏感。平台直营全品类前置仓在上海的客单价约90元，而三四线城市仅50-60元，单均履约费用率从6.5%上升到9.1%。2）租金差：高线城市租金在费用结构中占比较高，前置仓租金费用率相较街铺优势约7pct，但在下沉市场仅有约3pct。3）消费习惯差异：下沉市场消费者时间成本低，价格敏感，对送货上门的溢价支付意愿较低。4）品类视角：休闲食品饮料客单价低，凑免配送费起送价较困难。且对于量贩门店而言，与外卖平台合作，增添外卖选项的边际成本较低，能给门店贡献可观增量。

零食作为“快乐食品”消费，更强调情绪价值及新奇感，零食量贩具备更优体验。由于零食消费天然的“尝鲜”需求，零食量贩店选择宽SKU模式给予消费者丰富选择，通过快速上新迭代激发新需求。在大单品模式下，直播电商、货架电商、即时零售等线上模式具备较强的信息沟通效率，但在需求碎片化、快速变化的零食消费中，基于手机屏幕展示的即时零售购买则显露浏览效率的劣势，同时对新上架单品的展示效果亦不如线下体验。此外，零食量贩店通过明亮环境、宽敞通道、低价格门槛的体验感，已成为线下出行生活方式的一部分，在满足消费者“逛”的需求的同时激发零食消费新需求。

品类拓展 运营效率提升，有望支撑加密过程中的店效稳定性

单店：25Q4以来单店趋势边际改善，26年延续修复趋势

单店：门店加密导致量贩25H1单店同比下滑，25Q4以来逐步修复，26年有望企稳回升。25H1鸣鸣很忙单店营收同比下滑5.7%，万辰集团25Q1、Q2单店营收分别同比下滑21.5%、22.8%。我们认为二者25H1单店营收同比下降是前期门店高速扩张的阶段性压力兑现。2024年二者分别净开店7809家、9470家，其中万辰开店主要集中在24年下半年，基数压力更大，故而单店营收下滑幅度更大。伴随2024年补贴付款结束，25H2起业内经营不善门店的迁址加快，利于网点布局优化，以及门店堆货质量等运营效率提升，25Q4鸣鸣、万辰单店营收同比下滑幅度大幅收窄，头部企业月度同店修复乃至回正。2026年春节旺季该进程有所加快，如万辰集团2026年1-2月万辰单店月均GMV同比增长9.1%至40.6万元。26Q2后，伴随春节效应的消退，以及行业保持较快拓店节奏，爬坡期新店对整体单店有所拖累，我们预计行业单店增速或有所下移。但龙头积极拓展品类、延伸即时零售（如26M1万辰超1万家门店接入即时零售）、运营效率进一步优化等，有望助力保持门店加密过程中的店效稳定性。

S型曲线：部分省份的单店表现有望回升

行业层面来看，零食量贩单店表现呈现出一条高度动态的“S型”曲线，部分省份有望进入单店修复性上行的第三阶段。2020年-2023年为零食量贩业态的初期导入期，门店凭借极致性价比与尝鲜红利往往能快速起量并实现较高店效；2024年-2025H1，伴随高强度补贴下，门店快速加密以及竞对非理性插店等，客流摊薄导致同店销售出现回落；然而在此拐点之后（2025H2-之后），区域内消费者“从尝鲜到刚需”的常态化复购习惯逐渐养成，店效在中期开始企稳回升；最终进入成熟阶段时，门店有望通过持续拓展高毛利与高频次的新品类（如烘焙短保、自有品牌等），对冲并抵消极度加密带来的边际递减效应，使得单店盈利模型在历经波折后，能够在一个更具韧性的日销基准线上实现长期稳态甚至二次增长。分区域来看，各个省份在S型曲线中所处时间段不同，例如长沙这一成熟地区在2024年因门店加密使得单店下滑，而25H1店效已实现同比持平；2024年初鸣鸣很忙进军北方区域，门店快速加密使得华北等新进地区店效24A-25H1同比下滑，而伴随迁店、门店运营效率提升等，北方省份25H2店效陆续改善、拐点上行。

2025年订单量显著提升，门店常态化复购习惯逐步养成。从单店运营的核心观测指标来看，鸣鸣很忙及万辰集团在2025年的订单量数据印证了“门店常态化复购习惯养成”这一核心逻辑。在全行业门店高密度加密、客流本应面临分流的背景下，终端交易频次不仅没有出现断崖式下滑，反而呈现出显著的韧性提升。2025年鸣鸣很忙、万辰集团单店日均单量分别同比增长6.4%、4.3%至481、419单。其中万辰集团同比增速较2024年明显放大；鸣鸣很忙2023年因赵一鸣并表影响单店日均单量计算偏低，2024年同比增速与2025年不可比。

