【行情回顾】

电解铝：海外关税及货币政策扩大了价格的波动幅度，全球“去美元化”交易推动资金流入金属板块、成为铝价突破震荡区间的重要动力。全球铝供需矛盾悄然积累、供给刚性渐强、供需缺口叠加低库存为铝价带来显著支撑。宏观基本面共振，铝价呈现震荡走强、重心上移格局。成本端稳步下降、电解铝利润走高。

铝合金：铸造铝合金期货今年顺利上市。铝合金价格波动因占其90%的废铝成本而与铝价维持较高相关性，但由于今年铝价的驱动较强，铸造铝合金现货跟涨乏力，四季度价差未能有效维持季节性收敛趋势。

氧化铝：国内外供需转为过剩、价格共振下跌，产业链开始向矿端要利润带动矿价下跌。铝土矿及氧化铝均过剩格局下、氧化铝以成本定价为主，以现金成本压力促进新投增量与减产检修后供需动态平衡。同时，期货“蓄水池”的半年“有效期”亦带动存在基差交易机会。

【市场展望】

电解铝：宏观方面海外仍处于降息周期、全球“去美元化”交易持续叠加国内处于“十五五”开局之年，金融属性对铝价的驱动仍将强于商品属性。但通过2026-2030年全球供给端的初步判断来看，需求只需维持低速增长，供给弹性极低 低库存 供需缺口即可赋予价格更大弹性，且在冶炼利润上进行兑现。

铝合金：供需格局维持窄幅过剩、低开工率低利润仍可预见，绝对价以及跟随金属板块及铝价波动为主。期货市场蓄水池功能预计一定程度扩大需求，但亦需警惕仓单到期前基差及跨品种价差大幅波动风险。

氧化铝：铝土矿及氧化铝维持过剩格局，成本定价仍将带动氧化铝价格维持反弹沽空思路。但海外铝土矿及国内氧化铝政策风险不容忽视。现金成本促进动态平衡后、铝土矿及氧化铝各自下游的备货节奏（应视为需求）及到期仓单压力仍将带来基差交易机会。

【策略推荐】

1.单边：铝价有望迎来趋势格局、价格重心上移、并有望冲击前高，逢回调看多思路；铸造铝合金绝对价随铝价运行为主，淡季对铝价贴水或高于往年水平，仓单到期前关注基差、品种价差机会；氧化铝整体成本定价为主、维持反弹沽空思路，但减产带动供需动态平衡阶段、关注国内外政策预期带动的价格弹性扩大风险。

2.套利：铝关注库存低位月差back扩大、淡季结束时基差收敛机会，同时内外价差在铝锭进口亏损在-800元~-3000元间见存在反复套利机会；铝合金关注对铝价贴水100元至贴水1400元区间套利机会、期货涨价关注期现套利机会。氧化铝仓单偏低及到期前存在基差交易机会。

风险提示：政策因素扰动。

一、2025年铝市场回顾

2025年铝价呈现震荡上行格局，沪铝主力价格最低19000元，最高22980元，年度涨幅为13.8%，结算价20824元、同比上涨700元左右。

我们按国内外铝价年初价格作为基价核算伦铝及沪铝指数来看，一季度及四季度铝价的上涨是伦铝拉动为主、沪铝被动跟涨，此时内外价差扩大、国内铝现货理论进口亏损扩大。伦铝在一季度及四季度的上涨均是宏观与微观共振的结果，但具体驱动略有不同。一季度，宏观方面，美国新一任总统就任后的关税政策推行进度略不及预期、叠加美联储释放年内降息信号；基本面方面，国内电解铝产能在前一年四季度因成本等因素出现减产、欧洲电解铝产能复产不及预期，供应端存在支撑。而四季度，宏观方面，在4月初美国对等关税宣布后，美元指数下跌，市场开始的“去美元化”交易持续进行，虽然市场对美联储降息预期有所反复，但有色金属这一实物标的的大宗商品受到避险资金青睐，资金的持续流入推动铝价上涨。而基本面，10月份冰岛电解铝厂事故减产叠加莫桑比克电解铝厂在2026年三月减产预期渐强成为吸引资金流入铝市场、提前交易铝后续全球供需短缺 供给端弹性下降这一预期、铜铝比亦得到修复。而在此期间，沪铝基本跟随伦铝被动上涨为主，铝锭进口亏损走扩至-3000元附近后、在海外铝价上涨驱动有所缓和后，内外价差存在收窄的趋势、以伦铝下跌或沪铝补涨兑现的情况均有存在，内外价差的波动幅度亦有2000元左右的空间。

