全球/中国加工红肉市场规模1431亿美元/680亿元，2016-2025年CAGR分别为4%/2%，加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为结构性机会仍存：高端化、健康化、便利化、B2B定制及线上渠道均存在结构性增量。

金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，1994年创立、2010年登陆A股市场，2013年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域。2025年完成新一轮实控人变更，前任实控人任总转让11.98%股权至现任实控人郑庆昇总，同年7月设立金字半导体子公司，9月公告拟不超过3亿元增资取得中晟微不超过20%股权，并于10月完成第一轮1亿元认购，完成后持有中晟微9.0909%股权，开启光通信领域布局。

金字品牌资产优质，消费场景再开发，我们预计主业稳中有升。公司原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料，略显老化，公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：①B端增量：从传统低频的C端整腿礼品到B端标准化食材；②C端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品，2024年开始公司推新节奏明显加速，2025年报显示15个项目在研，其中14个为产品相关项目，包括火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠等；③产能储备：2026年6月金字火腿超级工厂正式投产，新工厂带来标准化制造能力，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。

投资眼光独到，中晟微资产优质。2025年全球光收发器（光模块）及相关产品市场2025年销售额超230亿美元，同比增长50%。光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM成本占比中，电芯片约30-40%，其中TIA Driver约为12%，随着技术向LPO\CPO升级，TIA及Driver的单体价值量提升。2025年9月，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3亿元，最终持股比例不超过20%，2025年9月已收购9.09%的股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开市值空间：①团队及客户资源优势；②更完善的TIA/Driver矩阵；③更高速的TIA/Driver能力：中晟微作为国内领先实现单波100G TIA/Driver系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G及以上高端电芯片市场的垄断；④更全面的互联芯片。

盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为0.23/0.26/0.41亿元，同比增速为-8%/14%/54%。考虑到公司火腿主业稳中向好，对外投资眼光独到、中晟微卡位较优且前景俱佳，我们认为未来市值空间较高，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争、对外投资、食品安全、实控人质押比例偏高等。

 老牌火腿龙头，经营稳健

金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，2025年火腿/特色肉制品/品牌肉/火腿制品收入占比分别为56%/25%/7%/2%。2025年收入/归母净利润分别为3.17/0.25亿元。

1.1.  廿十年专注主业，近年探索第二曲线

复盘公司历史，大致可分为几个阶段：

（1）1994-2012年：深耕火腿，上市扩容。1994年金华火腿创立，1996年“金字”商标注册成功。公司率先于国内市场推动传统火腿产品工业化、规模化生产，并持续推进低盐工艺等产品创新。2008年完成股份制改革、2010年公司登陆A股市场。

（2）2013-2017年：跨界布局，积极探索。传统主业增长放缓，2013年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域，力求通过产业投资实现多元化发展。

（3）2018年至今：多元布局，蓄势而发。2018年开始公司持续推进战略调整，逐步剥离亏损的非主业投资，同时：①产品端，持续丰富休闲肉制品、酱卤食品等品类，推动产品结构优化；②渠道端，加快线上渠道布局。2025年完成实控人变更、设立金字半导体子公司，逐步布局光通信、半导体新赛道，推动公司由单一食品制造走向传统消费与科技产业双轮驱动的新纪元。2025年9月22日公告，拟不超过3亿元增资取得中晟微不超过20%股权，10月28日第一轮1亿元认购，完成后持有中晟微9.0909%股权。

1.2.  新实控人就位，推动第二产业布局

2025年5月实控权易主。2021年施延军（现任第三大股东）出于个人资金需求转让股权至任贵龙（现任第二大股东），2025年5月30日任贵龙向现实控人郑庆昇转让1.45亿股股份完成过户。在表决权委托期间，郑庆昇持有公司11.98%股份及18.83%表决权，公司控股股东、实际控制人由任贵龙变更为郑庆昇。

2025年7月，公司新设全资子公司福建金字半导体有限公司，注册资本1亿元。2025年9月公司审议通过由金字半导体以不超过3亿元、分两轮增资中晟微，最终取得不超过20%股权。2025年10月，金字半导体签署第一轮投资协议，按照中晟微投前估值10亿元，以1亿元认购新增注册资本29.7353万元，交易完成后持股9.0909%。2025年11月，中晟微完成本轮增资的工商变更登记。

2025年12月董事长郑庆昇之子郑虎任公司总裁。实控人家族为实业出身，当前明确推进向高科技领域转型，2025年9月公司审议通过由金字半导体以不超过3亿元(最终取得不超过20%股权)分两轮增资中晟微，二代实控人主导本次投资，决策魄力较强。

