1.1.基本情况：长期深耕聚氨酯行业，产品规模扩张至国内第一

浙江华峰氨纶股份有限公司（以下简称“华峰氨纶”或公司）成立于1999年，于2006年在深交所上市，主营氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯材料的研产销。公司长期深耕在聚氨酯行业，现已拥有重庆涪陵和浙江瑞安两大生产基地，截至2025年底，公司具备氨纶年产能47.5万吨、己二酸年产能135.5万吨、聚氨酯原液年产能52万吨，目前公司氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。

内生外延同步驱动，公司做大做强聚氨酯产业链主业。从公司发展历程看，从成立至今，一方面，公司稳步扩张氨纶产能规模，由2006年的1.7万吨扩张至2025年的47.5万吨；且根据公司公告，未来5年将继续新增25万吨，预计到2030年公司氨纶总产能升至72.5万吨。

另一方面，2019年，公司收购控股股东华峰集团下的华峰新材，整合其己二酸、聚氨酯原液业务，助力公司由氨纶向聚氨酯平台型企业转变。此外，据公司公告，公司将在2026年12月前推进收购控股股东华峰集团旗下的华峰合成树脂、华峰热塑子公司，该收购业务完成后公司将新增革用聚氨酯树脂及相关产品产能37万吨，以及热塑性聚氨酯弹性体30万吨，聚氨酯产品产业链进一步丰富，业务协同持续强化。

1.2.股权结构：华峰集团旗下化工新材料上市公司平台

公司控股股东为华峰集团，实际控制人为尤小平先生。华峰集团成立于1991年，是全球最大的聚氨酯制品材料企业，主营聚氨酯、聚酰胺、生物基材料、可降解塑料和铝产业链，在国内多个省市及印尼、美国、土耳其等“一带一路”沿线多个国家和地区有生产基地、研发机构和销售公司。

华峰集团旗下共有3家上市公司，其中华峰化学作为化工新材料上市平台；其余两家公司为华峰铝业、华峰超纤，分别主营金属铝箔材料和聚氨酯超纤材料。截至25年底，集团直接持有公司45.10%的股权；实控人尤小平先生直接持有控股股东华峰集团79.63%的股权，并直接持有公司8.03%的股份。

1.3.财务数据：成长由内生投资驱动，稳定盈利水平凸显公司韧性

公司上市至今快速成长，营收阶梯式增长：公司自上市以来，营收稳步上升，从2006年的7.6亿元增至2018年的44.4亿元，年均复合增速15.8%；2019年完成重大资产重组后实现营收137.9亿元。2021年，伴随全球市场需求在公共卫生事件之后逐步恢复，公司上下游产品需求提振，主营产品价格明显上涨，当年实现营收283.7亿元，同比增速92.7%，达到阶段性峰值。

2022-2024年，受行业景气回落，部分产品受到阶段性供给冲击和需求降速的影响，价格同比有所回落；但公司受益于自身业务扩张和头部规模及成本优势，仍维持较高收入规模。2024年公司实现营收269.3亿元，同比增长2.4%。2025年，公司主营产品需求呈现增长态势，但价格仍维持弱势运行，营收规模有所回落，实现收入242亿元，同比减少10.2%。

从业务结构上看，2019年公司资产重组后收入及利润来源趋向多元化，逐步凸显聚氨酯平台型企业特征。2019年重大资产重组后，公司融合了华峰新材的己二酸和聚氨酯原液业务，营收结构发生变化，2025年，公司化学纤维、基础化工、化工新材料营收占比分别36%、36%、22%。

毛利方面，2022-2025年，公司氨纶业务以量补价，毛利额整体维持稳中有增；己二酸业务由于供需关系自22年以来持续弱势运行，苯己差回落至较低水平，导致公司生产利润有所收窄；聚氨酯原液业务毛利整体维持稳定。2025年，公司化学纤维、基础化工、化工新材料毛利额分别14.5/3.4/11.1亿元，毛利率分别17%/4%/21%。

盈利呈现周期性，底部盈利韧性凸显。2006年至2018年整体呈增长态势，归母净利润由0.59亿元增长至4.45亿元。2019年收购华峰新材，归母净利润扩大至18.41亿元，除2021年阶段性峰值达到79.37亿元；2022-2024年归母净利润受行业景气下行回落，但降幅缩窄，其中2024年归母净利润为22.20亿元，同比下降10.4%。2025年实现归母净利润18.58亿元，同比下降16.3%。

成长主要由内生投资驱动，资产负债率维持良好水平。2006年至2025年末，公司固定资产由6.5亿元增长至106.4亿元，总资产由10.6亿元增至368.8亿元，资产负债率为25.9%（25/12/31）。随着规模扩大，公司员工总人数从804人增加至8658人（2006-2025），年复合增速为13.3%。

2022年至今公司毛利率维持稳定，费用率保持较低水平。2022年以来，虽然公司主业行业景气较2021年高点持续回落，但公司较强的成本优势与管理能力，带来公司毛利率及净利率水平在2022年-2025年保持稳定，分别平均约15.1%/9.1%。此外，2018年以来公司体现出较强的费用管理能力，2025年公司“三费”费用率合计2.4%，保持较低水平。