而在二三季度，铝价处于回调后的稳步提升节奏中。二季度初，随着美国宣布的“对等关税”税率远超市场预期引发市场对全球经济因贸易壁垒而下降的担忧，此外汽车关税、“加墨”关税等各类关税层出不穷，铝价下跌至今年最低位19000元。但随后随着我国对美国不公平关税政策的反制，美国开启了关税推迟征收并与各经济体进行谈判之类，市场预期边际缓和叠加二季度需求表现好于预期，铝价稳步反弹。而随着特朗普关税政策的反复“taco”表现，关税政策对市场的影响程度边际弱化。

二、2026-2030年全球电解铝供应展望

（一）国内电解铝产能产量

国内电解铝产能的供给侧约束仍在，产能的变动以置换为主，前期合规未建成的指标在2025年年底开始投产、预计在2026年上半年逐渐达产，则自2026年下半年开始，国内电解铝建成产能基本触及产能理论“天花板”（存少量没有明确投产计划的闲置指标），电解铝供给端弹性显著下降、利润对产能增量无法有效传导后，预计带动价格的波动率有所扩大。2026年国内电解铝产量尚存增量，2027年及后续年份除了少量一直没有被利用的闲置指标外，国内电解铝产能增速接近0%，供应端偏紧的约束具有持续性、且将愈发显著。

2025年年底我国电解铝建成产能预计4524.2万吨/年，同比增加14万吨；运行产能预计4450万吨/年，同比增加63.6万吨；产能利用率超98%。2025年电解铝运行产能的净增主要是由一季度西南地区电解铝产能复产及西北地区电解铝的新投项目带动，全年电解铝产量预计为4449万吨，同比增加110万吨左右，增速为2.55%。

2026年，国内电解铝产能净增主要由2025年年底开始投产的内蒙及新疆新投项目带动、叠加少量置换产能中的前期未运行产能，净增量约61万吨。由于投产月份靠前，预计带动2026年电解铝产量同比增加75万吨左右至4524万吨，增速为1.7%，此时国内电解铝产能利用率基本达到99%以上。而2027年产能净增微乎其微，考虑开工率的继续提高，产量或有25万吨左右增量至4550万吨左右，产量增速为0.57%。

（二）海外电解铝产能产量

海外电解铝方面，在2025年，除了马来西亚及新西兰电解铝厂的复产之外，新投产能主要集中在印尼，而冰岛电解铝厂的意外事故在四季度带来了减产。

展望2026年，海外电解铝产能净增预计82万吨，其中新投132.5万吨，复产近6万吨，减产56.3万吨。新投产能中有72%集中在印尼，其余分布在安哥拉、越南及印度。复产产能主要是美国及冰岛贡献，减产预计发生在莫桑比克（当地电解铝厂消耗全国近一半的电力、贡献3%的GDP，当地因干旱等原因无法确保2026年3月电力合同到期后的电力稳定供应，企业面临停产，具体以企业实际公告为主）。

展望2027年，初步预计海外电解铝产能净增165万吨，其中新投144万吨，复产21万吨。新投产能中，41%在印尼，近35%在沙特阿拉伯；复产产能发生在冰岛。而从2026-2027年合计来看，海外的新投产能中，涉及中国电解铝企业的产能（不考虑股权占比）为214万吨，占海外新投产能的77.5%。

简要展望2028-2029年，海外电解铝产能的新增地区较为分散，其中印尼目前电解铝新投项目的二期及三期项目受电力约束十分显著，安哥拉、沙特阿拉伯及印度或贡献新投增量，两年合计预计新投产能仅100余万吨，全球电解铝产量增速骤降至不足1%，这一情况预计在2030年才会有明显改善（注：目前为初步预期，远期项目仍需根据实际进展动态跟进）。

综合来看，海外电解铝产量在2026-2027年预计同比增加60万吨及150万吨，产量增速为2%及4.9%，则全球电解铝产量增速在2026-2027年分别为1.8%及2.3%，与2025年2.07%的产量增速相比差异不大。但2028年之后、全球电解铝产量增速将显著下降。

（三）我国铝锭进出口情况

我国自2020年以来维持铝锭净进口格局，进口来源以俄罗斯联邦为主，存进口利润期间有其他国家铝锭有一定补充。2025年我国铝锭净进口量预计220万吨，占原铝总供应量的4.7%；月均进口量约18.3万吨。而2026年我国原铝的供应仍将表现对进口铝锭较为依赖，除了来自俄罗斯联邦的铝锭预计仍将维持月均18万吨以上的供应量之外（在欧美及LME铝未解除俄罗斯铝锭制裁的前提下）、我国企业在印尼投资的电解铝或有部分回流回国内，在铝锭进口仍将维持理论亏损的格局下、我们仍预计2026年我国铝锭净进口量或将增加至250万吨、带动我国铝供需基本维持平衡左右。若因俄乌冲突等因素导致我国铝锭进口量短期出现下降、则预计后续仍将因为供需缺口而打开进口利润窗口带来进口量的补充。