2025年进入的新高管多具备金融背景，赋能其科技转型。

1.3.近年来营收增长承压，主业扣非净利率稳态8%左右

2025年公司实现营收3.17亿元，2010-2025年营收CAGR=5%。其中2017年、2020年营收高增主要系中钰资本（医药医疗）并表、进入定制品牌肉类业务（2020年品牌肉收入4.24亿元，同比 731.33%）。

分拆来看，2025年火腿、火腿制品、特色肉制品、品牌肉、冷链服务收入占比分别为56%/2%/25%/7%/7%，相较2019年分别 9pct/-1pct/ 5pct/-11pct/持平。

随着产品结构及毛利率进入稳定状态，叠加期间费用率归于平稳，2025年公司销售净利率为8%。

中钰资本出表后，2019年开始公司扣非净利率基本稳定于4%-14%区间，中枢接近8%。

 行业成熟，结构性成长

2.1.  加工红肉大盘已进入成熟期

2025年全球/中国加工红肉市场规模1431亿美元/680亿元，2016-2025年CAGR分别为4%/2%。2024年后中国加工红肉进入负增长阶段，主要系新增人口红利逐步平稳、家庭规模缩小，年轻人饮食更为分散，禽肉、鱼虾、牛肉、轻食、高蛋白零食、预制菜均对传统猪肉加工品产生分流。

截至2025年，中国加工红肉市场前三企业为万洲国际、大众食品控股及新希望，2025年销售额占比分别为25%、11%及4%，2016-2025年市占率分别-8/ 2/ 1pct，行业CR3由2016年的45%降至2025年的40%。

2.2.  结构性机会仍存

加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为高端化、健康化、便利化、B2B定制及线上渠道均存在结构性增量：

（1）高端化：即高品质发酵火腿、地域特产、礼赠属性。据人民日报，2024年西班牙对华火腿及腌制肩部产品出口额超2800万欧元，较5年前增长约60%，2025年上半年继续同比增长8.4%，我们认为高端发酵火腿/礼赠/西式火腿在中国依旧是个增量市场。

（2）健康化：如低盐、减添加、清洁标签、高蛋白。2020-2024年我国低钠/减钠产品发布量CAGR约12%，2020-2025年累计推出925款相关产品。

（3）便利化：如即食、佐餐、预制肉制品、空气炸锅/轻烹饪场景。2025年安井食品速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比 10.84%，显著优于传统加工红肉大盘；同年金字火腿特色肉制品收入8049万元，同比 5.16%，销量 6.45%，亦优于火腿主业。

（4）B2B定制：即餐饮连锁、食品加工企业、生鲜电商定制。据红餐网，2025年肉类半成品需求里，B端餐饮企业占比约81.2%，而中国餐饮连锁化率从2021年18%提升到2024年23%，连锁餐饮更需要标准化食材，带动中央厨房、食品加工、连锁餐饮定制赛道发展。

（5）拥抱线上：抖音/小红书/直播电商、内容种草，而不是传统商超铺货。2025年中国加工红肉行业线上销售额占比达15%、已成长为第三大销售渠道（2016年仅1%），同期前二渠道超市/大卖场占比为47%/20%。

2.3.  金字品牌资产优质，消费场景再开发

金字火腿原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料。整腿、大块火腿使用门槛偏高，年轻消费者缺少使用习惯，且高盐高腌制品类面临健康压力，虽公司品牌较强，但品类略显老化，传统火腿难以依靠原有场景扩容。

公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：

其一，B端增量：从传统低频的C端整腿礼品到B端标准化食材。公司不再只卖整腿，而是基于消费者需求（增香、提鲜、去腥）将产品做成火腿块、火腿片、即食火腿、烘焙用腿，以及火腿丁、火腿丝、火腿末、火腿粉、火腿汁等。标准化小规格产品适配更多B端场景，比如餐饮、烘焙、食品加工、中央厨房、预制菜、团餐等，消费频次同步提升。渠道多元化背景下，2025年公司火腿业务销售中，酒店餐饮/KA流通/食品加工/直营（团购）/电商渠道收入占比分别为3%/38%/6%/14%/39%，2019-2025年收入CAGR分别为-3%/ 8%/-8%/-8%/ 7%。

其二，C端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品。公司持续推进品牌焕新，降低年轻消费者的食用门槛，推出新品如火腿罐头、火腿午餐肉、金腿小饼、火腿月饼、火腿冰淇淋等。

