投资要点
乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大了上游周期。过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素还包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。 供给侧持续去化，奶价曙光更可期。本轮奶价调整期自21M9开始，持续时间长、调整幅度大，2025年以来基本处于低位横盘，26M6生鲜乳均价较21M9下跌29.8%至3.04元/kg。伴随奶价下行，中下游乳企竞争边际加剧，2025年乳业整体销售额CR10较2023年回落4.8pct至49.9%；上游中小牧企开始出清，2020~2024年100头以上规模化养殖比例提升11pct至78%；奶牛存栏去化力度逐步加大，牛存栏量自高点逐渐回落，26M5存栏量较24M2高位已去化约10.7%至579万头；24M9开始生鲜乳均价跌势减缓，2025年原奶价格已进入寻底阶段，2026年企稳向上更可期。 供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期。2026年新一轮供需平衡起点加速确立：1）肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化。中国肉牛供给主要由国内自主生产 海外进口补充构成，一方面主要出口国牛肉供应趋紧，叠加中国牛肉进口配额制度正式落地、主要进口国配额有限，推高进口牛肉价格，2026年最大配额国巴西牛肉配额基数110.6万吨（占全球配额总量41.1%），较2025年巴西牛肉进口量下滑24.2%；另一方面自24Q1开始中国肉牛存栏逐步出清、25M3牛肉价格触底反转，母牛产能去化传导影响渐显，在进口牛肉配额制度催化下，2026年国产牛肉价格有望保持强势，26M6牛肉价格已较25M3提升12.1%至73.5元/kg。2）“喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶消化贡献提升。近年伴随国内外原奶价格反转，在C端消费培育 B端国产替代下，中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长，此外进口政策催化亦能缩短这一进程，带动原奶加速消化。原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化程度较高&深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。 投资建议：2026年原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大，重点推荐上游牧场龙头优然牧业、现代牧业；中下游头部乳企亦能享受吨价提升和费投优化红利，重点推荐蒙牛乳业、伊利股份。 风险提示：饲料价格大幅波动，动物疫病风险，下游需求不及预期 |
正文
原奶价格周期性强，供给反应速度滞后于需求变化
乳制品行业上游原奶价格周期性的背后是奶牛养殖周期，犊牛至产奶养殖时间长，原奶供给反应速度滞后于需求的变化，因而放大上游周期。过往奶牛规模化养殖程度较低情况下，供给侧扩张非理性，奶牛养殖一旦扩张/收缩后产能调节受限，遇需求变化供需失衡会导致一系列问题，如遇需求萎缩则1）原奶价格下行伤害养殖户，2）低效供给增加等扰乱市场秩序，3）保障收奶和喷粉储存占据大量现金增加中下游用户财务负担。
同生猪养殖类似，在奶牛规模化养殖程度较低情况下，牛养殖供给侧扩张是非理性的。1）生猪养殖：当猪肉价格高涨时，生猪养殖利润正向变动，吸引大量生产主体扩产、压栏，导致产能大幅波动，例如2020年猪肉价格持续高涨，2021年生猪存栏数同比 10.5%。2）牛养殖：过往奶牛规模化养殖程度较低，供给侧扩张非理性，易受供需关系影响，例如2013~2015、2019~2022年牛肉价格上涨周期中，肉牛存栏数迅速提升，期间存栏数CAGR分别为3.8%、6.5%（同期牛肉均价CAGR分别为3.6%、6.1%）。
原奶供给侧调整难度高，价格周期属性强。1）生产端：上游供给变化往往滞后于需求，需求旺盛时上游扩产产能至少需在2年后释放，一方面奶牛开始产奶后全年产奶天数高达300天（妊娠与泌乳可同时进行）、且每天的产奶量相对稳定，另一方面犊牛从出生到产奶至少需要2年以上的时间。2）存储端：生鲜乳短保且液态暂无有效的储存方式，一般通过直接消化、折价喷粉以及乳深加工等手段处理。目前国内乳企多以喷粉处理为主，在奶价下行周期中喷粉产品迅速减值、并占用乳企大量资金，因而存储端调节成本相对较高。