三、铝消费虽低增速但存亮点

（一）铝加工产品出口拆分

我们将铝材（海关编码7603-7608）、铝制品、铝轮毂的出口量合计考虑为铝加工产品直接可获得的直接出口量。2025年铝加工产品出口量预计为1020万吨左右，累计同比减少26.75万吨，累计增速为-2.55%；其中铝材出口同比下降近75万吨、铝制品出口同比增长40万吨，铝轮毂出口同比7.5万吨。

从近年数据来看，铝轮毂整体出口量维持平稳，铝制品因出口退税并未取消，预计明年出口仍有增量，铝材因出口退税取消的影响在今年逐渐消化、虽然全球贸易局势仍存在不确定性，但预计随着出口利润的增加，叠加今年出口量基数偏低，预计2026年我国铝加工产品出口量同比可以转为正增长，初步预计同比增加40万吨至1060万吨，增速近4%。

（二）铝内需折算

我们按铝表观消费扣除铝加工产品出口量后，折算了铝内需。2025年全年随着出口量的下降，铝内需占总表需比重同比提升1.6%至78.5%。2025年铝内需同比增加5.24%，增速较2024年提高了2.3个百分点。内需同比的显著增加，更多体现在上半年，2025年1-6月内需累计同比增速为7.9%；而下半年7月、8月及11月单月同比增速仅1%左右，下半年内需同比累计增加2.69%，需求的季节性表现基本与往年较为接近。

上半年，光伏用铝受其品种政策影响， 存在抢装机情况，带动用铝量在二季度大增；而家电产量上半年优异的同比增速也对铝需求存在一定带动。而铝杆受新投产能带动，上半年产量累计增速达11%以上，累计同比增量达22余万吨。而上述三个品种的用铝量在下半年均有不同程度的下滑。但交通运输板块的增长较为稳定，为铝消费起到稳定器作用，而传统地产领域的拖累稍有收敛。

（三）表观需求与实际铝加工材产量的差异

我们将中国有色金属加工工业协会历年公布的铝加工材产量（剔除铝箔坯料后）与铝表观需求的进行对比，表观需求均显著高于铝加工材产量，其中间差值，视作“产业中间环节周转库存”。铝加工企业产能扩张的过程中，由于铝加工企业投资增速高于产量增速，其新投产能的备货需求带动中间环节库存增加。该库存除了与铝加工产能的变化具有较强的相关性，同时亦受铝水就地转化率提升的影响。产业链降碳耗持续进行，铝加工环节产能的扩张在2024年至今年，以及未来仍将持续进行。中间品环节周转库存仍会带动铝表观需求高于实际需求，使得铝需求的表现好于市场预期。

（四）能源转型及轻量化应用仍将是铝需求的稳增长来源

2025年国家发展改革委和国家能源局联合发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，提出“新能源电量“应进尽进”电力市场，所有新能源项目的上网电量原则上均需进入电力市场交易，电价由供需双方通过市场竞争形成。建立差价结算机制作为保底工具。对于2025年6月1日起投产的新能源增量项目，完全通过市场化竞价确定电价，电量规模则根据地方消纳责任权重、用户电价承受力等动态调整。”此举导致5月31日以后并网的光伏项目投资收益不确定性增加，今年二季度短期的抢装机虽然平滑了三季度铝需求的下降速度，但对于2026年来说，光伏板块用铝仍将难以避免的转为负增长，我们预计光伏用铝同比降下降29万吨左右。但随着新能源电力的市场化定价，触发了储能需求的快速增长，按储能需求50%增速计、按100GWH储能用铝单耗约17万吨考虑，全球可带来48万吨的用铝增量，国内方面可对光伏用铝减量基本进行对冲。

此外，铝在轻量化方面的应用更多受政策的推动，一方面，铝在这部分需求量的成本中占比较小，另一方面，政策推动下、企业的轻量化应用势在必行，在没有显著替代品的情况下、对铝价上涨的容忍度相对较高。从交通运输板块来说，乘用车用铝量在铝内需中交通运输总用铝量的60%-70%，除此之外，交通运输板块中商用车、摩托车、动车、航空航天、船舶等亦对铝需求有所拉动。轻量化应用趋势下、铝渗透率及单耗的提高也对铝需求增量有带动。