公司研发投入水平较同行凸显，提高产品竞争力和附加值。2018-2025年，华峰化学研发投入规模显著高于同行，且研发费用率处于中高水平。公司在研发领域的持续投入，一方面使得公司的技术水平在全球同行业中已处于领先水平，有助于公司始终占据行业技术领先；另一方面，增强了公司快速应对市场变化的能力，进而提高产品盈利能力和客户粘性。

2.1.产品概述：弹性性能优异的纺织纤维，被称为“面料味精”

氨纶（Spandax）学名聚氨基甲酸酯纤维*，国际商品名称为莱卡（Lycra），其可以牵伸到自身长度的5-8倍，弹性恢复率高达99%以上，是一种弹性纤维。氨纶具有高伸长、高弹性恢复率、耐磨损、耐反复拉伸，对染料有良好的亲和力、染色性好等特点，是一种综合性能优良的纺织纤维。

在使用形式方面，氨纶可以与其他纤维纶一起制成包覆纱、包芯纱等纱线，后经过经编、纬编、机织等设备进行加工织造，制成纺织品。氨纶下游广泛应用在纺织服装领域，其被称为“面料味精”，在织物中添加3%比例的氨纶足以改善织物弹性和舒适性，可以大幅提高织物性能。

注*：是指与其他高聚物嵌段共聚时至少含有85%的氨基甲酸酯的链节单元组成的线性大分子所构成的长丝，氨纶纤维优良的高弹性和高回弹性主要来源于聚氨酯结构所赋予的特性。根据分子结构不同，氨纶可分为聚醚链类和聚酯链类，其中聚醚类弹性纤维防霉性，抗洗涤剂较好；聚酯类弹性纤维抗氧化、抗油性较强。

2.2.生产工艺：氨纶生产以干法纺丝为主

氨纶以干法纺丝生产工艺为主，该工艺技术成熟，生产的纤维质量和性能优良。我国生产氨纶的方法主要有四种：干法纺丝、湿法纺丝、熔融纺丝和化学反应法。

其中，干法是氨纶生产的主流工艺，全球氨纶总产量的80%由干法纺丝生产（2022），纺丝速度一般为200-600m/min，有些可达到1200m/min 。干法纺丝相较于其他生产工艺，具备工艺技术成熟、生产纤维质量优良、生产流程简单，以及污染较小等特点。氨纶生产工艺过程主要分为：聚合、纺丝、卷绕、后处理等工序。其中，聚合过程是以PTMG和MDI为主要原料，在一定的温度下按一定的反应速度进行反应，形成单分子预聚物；纺丝过程是高透明纺丝原液通过计量从喷丝板小孔中喷入纺丝甬道，经过热风吹干、假捻抱合、上油、卷绕成形，生产出不同规格的氨纶丝卷装。 

氨纶织造方式可分为圆机、包纱、经编、棉包和花边等，不同加工方式对应下游应用不同。其中，圆机和经编主要用于针织内衣、袜子、运动服、泳衣等；包纱主要用于休闲服、牛仔裤等；花边主要用于松紧带、装饰花边等。氨纶丝常用的规格有20D*、30D、40D、70D、140D，其中40D的氨纶丝使用份额最大，占比超过50%（2021），在机包、空包、棉包、并线、经纬编等应用广泛；70D的使用比例次于40D，主要运用在包覆棉包和针织。内衣、袜子和圆机上多使用20D、30D等细旦丝，140D/210D多用在花边、织带、袜口等领域。

注*：D（纤度），又称旦数或旦尼尔（Denier），用于天然纤维或化纤长丝的细度表达，具体指9000米长的纤维或纱线在公定回潮率时的重量克数，例：9000米纤维的重量=1克=1D

氨纶的生产成本主要包括原材料、制造费用、人工和运费。氨纶的主要原材料是PTMEG（聚四氢呋喃）和纯MDI（聚氨酯），PTMEG 的主要原材料为 BDO（1,4丁二醇）。从行业的角度看，生产1吨氨纶需要消耗大约0.77吨PTMEG和0.18吨MDI。根据26/4/17原材料的价格，测算得到生产1吨氨纶的综合成本约为3.04万元/吨（含税），其中原材料成本占比约47%。与其他化学纤维（粘胶、涤纶等）相比，氨纶的原材料成本占比较低，非原料成本的控制是生产企业成本壁垒的主要来源。

2.3.氨纶供给：全球79%氨纶产能集中在我国，我国氨纶行业集中度高

我国是全球最大的氨纶生产国。氨纶最早由德国拜耳公司开发，后由美国杜邦公司率先实现工业化生产。20世纪80年代末到2003年是我国氨纶行业的引入期和成长期。伴随着我国纺织工业的迅速发展，生产技术的进步和应用领域扩大，国内氨纶行业步入高速成长期，企业在盈利驱动下进行产能扩张，产能由2003年8.9万吨增长至2025年153万吨。2025年，全球的氨纶产能达195.5万吨，我国产能占比79%。

2.3.1.扩张有序、行业供给持续向头部集中

2000年以来我国氨纶行业共经历四轮产能集中扩张，行业发展速度快。近年来，我国氨纶行业发展呈现以下两大趋势：（1）产能加速向头部集中；（2）产能区域向西部转移的趋势更加明显。据CCF统计，2025年行业产能增长至153万吨，同比增长13%。