经验对比：复盘堂吉诃德及瑞幸发展，门店加密≠同店下滑

堂吉诃德：以品类扩张 自有品牌升级助力同店增长

堂吉诃德：两次关键并购使得经营结构快速调整，由日杂向高频刚需的食品类产品拓展；自有品牌以“与顾客共同创造”为核心，二者共同驱动公司同店增长。堂吉诃德自2002年开始日本全国扩张，历经多轮经济周期始终保持稳健的同店增长。2006年-2025年，堂吉诃德门店数从126家增长至779家，CAGR 10.1%，同时单店营收从20.7亿日元增长至29.5亿日元，CAGR 1.9%。我们认为食品化品类拓展及自有品牌升级是公司在门店加密过程中单店营收保持增长的核心驱动力。

在2008年之前，2006-2008年间公司门店数CAGR高达33%，而单店营收CAGR为0.9%，传统日杂折扣店的低频消费属性使得单店营收存在一定天花板。

2008年-2019年，公司成功并购GMS长崎屋综合超市并获得了物理空间的“破限能力”以及食品基因的初次嫁接，单店GMV提升、客群顺利拓展。首先，公司在接手长崎屋之后对其原有门店进行逐步改造，统一升级为“MEGA Donki”（MEGA 堂吉诃德）业态，升级后门店SKU规模达6万～10万种，单店经营面积超8000平方米，这种大店模型显著提升了单店GMV天花板，其次长崎屋拥有完整的生鲜、熟食运营体系。堂吉诃德通过在长崎屋门店试点“杂货 食品”的组合，验证了高频食品能为低频杂货引流的逻辑。公司客群也从此前20-29岁年轻人扩展至30-39岁家庭夫妇，门店从非计划购物目的地转移至计划性购物目的地，单店GMV天花板提升。在此期间，堂吉诃德继续保持较快开店策略、同时单店营收稳步提升，门店数CAGR为10.9%，单店CAGR 1.2%。

2019年-2025年，公司并购UNY实现供应链中台的“深度重构”，存货周转率大幅提升，公司形成了以“高频食品 高毛利率非食”的品类闭环。UNY拥有较成熟的农产品直采、冷链物流及中央厨房体系。并购完成后，UNY实际上成了整个集团的“食品后端”，其强大的食品运营能力反向注入原本的折扣店系统，极大提升了全集团的存货周转率，从2019年的5.99次提升至2025年的7.32次。公司“高频 高毛利率”的品类闭环形成，截至FY2025，公司国内折扣事业部中食品销售额占比高达44%，UNY事业部食品占比高达74%。同时，公司将权力下放至门店，通过单店主导制度（ISM）、夜间经济基因以及产品结构调优（增加非食品类等），将原本亏损的UNY老旧门店改造成MEGA Donki UNY 联合店，其单店营收及毛利润大幅提升。在2019-2025年期间，公司门店数小幅提升，而单店营收CAGR达3.6%。

除此之外，PB产品销售占比快速提升也对单店营收提升以及毛利率提升有较强带动作用。

公司于2009年创立自有品牌，于2022年对自有品牌进行了彻底的重塑与再定位，正式推出“热情价格”并将消费者反馈融入产品研发。次年自有品牌销售额同比大幅提升31%至2037亿日元，销售额占比同比提升3.1pct至17.3%，随后伴随公司用自主品牌替换国民通货品牌（NB）、以及开发独家定制款商品等模式，截至FY25，公司自有品牌占比提升至22.8%。堂吉诃德自有品牌产品比普通产品毛利率约高10pct，自有品牌销售的快速增长带动公司销售毛利率从2022年的29.7%增长至2025年的31.9%。公司长期经营计划目标为自有品牌对营业额贡献率预计在35%左右。自有品牌不仅提升利润率，也对单品价格竞争力有重要影响，是实现更高利润的途径。

瑞幸：加密周期中以私域 稳价 品类拓展对冲同店压力

瑞幸：切入大众赛道破圈，加密周期中完成策略调整，迅速推动同店增速回正。2020-2023年，中国咖啡市场呈现“星巴克高端垄断、大众空白”的鲜明格局，瑞幸精准切入大众市场空白，凭借首单免费、买二送一等模式快速破圈，带动客流与复购率双提升，同店营收持续高速增长。2024年，库迪等竞争者加速抢占市场，价格战持续发酵，行业进入门店加密周期，同店增长出现小幅下滑。随着瑞幸及时调整策略，收缩低价补贴、高频推新并优化供应链，瑞幸迅速走出竞争泥泞，2025Q1同店增速成功回正。

瑞幸：加密周期中以私域 稳价 品类拓展对冲同店压力。瑞幸通过私域运营转化外卖平台带来的流量，减少第三方平台优惠力度，将最高价值折扣券、咖啡星人勋章、瑞王卡等核心优惠，通过自有App会员系统、微信私域独家发放，确保自有App为全渠道最低价，降低获客成本。坚持杯价“13元出头”的高性价比定位，依托全球直采、自建工厂形成的成本壁垒，以换取更高客流与消费频次，巩固大众消费基本盘；对于不同客户“千人千价”，动态增加或减少终端优惠补贴。同时在品类拓展上，积极开拓高毛利产品，通过模块化新品开发与赛马机制，高频上新激活消费需求，如配合暖冬季节，推出高价的多款冰饮新品；局部门店上线烘焙一体机，布局“早餐 烘焙”SKU，部分门店烘焙收入占比已达8%，增加非咖啡时段消费。