2025年国家电网投资有望首次超过 6500 亿元，特高压领域成为投资主战场。而随着光伏发电、风力发电的进一步深化实施，发电站及特高压应用均对铝杆需求有所拉动。其中，十五五期间，或涉及20-22条直流、15-17条交流线路，对铝杆需求存在持续拉动。铝杆的建成产能在2024-2025年分别提高了27万吨及66万吨，但运行产能却并未明显提高。随着行业竞争的增加，铝杆加工费在2026年的表现或不如前两年强势，需辨证观察铝杆需求对铝消费的影响，避免因加工费下降这一单一数据对需求有所误判。

（五）传统行业表现仍将走弱

1、地产用铝需求仍偏弱

房地产方面我们认为仍将处于去库的过程当中。虽然用铝需求同比仍将走弱，但受高库存影响，新开工端的偏弱表现对竣工端的传导相对温和，即便房地产开发投资及新开工数据预计仍将表现偏弱，但竣工端我们认为同比走弱的幅度不会更多，对用铝需求量的拖累幅度逐渐企稳。此外，由于初级加工品一端部分建筑材生产商已经在2024-2025年向工业材转型，所以并没有明显出现因下游需求走弱而导致中间环节库存大量流出影响需求增速的情况。这也主要受益于铝的需求在终端较为分散、且初加工及精加工生产条线在各个终端需求板块中间是穿插的、而非单一链条，提高了产业链的整体抗风险能力。

2、家电排产预计仍维持往年季节性表现

2025年全年国内空调产量预计达2.6-2.7 亿台，年内海外关税的加征对空调出口存在一定影响，随着中美关系出现缓和，关税压力减轻，后续空调出口或有所恢复。2026年一方面海外贸易政策仍存在不确定性，另一方面2025年12月底全国财政工作会议透露，2026年将继续实施更加积极的财政政策，继续安排资金支持消费品以旧换新，调整优化补贴范围和标准。虽然以旧换新边际效应递减，但预计家用电器用铝不会带来显著拖累，预计2026年空调产量温和增长。

此外，家电行业原材料成本攀升，“铝代铜”话题也再度升温，2025年年底美的、海尔、海信、TCL、奥克斯、小米等19家空调企业联合发声加入铝强化应用自律公约， 体现了企业采用“铝代铜”化解成本压力的考量，公开信息显示“铝代铜”相关标准的制定正在推进，但实际应用的扩大除需要化解技术难题外，仍需要接受市场的检验。但对于铝需求来说，不管从铝行业政策的引导还是行业的实际情况，“铝代铜”不管在电力板块还是家电板块、不管是对铜的替代还是对木材、塑料的替代，均是持续在进行，后续仅是考虑量级会否扩大。

四、关于铝的确定性与不确定性

我们从铝的全球供需平衡初步预测来看，全球铝在未来五年内或持续维持缺口，由于供给端国内政策约束的强确定性及海外近两年新投产能排产的确定性，即便后续全球铝需求增速下降、缺口及供给的低弹性依然存在，这将使得铝价的弹性显著扩大。

此外，在关税方面，我们认为虽然全球贸易局势仍不乐观，各国家/地区间关税加征、贸易壁垒政策频出，但这更多是提高贸易成本，在各地区的现货贸易升水上面有所体现。比如美国对铝加征50%的232关税，那么美国当地铝价对海外的溢价就提高到了基础贸易成本10% 关税50%、合计60%这一溢价水平，为了维持这个比值，铝价绝对价上涨、当地现货升水对应要有所上涨。但只要关税加征国的需求没有因采购成本提升而出现负反馈，则对于全球供需来说并无显著影响，更多的影响在于不同区域间的价差。对于国内来说，会体现在内外价差及国内现货基差上、以及海外现货的贸易升水，但对于全球供需定价的LME铝价绝对价影响相对有限。但如果贸易壁垒政策导致该国需求出现负反馈、甚至会影响全球经济一体化拖累全球经济增速预期，则铝价势必随大宗商品共同因为需求的偏空预期而走弱。

在2026年，欧盟碳边境调节机制（CBAM）政策开始执行之后，碳价如果计入成本，按照目前欧洲碳价88欧/吨二氧化碳，一吨二氧化碳相当于726元人民币，如果碳差达到5吨，可能就3600元，假设买卖双方平摊的话、也是要提高1800元的交易成本。