我国氨纶行业高度集中，CR5=83%。近年来行业产能加速向头部集中，2025年，我国前五大氨纶生产企业合计产能约为125万吨，分别为华峰化学、晓星中国、诸暨华海、新乡化纤和泰和新材，合计产能占全国总产能的83%，且份额较19年的CR5=58%提升25pcts。

氨纶企业的投产逐步向西部具备能源及成本优势的地区发展。2019年产能主要集中在浙江、重庆、江苏及河南，四个地区产能合计65.2万吨，占比78%；到2025年，产能主要分布在浙江、重庆、河南及宁夏，四地产能占比为88%。在污染防治日趋严格的形势下，多数化工和化纤企业面临“煤改气”“退城入园”等压力，由此导致行业内中小氨纶生产企业以及东部地区的厂家竞争力将明显下降，向成本更低的中西部区域转移成为趋势。

扩张有序、未来新增产能依然集中头部。据百川盈孚及各公司公告，预计2026年及以后国内氨纶新增产能为45.6万吨，主要集中在华峰化学（25万吨）、新乡化纤（10万吨）等头部企业其中。我们预计本轮投产高峰结束后，头部企业华峰化学、新乡化纤市占率有望进一步提升。

2025年下半年在圆机、经编等偏厚面料需求提升的情况下，氨纶行业去库明显，库存天数由25年内高点55天降至26年初至今低点约22.6天（截至26/6/5）。2026年开年，行业库存天数位于近3年较低水平，且产品价格位于历史相对底部，厂家经历长期亏损下存涨价动力。此外，2026年伴随中美贸易关系阶段性缓和，我们预计国内外纺服有望开启新一轮补库周期，进而拉动对上游氨纶的消费需求。

2.3.2.我国贸易：05-21年出口规模持续增加，近两年进口规模提升

我国是氨纶的净出口国，出口规模持续增长。我国自2006年成为氨纶净出口国，是全球重要的氨纶出口国之一。据海关税则号54024410统计，2006年我国氨纶出口量为1.91万吨，到2025年增加至8.1万吨，CAGR为7.9%，25年出口量占当年产量的7.2%。同期，我国氨纶进口量由1.14万吨增长至3.5万吨，CAGR为6.0%，25年进口量占当年表观消费量的3.2%。

从量上看，

▶ 2021年国内外纺织服装行业需求回暖，尤其对于高弹性面料的需求增加；同时，受疫情影响，部分海外氨纶生产企业产能受限，订单向中国转移，整体推动氨纶出口量显著增加。2021年我国氨纶出口量达到8.03万吨，为2005年以来历史新高，同比增长23.4%。

▶ 2022年，受疫情反复和全球经济弱势运行的影响，氨纶下游纺织服装市场需求不足，消费增长乏力，我国氨纶进出口订单同比减少，当年出口/进口量分别为7.10/2.58万吨，同比-11.6%/-29.6%。

▶ 氨纶产品品质不断提升，下游应用范围逐渐从传统功能性织物扩展到服装面料，2023年我国氨纶进口量创2005年以来新高，达到4.79万吨。2024年，受欧美地区纺服购买力提高带动越南等新兴市场纺服订单量提升，我国氨纶出口量同比增长13.2%至7.88万吨。

从进出口均价上看，2021年在需求推动和原材料成本支撑下，氨纶出口/进口单价达到较高水平，分别为8715/10200美元/吨。2025年，出口/进口单价创新低，分别为4002/5215美元/吨。

从我国氨纶出口国分布看，随着“一带一路”的推动，越南、埃及、土耳其、印度、印尼为主要出口目的地国。2025年，上述5个国家出口量占总出口量的42.3%。2021-2024年，我国对土耳其的氨纶出口量相对较多，主要由于土耳其地处欧亚连接处，是传统的纺织强国，对氨纶需求旺盛。据CCF，25年，由于土耳其在当地自给率上升及关税增加影响下，我国对土耳其出口量下滑至其成为第三大出口国。此外，受益于新兴国家纺织市场需求增长，24-25年我国对印度（2024）、孟加拉国（2024）、埃及（2025）等国家出口量较往年增加较多。

从进口国分布看，我国氨纶进口来源国较为集中，2025年前五大进口国占总进口量的95.8%。其中，越南为我国第一大氨纶进口国，2025年进口量占比为66%。

2.4.氨纶需求：我国氨纶消费量增加来源于应用范围拓展和渗透率提升

我国氨纶消费规模持续增长。氨纶具有良好的弹性，成为追求便利及动感的高性能面料所必须的弹性纤维。伴随人们对时尚潮流和舒适性的追求以及消费观念的升级，我国氨纶需求量持续增加。2005年我国氨纶表观消费量仅为12.1万吨，到2025年增长至104.4万吨，2020-2025年氨纶需求复合增长率达8.1%，高于下游纺服领域增速。与其他化纤横向对比，2017-2025年氨纶表观消费量的CAGR位居首位达到8.5%，需求增速表现强劲；而同期，涤纶短纤/锦纶纤维/涤纶长丝/粘胶短纤表观消费量的CAGR分别为6.2%/5.8%/5.3%/3.7%。