品类拓展：维持情绪消费主线，优选“三低一高”产品

零食量贩拓品类优选“三低一高”产品，即低线上化率、低运营复杂度、低认知壁垒、高周转率，热食烘焙类、冷链冷冻类产品适配度更高。在品类拓展与门店调优的战略演绎上，我们认为可以按照“三低一高”的精细化选品基本法——即优先布局“低线上化率、低运营复杂度、低品牌认知壁垒、高周转率”的优势类目。结合最新终端模型测算，热食/短保烘焙与冻品/速冻食品均展现出较高的业态适配度。具体而言，热食及短保烘焙具备极致的流转效率（周转快，仅需3-7天），且品牌认知壁垒较低（白牌友好），用户没有太多转化成本，同时，随着标准化管理的提升，其门店运营复杂度已控制在中等水平，部分品类比如烤肠、蛋挞等运营复杂度更低，叠加仅22%的线上化率（欧睿），线下场景更适配。另一方面，冻品及速冻食品的线上化率下探至19%的极低水位（欧睿），该品类不仅门店端运营复杂度适中（主要为冷柜维护），且品牌认知壁垒亦表现为中等，在维持50-90天合理周转的同时，为渠道逐步引入自有品牌预留了充足的操作空间。

拓品类要义：维持快乐消费主线，依托目标客群拉动新品类动销。零食量贩的拓品类核心在于坚守“即时满足”的情绪主线，相对克制在高运营复杂度家庭生鲜的引入，转而去布局蛋挞烤肠等热食，以及潮玩食玩谷子等刺激“多巴胺”的品类。在商业闭环上，其本质是先精准复用年轻人、女性与学生等核心客群的进店流量，以高频低毛利的零食基本盘作为引流抓手，带动情绪类新品类的连带购买率。据艾媒咨询，当前量贩主力消费者中女性（占比66.6%）、年轻人（占比60.1%）、工薪/学生阶层（占比 56.1%/23.3%）为主。万辰集团于2025年年底将好想来品牌零食全线升级为“零食乐园”，实行“零食 N”战略，旨在为消费者提供“快乐”和“情绪价值”，区别于其他即时零售/奥乐齐等业态。鸣鸣很忙旗下“零食王国”于2026年4月开业，该项目为建筑面积约2万平方米、SKU超3.5万的巨型零食旗舰店，项目原“零食很大”、“零食很小”、“零食博物馆”等多个主题分区整合，并布局了零食人偶互动墙、巨型LED动态饮料瓶等网红打卡点，构建“购物 打卡 社交”一体化的沉浸式体验。

鸣鸣很忙试点烤肠蛋挞等热食，并在冻品上推出冷冻榴莲、冷冻栗子等创新品类；万辰推出潮玩盲盒计划。据公司2025年年报交流会，2026年鸣鸣很忙将体系化推进热食和冷链能力建设：热食包括烤肠、蛋挞等即时消费产品，冷链覆盖冷藏与冷冻，重点拓展少添加、短保和健康化趋势，与此同时，冷冻榴莲、冷冻栗子等高品质休闲食品也是其重点发力方向。公司目前冷链食品占整体销售额约5%-6%，目标提升至10%。万辰则于2025/6/30推出潮玩计划，通过设立潮玩专区，提升单店流水，吸引学生群体，增强品牌忠诚度，目前产品包含盲盒、卡片、徽章、玩具、小马宝莉水（联名产品）等。

运营效率提升推动店效优化：前端依托场景管理、商品周转、人员效能精细化运营挖掘盈利空间，后端搭建中台系统构建数据驱动的供应链闭环，前后协同改善单店盈利水平。鸣鸣很忙2025-2026年加码数字化建设，赋能加盟商管理、货品流转与供应链提效：1）场景端搭建数字化SOP，依托智能排班、AI巡店系统强化门店管控，标准化陈列流程，辅以督导评级规范货品摆放，拉动客单价；2）商品端依托实时动销数据输出智能补货方案，以数据替代经验决策，减少缺货与滞销库存；3）人员端落地AI视觉收银秤，优化自助结算、释放人力。系列精细化举措规模化落地，持续优化单店表现。万辰集团25Q3起增加研发投入，整合收银、订货、仓储、财务等分散系统搭建统一中台，打通数据壁垒，实现终端销售数据联动后端补货与运营决策，为持续优化门店效率搭建体系支撑。

利润率提升路径：“向上求”与“向内求”

在行业从高速扩张迈向高质量发展的阶段，盈利弹性将逐步成为驱动估值与成长的核心主线。于零食量贩渠道而言，我们认为其硬折扣本色下，利润率提升空间将主要来自于供应链效率优化，上游加价率、产品结构角度均有进一步挖掘的空间。“向上求”利润空间可行性的本质为零食量贩渠道所构建的互利共生利益分配体系：窄类宽品确立规模采购优势、快周转 短账期精准击中上游资金周转慢的行业传统痛点。“向内求”角度，零食量贩渠道方作为生意模式“卖铲人”，为加盟商提供高周转、快回本的优质UE，自有中台体系赋能门店日常经营管理，大幅降低加盟商压货/动销管理不当等经营风险，通过加收管理费/会员管理体系优化等，加盟分润体系亦有优化空间。

