行情回顾：

2025年铜价先跌后涨，重心不断上移，全年涨幅近40%。1-3月铜价缓慢上行，4月初短线快速下跌，最低跌至8105美元/吨，6月收复前期的全部跌幅。9月下旬铜价突破年度压力位10160美元/吨，10月29日价格首次超过2024年5月11104.5美元/吨的历史高点，12月铜价屡创新高，尤其是在圣诞节lme休市期间，国内一举突破100000元/吨的关口短暂上触102660元/吨。

市场展望：

供应方面，预计2026年铜矿增加50万吨，主要增量来源于巨龙铜矿、Batu Hijau、antamina、mirador二期等，但考虑到矿山老龄化、劳资谈判、秘鲁大选等因素的影响，实际增量下调到40万吨。2026年精炼铜供应增加68万吨/或2.48%，其中国内增加50万吨，海外增加18万吨，由于长单加工费下降到0 美元/吨，冶炼厂稳定生产的前提是硫酸价格维持在相对高位。同时美国大量虹吸全球精炼铜，造成供应结构性错配，非美地区供应相对紧张。

需求方面，传统消费收缩，但得益于AI和储能消费迅速增长，欧洲经济缓慢复苏，东盟等新兴经济体持续发展，全球消费保持韧性，预计2026年全球消费增速下降到3.4%，其中中国消费增速下滑到3.47%，海外需求增速提高到3.3%。

策略推荐：

1. 单边：中美宏观定位宽松，铜金比处于绝对低位，铜的金融属性增强，同时受供应错配的影响，市场从宽松转向紧平衡，预计铜的长期上涨行情延续，重心上移，主要运行区间为10800美元/吨-15000美元/吨。

2. 套利：关注跨期正套和跨市正套机会。

3. 期权：观望。

一、行情回顾

2025年铜价先跌后涨，重心不断上移。1-3月铜价缓慢上行，4月初短线快速下跌，最低跌至8105美元/吨，6月收复前期的全部跌幅。9月下旬铜价突破年度压力位10160美元/吨，10月29日价格首次超过2024年5月11104.5美元/吨的历史高点，12月铜价屡创新高，尤其是在圣诞节lme休市期间，国内一举突破100000元/吨的关口短暂上触102660元/吨。

年初铜矿零单加工费跌至负值，市场对供应端的担忧加剧，铜价缓慢上行。2月25日，特朗普要求对美国铜进口展开232调查，3月10日调查正式启动，cl价差扩大，美国对全球精炼铜的虹吸效应开始显现，铜价进一步走高。4月2日特朗普表示对全球加征对等关税引发市场对经济衰退的担忧，铜价陷入连续三日的暴跌，跌幅一度达到16.6%，直到4月9日美国宣布暂缓关税90天，铜价开始向上修复。

4月-8月期间美国大量虹吸全球精炼铜，cl价差不断扩大，国内和lme库存快速去化，comex可交割品牌大量流往美国，lme和国内出现逼仓行情，6月底lme现货升水超过300美元/吨。当地时间7月8日，美国商务部长卢特尼克宣布特朗普将对铜加征50%的关税，政策预计于7月下旬或者8月1日实施，cl价差最高超过30%的水平。7月31日232关税落地，精炼铜被排除在关税范围之内，cl价差迅速回落到1-2%水平，但市场对特朗普未来加征关税仍存在担忧，comex铜非但没有流出，而是继续少量虹吸非美地区精炼铜，非美地区供应紧张的情况持续。

9月铜的金融属性开始凸显，铜金比创历史新低，宏观资金对铜的关注度开始增强，freeport发布不可抗力成为推动铜价向上突破的关键导火索。cesco年会期间市场对2026年铜矿供应紧张以及美国继续大量虹吸全球精炼铜达成共识，并预期AI、储能等新兴消费将对市场形成支撑。12月供应紧张、ai炒作和流动性宽松形成共振，铜价进入加速上涨阶段。

二、行情展望

预计2025年精炼铜供应过剩33.6万吨，但由于美国大量虹吸全球精炼铜，造成供应结构性错配，非美地区供应相对紧张。2026年供应过剩幅度明显收窄，预计过剩量下降到9.46万吨。