从目前来讲，全球的电解铝供需短缺情况导致铝市场对供给端不确定性风险的承受能力比较弱，一旦出现意外事故，对供需平衡的边际影响及对价格的影响将会较往年有明显放大作用。虽然目前海外电解铝厂可公开追溯的电力采购协议基本在2027年到期（除了存在减产预期的莫桑比克电解铝厂），但近年来海外电解铝厂事故不断、2024年马来西亚及新西兰的电解铝厂曾因火灾事故及电力协议到期而减产数月，2025年冰岛电解铝厂因事故减产11-12个月。欧洲碳关税带动交易成本的提升，以及海外能源供应压力等问题，或带动海外电解铝供应的不确定性。而今年10月，我国已经进入拉尼娜状态，虽然仍不构成拉尼娜事件、且我国西南地区除了水电外，光伏、风电等新能源电力供应亦有所补充，但仍需关注气候现象对电解铝生产和需求带来的不确定性。

五、供需平衡与库存预期

（一）平衡表展望

IMF、世界银行等机构因贸易摩擦、利率环境、结构性因素的原因、对2025年至2030年全球经济增速呈现低增速预期；这一情况在全球贸易体系重建规则、国家合作更强、主流经济体货币及财政政策避免过度紧缩、地缘政治风险降低之后或有一定改善。而从欧美等主流经济体制造业PMI等数据及终端各版块用铝情况来看，整体用铝需求存在韧性。国内需求方面，我们认为储能等需求增量或可抵消光伏用铝负增长的拖累，交通运输将对铝需求拉动1.4个百分点以上，铝杆及其他用铝可带动约0.8个百分点，中间流通环节库存增量或带动0.4个百分点的表观需求增量，而出口预计拉动0.8个百分点的需求，地产仍将有0.8个百分点左右的拖累，保守预计国内2026年铝需求同比增长2.54%左右，较2025年2.79%的表观需求增速有所下降，但整体表现稳健、且拉动增量的动能逐渐切换、带动铝需求增长存良好预期。

由于供应端亦处于低增速节奏，且全球铝供应增速在2028年将下降至1%以下，叠加低库存环境，即便是铝需求增速持续放缓，铝的供给缺口仍将显著放大，初步预计2026年-2027年全球铝供需缺口为57万吨及33万吨。至少从目前来看，2028年海外可投产产能向2026-2027年提前的可能性比较小，后续铝价看涨的风险来自印尼当地各电解铝项目的二期、三期项目（有望在2028-2030年投产）的电力约束会否得到缓解、或者中国电解铝企业去海外其他国家投产的项目会否加快推进速度。

截至2025年12月底，国内外铝锭显性库存约132万吨（未包含隐形库存或铝水就地转化的初级加工品库存），则经历2026-2027年的连续去库后，需关注铝库存持续偏低带来的月差back结构性机会、铝价趋势性上涨机会及后续国内缺口显著扩大后带来的内外价差收敛机会。

（二）库存预期

海外方面，LME铝现货基差在今年多次处于升水水平，与海外供需短缺预期一致，但仓单的补充并不明显、与往年基差转升水后很快有大量交仓的情况大不相同，经历近几年的持续需求增长、海外铝隐形库存或已至偏低水平。

伦敦金属交易所（LME）在2025年的声明中宣布，已计划自2026年7月起执行有关持仓限额的新监管规则；为适应新的监管要求，LME计划于2026年2月发布一份关于拟议规则变更的咨询文件，以征求市场的意见。在这一新规可能出台的消息后，今年LME铝现货升水回调，这一新规或带动LME金属难以出现挤仓行情、后续铝价的上涨或更为稳健。

国内方面，我们从全球铝的供需平衡能看到，因为我国铝锭的大量进口，全球铝的短缺在2026年更多体现在海外，国内整体库存预计同比维持稳定为主。但随着铝水就地转化率的持续提升，原铝产量虽然增加、铝锭产量却逐年下降，在旺季仍需关注在国内铝锭社会库存低于55万吨且后续需求没有短期显著转淡的情况下，关注月差扩大、基差转为升水的可能性。而在国内淡季期间，应避免因为对国内淡季的需求、库存表现而忽略全球铝短缺这一情况而对总体需求增长趋势及价格判断出现差异。

六、宏观与基本面共同影响铝价

铝作为全球化的有色金属品种，其价格的驱动除了受其商品属性（基本面）影响之外，金融属性对其影响也十分重要。尤其从今年海外有色金属价格周度同涨同跌的节奏来看，金融属性对于铝价运行的驱动权重显著高于商品属性。而在2026年，全球去美元化进程仍将持续、美联储仍处于降息周期、海外地缘政治仍存不确定性，而我国将处于“十五五”的开局之年，需关注铝金融属性及商品属性共振的机会。商品属性方面，未来全球铝供需的持续短缺将对铝价带来显著支撑，待金融属性若与商品属性向上共振或推动铝价突破2006年及2021年的高位水平，而铝成本端预计将维持偏稳为主，电解铝冶炼利润维持可观水平，利润率有望超过50%，符合供给端存约束的资源品表现。