底层逻辑：全供应链效率革命

渠道角度，零食量贩店所具备的供应链垂直整合能力是实现利润率提升的重要抓手。传统零食零售的流通链路呈现典型的长链条、多环节特征，通常采用“厂商→一级经销商→二级经销商→零售商”的多级分销模式。在这一结构下，每一层流通主体都需承担对应的成本与风险，我们测算全链条加价率普遍维持在60%-90%。而零食量贩形成从上游厂商通过品牌方直达门店的销售形态，剔除了中间环节，实现了最短供应链和扁平管理。我们测算零食量贩渠道终端加价率约为50%以下，反映在终端商品价格上，即为同款产品的性价比优势。

我们认为，量贩渠道与拼多多模式具有一定的相似之处：砍掉多级经销商实现直达零售端的短链快反供应链，显著减少非生产性费用，增强上游订单的确定性，降低上游厂商加价率，从而实现商品以较低价格触达C端。从拼多多经验看，商家的营销广告费用比其他平台均值低约2.1pct，物流环节费用比其他平台均值低约2.5pct。我们认为在零食量贩行业总店数增至2025年约6万家量级时，已对进入量贩渠道的上游零食厂商带来类似机制的费用节省，而伴随行业店数进一步向接近10万家的规模迈进，以及单一品牌采购规模的进一步提升，上游进一步降低加价率→中下游毛利率提升的空间有望进一步释放。

尽管拼多多与量贩零食渠道均致力于重构流通效率，但二者在产业链介入深度与运作模式上存在本质差异。我们认为这种差异决定了量贩零食能够作为主导者可更深度地参与全链路的利润分配：

1）履约与库存管理差异：拼多多平台撮合交易性质vs量贩零食渠道集中承担物流环节核心职能，后者有效转移上游履约风险。拼多多主要发挥流量分发与交易撮合作用，履约高度依赖第三方快递网络的一件代发，库存分散于各个商家。此模式下，上游工厂仍需承担零售端的物流成本及较高的退换货损耗。而零食量贩渠道构建了链接工厂与门店的物流体系，上游厂商仅需完成大规模、整车级别的企业级交付，后续的仓储分拨、门店配送及运输损耗均由量贩品牌方承担，高度集中的库存管理极大降低了上游的履约成本。据鸣鸣很忙25年业绩公告，截至2025年底，公司已建立由21,948家门店组成的网络，并在全国布局56个现代化仓库，确保300公里半径范围内门店24小时内完成配货。量贩品牌通过承担流通环节的核心职能，获得了向上游争取更低出厂价及截留流通利润的基础。

2）流量获取与费用结构差异：拼多多仍需商家线上竞价投流；零食量贩渠道则合理增加自身曝光、围拢线下自然客流。在拼多多模式下，商家为获取平台曝光往往需投入较高的站内营销与投流费用。工厂虽然省去了传统线下渠道费，但实则背负了部分线上获客成本。量贩零食则依赖高密度铺店与核心商圈选址来捕获线下稳定客流，“渠道即品牌”趋势下对产品终端营销要求不高，将工厂原本需支付的营销费用，直接转化为全供应链可分配的毛利空间。

3）定价机制与采购模式差异：拼多多动态竞价，零食量贩渠道现款买断。拼多多的集采竞价机制具有波动特征，海量同类厂商在算法驱动下进行价格博弈，导致上游利润空间缺乏稳定性。量贩零食普遍采取现款买断与规模集采机制，基于有限的货架空间，量贩品牌实行严格的单品筛选，配合产能锁定策略，为上游提供了长期的排产及出厂价可预见性。

综上，我们认为零食量贩渠道与拼多多虽均有效压缩了流通环节的加价率，但相较于拼多多的撮合交易性质，零食量贩渠道实现了物流与资金流的同步闭环，实质性剥离了上游厂商的物流与营销风险；同时，相较拼多多的动态竞价模式，零食量贩渠道为生产端提供了更强的量价确定性，故量贩零食渠道得以更深层次地参与并主导全产业链的利润分配。

品类角度，高周转 短账期的窄类宽品模式，为零食量贩折扣店提供了天然的议价基础。据各公司年报、鸣鸣很忙招股书，鸣鸣很忙单店SKU实现1,800 ，在库SKU近4,000个；万辰集团则实现12大核心品类的产品组合，整体在店SKU数量接近2,000个。同时渠道也具有高周转短账期的明显优势。凭借较快的存货周转与较短的上下游账期，显著降低上游库存风险与资金成本，叠加窄类宽品带来的规模出量优势，形成上游愿意接受更低加价率的核心支撑。

“链主”地位：全链条利润分配能力与议价权重塑

我们认为，零食量贩凭借渠道整合与运营效率，已在零食流通赛道确立链主地位，通过重构上游结算规则、深化产品合作、强化下游加盟管控，实现对全产业链利润分配与议价权的系统性重塑。