供应方面，预计2025年铜精矿供应增长-3万吨/或-0.13%，2026年铜矿增加40万吨，主要增量来源于巨龙铜矿、Batu Hijau、antamina、mirador二期等。2025年精炼铜供应增加120万吨/或4.57%，冶炼厂提高了废铜采购量，2026年增加68万吨/或2.48%。

需求方面，预计2025年全球消费增速为3.75%，高于去年的3.22%，其中中国消费增长4.1%，海外增长3.2%。传统消费收缩，但得益于AI和储能消费迅速增长，欧洲经济缓慢复苏，东盟等新兴经济体持续发展，全球消费保持韧性，预计2026年全球消费增速下降到3.4%，其中中国消费增速下滑到3.47%，海外需求增速提高到3.3%。

价格方面：中美宏观定位宽松，铜金比处于绝对低位，铜的金融属性增强，同时受供应错配的影响，市场从宽松转向紧平衡，预计铜的长期上涨行情延续，重心上移，主要运行区间为10800美元/吨-15000美元/吨。

风险点：AI泡沫破裂，美联储降息不及预期，消费坍塌，南美货源流出。

一、铜矿供应增量有限

（一）矿企长期资本支出不足

从历史数据来看，通常铜价领先资本支出1-2年的时间。上一轮铜价在2011年达到高点，2016年触底，与之对应的资本支出则在2013年达到最大值，2017年下降到低点。之后我们看到铜价持续反弹，并在2021年超过2011年的价格水平，但是2021-2023年的资本支出仅达到2013年60-70%的水平，如果说2021-2022年有一部分是疫情的影响，但一直到2024、2025年资本支出也才达到2013年70%-75%的水平，究其原因，我们认为主要是由于地缘政治风险提高，铜矿资源丰富的国家对本土矿产资源保护力度加大，建设周期延长，环保支出增加等造成吨铜生产成本趋势性提高。后期预计随着铜价的反弹，资本支出仍会继续增加，不过想要恢复高速增长，需要更高的铜价刺激。

铜矿企业资本支出增速领先铜矿供应增速5-8年时间，本轮资本支出增速在2020年达到高点17.21%，受2020年疫情影响，资本支出向矿端的传导周期拉长，预计铜矿增速的高点将出现在2027-2028年，参考之前的情况，预计增速水平在3.5-4%。从2020年到2026年资本支出增速持续下滑，这也就意味着2027-2028年铜矿供应短暂提升后，后续4-5年将面临较长周期的低速增长，预计平均在1-2%的增速水平，若扰动增加可能会出现负增长。

（二）矿山产量下降

ICSG统计数据显示,1-10月全球铜精矿产量1913.9万吨，同比增长1.93%。2025年铜矿供应紧张是市场主要矛盾点之一，通过对主要矿企的财报进行分析，预计2025年全球铜精矿增量下降到-3万吨，远低于2024年的66.55万吨的增量。受品位下滑、矿震、生产事故、检修等因素的影响，嘉能可、Ivanhoe、Teck、诺镍、Codelco、Freeport六家矿企年度生产计划较年初下调52.55万吨。分企业来看，Glencore因铜矿品位下滑、Isa 关停、频繁罢工等因素的影响，产量预期中值下调1万吨以后再度下调0.75万吨；Ivanhoe由于卡kamoa5月发生矿震，2025年产量指引由此前52-58万吨调整为37-42万吨，产量下调15.5万吨；Teck2025年铜产量指引由此前49-56.5万吨调整为47-52.5万吨，进一步下调到41.5-46.5万吨，较年初下调了8.75万吨；Nornickel由此前35.3-37.3万吨调整为34.3-35.5万吨，下调了1.4万吨；Codelco今年铜产量为131万至 134万吨，低于此前134万至137万吨的预期区间,下调3万吨；预计自由港2025年生产计划从182.15万吨下调到160万吨。力拓、洛阳钼业产量可能会达到年度区间上限，其中洛阳钼业年度生产计划为60-66万吨，前三季度实际完成量已经达到54万吨，按照目前的生产进度来看，2025年仍可能出现超产；力拓已完成年度生产计划的79%，得益于oyu增产，如果四季度继续保持稳定生产，产量维持在21万吨，全年的产量将达到上限85万吨左右。