2.4.1.我国运动服装市场规模增长迅速，氨纶下游应用领域扩展

氨纶已从最早应用于女性内衣，扩展至鞋帽服装等所有领域；其中以运动服饰、内衣服饰为代表的高氨纶含量的服装市场持续增长，带动氨纶需求增量。从下游应用分布上看，内衣、袜子和运动服装等针织产品为主要下游应用领域，需求占比约60%（2022年），其他需求领域包括休闲衣、卫生医疗（20%）、家纺用品（15%）以及内衣蕾丝等领域（5%）。

我国运动服装消费市场约占亚太地区市场的一半（2023年），为亚太地区最大的运动服装市场。近年来随着国民健康意识逐步提高，同时受益于政府积极鼓励参与体育运动的举措（如国务院《健康中国2030》的推出），我国运动服饰市场呈现高速增长趋势。2015年，我国运动服饰市场规模为1669亿元；到2023年，市场规模增长至3860亿元，CAGR为11%。据欧睿国际预测，2023-2028年我国运动服饰市场规模CAGR约为7.7%，高于同期全球市场6-7%的年均复合增速。

我国运动服饰市场规模增加带动对氨纶的需求增量。运动服饰的面料主成分通常为涤纶、锦纶和棉，部分运动服饰的面料仅有主成分。近年来，对于追求高舒适性和良好弹性的运动服饰基本都会添加氨纶。以运动裤为例，以舒适为主打的瑜伽裤、紧身裤的氨纶添加量平均在20%以上；以速干为卖点的跑步裤氨纶含量约在10%。

2.4.2.舒适性需求提升，氨纶在服饰面料中的添加比例提升

以文胸为例，“无尺码文胸”市场需求提升，氨纶添加含量高于传统文胸。文胸是目前服装市场上氨纶含量最高的品类之一，且相较其他服饰品类，具有高频消费的特点。传统文胸包括罩杯、侧翼、花边等部分组成，其中对侧翼的弹性要求较高，氨纶的含量一般可达到20%-30%。传统文胸具有较为精确的尺码体系，主要以“罩杯 胸围”为维度进行衡量。

无尺码文胸氨纶添加量高于传统文胸，近年来需求明显提升，带动氨纶需求量。无尺码文胸通常没有钢圈，采用简单的尺码体系或者均码，而不再区分罩杯和胸围，因此对面料的弹性较传统文胸有更高的要求。随着“新舒适主义”、“悦己风”等潮流的盛行，消费者提高了对内衣舒适度的重视，以Ubras、NEIWAI（内外）等品牌为代表的无尺码文胸受到青睐，进而提升了品牌竞争力。例如，对比2016-2024年“双十一天猫内衣销售榜”前十的品牌可以看出，Ubras、蕉内等新锐内衣品牌的销售额排名靠前。

2.4.3.伴随下游渗透率提高，未来氨纶需求有望持续增长

结合前文所述，氨纶的消费需求有望在下游应用扩展和用量提升两方面推动下持续增长。此外，差异化氨纶品种丰富，有望进一步打开需求空间。据智研咨询，差别化氨纶将氨纶的应用领域由简单的针织品拓展至汽车内饰、医用绷带、保健用品、人工器官等各个方面。我国差别化氨纶的产量占比约为32%（2022），而发达国家化纤差别化率高达60%；差别化氨纶的应用有望打开更广阔的需求空间。

2.4.4.26年开年氨纶价格底部提涨，关注头部企业利润弹性

据CCF，2026年1月20日，部分氨纶工厂价格提涨，涨幅1000元/吨。氨纶行业景气多年相对底部运行，2026年行业中低位库存水平开局，据CCF预测，氨纶产品价格有望继续底部回升。

● 历史价格复盘：需求增量带来氨纶价格弹性

2021年在成本支撑和需求释放的双重驱动下，氨纶价格最高涨至7.85万元/吨（40D），为2010年以来高位水平。一方面，2021年，氨纶主要原材料PTMEG的上游原料BDO，其另一个应用领域PBAT（一种可降解材料）在“限塑令”政策利好下需求大幅增长，导致BDO价格快速上涨，传导至PTMEG的价格由21年初的1.88万元/吨最高涨至4.7万元/吨，氨纶上游成本端支撑强劲。另一方面，国内外纺织服装需求释放，消费者对舒适性需求大幅提升，氨纶在下游纺服、卫材等领域添加明显提升。

2023年氨纶价格低位运行，年均价为3.13万元/吨（氨纶40D），分别较21/22年均价回落53%/24%。2023年氨纶表观消费量同比增长28.8%，我们认为低价震荡下刺激氨纶需求快速释放；但由于行业产能扩张加速，整体仍呈现供过于求状态。

我们认为本轮氨纶涨价的动力或来源于两方面：

（1）长期供应过剩的局面下，氨纶企业平均生产毛利自2022年转负，且在2023-2025年期间盈利持续恶化，行业久亏之下边际高成本产能运行压力加大。

（2）行业扩张速度趋缓且增量集中，叠加相对低位库存天数水平，当前周度开工负荷已至较高水平。

截至26/4/17，氨纶行业开工率为86%，为2022-2025年同期较高水平；其中行业前三氨纶企业负荷均值已在96%偏上，属于较高负荷水平，其他多家企业负荷均值在7成偏上。从历史数据看，当行业周度开工率在75%-85%，氨纶价格多集中分布在（30000，40000）元/吨区间，氨纶价差（氨纶-纯MDI-PTMEG）平均约15000元/吨。结合前文分析，在行业需求增长预期下，我们预计氨纶年度开工率有望提升，产品价格存进一步上涨预期。