对上游：颠覆传统结算模式，以高效回款和深化合作增厚厂商利润

零食量贩渠道打破传统经销体系长期存在的长账期、高赊销痛点，坚持以现款现货、短账期为核心采购原则。传统渠道普遍执行30-60天赊销模式（第一财经），不仅大量占用上游生产企业资金、抬升坏账风险，还显著增加财务成本，持续挤压生产端利润。而量贩渠道的快速回款机制，从根本上消除上游货款回收风险，显著改善企业现金流安全性与稳定性，同时通过提升资金周转效率降低财务费用，直接为上游厂商创造利润增厚空间。

在此基础上，零食量贩通过专业化选品体系深化上游合作，聚拢大量优质零食厂商。以鸣鸣很忙为例，据公司业绩公告，截至2025年底公司已合作超2,500家厂商，配备281人专业选品团队，依托消费需求、市场趋势与终端动销数据，反向指导上游产品研发、生产与迭代，以需求定义供给，降低滞销风险、提升生产效率。目前鸣鸣很忙80%商品与传统渠道形成差异化（鸣鸣很忙业绩会），通过定制化开发，强化全链条利润分配能力。万辰集团亦通过设立专门商品中心，直采国内外头部品牌及地方特色优质厂商，并同步筛选上游工厂资源培育自有品牌，提升议价力与利润掌控力。

对下游：统一管控 数字化赋能，实现加盟分润体系精细化管理

对下游加盟商，零食量贩普遍采用统一采购、统一定价、统一促销、统一结算的强管控模式，并依托数字化工具实现供应链、门店运营与消费者数据的全面掌控。据鸣鸣很忙25年度业绩公告，截至2025年底已签约加盟商10,327家，搭建432人数字化团队，通过完善的数字化基础设施实时监控门店经营、消费者反馈与市场变化，可灵活调整供货价格、促销政策与费用返还规则，调节加盟商利润空间，实现下游利益有序分配。万辰集团对加盟体系亦采用同类强管控 数字化赋能模式，稳定下游利润分配格局。

我们将品牌方-加盟商分润体系视作一个完整的加盟分润系统，对加盟商及品牌商的利润分配结构进行估算；以鸣鸣很忙为例，在品牌报表端毛利率偏低的情况下，零食量贩渠道仍能做好加盟商端及品牌商端分润的平衡，加盟商端/品牌端分润比例分别约为70%/30%。

依托窄类宽品、高周转运营特征，零食量贩通过总部统仓统配与动销精准预测，实现库存集中管理与风险兜底，加盟商无需承担压货与滞销压力，大幅降低末端资金占用与运营成本。在此低风险、高稳定性的盈利模式下，加盟商主动接受渠道制定的利润分配规则，进一步巩固总部对下游的统一管理与利润支配能力。据鸣鸣很忙招股书及公司公告，其成熟门店运营体系下单加盟商带店率持续提升，2025年达2.12家/人；加盟体系稳定性突出，2022-2025年门店闭店率分别仅为 0.7%、0.7%、1.9%、1.2%，为渠道链主地位提供稳固支撑。

未来利润率提升方向：向上挖潜为主、向内增效为辅

硬折扣业态的核心在于长期维系高性价比心智，因此零售端提价空间相对有限，毛利率的优化需“向上”、“向内”同步寻求突破。零食量贩的核心壁垒，正是为消费者提供“多、快、好、省”的稳定体验，其终端均价较传统商超同类产品低约25%（弗若斯特沙利文数据）。这种极致质价比是支撑渠道高客流、高周转的基础，也决定了企业难以通过直接提价或提升客单价来改善盈利。因此，龙头利润率的提升需通过向上深化供应链整合、向内优化分润机制与运营效率，从产业链内部挖掘利润空间。

如前文所述，零食量贩“链主”地位的本质，是依托规模与管理能力双向赋能上下游。上游利润优化不是简单压价，而是在守住C端低价心智的前提下，通过全链路效率提升与利润结构重构，实现对产业链利润的掌控与合理再分配。我们认为，这一模式将成为中国零食量贩龙头中长期利润率持续提升的核心路径。

向上求：寻找供应链提效空间

随着零食量贩行业步入精细化运营阶段，龙头企业的供应链提效将从单纯的以规模要低价向上下游深度协同演进，具体将沿着毛利率提升、履约降本两大路径兑现利润空间：

毛利率扩张路径：商品结构的优化与上游深度协同。

1）以订单可预见性赋能上游。依托门店网络与数智化系统（如鸣鸣很忙已直连超2500家核心供应商），龙头企业可平抑上游产量波动，亦可在原材料价格低位时协助厂商锁价采购。我们认为这种数据驱动的深度协同，可在不挤压上游合理利润的前提下，释放更深层的毛利空间。

2）自有品牌占比及定制化产品占比提升亦可截留部分利润空间。依托“窄类宽品”的庞大单品销量及敏锐的终端用户洞察，龙头企业（如鸣鸣很忙/万辰集团等）正稳步深耕定制化与自有品牌。参考奥乐齐等海外硬折扣龙头，其自有品牌的毛利率显著高于流通品牌；未来国内零食量贩自有品牌销售占比的提升将直接拉高渠道整体毛利率中枢。