预计2026年全球铜矿供应增加50.45万吨，若考虑到供应端的扰动实际增量或下降到40万吨。其中巨龙铜矿二期改扩建工程预计将于2026年一季度实现试生产，达产后，一二期合计年采选矿石量将超过1.1亿吨，年矿产铜量将达到30万至35万吨。Amman四季度获批出口许可证，有效期6个月，2025年由于公司将第7阶段的新矿开采过渡到第8阶段主要开采废料。加工的矿石将主要来自库存和第8阶段外围区的低品位新矿，这些矿石含铜和金量低于第7和第8阶段底部的矿石，铜矿产量下滑到不足10万吨，随着公司在2026年进入第8阶段矿体中心部分，金属产量预计将显著增加，可能超过历史表现，预计Batu Hijau2026年产量将提高到22万吨。Antamina矿计划2026年将产量从38万吨增至45万吨（增幅近20%），随后几年将稳定在每年约40万吨。2025年6月，Panel 1区域停滞打乱了铜产能爬坡节奏，影响其在全球铜矿竞争中布局。若Panel 1区域长期停滞，2027年峰值产能恐难实现。Panel 1区域停滞打乱了铜产能爬坡节奏，影响其在全球铜矿竞争中布局。力拓旗下的oyu 2013年投产，铜矿若Panel 1区域长期停滞，2027年峰值产能恐难实现。2025年预计增长50%，2026年预计继续增长15%，2028-2036年预计平均每年铜产量将提升至约50万吨。Mirador二期2023年启动扩建，预计年采矿石量将达4620万吨，年产铜提升至20万吨，2025年6月建成投产，2027年达产。escondida和isa则分别因品位下滑和停产出现减量。

（三）供应端扰动不断

1. 秘鲁大选

秘鲁是全球第二大铜矿生产国，2024年铜矿产量为273万吨。近年来，秘鲁政治动荡，自2021年大选以来换了三任总统，其中对矿端供应影响最大的是2022年12月7日卡斯蒂略被国会弹劾下台，2023年1月暴力抗议活动导致嘉能可的Antapaccay和五矿的las bambas遭到袭击，并封锁了关键的运输道路，其中Antapaccay（2024年产量14.58万吨）1月12日遇袭，2月7日恢复运营；las bambas（2024年产量32.29万吨）1月13日遇袭，3月中旬恢复全部生产能力，生产活动基本恢复正常。

2026年4月6日秘鲁将举行大选，34位候选人中洛佩斯以12.5%支持率暂居首位，他主张若正规矿企不开发闲置矿区，政府将收回勘探许可重新分配。实行“土地所有权与地下矿产权分离”的法律制度，土地占有者并不天然享有矿产开采权，这种制度设计导致原住民社区与矿权所有者的核心利益冲突。秘鲁有约20万人从事非正规采矿，其中一半在开采铜矿，且90%以上非正规矿工在未获许可的矿区作业。2025年10月17日，中国五矿集团旗下MMG公司(五矿资源)最新披露，其秘鲁矿权内拟建的下一个露天采场被“非正规”开采，累计铜损失量已上调至约9万吨，而2024年中估算为7.4万吨。

随着铜价的走高，矿原住民社区与矿权所有者的矛盾将更加突出，新矿产法修订提上日程，秘鲁矿业协会前主席卡洛斯·加西亚指出目前有三种可能：第一，温和改革派胜选，建立矿权分级管理制度，设定开发时间表激进政策实施；第二，对逾期未开发矿权强制征收资源闲置税维持现状；第三，矿业巨头游说国会保留现有制度，但需让出部分边缘矿区。

2. 劳资谈判

2025年是劳资合同到期大年，近日智利曼托维德（Mantoverde）铜金矿工会正式表态，若新劳动合同调解谈判失败，将组织645名工人于12月29日启动无限期罢工，该矿2025年阴极铜计划产量为2.9万至3.2万吨，实际对供应影响有限。但这也反映出近年来，南美、非洲等矿产资源富集区，劳资关系协调已成为企业海外运营的主要挑战，核心原因在于通胀高企下工人薪资诉求提升，而企业则因环保、安全监管趋严等问题运营成本增加。罢工对单一矿山乃至全球供应的影响程度，取决于矿山的规模和罢工的持续时间。据Woodmac数据显示，铜矿罢工导致的干扰率通常在0-2%的水平。2026年仅5个矿山面临劳资合同到期的问题，其中escondida可能会成为影响市场的关键，回顾其前两次罢工的情况，最终结果存在巨大差异：2017年2月9日开始罢工，持续时间超过一个月（约44天），影响6-8万吨；2021年7月末投票决定罢工，但在8月初进入政府调解后，最终避免了罢工。