2.5.华峰化学氨纶业务：超额利润及头部优势显著

结合上文分析，与其他化学纤维（粘胶、涤纶等）相比，氨纶的原材料成本占比较低（约40%），非原料成本（能耗及折旧等）的控制是生产企业成本壁垒的主要来源。氨纶头部企业通过提升纺丝甬道设备，搭配高效卷绕机、先进聚合设备，大幅提升自动化水平和生产效率，以及产能向生产要素成本更低的西部地区迁移，将行业成本曲线梯度扩大，构建较强的成本壁垒，而华峰化学氨纶业务超额利润显著。

对比相关上市公司，2025年华峰化学/泰和新材/新乡化纤的氨纶单吨售价分别为2.22/2.17/2.11万元/吨，整体差异不大 ；而单吨成本分别为1.85/2.37/2.09万元/吨，对应单吨毛利为3662/-2057/210元/吨，华峰盈利及成本优势凸显。

综合来看，华峰化学成本优势主要来源于以下几个方面：

从生产企业的角度，不同企业生产氨纶的原材料单耗相近。在不考虑原材料运输成本的情况下，在原材料端成本差距在1000元/吨左右，成本差异主要来源于原材料生产单耗。 若考虑原材料运输距离的影响，华峰化学（重庆）的纯MDI主要从重庆巴斯夫采购，其中重庆巴斯夫距离重庆华峰氨纶约87公里；同时，其PTMEG采购自园区（白涛化工园区）内驰源化工，整体上原材料运输距离较近，能够节约运输成本，提高经济效益。

生产成本差异主要集中在能耗及折旧等非原材料成本方面：

▶ 能耗方面，不同企业生产氨纶的吨电耗差距可达3390kwh。其中，诸暨华海13.8万吨高端差别化氨纶纤维技改项目预计2026年12月投产，由于项目仍处规划建设状态，各项理论能耗指标与同行相比处于较低水平。

除诸暨华海外，在其余已投产的项目中，华峰化学在重庆的10万吨氨纶电耗水平较低，且能源资源丰富，靠近重庆涪陵页岩气田，具备能源采购成本优势。同样的，宁夏宁东基地的氨纶项目也具备煤炭资源优势。

▶ 人工成本方面，结合各公司生产定员及项目投资成本，宁夏与重庆地区的人工投资成本较低，与较高的人工成本相差约450元/人。

3.1.己二酸概述：重要化工原料，环己烯法工艺更具优势

己二酸（简称AA），又称肥酸，是一种重要的化工生产原料和有机合成中间体。由于己二酸能够与多官能团的化合物发生缩合反应生成高分子聚合物，因此其下游应用十分广泛，主要分布在聚氨酯和尼龙两大领域。在聚氨酯领域，己二酸可与二元醇反应生成聚酯多元醇，用以与MDI和其他溶剂生产聚氨酯原液、浆料等，是己二酸在聚氨酯领域的最主要的用途。在尼龙领域，己二酸可与己二酸合成生产尼龙66，下游用于工程塑料领域和纤维产品生产。

全球己二酸生产几乎均以苯为原料，中间经过KA油或环己醇，再通过硝酸氧化制得，对应己二酸生产工艺主要有4种，即环己烷法、环己烯法、苯酚法、丁二烯法。苯酚法由于受到苯酚资源的限制，相应会提高己二酸的生产成本，已逐步淘汰；据智研咨询，丁二烯法由于生产工艺流程较多，反应条件较为严格，尚未大规模应用。当前主流工艺为环己烷法和环己烯法（又称环己醇法），这两种工艺原材料相同均为苯、氢气和硝酸，主要区别来自中间产品不同，环己烷法的中间产品为环己醇与环己酮（KA油）的混合物，环己烯法中间产品是环己醇，在后续工艺工程上二者是相近的。

环己烯法制备己二酸成本更优，平均单吨成本节省约1000元/吨（2017-2025年）。环己烯法工艺成本优势主要来源于：

（1）原材料单耗与环己烷法对比较低：以神马股份30万吨精己二酸可研报告为例，生产1吨己二酸消耗约0.70吨苯、0.91吨硝酸以及471立方米的氢气；据智研咨询统计，传统环己烷法生产1吨己二酸对应原材料消耗分别为0.75吨苯、0.93吨硝酸以及700立方米氢气。

（2）副产物有利用价值：环己烯法副产物主要为环己烷，可以经硝酸氧化再生产己二酸，或直接外售。以上述可研报告为例，环己烯法生产单吨己二酸副产约0.13吨环己烷；而环己烷法副产物成分复杂，可利用价值较低。