3）品类边界拓宽下，渠道有望凭借精细化供应链把握新品类高毛利。行业正从单一休闲零食向更加综合的业态升级，如鸣鸣很忙3.0店型引入潮玩、冻品、热品（如蛋挞、烤肠）等，具备高毛利特征，对门店前端运营及进货管理等提出更高要求，成熟的供应链管理体系将有助于渠道实现综合毛利率的结构性上行。

费用端，仓网密度优化下中后台物流履约费用有望再摊薄。零食量贩“多快好省”的商业壁垒高度依赖于强大的底层物流基础设施。行业步入平稳渗透期后，随着区域门店密度的不断提升，我们认为后续仓配比的进一步提升将主要沿着以下三大方向：

1）区域加密提升单车满载率，摊薄单店边际运输成本。

2）智慧物流及仓储自动化升级，进一步提升单仓吞吐量、加快周转。

3）冷链物流的复用及选址协同：引入低温冷鲜/冷冻食品及热食后，可通过三方合作搭建冷链系统/于现有成熟常温仓基础上加设冷链模块等快速复用冷链供应链能力。如鸣鸣很忙于2025年4月与京东物流达成合作，以京东物流仓配一体的高效供应链能力持续赋能鸣鸣很忙冷链产品运输解决方案（公司官网）。

向内求：寻找分润结构微调空间

在行业早期的规模化扩张阶段，总部主要依赖庞大的供应链差价获取利润，同时通过给予加盟商丰厚的终端毛利及各项开店补贴来加速“跑马圈地”。这种高举高打的策略成就了如今的规模龙头，并以规模效应反哺了总部的利润率上行。然而随行业格局逐渐明晰，无序的价格战与高额补贴将逐步退场。在此背景下如何构建总部与加盟商长期互利共生的生态体系，通过优化分润结构获取合理增量利润，将成为龙头企业中长期盈利能力中枢提升的核心课题。我们认为，后续利润率的“向内求”将聚焦于以下两大维度：

当前零食量贩渠道利润本质为赚取供应链差价，核心在于渠道方构建了加盟商先盈利、渠道赚取长期流水的健康分润体系，二者具备利益一致性。参考其他连锁管理业态，渠道管理赋能有望进一步变现，后续可探索常态化的经营抽成（Take rate）。当前鸣鸣很忙对加盟商的收费较克制（主要为一次性加盟费及极低的IT服务费，且据招股书披露，自2024年起全面豁免了赵一鸣每月800元的管理费），这在早期形成了较强招商吸引力。但随着总部全流程数字化（智能零售中台、督导巡店系统）及精细化赋能的不断加深，总部实质上已承担部分原本属于门店的管理成本。参考成熟连锁业态（如连锁酒店集团通常收取营业额4%-8%的管理费，成熟餐饮特许经营基本存在1%-3%的特许经营费抽成），未来随着零食量贩行业步入存量精细化运营期，我们认为龙头有能力凭借强大品牌势能与中台系统赋能，向加盟商阶梯式收取合理区间的管理费，可同步增厚总部利润。

深挖会员资产壁垒，重构会员-渠道-加盟商三方关系。目前多数零食量贩渠道的会员体系仍以基础的积分兑换和会员日折扣为主。参考海外较成熟的仓储会员店模式，零食量贩渠道可尝试引入会费 升级现有权益体系，通过拓展跨界生态权益（如异业联合折扣）/专属商品定价等模式将会员优质流量变现，亦可增厚总部报表端毛利。

海外镜鉴：探索专业连锁零售公司的利润优化路径

鉴于海外暂无完全同构的零食量贩渠道，此处我们选择三类高度可比的折扣零售业态作为对标——软折扣龙头（堂吉诃德）、硬折扣商超（奥乐齐）、仓储会员店（Costco），以期从其利润率走势及驱动因素中找到中国零食量贩业态利润率优化的参照坐标。

软折扣商超——堂吉诃德：货品结构变动带动利润率优化，费用端亦有压缩空间

堂吉诃德：自有品牌 差异化体验，打造折扣零售龙头。堂吉诃德为日本折扣零售业态代表性品牌，其母公司PPIH已连续25年录得收入端增长。纵观25年以来PPIH报表端利润表现，我们认为其净利率波动优化的主要原因在于毛利率持续上行，而核心逻辑在于品类结构优化及门店精细化运营。

产品结构角度，早期以软折扣为主，货源及毛利水平弹性较大；中后期毛利更多来自差异化自有品牌。于早期发展阶段，软折扣商品是堂吉诃德毛利重要来源，多源于存量竞争下的尾货出清，该类商品供给节奏随机、价格也较随机。随软折扣渠道日益壮大，机会性采购具有不稳定性，无法满足日益发展成熟的渠道需求；故2008年堂吉诃德推出自有品牌“热情价格”，涵盖食品/日用品等多品类，毛利率水平显著高于已有“National Brand”（公司公告曾提及将壮大PB/OEM业务以提升毛利率水平，我们推测隐含条件为自有品牌毛利率更高）。FY21对PB/OEM业务升级调改，成效显著；截至FY25，公司PB/OEM产品占总销售额比例达22.8%/yoy 3.5pct，FY25公司毛利率31.9%/yoy 0.3pct。

