当地时间6月13日（周五）凌晨，伊朗上空传来炮火声，随后以色列宣布：针对伊朗核设施的军事行动，将持续数日，直至消除这一威胁为止。

对此，资本市场迅速反应：部分权益市场指数陷入调整，而大宗商品原油、黄金价格直线拉升。

万得行情显示，北京时间6月13日，现货黄金价格重返3410美元/盎司上方，在A股上市的黄金商品类ETF及黄金股ETF普遍走高。 

（来源：wind，ETF涨跌幅不代表净值实际表现，行情价格请以最新为准）

中东局势近年来持续不稳，这几天更是暗流涌动。

就在当地时间的6月11日（周三），美国总统特朗普公开表示：

美国人员正在撤离中东，因为那里可能是一个 "危险的地方"，美国不会允许伊朗拥有核武器。（来源：证券时报）

地缘动荡再次引发市场避险情绪，黄金现货价格自周三起，已经连涨三天。

“炮火一响，黄金万两”，这句古老的谚语放到现代，依然有效。

2022年初的俄乌冲突不用说了：

西方对俄罗斯的金融制裁和资产冻结，暴露了美元作为“武器化”货币的风险，因此即便美元指数维持强势，但避险需求和替代美元的储备需求，依然推高黄金价格上行；

到2023-2024年间，黄金现货价格走势伴随中东地区的地缘风险，开启了更为凌厉的两段上行：

图表：地缘政治因素明显助力黄金价格上涨

（来源：华创证券，联邦证券，GPR指数为全球地缘风险指数）

第一阶段：2023年10月巴以冲突爆发，以及2024年4月伊以冲突发酵期间，黄金价格跟随地缘政治风险指数创造两轮年度月涨幅新高；

第二阶段：2024年10月，伊以冲突再爆发，同月，朝韩局势紧张，地缘政治风险指数走高至下半年高点，黄金价格也创下第二阶段新高。

值得一提的是，2021–2025年阶段比较特殊，是黄金历史上上行周期最长、幅度最大。

这其中涉及到的因素还不止地缘风险，还有美元信用、美债危机、军事及科技主导权等等隐形风险。文章末尾我们会提到：如何综合定义当下的黄金？

我们知道，战争里没有赢家，但黄金的表现为什么总能跑赢其他资产呢？

参考华创张瑜的说法，这个演绎路径有几条：

1、赢在收益率

黄金天然是货币，尤其是超主权信用的货币，在特殊时期会发挥保值甚至升值的功能。

比如1812年战争、拿破仑战争、美国内战这些热战期间，黄金对美元、兑英镑等主流储备货币都是大幅升值的。

当然，这其中既包括战败国，也包括了战胜国。

2、赢在流动性

战时不光出现法币（纸币）贬值，还会出现挤兑、混乱、物资匮乏，和其他不可控风险，但黄金作为全球范围内的硬通货，流动性价值会得到保障。

以二战为例，轴心国、同盟国都实施了严格的战时经济控制，涵盖生产、物资价格、工资、进出口、接管央行等等，资产法规包括严格的价格/所有权限制、外汇管制、高边际税率等。

比如2022年俄乌冲突爆发后，热战还交织着资本战，更引发了新兴国家对美元信用的质疑，最终都指向了黄金的增量需求。

知名宏观分析师、华创证券研究所副所长张瑜提出：

“本轮黄金定价取决于未来10年或更久的全球秩序重构，是一个结合政治、军事、经贸和法币财富体系的立体重构。”

世界黄金协会构建的传统估值框架，看上去比较复杂，主要包含了美国通胀、美国赤字率、实际利率、央行官方购金数量、全球储备资产中的美元权重等等维度。

但张瑜认为：这些传统估值框架的因子，放到现在，仅能解释64%的黄金价格波动，而非全部。

比如，2022年开始，实际利率与黄金脱钩，通胀预期与黄金价格的一年滚动相关系数在过去一年降至负区间……这些都是传统估值框架失效的信号。

那么剩下36%的黄金定价因子体现在哪儿呢？

张瑜团队专门创设了一个“黄金隐含秩序重构指数”（Gold Implied Order Reconstruction Index，GIORI指数）。

将全球黄金投资者对科技、军事、法币（美元）等秩序重构带来的隐形风险因子，这部分不可解释的涨幅影响，单独提取出来，量化到这个GIORI秩序重构指数中。

想借此解释：黄金为什么持续新高？以及试图预测：黄金是否还会继续冲高？

（来源：华创张瑜）

如上图回测数据显示：这个“秩序重构”指数在2021年3月进入快速上升期，到2025年4月（注：黄金价格加速到3500美元附近）达到峰值，从-2.0快速上升到4.8，上行周期持续约50个月，涨幅和持续时间均为三次达峰之最。

这是不是意味着本轮黄金已经见顶？

张瑜指出：“目前指数的峰值恰好与1970年代（布雷顿森林体系瓦解）的峰值刚刚持平，略有超过。”黄金如果突破这个压力位，可能走向大脉冲的“无人区”。

实际上，当前全球政治、军事、经贸和货币的秩序格局，相比1970年代，要复杂得多得多，百年一遇的全球秩序重构，还远远没有完成。