供需两侧共同推进，影响原奶价格周期。原奶价格受到供需两侧共同影响，需求侧因素包括下游食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等，供给侧因素包括奶牛养殖规模、养殖和单产提高技术、海外生鲜乳价格和进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。
需求侧：1）下游食品安全事件：例如2008年受三聚氰胺事件影响，国内乳制品需求减少，奶价下行。2）消费者健康意识提升：例如2020年疫情强化消费者健康意识和蛋白质理念，带动乳制品需求提振，奶价上涨。3）消费替代：包括近年消费者送礼行为变化、现制茶饮兴起对乳品的替代等。
供给侧：1）生鲜乳价格：泌乳牛存栏量 单产量共同决定生鲜乳价格，一方面泌乳牛存栏量主要受环保政策、天气疫病、饲料成本等因素影响，以饲料价格因素为例，饲料成本占奶牛养殖成本比重高，2009M7~2011M3玉米价格涨幅达24.4%，养殖业饲料成本压力提升催化奶价上涨，同期生鲜乳价格涨幅达38.5%；另一方面泌乳牛单产量主要受牧场技术管理水平等因素影响，同中小牧场相比，规模化养殖在生产成本、产品品质及生产效率等维度更占优势，伴随头部乳企加速向上布局，近年牧场规模化率大幅提升，2020~2024年100头以上规模化养殖比例提升11pct至78%。2）进口大包粉价格：大包粉为原奶喷雾干燥后形成的散装奶粉，全球大包粉主要出口国为新西兰、美国和欧盟，近年由于国内原奶价格持续下跌、海外主要产区减产等因素影响，进口大包粉价格超越国内生鲜乳，进口产品性价比逐渐削弱。
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供给侧持续去化，奶价曙光更可期
本轮奶价调整期自21M9开始，持续时间长、调整幅度大，上游牧场经营表现承压、中下游乳企竞争边际加剧。2021M9~2026M6生鲜乳均价累计跌幅达29.8%至3.04元/kg，相较前几轮奶价调整，本轮周期持续时间更长、下行幅度更大，一方面下游需求弱复苏，2023、2024、2025年我国乳制品产量分别同比下滑2%、3%、0.4%；另一方面上游抗风险能力较强的规模化牧场已在上轮奶价上行周期扩产。
奶价深度调整全产业链上下游亦受到牵连，1）上游牧场端：奶价下行直接拖累头部牧场经营表现，2025年优然牧业、现代牧业营收增速较2022年显著降档；同时头部乳企保障收奶政策优先提供给深度绑定或自建牧场，社会化牧场经营表现更为弱势，部分牧场实际销售价格远低于指导价，导致现金流较差的中小牧场加速出清；2）中下游乳企端：中小乳企自有奶源比例相对较低，奶价下行期能够以较低成本收购原奶，低价产品入市扰乱市场竞争格局，2025年乳业整体销售额CR10较2023年回落4.8pct至49.9%；此外头部乳企保障收奶带来原奶库存过剩，喷粉是当前处理原奶的主要手段、但占用资金量相对较高，奶价下行周期中喷粉减值带来财务压力。
原奶供给持续去化，2025年原奶价格已进入寻底阶段，2026年企稳向上更可期。2024年以来奶牛存栏去化力度逐步加大，24M1牛存栏量开始环比回落，26M5存栏量较24M2高位已去化约10.7%至579万头。在供给侧原奶产能去化加速催化下，原奶供需差边际收缩，24M9开始原奶价格跌幅持续边际收窄；25H2牧场存栏去化陆续进入观望阶段，存栏去化环比放缓，但25M12生鲜乳均价已较21M9高位大幅下跌30.0%至3.03元/kg。
2025年奶价调整已行至尾声，2026年企稳向上更可期：1）肉奶共振强化淘牛积极性，2025年国内肉牛价格持续上涨，肉奶价格比边际放大，牧场淘牛积极性上升，加速汰换低效奶牛，26M7肉奶价格比相较25M1提升14.9%，其中牛肉价格较25M1增长12.1%至73.7元/kg；2）青贮收储放大现金流压力，每年8~9月牧场进入青贮收储期，现金流压力在周期性因素扰动下放大；3）奶牛热应激效应影响牧场经营表现，每年7~8月高温天气引发奶牛热代偿机制拖累产奶效率，亦会对牧场现金流表现产生影响。
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供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期
