美国AI或已经从技术故事变成一个融资故事：资本开支逼近现金流的极限，资金来源由自身利润转向外部融资，信用市场的定价加速影响股市行情。我们测算认为，除甲骨文外，四大云厂的资产负债表仍足以支撑乐观情形下的开支路径，真正的约束短期或不会到来；当前压力集中于甲骨文一家，首个评级下调已经落地，我们判断其扩张能力已不由自身报表决定，而更多取决于单一大客户的合同兑现与融资市场能否持续买单。与电信泡沫对照，本轮投入规模已经更大，但融资主体更强、需求尚未被证伪，我们认为所处阶段或未走到破裂的位置；需警惕的是，本轮资产寿命更短，SPV与私募信贷等表外安排又让真实杠杆更难看清，一旦需求落空，压力或会来得更快，并且可能首先落在扩张最激进的新型云等中间层公司上。我们认为，不存在一条明确负债率红线约束云厂加杠杆，其受限更可能按照信用重新定价、融资窗口收紧、开支下修的先后顺序逐步显现，建议沿顺序跟踪各环节信号
▍报告缘起：市场担忧云厂资本开支的可持续性。
2026年，微软、谷歌、亚马逊、Meta与甲骨文合计资本开支指引约7807亿美元，较2025年实际值增长90%，约相当于2026年五家经营现金流（一致预期口径）的约95%，占全行业AI资本开支的近八成，上游算力芯片、服务器、电力设备的收入增长均以该计划的兑现为前提。与高开支相伴的是发债的急剧放量与信用市场的初步重定价：五家公司债发行由2024年的约105亿美元/2025年的约1007亿美元升至2026年至今（2026/7/12）的约1793亿美元，甲骨文5年期CDS一度升至约196BP。
▍杠杆现状：目前账面压力主要集中于甲骨文一家，信用市场已对其单独定价，其余四大处于历史中低位但发债进程已启动。
存量看，甲骨文资产负债率83.8%、含租赁债务/EBITDA达5.93倍，是五家中唯一净债务为正的公司；微软、谷歌、亚马逊、Meta的杠杆倍数全部处于1.5倍以内，以自身历史衡量甚至处于中低位。
流量看，甲骨文与亚马逊的资本开支已超过经营现金流，2026年一季度五家合计FCF/营收降至2.1%，为2022年以来单季最低；2025年下半年起，其余四大云厂有息债务同步拐头，五家公司债发行由2024年的约105亿美元升至2026年至今的约1793亿美元，今年半年即超去年全年。
定价看，债市仍在给量、但已开始要价与分层：按面额加权的存量债利差指数，甲骨文自2025年初升至约226BP、Meta亦创新高，其余三家相对温和；CDS给出相同排序，甲骨文五年期CDS于7月下旬再创新高至约203BP、维持200BP上方高位，已成为市场对冲AI信用风险的代理标的，其余四家仅44-76BP。
边际变化上，6月曾出现五家同步走阔，但到7月中下旬这一板块共振并未延续，压力重新集中于甲骨文，其余四家企稳；与此同时，投资级指数OAS由75-76BP温和抬升至约78BP。
▍空间测算：近三年债务需求或低于报表容量，甲骨文是唯一的例外。
以乐观、中性审慎、中性偏强、悲观四种假设推演，五家2026-2028年新增债务需求约4445亿至1.12万亿美元，上限相当于当前AI投资级债务存量的约四分之三；甲骨文外四大云厂距A级评级上限（债务/EBITDA2.5倍）尚有合计约1.4万亿美元容量（若按投资级债券指数权重上限口径测算则更紧、增量发债空间约0.67万亿美元），乐观情景下开支路径也不构成硬约束，真正决定发债节奏的是公司意愿与市场承接。甲骨文的评级约束已从预警变为现实：2026年7月9日标普将其由BBB下调至BBB-，展望稳定，并提示杠杆持续高于4.5倍将进一步下调至投机级；我们测算其中性审慎情形运行在4.2至4.3倍，中性偏强情形升至4.5倍、贴近新的红线，乐观情形将达6.5倍，能否守住投资级取决于OpenAI合同（RPO约6380亿美元、单一对手占比约一半）的兑现与FY2027约400亿美元债股融资的市场接纳，穆迪Baa2负面展望是否跟随下调是下一个观察点。
▍历史镜鉴：投入规模已超电信泡沫，我们判断演进节奏尚在2000年中水平。
规模维度看，本轮资本开支/收入约40%，超过电信业2000年约30%的峰值，累计投入折算约1.42万亿美元（2026年美元）已超电信泡沫全程，AI相关债务存量至2026年中估算已达约1.4万亿-1.5万亿美元、占投资级市场比重约15%，超过银行业成为第一大行业板块。
结构维度看，本轮融资主体以AA/A级投资级巨头为主，五家滚动12个月经营现金流合计约6603亿美元、开支由真实盈利打底，GPU供不应求，与当年高收益债发行主体普遍不盈利、光纤点亮率仅2.7%的组合有本质区别，这是判断尚未破裂的核心依据。
风险的非对称点在资产寿命：GPU折旧仅5-6年而光纤长达20-30年，且AI公司债加权到期长达约19年、逾六成为25年期以上超长债，融资久期与资产寿命严重错配，一旦需求证伪，减值与折旧的惩罚将快于电信时代，最先失去融资能力的将是甲骨文与新型云，而非其余四大云厂。
▍投资建议：我们认为约束可能不会以某个负债率数字的形式到来，建议按信号的触发顺序进行关注。
电信泡沫的经验是，风险按固定次序显现：先是个别公司CDS利差走阔，然后发债认购转冷、融资窗口收紧，再往后企业下修资本开支，最后才出现违约，从首个信用信号到开支实质下修约有12至18个月的间隔。目前，本轮链条的第一环已经亮起，甲骨文CDS由2025年8月的约38BP升至约203BP（7月下旬再创新高），2026年7月9日标普将其降至投资级最后一档，叠加甲骨文的持续走高进一步抬升了信号等级；但第二、三环均未触发，大额新发认购倍数仍在3至5倍、融资窗口敞开，四大资本开支指引未见下修、评级展望全部稳定。若本轮大致复刻电信的传导节奏，2027年下半年至2028年上半年将是检验开支能否兑现的关键窗口；下一阶段优先观测穆迪是否跟随下调、认购倍数与开支指引的边际变化，四大中任一评级展望转负或开支指引下修，即标志风险由个体扩散至行业。
▍风险因素：
AI商业化进度不及预期；美国信用利差超预期走阔与再融资风险；美国通胀粘性与利率超预期；测算口径局限
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