3. 矿山老龄化

目前智利铜矿面临比较大的问题是矿山老龄化的问题，我们统计的23家铜矿中有6家矿山开采年限超过50年，2024年的产量为100.6万吨，占智利总量的18.2%；17家铜矿开采时间早于2000年，产量高达400万吨。秘鲁近50年矿龄以上的矿山有3家，2025年产量为83万吨，占秘鲁总量的30%。随着智利、秘鲁大型铜矿老龄化问题凸显，铜矿品位下滑，对供应端的扰动将持续。

二、废铜争夺加剧

全球废铜供应并没有减少，但贸易流向发生的转变以及铜矿供应紧张，加剧了废铜供应端的问题。7月底，欧盟委员会启动了一套海关监管系统，用于追踪铜、铝、钢铁等金属废料在欧盟境内的进出口情况。所有新增措施都将在2025年第三季度末前提交审议。德国经济部部长9月1日于柏林西门子能源公司举行的活动上说，中国正大规模收购废铜，导致德国大型铜冶炼厂几乎无原料可用。呼吁欧洲采取行动，制止废铜“大量”流向中国的局面，以支持本地铜冶炼厂。欧洲大型铜企 Aurubis 在美国乔治亚州里士满新建废料回收厂已开始投产，该厂年处理能力达 18 万吨废料，包含电路板与电缆等复杂废料，预计产出 7 万吨 98-99%纯度的高品级铜，旨在减少美国对进口铜的依赖，并提升废铜利用率，这一动作或加剧全球再生铜竞争格局。

中东、印度等新兴需求中心依托其经济增速、政策优势与成本竞争力，吸引了大量的废铜流入，虽然其中大部分转口到了国内，但当前贸易摩擦不断，中国进口废铜成本提升，2025年预计进口195万吨，持平于2024年的194.8万吨，2026年进口增速或维持在0-3%的水平。但废铜供应具有较大的弹性，尤其是铜价快速上涨后，预计废铜拆解率将提高，中国凭借国内家电、汽车等进入报废高峰期的内循环潜力，国产废铜供应量有望逐步提高。此外进口阳极铜和废铜锭一定程度对进口铜元素形成补充，2025年1-11月进口阳极铜69.2万吨，同比下降15.13%，但进口废紫铜锭作为阳极板的替代品，进口量激增到了42.1万吨，同比增长76%。

根据国家发展改革等四部委《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》（发改体改（2025）770号通知），要求各地陆续规范招商引资政策，同时对于2024年5月份后签订的违规招商引资合同，需要在2025年8月31日前完成清退。有关招商引资政策若完全清退，仅保留财税〔2015〕78号文，关于利废企业经冶炼、提纯生产的金属及合金且产品原料70%来自废旧、报废金属资源，可享受增值税即征即退30%，再生铜杆企业在原料采购端选择带票再生铜原料，税务成本从原有5.5%-6.5%抬升至8.3%-8.9%，生产企业需要压低无票废铜价格2500-3000元/吨才能把控住生产成本。税返清退政策不确定性，限制再生铜加工企业的开工情况，再生铜杆利润尚可，但销售难度较大，开工率处于相对低位。

三、冶炼增速放缓

2025年铜矿供应紧张，长单加工费下降到21.25美元/吨，零单加工费下降到-40美元/吨下方，海外部分冶炼厂减产，但硫酸、贵金属等副产品价格高企，国内精炼铜产量仍保持高速增长，预计全球精炼铜增105万吨，同比上涨3.9%。预计2026年全球精炼铜产量增加68万吨，同比增长2.48%，国内冶炼厂与海外矿山签订长单加工费0美元/吨，再创历史新低，不过我们认为精铜产量受影响有限，一方面是由于硫酸、贵金属等副产品价格高企，另一方面则是由于在美国虹吸效应的影响下，长单到岸升水处于高位，一定程度上弥补了海外冶炼厂因加工费下跌造成的亏损，日韩冶炼厂减停产风险明显下降。