（3）“三废”排放大幅降低：环己烷法存在较高的“三废”污染，相比之下，环己烯法污染排放较低。

3.2.己二酸供给：全球65%供给集中在我国，我国供给较为宽松

全球己二酸产能稳步增长，约65%的产能集中在我国。在全球范围内，己二酸的工业化生产始于1937年，由美国杜邦公司开创。据智研咨询，我国在20世纪70年代，通过从法国和日本引进己二酸生产装置和工艺设备开始规模化生产。在下游聚氨酯等需求领域快速增长的拉动下，据统计，2010年-2025年，全球己二酸产能由270万吨增长至593.5万吨，CAGR为5.4%。从区域分布上看，主要集中在中国、北美和西欧地区，上述三个地区产能占全球总产能的94.3%；其中，我国是全球最大的己二酸生产国，产能占比约65%（383.6万吨）。

我国己二酸供给充裕，行业竞争格局较为集中，CR5=73.5%。近年来，我国己二酸产能持续增加，由2010年的60.5万吨扩张至2025年377.1万吨，CAGR为13%，增速快于全球供给增速。从生产负荷上看，2025年国内己二酸产量为257万吨，行业平均开工率67%，处于产能较为冗余的状态。从竞争格局上看，重庆华峰、华鲁恒升、大风海力、恒力大连化工、神马股份共5家头部企业占据市场份额的73.5%；其中重庆华峰己二酸产能135.5万吨（占比36%）为国内最大的己二酸生产企业。

从工艺分布上看，我国己二酸主流工艺为环己烯法，产能占比超过90%。据卓创资讯，2026-2027年国内合计约有57万吨己二酸新增产能释放，新增产能工艺以环己烯法为主。

3.3.己二酸需求：关注PA66、PBAT等领域的消费增量

全球己二酸下游需求集中在尼龙66领域，我国是第一大消费国。结合卓创资讯及Bloomberg数据，2010-2025年全球己二酸消费量由274万吨增长至449万吨，CAGR为3.4%；其中，我国消费占比约46%（2025），为最主要消费国家。

从需求分布上看，全球53%的己二酸用于生产尼龙66盐，33%用于聚氨酯类产品的生产。过去几年，随着汽车等工业领域的快速发展，尼龙工程塑料逐步替代汽车金属零部件，尤其在亚洲区域的汽车工业迅猛发展，显著带动了己二酸的消费量。

与全球消费分布不同，我国己二酸最大的需求领域是PU浆料，其次是PA66和TPU。近年来，随着我国尼龙以及聚氨酯等工业迅速发展，己二酸消费量稳步增加。2010-2025年间，我国己二酸表观消费量由57万吨增长至205万吨，CAGR为8.9%，增速高于全球。而由于我国尼龙塑料工业发展相较于聚氨酯工业发展速度较缓，带来我国己二酸消费结构与全球范围内消费结构有所差异，但呈现逐渐靠近的趋势。2015年，我国己二酸下游最大的消费领域为PU浆料，占比60%，其次为鞋底原液和PA66分别占比17%、14%。近年来。随着下游尼龙66、可降解塑料PBAT、TPU等领域的消费量提升，逐步成为己二酸需求增长的主要动力。截至2025年，我国己二酸前三大消费领域分别为PU浆料、PA66、TPU，占比分别24%/23%/21%。

3.3.1.己二腈技术突破，尼龙66扩产向高质量发展

聚酰胺(Polyamide，PA) 是分子主链上含有重复酰胺基团的热塑性树脂总称，其制成的纤维被称为尼龙（在我国的商品名为锦纶），其中应用最广的主要为尼龙66和尼龙6。尼龙66是以己二胺和己二酸为原料，通过缩聚、纺丝制备而成，具有高强度、抗蠕变性、高韧性和优良的耐磨性；同时其也是优良的热塑性树脂，可制备成多种工程塑料，广泛用于汽车、电子电器等领域。尼龙66的上游核心原材料是己二腈，己二腈加氢还原生成己二胺，己二胺与己二酸发生中和反应生成尼龙66盐。全球约90%以上的己二腈用于生产尼龙66盐，而供给主要由海外寡头企业垄断；截至2023年全球己二腈产能合计约236万吨，CR3（英威达、奥升德和巴斯夫）占比超80%。

随着己二腈国产化技术全面突破，我国尼龙66产业原材料瓶颈打破，为行业产能扩张提供坚实基础。近年来，多种国产化技术相继落地，包括己二酸法、丁二烯法、己内酰胺法和丙烯腈电解法等工艺路线，逐步打破了原料制约的“卡脖子”难题，我国尼龙66产能实现不断扩张。例如，2019年，华峰化学重庆基地通过己二酸法制己二腈/己二胺工业化技术，实现了产业化应用，建成国内首套年产10万吨己二腈、己二胺生产线。2025年12月，中国化学天辰齐翔投建的20万吨丁二烯法己二腈装置全部达产。此外，神马股份已掌握丁二烯直接氢氰化制备己二腈技术，积极推进5万吨己二腈项目建设，降低公司对进口原材料依赖程度。

尼龙66行业过去产能扩张速度较快，带动己二酸需求增量。据卓创资讯，我国尼龙66产能由2015年的27.5万吨增长至2025年的138.5万吨，其中2022-2025年新增产能释放速度明显加快。根据1吨尼龙66消耗约0.557吨己二酸，按产量计算，2025年我国尼龙66产量约87.3万吨，对应消耗己二酸约48.6万吨，较2015年的带来约38万吨需求增量。