一、再生铝合金供需方面

供应方面，2025年再生铝合金总建成产能预计达1867万吨，年内新增产能105万吨，全年产量预计732万吨，同比小幅增长。但行业开工率维持于约40%的低位，主因原料供应紧张、价格倒挂及政策扰动；江西、安徽等地受770号文影响，企业税负压力加剧抑制生产；进口端因海外价格长期倒挂，全年进口量同比显著下滑。全年总供应增速仅为1.7%。低开工率格局下，再生铝合金维持微利运行、成本定价逻辑为主。2026年预计仍有约100万吨新增产能投放，盈亏改善有望带动进口量小幅回升，但原料短缺及区域政策不确定性仍制约供应增速。

需求方面，ADC12作为再生铸造铝合金的主流品种，其核心应用领域高度集中于交通运输行业，并逐步拓展向电子、家电工业领域以及向其他新兴领域渗透。据SMM数据，汽车板块需求占ADC12终端需求比重达63%左右，摩托车需求占10%左右。传统燃油车方面，ADC12凭借优异的流动性、耐热性和机械性能，广泛用于制造发动机缸体、缸盖、离合器壳体等核心部件，其抗拉强度和耐腐蚀性可满足复杂工况需求。新能源汽车方面，随着轻量化需求提升，ADC12在新能源车三电系统（电池托盘、电驱壳体、电控箱体）中的应用显著增长。但在新能源汽车使用再生铝合金的比重仍低于传统燃油汽车。而汽车整体产量的增量是体现在新能源汽车中的，传统燃油汽车产量处于下降通道，这也对铝合金消费增速产生了一定限制。而摩托车的产量近年来较为稳定，难对铝合金消费带来显著增量。

2025年汽车及摩托车产量增长驱动再生铝合金需求快速上升，消费增速达5%。2026年需求增速预计放缓至4.4%：汽车市场受新能源车购置税减免退坡及“以旧换新”补贴退坡影响，增速降至约3.2%，但汽摩市场的出口韧性及电动化转型仍为核心支撑。

再生铝合金供需平衡方面，2025年需求增速高于供应，行业预计出现约6.4万吨短缺；2026年短缺态势仍将延续，而由于铸造铝合金开工的灵活性，理论短缺更多由需求决定，供给端开工率维持低位仍将是铸造铝合金按成本定价的拖累。而在上期所铝合金期货上市后，因期现贸易环节需求的增加叠加期货的蓄水池功能，预计将对铝合金需求存一定拉动，但考虑仓单存在有效期，及仓单货物不如市场定制货物受到下游压住企业青睐，届时到期仓单或带动基差走扩。

二、废铝原料方面

自2010年起，全球废铝交易量整体呈现稳步增长态势。2021年疫情后出现一波明显上升，随后保持稳中有升的格局，并延续至2024年。在2010至2024年期间，欧盟内部始终是全球最大的废铝交易市场，2024年交易量达到约350-360万吨，较2010年增长约50%至65%。印度和东南亚地区（以泰国、马来西亚为主）的废铝进口量增长迅速。2024年，印度进口废铝173万吨，较2010年增长306%；东南亚地区进口137万吨，增幅高达492%。

2010至2024年间，主要国家及地区的废铝出口量均保持稳定小幅增长。其中，东南亚地区（泰国、马来西亚）2024年出口量约为79万吨，较2010年大幅增长420%；北美地区（美国、加拿大、墨西哥）合计出口约310万吨，同比增长26%。在全球低碳铝需求上升以及交通、电力、建筑等铝相关行业持续发展的推动下，全球废铝贸易将保持增长趋势。

我国废铝产量虽然持续增加，但仍供不应求，常年维持净进口以补充国内需求。废铝进口量主要受限于进口政策的影响， 2024年我国废铝进口153万吨，进口废铝及复化锭合计占废铝供应比重的16%左右。我国废铝来源已形成以国内为主、进口补充的良好格局，国内废铝供应占总量的比例超过80%。2025年预计我国废铝进口合计192万吨，同比增加39万吨。随着2026年欧洲碳边境调节机制及废铝出口控制相继落地，第一季度国内进口量预计将进一步受限，市场持续保持废料紧张的势态。