海外方面，预计2025年减少15万吨，主要是由于海外冶炼厂亏损较为严重。嘉能可旗下的菲律宾冶炼厂pasar因亏损2月25日投入维护并计划出售，智利的Altonorte因熔炉问题暂停生产；PT gresik9月因供氧设备故障进入检修，检修期约2-4周，叠加Grasberg减产导致其生产受影响；JX金属9月表示可能会在2025财年将铜产量与之前的计划相比削减数万公吨，并在3月份公布削减冶炼产能的路线图；三菱材料10月宣布，其Onahama冶炼厂将在10月至次年3月期间将精炼铜产量同比削减四分之一，计划到2035财年将原生铜冶炼量削减30%-40%，以转向二次冶炼提升盈利能力，二次冶炼产能翻番。预计2026年海外供应增加18万吨，其中kamoa粗炼产能50万吨于11月投产，2025年产量或增加25-30万吨；印度Kutch冶炼厂的一期项目产能为50万吨/年，2025年6月16日开始投料，多次推迟投料后长单被取消只能用铜精矿现货维持低负荷生产，印度铜精矿对外依赖度高，也不是comex可交割品牌，在低加工费的情况下，预计其2026年仍将维持低负荷生产；manyar和gresik预计将受到grasberg铜矿供应的影响，产量减少5万吨左右；日本JX金属、三菱材料多是comex可交割品牌，对外升水超过300美元/吨，原有的减产虽然不会恢复，但进一步减产的可能性也比较低。

国内方面，在进口矿流入增加和废铜原料补充的共同作用下，2025年国内精炼铜增加135万吨至1341万吨，同比增长11.1%。预计2026年增加50万吨至1391万吨，同比增长3.7%，主要增量以两家30万吨产能冶炼厂投产以及2025年已投产冶炼爬产为主。

四、美国虹吸引发供应结构性错配

预计2025年美国虹吸全球精炼铜65万吨，其中40万吨转变成显性库存。受232关税政策的影响，自3月份开始美国大量虹吸全球精炼铜，市场对关税的预期从最初的10%提高到50%，cl价差一度达到30%。ITC统计数据显示2025年1-9月美国进口精炼铜达到130.62万吨，同比增长60.28万吨，值得关注的是刚果金、赞比亚、韩国、日本、澳大利亚这些前期鲜少出口到美国的国家，今年都大量搬货到美国。参考彭博的统计数据来看，美国对精炼铜的虹吸集中在3-8月，随着232落地和美国在途货物到港，9月之后这种虹吸效应明显减弱。

2026年codelco对美国升水报价500美元/吨，一些大型贸易商仍大量往美国签订了进口长单，但我们认为2026年美国进口增量将低于今年，由于非美地区供应紧张，cl价差快速收敛，截至到12月29日已经重新下降到1%下方的水平，在2026年6月30日调查结果出来之前，预计美国从非美地区的进口量将维持在2025年9-12月的平均水平（每个月增加进口量1-2万吨）。如果美方最后表明将于2027年1月开始加征关税，参考今年的情况，市场不确定是否会有豁免国，因此不会全部计价关税，预计cl价差会扩大到10-15%，其中一部分是计价2028年30%的关税水平，不过考虑到2026年非美地区供应紧张且缺少comex可交割库存，美国进口精炼铜的速度会低于今年3-8月的水平（平均每个月增加10万吨进口量）。若2027年不加征或延迟加征关税，预计2026年美国将比2024年的正常水平多进口10万吨左右，反之进口量增加50万吨左右。不过在低库存的情况下，即便美国虹吸量仅10万吨，非美地区交割风险仍会大幅提高。

五、供应端总结

预计2025年铜精矿供应增长-3万吨/或-0.13%，2026年铜矿供应增加40万吨/或1.74%。受生产事故、矿石品位下滑等因素的影响，今年6家矿企下调了年度生产计划，供应端扰动明显增加。2026年铜矿主要增量来源于巨龙铜矿、Batu Hijau、antamina、mirador二期等，escondida和isa则分别因品位下滑减产。