当前尼龙66新增扩产较多，行业未来要向“技术升级、结构优化”的高质量方向发展转型。在行业产能持续增长的背景下，一方面可以进一步带动对上游原材料己二酸的需求，但同时也需要关注，当前尼龙66行业开工率水平不足，2025年平均产能利用率为63%。据卓创资讯统计，未来3年国内仍将有约较大规模的新增产能释放，或对供给和产品价格形成压力。而从结构上看，我国中低端通用尼龙切片产能较为冗余，在汽车电驱系统、800V连接器等高端改性产品仍依赖杜邦、巴斯夫等海外供应商，国产化率不足30%。

2026年1月5日，中国合成树脂协会组织召开“2025年中国尼龙66行业高质量发展研讨会”，并正式发布《尼龙66行业高质量发展倡议书》，呼吁行业回归理性投资、优化产能布局、提升技术竞争力，助力企业从“量”的扩张转向“质”的突破，以应对潜在的市场风险并推动产业升级。

3.3.2.绿色环保趋势下，关注PBAT等新兴领域带来的需求增量

PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯）属于热塑性生物降解塑料，是己二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，兼具PBA和PBT的特性，既有较好的延展性和断裂伸长率，也有较好的耐热性和冲击性能；此外，还具有优良的生物降解性，是生物降解塑料研究中非常活跃和市场应用最好降解材料之一。从产业链看，PBAT生产原料主要为1,4-丁二醇（BDO）、己二酸（AA）和对苯二甲酸（PTA）等，其中1吨PBAT约消耗吨0.36吨己二酸。

我国是全球最大的塑料生产国与消费国，绿色环保的趋势下，2019-2020年，随着国内密集出台相关“限塑”、“降塑”的法规、政策，可降解塑料行业迅猛增长。据百川盈孚，2021年国内PBAT产能为38.3万吨，到2025年产能迅速增加至149.3万吨。但过快的产能扩张，导致国内PBAT产能处于阶段性供给压力较大状态，行业开工率偏低。未来在国内“双碳”战略的推动实施下，有望推动行业开工率水平提升，进而增加对己二酸的消费量。

3.4.己二酸价格行至历史相对底部区间，26年开年价格在多重因素下推涨

2025年己二酸价格价差行至历史相对底部区间。2025年，国内己二酸价格及价差最低降至6525、-286元/吨（2025/11/14），分别位于2017年以来10%、11%历史分位。年内价格下跌的原因，一方面由于成本端纯苯价格的坍塌，纯苯价格从年初的7295元/吨下跌27%至年末的5330元/吨；另一方面，由于己二酸本身行业供需格局仍处相对宽松的局面。

进入2026年，国内己二酸价格由25/12/26的6850元/吨快速反弹14%至7800元/吨，涨幅由成本支撑叠加生产企业库存压力有限推动。我们预计，2026年在“成本推动”和“供需博弈”的背景下，己二酸价格中枢有望上移。

3.5.华峰己二酸业务：具备显著成本优势，集团自用充分利用产能

华峰化学己二酸具备成本优势，优势来源于自备电厂与先进工艺。华峰化学子公司华峰化工重庆涪陵生产基地拥有自备电厂、用电成本低，结合档期天然气价格、用工成本、水运物流费用等因素，具备明显成本优势。此外，根据上文分析，环己烯法较环己烷法平均约有1000元/吨的成本优势，重庆华峰化工己二酸采用环己烷氧化法 环己烯工艺法相结合的生产工艺，在提高原材料使用效率、副产物再利用方面表现出色，相关原材料单耗下降，产品收率提升。整体使得公司在耗材、人工、能耗等方面具备明显成本优势。

华峰己二酸在满足集团自用的基础上外售，近年维持较高生产负荷。当前国内己二酸行业供应充足，未来增长点主要在国外市场，国内企业利用产品的高性价比不断开拓出口市场，提高国际市场占有率。重庆化工目前产能可以满足华峰集团内部自用，对外销售部分主要面向国内外知名化工企业，产品较为高端，拥有成本优势，需求量能够消耗公司产能。

聚氨酯原液的下游应用范围广阔，主要用于鞋类、缓冲垫、轮胎、家具等行业；目前主要用于生产聚氨酯鞋底（鞋底原液）。鞋底原料种类繁多，包括硫化橡胶、PVC（聚氯乙烯）、EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）、TPR（热塑橡胶）、PU（聚氨酯）等。以往PVC以价格低廉保持了竞争优势，随着人们生活水平的提高，市场对产品质量要求有所提高，聚氨酯鞋底虽然价格相对较高，但其物理、化学性能均优于PVC、EVA、TPR等其他材料，可以提高鞋的质量和使用寿命，多用于制造高档皮鞋、运动鞋、旅游鞋等。根据华峰化学2025年报，聚氨酯鞋底原液目前在国内鞋材渗透率不到10%，仍低于发达国家20%的水平，市场仍有较大的增长空间。

华峰化学占据市场主导地位，掌握行业定价权。我国聚氨酯行业竞争格局呈现两极分化态势：中小鞋底原液企业因自身需求不足及成本压力生存空间被挤压，而龙头企业依托技术与规模优势持续巩固市场地位，行业集中度有望进一步提升。