门店端通过压缩陈列强化低价视觉冲击——商品从地面堆叠至天花板，品类间无明确分区，刻意营造“寻宝式”购物体验，这一密集陈列策略使顾客平均在店时长较传统超市有所延长，反复强化低价印象。据启承资本，店铺动线拉长下高低毛利穿插陈列，分区动线亦有效吸引不同客群，有效刺激消费者感性购买欲望。日常经营管理上，公司实行业内独特的个店主义模式、充分放权，将采购品类选择、终端定价、货架陈列乃至尾货清仓等关键决策权充分下放至门店层级，单店可根据周边客群特征与竞争态势灵活调整商品组合，高度分权机制保障门店对本地需求快速响应，有效压缩了总部中台的管理层级与人力配置。

硬折扣商超——奥乐齐：高低毛利搭配销售创造利润空间

奥乐齐于1946年创立于德国，最初仅为一家小型食品杂货店，在二战后德国经济重建、居民收入有限的宏观背景下，以“最少商品、最低价格”的经营哲学迅速扩张，逐步成长为全球硬折扣零售业态的开创者及标杆。据晚点LastPost，奥乐齐在硬折扣定位下毛利率仍可维持在22-24%，净利率约低个位数，回顾其商业模式，我们认为其硬折扣商业模型的成功主要得益于精简SKU、优化毛利结构、简化陈列等方式以兼顾“向上求”与“向内求”。

自有品牌占比较高，是毛利与供应链效率的核心支点。低价品主要用于引流，即食/即热/即烹产品是高毛利重点来源。据公司官网，奥乐齐约90%的产品来自自有品牌，渠道端可更直接定义质量标准，并对供应链拥有更强控制力。与此同时，集团强调通过认证体系、与业务伙伴合作以及采购量优势来推动可持续采购和标准化生产，有效减少传统品牌商模式下层层分销与品牌溢价带来的加价环节。据晚点LatePost，门店商品按毛利结构可大致分为三层：1）毛利介于5-10%之间，主要为自有超值系列/果蔬等。2）毛利介于15%-25%之间，主要为休闲食品/家居个护/粮油等。3）毛利介于25%-35%之间，主要为即热/即食/即烹产品，价格略高但食材及制作亦相对更精细，保持物超所值定位。

值得注意的是，奥乐齐自有品牌采用矩阵方式，多品牌同步推行，按毛利水平与品类分层：如家清日用品类主要采用“超值”子品牌（毛利率偏低，亦契合自有品牌名称），美护品类则统一归类在“LACURA”品牌下，粮油等采用“谷悦仁家”子品牌（毛利中等，按品类垂直细分），价格及毛利率略高的品类则归于“有机”、“美食家”等子品牌下，与其他品牌区隔清晰。我们认为这种多自有品牌方式有利于渠道精确区隔各类消费人群、各品牌垂直且定位清晰，可最大程度减小单一自有品牌下不同客需对商品品质的担忧。

极简SKU 大规模采购，有助于压低采购价并维持低售价。据公司官网，集团门店的核心常规品类大约在1,484至1,835个之间，多以日常高频消费品类为主，并辅以每周轮换的“special buys”（不断变化的特价商品）吸引用户高频光顾。品类更少意味着单品销量更集中、窄品 大规模采购下议价能力更强，另一方面也降低了门店备货、陈列和库存管理的复杂度，通过有限但高频复购的商品矩阵，将采购、履约和门店管理都做得更轻。

践行极简理念，最大化压缩终端运营费用。奥乐齐明确将其门店模型概括为“no-frills shopping experience”，摒弃了传统商超精美装修与复杂陈列，门店采用更为紧凑的店型，普通门店面积介于500-600平米之间，小于一般综合性零售超市。商品陈列上大量采用原箱陈列甚至托盘直接上架的方式，减少了员工拆箱、理货的工时耗费，将补货与陈列成本降至较低水平。

仓储会员店——Costco：会费增厚利润表现，规模采购夯实盈利能力

Costco以仓储会员制为商业模式核心，通过向会员收取年费获取稳定的前置现金流，并以此补贴较低的商品加价率，形成会员费 商品买卖价差的独特利润结构。FY2025公司营收2752亿美元/yoy 8.0%，毛利率12.8%/yoy 0.2pct，GAAP净利率2.9%/同比基本持平。拉长周期看，FY2001-FY2025公司综合毛利率提升约0.7pct，剔除会费收入后的毛利率11.1%/ 0.2pct，SG&A亦有阶段性优化，GAAP净利润率由1.7%提升至2.9%。我们认为公司独特的付费会员制通过前置锁定客群及会费收入构筑盈利能力底盘；付费会员稳定且高频的复购需求更深度反哺供应链体系，依托规模效应实现商品端毛利空间温和释放。