预计2025年精炼铜供应增加120万吨/或4.57%，其中国内增加135万吨，海外减少15万吨。2026年国内供应增加50万吨，海外增加18万吨。2025、2026年冶炼新增产量仍集中在中国，主要是由于加工费持续下滑，海外冶炼厂抗亏损能力有限，长单升水大幅提高后，海外冶炼厂整体减产风险下降。不过值得注意的是，冶炼厂正常生产的前提是稳定上涨的硫酸价格，若硫酸价格大幅走低，冶炼厂实际产量将不及预期。

消费端

2025年全球贸易摩擦增加，经济继续放缓，IMF预计全球经济这增速将从2024年的3.3%下降到3.2%，2026年进一步放缓到3.1%。但2026年美联储仍将延续降息，新任美联储主席或更加鸽派，货币政策相对宽松，“大而美”法案带来的税收优惠与其他财政利好持续发力，预计美国经济仍将保持稳定增长。2025年12月中央政治局会议提出，要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，2026年是“十五五”规划的开局之年，GDP有望维持5%的水平。中美共振式双宽松政策为铜形成有效支撑。

一、新兴消费高速增长

（一）AI数据中心

国际能源署（IEA）2025年发布的《能源与人工智能》报告显示，2025年数据中心投资额约5800亿美元，超过了全球石油供应总投资额的5400亿美元，且未来仍将维持10%以上的增速高速增长，成为核心赛道之一。数据中心加速对电力系统形成了巨大挑战，2024年全球数据中心电力消耗达415太瓦时，占全球总电力需求的1.5%，预计到2030年将翻倍至945太瓦时，占比略低于3%，年度复合增长率达到16.7%。

Bloomberg统计数据显示，美国2025年数据中心电力需求40.6GW，2026年或提高到48.3GW，同比增速18.97%。许多地区的电网拥堵和并网排队问题日益严重，在美国并网平均排队时间为一至三年，但弗吉尼亚州北部可能需要长达七年。英国和欧洲部分地区平均排队时间更是高达七到十年。在数据中心枢纽都柏林，新的数据中心并网申请已暂停至2028年。此外，变压器、电缆、燃气轮机和关键矿物等关键部件的供应链已经面临压力。例如，变压器交付的积压时间正在延长，影响了数据中心建设所需基础设施的部署。中国信通院《绿色算力发展研究报告（2025年）》指出，2024年中国数据中心用电量1660亿千瓦时，2030年将达3,000～7,000亿千瓦时，占全社会用电量2.3%～5.3%。预计2026年AI数据中心耗铜量增加为57.59万吨，增量17.66万吨，其中中国为21.6万吨，增量1.35万吨。2025年全球AI耗铜量为39.93万吨，增量为14.2万吨，其中中国为20.25万吨，增量4.05万吨。

（二）储能

随着AI的快速发展，以及光伏发电配套需求增加， 2025年储能消费爆发式增长，逐渐从量变到质变。预计2025年全球出货量达到630GW,同比增长70.73%，中国出货量达到580GW，同比增长73.13%。2026年储能预计仍将保持高速增长，预计中国和全球的出货量分别提高到841GW和907.2GW。   储能电池用铜主要集中在锂电铜箔方面，2024年全球铜箔产能254.4万吨，其中锂电铜箔产能161.35万吨，同比增长37.55%，电子电路铜箔产能93.05万吨，同比增长12%，增速相对稳定。近年来铜箔技术不断进步，4.5-5微米铜箔将逐步替代6微米铜箔成为主力，储能电池用铜单耗逐渐从2020年600吨/GW下降到2026年的500吨/GW。预计2026年储能耗铜量增加到45.36万吨，用铜量增加 12.6万吨。2025年储能耗铜量为32.76万吨，用铜量增加12.84万吨。