2026年新一轮原奶供需平衡起点加速确立，后续奶价温和修复而非暴涨。2026年伴随肉奶共振加速存栏去化、乳深加工对原奶消化贡献提升，原奶供需平衡加速走向确立，判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化程度较高&深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。
3.1. 肉牛周期向上，肉奶共振加速存栏去化
短中期肉牛周期上行，肉奶共振进一步去化奶牛存栏。中国肉牛供给主要由国内自主生产 海外进口补充构成，进口牛肉价格涨势坚挺、国产牛肉价格有望保持强势，考虑到母牛补栏到肉牛出栏需要2年以上时间，我们判断短中期肉牛周期依旧向上，肉奶价格比边际放大将进一步强化牧场淘牛积极性，低效牛群加速汰换，带动奶牛存栏持续去化。
进口补充：主要出口国牛肉供应趋紧 配额政策落地，进口牛肉价格涨势坚挺。2025年进口牛肉价格率先上涨，背后是主要出口国牛肉价格上涨与牛肉进口政策预期边际趋严共同影响；伴随主要牛肉出口国巴西全球市场供应趋紧，叠加我国趋严的牛肉进口政策正式落地，短中期进口牛肉价格涨势有望保持坚挺。
过去国产牛肉价格远高于进口牛肉价格，进口牛肉凭借质价比特征在中国牛肉总量中占比迅速提升，2025年进口牛肉占中国牛肉比重较2014年提升25.7pct至31.3%。2025年进口牛肉价格率先打开上升通道，主要系1）24M9核心牛肉出口国巴西进入涨价周期：中国进口牛肉多源于南美，南美牛肉出口的主力军是巴西，25Q1~3中国自巴西、阿根廷牛肉进口量占主流来源国牛肉进口总量53%、18%，2024年南美大旱导致肉牛存栏减少，巴西牛肉价格自24M9以来持续上涨；2）2025年中国进口牛肉政策预期边际趋严：24H2畜牧业协会认为进口牛肉数量迅速增长不利于国内产业发展，向调查机关提交进口牛肉保障措施调查申请；24M12商务部发文对进口牛肉进行保障措施立案调查并进行相关调整，计划要求海关更严格、更频繁监管，保障措施立案调查释放对进口牛肉管控趋严信号，带动25M1进口牛肉价格上涨，26M6中国进口牛肉平均价已较25M1上涨31.6%至6.69美元/kg。
核心出口国巴西牛肉供应趋紧、中国牛肉进口配额政策落地，我们判断2026年进口牛肉价格涨势强劲。1）需求旺盛、供给收缩，短中期巴西牛肉供应趋紧：一方面国际牛肉市场需求旺盛，巴西牛肉积极拓宽出海版图，例如25M8印尼政府正式与巴西签署贸易协议，允许巴西出口带骨牛肉、牛副产品、牛肉制品及肉类调理食品；另一方面2026年巴西进入新一轮肉牛养殖周期，通过大规模保留母牛以恢复近年连续出栏和干旱导致萎缩的牛群规模，导致可屠宰牛只数量边际减少。2）中国牛肉进口配额制度正式落地，主要国别配额有限，推高进口牛肉价格：自2026年1月1日起，商务部决定以“国别配额及配额外加征关税”的形式对进口牛肉采取保障措施（实施期限为3年），对规定数量之外的进口牛肉在现行适用关税税率的基础上加征关税，其中2026年最大配额国巴西牛肉配额基数110.6万吨（占全球配额总量41.1%），较2025年巴西牛肉进口量下滑24.2%。
国内生产：产能去化影响渐显 进口配额政策落地，国产牛肉价格有望保持强势。23M6~25M3牛肉价格跌至近十年低位，25M3中国牛肉价格较23M6高点的82.4元/kg下滑20%至65.6元/kg，核心是供给增加、需求减少导致供需严重失衡：1）2019~2022年牛肉价格大幅上涨导致上游养殖端盈利丰厚，叠加部分区域对肉牛养殖补贴，进一步刺激2023年上游养殖端补栏；2）进口牛肉量近年迅速增加，进口牛肉凭借更低价格对国产牛肉产生替代效应。
犊牛养殖亏损带动供给侧产能陆续出清，24Q1开始中国肉牛存栏逐步去化，26Q1肉牛存栏量已较23Q4高点的1.05亿头下滑10.8%至0.94亿头，同时2024年反刍动物饲料产量同比-13%至1449.4万吨、为2017年以来首降。肉牛产能传导周期长、从母牛配种至肉牛出栏至少需要2年，自24Q1开始中国肉牛存栏逐步出清、25M3牛肉价格触底反转，母牛产能去化传导影响渐显，伴随26M1进口配额政策落地，26M6牛肉价格已较25M3提升12.1%至73.5元/kg，2026全年国产牛肉价格有望保持强势。
3.2. “喝奶向吃奶转变”，乳深加工对原奶需求贡献上行