但废铝的应用中，以废铝为主要原料的产品有再生铸造铝合金和再生铝棒，以废铝为添加材料的合金产品中占比较大的有铝板带。据SMM统计，2024年，我国废铝有59%应用于再生铝合金，14%应用于铝棒，24%应用于铝板带，其中2019年废铝有76%应用于再生铝合金。随着废铝在非铝合金产品中的应用比重提高，这些加工品的应用与原铝消费增速相关性较高，则将带动废铝全年供需仍维持短缺格局，推动精废差维持在较窄水平，这也提高了再生铝合金的生产成本、加大了原料采购难度。

三、再生铝合金价格及价差

因废铝成本占再生铝合金生产成本的90%，再生铝合金行业处于低开工率、低需求增速格局，其利润的获取更多来自于原料端的成本控制，所以再生铝合金绝对价的波动与铝价具有较大相关性。从ADC12与铝价的现货价差波动季节性对比来看，铝合金消费淡季的6-8月、铝合金价格对铝价贴水1000-1500元/吨之间，一季度因废铝供应偏紧叠加三月需求旺季，铝合金价格对铝价有明显的季节性升水情况，升水幅度在500-800元/吨之间，而四季度因需求旺季，铝合金或对铝价表现升水，但历年因铝合金和铝价消费相对相若的不同，四季度价差波动区间较大，铝合金对铝价现货处于升水500至贴水500元之间。今年铝合金期货上市后，短暂出现过一个月的期现套利机会，但期货跨品种价差方面、由于四季度铝价因中期供需逻辑及金融属性影响，涨幅明显、国内现货及再生铸造铝合金现货跟涨乏力，铸造铝合金在与现货维持合理基差的情况下，对沪铝期货价格未能表现季节性价差收敛、反而价差有所扩大，这是再生铸造铝合金金融属性不如铝期货的表现。展望2026年，铝价驱动逻辑中、金融属性的作用仍将强于商品属性，且原铝端供给弹性显著下降与铝合金低开工率格局有所不同，铝合金受原料端废铝价格的传导预计整体波动方向仍将随铝价运行为主，但涨幅及期货品种间价差的季节性表现或不如往年现货的季节性，结合流动性考虑，跨品种套利的机会需要审慎看待。

氧化铝过剩格局下 寻底路漫漫

一、2025年氧化铝市场回顾

氧化铝在2025年1月-5月初延续了2024年12月开始的流畅下跌行情，氧化铝期货加权价格1月-5月初自4416元下跌至2666元，累计跌幅达38.79%。这一波氧化铝下跌是随着海外事故产能复产及国内使用进口矿的新建氧化铝产能投产、2024年以来氧化铝的结构性短缺（国产矿短缺、使用国产矿产能未顺利切换为使用进口矿、海外事故减产）得到改善后的结果。

随着3月底至4月氧化铝高成本产能因现金成本亏损而触发的减产逐渐扩大、氧化铝现货累库情况有所改善，仓单自30余万吨高位逐渐下降、氧化铝基差收敛带动在5月份氧化铝期货价格震荡反弹，同时5月几内亚政府宣布收回的部分矿业许可涉及在产铝土矿矿山一事更是对价格短期存在推动左右，但因全年铝土矿过剩预期不改，价格冲高回落。

“反内卷”预期推动价格反弹：7月1日中央财经委员会第六次会议明确提出治理企业低价无序竞争，7月18日,工业和信息化部在国新办发布会上表示将印发实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案。这些举措强化了供给侧优化预期，氧化铝随其他涉及反内卷预期的品种共同上涨，氧化铝主力合约最高反弹至3577元/吨。而在此期间、供给端前期减产产能持续复产、虽然复产产量更多补充前期欠下的长单、未对现货市场造成显著冲击，但在供给侧政策预期情绪逐渐消退后，氧化铝期货价格在7月底至11月稳步下跌，并在12月因成本下降、到期仓单压力较大而加速下跌，主力合约最低跌至2437元，跌破氧化铝上市以来最低价，但这并不是氧化铝现货价格的历史最低价。

整体来看，氧化铝品种在2025年因供应增加、需求企稳表现显著过剩，价格运行逻辑恢复为往年的成本定价逻辑，受铝土矿价格预期及成本影响明显。但由于氧化铝生产开停工的灵活性较高，减产后以及对后续产能管控相关政策预期升温后、价格波动的弹性也较大。

二、氧化铝供应展望

国内方面，2025年年底氧化铝全国建成产能11462万吨，同比增加960万吨；运行产能9550万吨，同比增加630万吨。运行产能的增加主要由山东、广西、河北新投产能贡献。全年氧化铝产量预计9455万吨，同比增加9.5%。