（三）风光发电

BloombergNEF统计数据显示2025年全球光伏新增装机量达到655GW，同比增长11%，但预计2026年首次出现负增长，新增装机量小幅下降到649GW，2035年达到864GW。得益于上半年的光伏抢装，中国新增装机量从2024年的278GW增加到2025年的307GW，2026年新增装机量或下降到264GW，未来中国的光伏市场趋于饱和，且最新发布的五年经济规划按时中国将不再延续此前的“爆发式”增长节奏，新增装机量将持续下滑。美国“大而美”法案将光伏补贴税收补贴时间从2035年提前到2025年12月31日，用户安装成本提高，光伏产业进入调整期，2026年新增装机量将从2025年的51GW下降到44GW。欧洲负电价时间拉长，《净零工业法案》和《强迫劳动法规》提高了市场准入门槛，欧洲光伏装机量增长受限。印度的太阳能光伏制造生产关联激励 (PLI) 计划加速了该国向国内光伏生态系统的转型，印度光伏产业将保持高速增长，此外东南亚其他国家也在加快布局光伏产业。

自从136号文件出台后，风电项目收益预期提高，2025年1-11月，中国风电新增装机量82.5GW，同比增加30.75GW或59.42%。中国新增风电装机量具有非常明显的季节性特点，12月会出现非常强的增长。2024年中国风电新增装机量79.82GW，同比增长5.5%。其中新增陆上风电75.79GW，新增海上风电4.04GW。2025年10月《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间中国风电年均新增装机容量不低于120GW，其中海上风电新增装机量不低于15GW，2030年将累计装机量要达到1300GW。CWEA预测，2025年中国风电新增装机达到105-115GW，其中陆上95-100GW，海上10-15GW；2026年新增装机量提高到115-125GW，其中陆上维持在100GW，海上提高到20GW。

GWEC预计2025年全球新增风电装机量增加到138GW，同比增长17.95%，其中陆上风电新增122GW，海上风电新增16GW。2026年全球新增风电装机量或达到150GW，其中陆上风电125GW，海上风电25GW。

2020年光伏耗铜量为3700吨/GW，CRU预计，2024今年光伏平均单耗降低至2800吨/GW，风电从4700降至3500吨/GW。预计2026年风光耗铜量增加到215.75万吨，增量下降到8.35万吨，其中中国耗铜量113.2万吨，增量下降到0.32万吨。2025年全球风电耗铜量为207.4万吨，增量18.02万吨，其中中国耗铜量112.93万吨，增量17.35万吨。

（四）新能源汽车

2025年在以旧换新和增值税减免的双重刺激下，国内汽车消费保持高速增速，1-11月，我国汽车产销量分别达3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4%。中汽协数据统计，2025年1-11月中国新能源汽车销量累计同比增长31%至1473.4万辆，11月渗透率达到53%，全年销量有望达到1655万辆，同比增长29%。新能源乘用车因部分省市以旧换新补贴额度用尽，10月开始已呈现疲态，12月冲量效果不明显，依靠商用车的大幅增长，才能保全新能源汽车整体增速。财政部、工信部等多部门明确，2026年将继续实施消费品以旧换新补贴政策，并进一步优化细则。消费领域侧重汽车，以旧换新补贴政策加码对2026年车销利好，但购置税减半在此基础上打了折扣，从全额免征改为减半（最高省1.5 万元）。但整体来看，新能源汽车渗透率不断提高，补贴的边际效应减弱，预计2026年汽车消费增速下滑到20.85%。

2025年美国通过“大美丽”法案，9月30日终止了IRA补贴，三季度透支了新能源汽车部分销量，四季度销量断崖式下降。其他如放松燃油效率标准及尾气排放等政策引导车企重返燃油车市场，例如福特对外宣布将削减多款电动车型的研发与生产计划，特斯拉已转向自动驾驶、AI和机器人等，部分美国电池工厂从动力转向储能。美国汽车电动化进程在这届政府领导下无以为继。

欧洲在今年新增补贴刺激下，1-11月新能源汽车销量增长29%至343.4万辆。而中国车销量占比不高，仍有较大空间。欧盟虽然取消2035年禁售燃油新车的规定，改为减排90%，但方向没有变化，节奏更加灵活，且需要更多中国力量的参与。预计2026年欧洲市场仍能保持一定增长，同时进口更多中国自主品牌。

预计2025年全球新能源汽车销量为2150万辆，同比增长24.7%，2026年增速下滑到15%。2025年新能源汽车耗铜量142.82万吨，增量23.67万吨，2026年新能源汽车耗铜量158.43万吨，增量15.61万吨。