乳深加工产品占比提升，带动原奶加速消化。近年国内外原奶价格反转，以奶酪为代表的乳深加工产品质价比优势逐步显露、进口奶酪/国产奶酪价格剪刀差持续放大，22M6~26M6进口、国产奶酪价格CAGR为0.03%、-2.2%，26M6进口、国产奶酪价格分别为5.5、4.5美元/kg。在C端消费培育 B端国产替代下，中国乳业发展进入新阶段，头部乳企深加工产能建设逐步兑现，以“两油一酪”为代表的乳品和乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值原料产量也将显著增长，此外进口政策催化亦能缩短这一进程，带动原奶加速消化。
乳深加工产品C端消费持续培育，B端国产替代进程加速。1）C端消费者培育：以儿童奶酪棒龙头妙可蓝多为例，公司早年通过深耕零售渠道成功培育儿童奶酪棒品类、并通过强势媒体投入抢先消费者心智占有，凭借儿童奶酪棒在行业发展初期站稳优势地位；近年公司更是加速消费破圈，从儿童奶酪棒迈向成人休闲零食、功能营养产品等多元场景，C端消费者培育逐步深化。2）B端国产化替代：近年原奶价格深度调整，国产奶酪价格性价比凸显，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产替代将从再制奶酪向原制奶酪、奶酪原料全面延伸，2025年进口奶酪占比较2017年大幅下滑6.7pct至86.4%。
头部乳企深加工产能建设逐步兑现，大幅提升深加工产品量产能力。例如2025年妙可蓝多已拥有6座乳制品精深加工工厂，蒙牛自2024年启动“奶立方”项目，项目位于和林格尔蒙牛八期产区原低温车间区域、同妙可蓝多旗下的和林工厂相分隔，“奶立方”项目设计日处理原奶600吨、年总产能约20万吨，蒙牛、妙可合力拥有业内领先的乳深加工规模化量产能力；此外伊利凭借乳制品全产业链多年深耕，深度整合上下游资源，亦全面覆盖“乳脂 奶酪 乳清”深加工全品类，旗下伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地一期、宁夏伊利无水黄油及淡奶油项目、脱盐乳清深加工项目等均已投产。
3.3. 原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径
原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和修复而非暴涨。复盘18M7~21M9奶价上涨周期，原奶供需平衡起点于18Q3确立，18Q3~20M5奶价主要跟随季节波动，涨幅相对温和，首年涨幅约6.9%（18M7~19M7）；20M5疫情强化消费者健康意识，下游乳品需求提升、叠加牧场饲料成本上涨影响奶牛存栏表现，奶价增长中枢迅速拉高，20M5~21M9生鲜乳均价涨幅约21.3%。
本轮原奶供需平衡点后，我们判断奶价温和上涨：1）宏观层面国家通过价格协商机制、补贴政策调控等手段，平稳引导行业复苏；2）产业层面下游需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化率已从2020年67%提升至2024年78%，中小牧场在本轮原奶下行周期中大幅出清，规模化牧场扩张相对理性，同时深加工占比逐步提升，精深加工增强原奶消化新路径，供给侧变动亦不会是激烈方式，供需两侧变化均相对温和，因此我们判断后续奶价温和上涨而非暴涨。
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原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强
4.1. 优然牧业：全球最大原奶供应商，肉奶共振带动经营修复
全球最大原奶供应商，背靠乳企龙头伊利股份，享受集团资源优势赋能。优然牧业牢据国内特色奶资源，深度绑定中下游龙头乳企伊利股份，通过长期协议保障原奶销售经营稳定，借力伊利多年牧场管理经验、技术积淀，持续强化单产能力，此外牧场养殖全产业链布局亦能规避成本波动风险。2025年优然牧业已是全球最大的原奶供应商，2025年公司实现营收207亿元、同比增长3%，归母净亏损4亿元、亏损同比收窄。
股权结构清晰稳定，龙头乳企伊利股份是公司实控人。早年伊利下设全资牧场子公司优然牧业，但牧场企业经营波动性大、抗风险能力相对薄弱，2015~2016年伊利先后通过外资股东增资、转让股权等方式调整优然牧业股权结构，在保持控股股东身份的基础上将优然牧业剥离出表，截至26H1伊利股份持有优然牧业36.08%股份。