公司产品年轻化大致经历了三个阶段：

（1）2010-2018年以低盐火腿、巴玛火腿、火腿制品和特色肉制品为主；

（2）2019-2021年开始加速扩充香肠、酱肉、植物肉、火锅/烤肉火腿等新场景产品；

（3）2022年后明显转向预制菜、即食常温菜、跨界休闲产品，且2024年开始推新明显加速。

C端新品更多集中在“火腿制品”及“特色肉制品”类目，以该口径计（不包含C端火腿业务）2025年收入合计0.86亿元，收入占比达27%，同比 3.04pct。同时公司积极拥抱线上渠道，赋能新品销售，2025年线上渠道营收占比达35%、占火腿主营业务的39%，由于线上以toC业务为主，毛利率高于线下，2025年为例，分别为26%/22%。

（3）产能储备：新工厂带来标准化制造能力。火腿是长周期腌制品，过去对人工、经验、库存管理依赖较强。2026年6月金字火腿超级工厂正式投产，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。新工厂如果顺利爬坡，可以提升其标准化、自动化、食品安全和规模交付能力，为B端客户放量提供基础。

第二产业谋突破，对外投资有斩获

3.1.  成长赛道，生机勃发

2025年全球光收发器（光模块）及相关产品市场2025年销售额超230亿美元，同比增长50%。其中，数据中心互联用以太网光模块销售额达170亿美元，同比增长60%；有源光缆（AOC）销售额超11亿美元，同比翻倍。

光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM成本占比中，电芯片约30-40%，其中TIA Driver约为12%。

据中兴通讯《数据中心光模块技术及演进》，传统DSP方案中，400G光模块DSP的BOM成本约占20-40%，LPO去掉DSP，仅保留高线性度TIA及Driver，并在TIA/Driver中集成EQ功能，因此TIA及Driver的单体价值量提升。

AI大模型愈加复杂，数据中心用光模块通信速率逐年提高，逐步向800G/1.6T及以上发展。光模块价值量大幅提高，带动光芯片、电芯片性能要求及价值量均大幅提升。

增量市场，国产替代双逻辑并存：①2026年国内800G光模块处于放量起步阶段，为国内供应商提供了新增量市场机会；②全球光模块约80%的产能位于中国，2024年全球光模块前十大公司中有七家中国公司，拥有较好的产业基础。出于供应链安全考量，下游大厂积极与国内电芯片供应商合作。全球25G以上高速电芯片市场几乎被Marvel（Inphi）、Macom、Semtech等海外厂商垄断，国产方案极度稀缺。国内厂商绝大部分集中于25G以下的低速芯片，其应用市场主要为电信接入网、数据中心短距离互联等领域。

我们认为行业核心壁垒在于①技术研发难度高，且②产品落地后需要绑定客户供应链，仅完成产品研发不一定能拿到订单。国内光模块厂的电芯片认证周期常规为1年以上，海外预计更长。

3.1.1.  标的资产稀缺，行业领先

据公告，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3亿元，最终持股比例不超过20%，2025年9月已收购9.9%股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。

中晟微由数位海外光通信芯片设计公司核心研发人员于2019年归国创立，专注于400G/800G/1.6T及以上高速光模块核心电芯片的研发设计，涵盖TIA、Driver等高速电芯片，我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开第二成长曲线：

（1）团队及客户资源优势：公司拥有全球一流光通信电芯片设计团队，核心团队20年专注于高速光模块电芯片研发设计，同时自成立之初即得到头部客户的战略合作，已成功通过多个国内头部客户的技术测试并进入量产导入阶段。

（2）更完善的TIA/Driver矩阵：针对LPO与CPO两个未来新方向，中晟微主要产品TIA\Driver等均为刚需电芯片，提前进行了完备的产品布局。

（3）更高速的TIA/Driver能力：中晟微作为国内领先实现单波100GTIA/Driver系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G及以上高端电芯片市场的垄断。

（4）更全面的互联芯片：积极拓展单波200GACCReDriver和PCIe转光芯片等光通信以外的互联芯片，拓宽成长天花板。

盈利预测与投资评级

风险提示

市场竞争的风险：企业面对海内外的竞争，如若不能尽快提升自身研发、扩大产能，提升品牌知名度，保持及加强竞争优势，或面临市占率下降的风险。

对外投资失败的风险：公司对外投资跨界较大，如若投资失败或对财务及股价产生负面影响。

食品安全风险：如若发生食品安全问题，或对经营及销售产生负面影响。

实控人质押比例偏高的风险：公司实控人累计质押比例偏高，极端情况下或对控制权稳定性造成不利影响