二、传统消费收缩

（一）房地产市场

根据国家统计局数据，1-11月，全国新建商品房销售面积7.8亿平方米，同比下降7.8%，降幅比去年同期收窄6.5个百分点。1-11月，全国房屋竣工面积为3.95亿平方米，同比下降18%，去年同期降幅为26.2%。2025年中国房地产市场整体仍处于调整筑底阶段，表现为多方面数据下行，市场持续去库存。政策层面正积极引导行业从过去的高速增长转向高质量发展，关注点集中于“好房子”、民生保障、城市更新和模式转型。未来市场的发展将更加注重质量和结构性平衡。从历史数据来看，通常房地产新开工领先竣工2-3年的时间，2023年1月新开工增速达到最低点，从时间上来看，今年国内房地产竣工有望见底，不过新开工仍处于低位盘整阶段，即便竣工见底，也仍将继续拖累电解铜消费。

（二）电网投资

2025年1-11月中国电网投资完成额累计5604亿元，同比增长5.9%，2025年国网计划投资将超过6500亿，同比增长7%以上，铜价快速上涨对消费形成明显拖累，自9月开始国网投资增速快速下滑。1-11月电源工程投资完成额累计8500亿元，同比下降1.8%。国内“十五五”期间电网投资预计累计不低于4.1万亿元，年均达8200亿元，特高压、配网智能化和新能源并网设备将持续受益。彭博新能源财经最新预测显示，2025年全球电网资本支出预计突破4700亿美元同比增长16%，尽管投资增加，但设备成本上涨、通胀压力以及供应链瓶颈仍制约基础设施扩张，导致发电和需求连接延误持续存在。美国2025年电网投资达1150亿美元，占全球25%。德国在全球电网指数中位居首位，2022-2035年计划投资2780亿美元，欧盟强调输配电协调，应对数据中心需求，但许可延误和劳动力短缺成为制约因素。

（三）家电

2025年国内空调产量预计26450万台，同比下降0.56%。由于下半年国补退坡后，消费一路下行，预计内销同比增长0.11%。出口市场的压力主要受到2024年同期高基数以及海外部分市场渠道仍处于去库存阶段的影响，外销同比下降3.83%。

12月30日，国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，2026年“国补”延续实施，专项资金规模预计3000亿元，与2025年持平，补贴价格比例从此前的20%降至15%，每件家电补贴最高额度从此前的2000元降至1500元，专项预计新的补贴发布后，能够缓解家电行业下半年的颓势，但2026年在2025年高基数和产业承压的情况下，内销增速可能继续放缓。随着中美关系出现缓和，关税压力减轻，将降低中国空调产品在美国市场的价格压力，且受益新兴市场拉动，有望延续增长趋势，出口消费或保持韧性。

三、消费端总结

预计2025年全球消费增速为3.75%，高于去年的3.22%，其中中国消费增长4.1%，海外增长3.2%。传统消费收缩，但得益于AI和储能消费迅速增长，全球消费保持韧性，预计2026年全球消费增速下降到3.4%，其中中国消费增速下滑到3.47%，海外需求增速提高到3.3%。

供需平衡表

预计2025年精炼铜供应过剩33.6万吨，但由于美国大量虹吸全球精炼铜，造成供应结构性错配，非美地 区供应相对紧张。2026年供应过剩幅度明显收窄，预计过剩量下降到9.46万吨。 

供应方面，预计2025年铜精矿供应增长-3万吨/或-0.13%，主要是由于kamoa、el teniente以及graberg 三家大型铜矿事故导致产量大幅下滑。2026 年铜矿增加 40 万吨，主要增量来源于巨龙铜矿、Batu Hijau、 antamina、mirador 二期等，escondida 和isa 则分别因品位下滑减产。预计2025年精炼铜供应增加120万 吨/或4.57，冶炼厂提高了废铜采购量，2026年增加68万吨/或2.48%。

需求方面，预计2025年全球消费增速为3.75%，高于去年的3.22%，其中中国消费增长4.1%，海外增长 3.2%。传统消费收缩，但得益于AI和储能消费迅速增长，全球消费保持韧性，欧洲经济缓慢复苏，东盟发展迅 速，预计2026年全球消费增速下降到3.4%，其中中国消费增速下滑到3.47%，海外需求增速提高到3.3%。