“育种-饲料-养殖”全链路布局规避成本波动风险，借力伊利集团资源积累持续发展。优然牧业旗下子公司深耕饲料（含草业）、养殖、育种等领域，实现牧场养殖全供应链闭环，多元化业务布局得以对冲周期性风险，2022~2023年豆粕饲料成本大幅上涨背景下公司原料奶饲料成本仍能持平微降，2023年原料奶饲料成本同比下滑1.2%至2.45元/kg。背靠伊利集团，公司充分受益：1）伊利通过搭建“奶牛全生命周期”产学研平台向公司提供养殖技术、牧场管理等多维度全方位支持，持续推进牧场规范化、标准化管理；2）公司与伊利签订长期协议、伊利为公司原奶托底，2025年伊利从优然牧业采购原奶的价格比市场价高约26%。
奶牛养殖龙头地位稳固，已建成国内乳业上游规模最大的现代化牧场网络。1）产业层面：中国原料奶供应市场竞争格局分散，优然牧业市占率位居榜首，2024年优然牧业、现代牧业原奶产量市占率分别为9%、7%。2）公司层面：2025年公司运营15个饲料生产基地、16个草业生产基地、5个核心育种基地以及在全国17个省份的100座现代牧场（含1座奶山羊场），已是全球最大的原料奶供应商，规模效应持续显露。
奶价温和反转，肉奶共振修复业绩。2026年原奶供需平衡新起点加速确立，优然牧业作为头部牧场业绩修复空间亮眼。1）奶价复苏释放原奶销售主业成长弹性：原奶销售是优然牧业营收基本盘，2025年原奶销售、饲料销售营收占比分别为78%、20%，伴随奶价温和复苏，公司作为全球最大的原奶供应商，原奶销售业务有望显著增厚，同时成母牛生物资产公允价值回升，报表端生物资产公允价值损失亦有望边际收窄。2）肉牛周期向上增厚现金流，强化调整期安全垫：伴随牛肉价格涨势坚挺，一方面淘牛价格上涨、淘牛收入增加，创造可观现金流入，增厚行业调整期经营安全垫；另一方面成犊牛及育成牛生物资产公允价值回升，报表端生物资产公允价值损失同样有望边际收窄。
4.2. 现代牧业：原奶供应领军企业，全产业链布局强化成本优势
中国领先的原奶供应商，深度绑定下游优质客户，联袂中粮布局“饲牧奶”全产业链，协同效应持续彰显。现代牧业是中国头部牧场企业，深度绑定全国型头部乳企蒙牛乳业和区域型头部乳企新乳业，同时与中粮集团成立合资公司现代饲料，强化饲料成本端把控能力，2025年公司实现营收155亿元、同比下滑4%，归母净亏损11亿元、亏损同比收窄。
股权结构集中，蒙牛乳业是公司实控人。截至2025年蒙牛乳业持有56.36%股份，其中直接持有15.74%股份、间接持有40.62%股份；同时新乳业通过GGG Holdings Ltd.间接持有8.03%股份，为公司第二大股东。
借力中粮集团资源优势，深化牧场养殖全产业链布局。现代牧业实控人是蒙牛乳业，蒙牛乳业实控人则是中粮集团，2025年中粮集团持有蒙牛乳业24.52%股份。中粮集团是中国农粮行业领军者，在原料集采、饲料品质等方面具备领先地位。现代牧业以乳牛养殖为基本盘，2022年与中粮饲料成立合资子公司现代饲料，深化“牧草种植、奶牛养殖、牛奶加工”全产业链布局，持续强化饲料成本把控优势，2025年现代牧业、优然牧业原料奶饲料成本分别为1.77、1.88元/kg。
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投资建议
奶价温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大。2026年伴随肉奶共振加速存栏去化、乳深加工对原奶消化贡献提升，原奶供需平衡走向确立，判断奶价温和上涨路径，主因需求弱复苏而不激进，上游牧场规模化程度较高&深加工占比逐步提升，供给侧变动亦不会是激烈方式。综合以上考虑，2026年原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大，重点推荐上游牧场龙头优然牧业、现代牧业；中下游头部乳企亦能享受吨价提升和费投优化红利，重点推荐蒙牛乳业、伊利股份。
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风险提示
饲料价格大幅波动风险：饲料成本占奶牛养殖成本比重高，主要饲料包括豆粕、玉米、苜蓿等，所需饲料易受气候、供需、国际市场价格等因素影响，饲料价格上涨将导致牧场成本端压力增大。
动物疫病风险：2013年国内口蹄疫爆发，造成奶牛存栏收缩，后续动物疫病若再次爆发，将导致畜禽大量死亡或被扑杀，严重影响奶牛存栏表现，直接影响企业经营发展。
下游需求不及预期：消费需求复苏偏弱，若短期需求持续疲软、中长期乳品渗透率提升不及预期，将影响原料奶供需平衡新起点确立。
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