从2026年及后期氧化铝的新建产能规划来看，初步预计2026年在建可投产产能有1630万吨，从投产时间预期来看，预计年度贡献产量600-700万吨，则理论计算年度产量最高可至10368-10468万吨之间，产量同比增速达9.6%-10.7%，而国内电解铝产量在2026年预计同比仅增加1.69%，大量过剩情况下、预计氧化铝仍将存在与今年类似的动态减产情况，甚至部分产能可能退出市场，则考虑动态平衡后，我们预计2026年国内氧化铝产量在9945万吨左右，同比增加4.8%，其中冶金级氧化铝预计同比增加400万吨至9355万吨左右。

整体来看，氧化铝目前的开工率及明年预计的开工率（扣除僵尸产能）仍不是非常低，但市场“反内卷”情绪总会带上氧化铝这一品种，主要是因为氧化铝产能远期规划项目较多，而国内需求端已经触及天花板、后续难有显著增量，则远期的过剩预期较为显著。但今年3月发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》中已经规定，“不再新建或扩建以一水硬铝石为原料的氧化铝生产线”、“原则上新扩建氧化铝项目（包括使用铝土矿生产氢氧化铝的项目）需有与产能相匹配的权益铝土矿产量，具有一定的赤泥综合利用能力”。后续若政策执行力度加严，叠加下游氧化铝生产线的灵活开停特点，由国内铝土矿原料供应偏紧、原料对外依存度提高而带来的产业链内产能结构变化是势在必行的，从目前对价格及开工率的预期来看，靠市场手段也能达成行业原料切换带来的产能转移及再平衡预期。且远期投产的电解铝项目多在东南亚附近，我国产业集团在东南亚及我国沿海地区布局氧化铝项目在远期还可以覆盖海外电解铝新增产能的需求，市场将长期处于市场化的动态平衡状态。

海外方面，2025年海外冶金级氧化铝产量预计5763万吨，同比增加1.77%。2025年产量的增量来自印尼的新投产能为主。2026年，海外预计有400万吨氧化铝新建产能，但不同地区氧化铝项目实际投产的概率有所不同、对于产量贡献仍需动态考虑。初步预计2026年海外氧化铝产量同比增加近7%至6173万吨，主要存在部分2025年投产项目在2026年贡献产能基数影响。

三、氧化铝供需平衡预期

氧化铝的需求端——电解铝产量增速并不显著，即便考虑下游电解铝厂的备库提高消纳部分过剩产能，明年国内外仍各有400余万吨的过剩量，预计带动氧化铝价格维持成本定价逻辑为主，则对矿端价格的预期亦尤为重要。但考虑氧化铝生产灵活性较高，若减产规模扩大带动供需过剩幅度收窄，价格反弹的弹性也会较大。

四、铝土矿增量显著 预计价格持续下探

据SMM，2025年1-11月国产矿产量5521.34万吨，同比增加223万吨。国产矿供应整体并无显著好转迹象，同时雨季对铝土矿开采影响仍十分明显，2026年预计国产矿仍仅窄幅增加，难有显著有效补充。1-11月，我国铝土矿进口超1.86亿吨，同比增加4200余万吨。不考虑不同企业被铝土矿库存的差异，我国铝土矿对外依存度高达77%，且预计明年仍将维持偏高水平。从我国铝土矿进口来源国来看，2025年1-11月自几内亚进口超1.37亿吨，同比增加3720余万吨，自几内亚进口铝土矿占总进口量的73%以上，进口增量也由几内亚贡献了88%。则几内亚铝土矿供应占我国铝土矿总供应量的56%以上，对单一地区铝土矿供给的依赖也会导致当地供应风险对我国的影响有所扩大。叠加今年以来几内亚政府对于铝土矿矿权、运输、定价等相关政策，后续铝土矿端供应风险仍在，但由于供应增量预期仍较为显著，需要结合时间影响进行动态评估。

我们认为，在海外铝土矿政策不确定的前提下，叠加今年由于铝土矿供需过剩存在价格下跌预期，自备氧化铝厂的铝土矿企业、尤其自备氧化铝厂和电解铝厂的企业，为了企业的稳定运营考虑，或增加铝土矿库存以抵抗矿端的黑天鹅风险。

综合来看，今年预计铝土矿供应过剩（折氧化铝产量）657万吨，而展望2026年，考虑铝土矿价格在60美元或以下会对非产业链一体化的矿企开工率造成影响，考虑动态平衡我们初步预计明年进口铝土矿同比增加5000万吨，且下游氧化铝厂的原料库存可用天数继续提高，铝土矿仍将表现显著过剩，过剩量（折氧化铝产量）达2133万吨，则预计铝土矿价格将持续承压，届时也将带动以成本定价逻辑驱动的氧化铝价格持续探底。