付费会员制筛选稳定的复购需求，创造稳定增长闭环。Costco的会员费定价体系分为金星会员与高级会员两类，后者额外享有年消费2%返现权益。利益绑定机制强化续费意愿，FY2025全球会员续费率达89.8%，会员费收入约53.23亿美元/yoy 10.3%，贡献约49%的经营利润。这一确定性、前置性、高续费率的收入来源，与传统零售商仅依靠商品买卖价差盈利的逻辑存在本质差别：公司于商品端保持最大限度让利（剔除会费后的毛利率维持在11%左右），以此强化会员粘性并驱动续费（会费可视作无成本费用的纯利润贡献），形成低价→高粘性→稳定会费利润→持续低价的正向增长飞轮。

SKU精简 大规模贩卖，单品规模效应构筑采购议价核心壁垒。不同于零食量贩渠道的窄类宽品SKU精简逻辑，Costco遵循宽类窄品 大规模贩卖的选品理念，提供食品与杂货/非食品类/生鲜类及部分门店会员附属服务（如优惠汽油/药房/美食广场等）。据公司FY2025年报，公司单店在库SKU少于4000个，远少于其他综合性零售商；在线平台上平均在售SKU数量在9000-10000个之间，部分于线下可得。许多消耗类商品仅以整箱/整盒/多件组合方式出售。SKU精简下，量贩零食&会员制商超向上游议价能力殊途同归：消费者购买品类高度集中，支撑低毛利下高周转逻辑。报表数据亦可交叉验证：相较于沃尔玛40天以上的库存周转天数，Costco存货周转天数长期维持在30天或更低，应付账款周转较快下Costco具备更强议价优势。

自有品牌Kirkland Signature复刻优质低价路线，是公司毛利率提升的另一抓手。据公司官网及业绩会，Kirkland Signature于1995年面世，涵盖果蔬/日常必需品/家居/服饰/宠物等宽泛品类。该自有品牌对标外部品牌知名同类产品，在品质相当甚至更优的条件下，通常可为消费者提供15%-20%的性价比优势（公司业绩会），且毛利率高于外部品牌；当前自有品牌KS销售额占比约33%、且比例在持续提升（公司业绩会），增长动力主要归因于新品扩张及核心商品价格的降低。

启示：国内零食量贩龙头利润率提升的四大抓手

将目光转回国内零食量贩行业，当前龙头净利率基本已触达海外各折扣零售业态龙头的净利率区间（低个位数）；但毛利率端仍较海外折扣零售龙头有差距。纵观海外折扣零售龙头发展经验，我们认为：

1）短期看，高速拓店期结束后，品牌方补贴收窄有毛利率边际优化效应。

2）长期看，产品结构性变化是毛利提升最大抓手。国内零食量贩零售龙头毛利率端还有结构性提升空间，抓手主要体现在品类拓展（如引入高毛利商品、深化OEM定制产品合作）及自有品牌发展两大方面。

3）伴随行业格局逐渐清晰，马太效应将持续凸显。龙头企业有望凭借万店规模带来的庞大订单确定性，持续虹吸上游优质产能与定制研发资源，构筑规模撬动向上议价权的自我强化飞轮。

4）海内外折扣业态经营模式不同，但单店管理思路仍可借鉴。海外折扣商超目前皆为直营，模式上与国内量贩零食扩张路径有别。但我们认为品牌方依旧可借鉴堂吉诃德/奥乐齐等单店管理方式，通过构建完善中台体系等方式赋能加盟商日常经营管理，收入结构上可通过分润体系微调及会员权益扩充等实现利润率小幅增厚。

投资观点

零食量贩行业当前正处于由高速扩张向高质量发展切换的阶段，门店扩张仍在延续（6万家向约10万家演进）、竞争格局加速集中（双寡头市占率超75%，有望提升至90%以上）、单店经营进入修复周期并逐步走向盈利释放。在这一过程中，行业增长逻辑正从单一的门店数量驱动，逐步转向“规模效应 供应链效率 运营能力”共同作用的综合竞争阶段。我们认为，在行业集中度持续提升与单店模型边际改善的双重驱动下，龙头企业有望在份额提升与盈利能力修复过程中持续受益，行业整体亦将从早期的高波动扩张阶段，逐步过渡至具备稳定现金流与可持续盈利能力的成熟成长阶段，具备中长期配置价值。我们看好龙头企业的长期成长与盈利共振。

风险提示

行业竞争加剧。零食量贩行业虽已形成双寡头格局，但社区硬折扣、即时零售、传统商超调改等跨赛道竞争者持续入场，若行业出现价格战，可能导致龙头企业毛利率承压、单店收入修复进程放缓，进而影响盈利兑现节奏。

加盟商盈利下滑与关店风险。公司未来成长高度依赖加盟门店网络的持续扩张与3.0店型的成功推广，若优质点位资源日益稀缺、下沉市场竞争格局恶化，可能导致加盟商盈利下滑、单店模型恶化，进而导致出现开店降速乃至关店。

供应链与食品安全风险。随着品类从预包装零食向热食、短保烘焙、冷链冻品延伸，供应链管理的复杂度有所提升，若冷链物流建设滞后或加盟商操作不当，可能引发食安事件，对品牌声誉与消费者信任造成冲击，影响门店客流与复购率。

测算与预测存在偏差风险。若宏观经济波动、消费趋势变化或公司实际执行节奏与假设出现较大偏离，可能导致实际结果与我们的预测存在差异。