华峰化学子公司华峰新材生产的聚氨酯原液主要分为鞋底原液和制品原液，鞋底原液主要用于生产聚氨酯鞋底，制品原液主要用于生产聚氨酯制品（如轮胎、记忆枕、家具、 高铁垫片等）。截至2025年末，公司拥有聚氨酯原液产能52万吨，国内市场占有率超60%，且产量水平居全球第一。

据公司2026年6月公告，华峰化学拟向华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华发行股份及支付现金购买其持有的华峰合成树脂100%股权；拟向华峰集团发行股份及支付现金购买其持有的华峰热塑100%股权。同时，公司预计与标的资产股东签订《业绩承诺协议》；据公司公告，上述资产重组预计将于 2026 年 12 月前将标的资产注入上市公司。

标的公司为行业头部企业，资产注入后进一步加强协同。华峰合成树脂主营业务为革用聚氨酯树脂及相关产品研发、生产、销售以及资源再生服务、聚酯多元醇加工服务等。革用聚氨酯树脂的下游合成革被广泛应用于服装、箱包、鞋类、家具等传统领域，以及汽车内饰、户外运动装备等新兴领域。据隆众资讯，近年来国内革用聚氨酯树脂产量及消费量持续增长，到2027年预计分别达到208/203万吨。截至2024年，华峰合成树脂革用聚氨酯树脂产量30.9万吨（国内产量市占率为18%）在国内市场占有率和全球市场占有率均名列前茅。

华峰热塑主要从事热塑性聚氨酯弹性体的研发、生产和销售。聚氨酯弹性体是一类主链中含有大量氨基甲酸酯基团的高分子材料，具有优异的弹性、耐磨性、耐油性和机械性能，能够在施加外力后较好地恢复原状。根据生产工艺和性能特点，聚氨酯弹性体主要分为三大类：热塑性聚氨酯弹性体 （TPU）、浇注型聚氨酯弹性体（CPU）、混炼型聚氨酯弹性体（MPU）。

TPU行业下游应用广泛，近年来在薄膜、电线电缆等领域增长迅速。此外，随着消费升级和技术进步，TPU 在新能源汽车、医疗器械、高端电子等新兴领域的应用也在不断拓展， TPU 市场空间持续扩大，展现出广阔的市场空间和发展潜力。截至2023 年华峰热塑产量占国内行业整体产量的 26.73%，位居国内前列，拥有较强的竞争优势。

从产业链协同角度，华峰合成树脂与华峰热塑与集团内关联交易占比高，2024年二者分别向华峰体系采购原材料占比36.02%、49.40%；其中华峰合成树脂从重庆华峰化工采购主要原材料己二酸。若资产重组完成，华峰集团将有效整合旗下聚氨酯产业链的优质资源，实现强强联合，逐步实现上市公司聚氨酯产业一体化发展的战略目标，并将进一步拓宽上市公司在聚氨酯产业链上“纵向延伸、横向拓展”的空间和潜力，有助于将华峰化学打造成全球聚氨酯制品材料行业龙头企业。

我们按照公司主营业务收入结构进行拆分，对收入及毛利的预测基于以下核心假设：

● 化学纤维：根据公司公告，伴随公司25年Q4新增投产15万吨氨纶纤维，以及规划新增25万吨氨纶产能，我们预计2026-2028年氨纶产品销量预计持续提升，结合氨纶景气度由25年底部持续复苏的情况，预计产品价格中枢将逐步上升。故预计2026-2028年公司该部分营业收入分别为112、139、165亿元，对应毛利率分别为23.4%、22.8%、23.9%。

● 化工新材料业务：公司化工新材料业务以聚氨酯原液、聚酯多元醇等产品为主，历史上凭借着公司的头部优势，该业务板块盈利水平较为稳定。我们预计公司2026-2028年该业务营业收入分别为56、64、68亿元，对应毛利率分别为18.7%、20.4%、22.1%。

● 基础化工业务：公司该业务板块以己二酸产品为主，2026年开年以来受到原材料成本抬升的影响，产品价格同步上涨，预计未来公司己二酸等产品在下游需求逐步复苏的情况下，价格有望温和上涨。预计26-28年该部分营业收入分别为101、105、109亿元，毛利率分别为11.1%、11.4%、12.3%。

综上，我们预计2026-2028年公司营业收入为284、323、357亿元，对应归母净利润为33、39、47亿元。考虑公司主业氨纶及聚氨酯原液等景气度在2026-2028年有望持续回升，且在细分子行业内（氨纶等）较同行具备显著成本优势，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。

1、原材料价格波动风险：随着市场环境的变化，公司未来的原材料采购价格存在一定的不确定性。若价格大幅波动，公司无法将原材料成本的上升完全、及时地转移给下游客户，会对公司毛利率和盈利水平带来影响。

2、市场竞争加剧及主营产品价格下行风险：公司未来或将面临新进入市场者以及现有竞争对手竞争。若未来行业产品需求增长持续放缓，市场供应进一步扩大，竞争加剧或一定程度影响公司业绩。

3、节能环保政策风险：环保标准日趋严格，对公司降低能源消耗、减少污染排放提出了更高要求。为达到新的更高的节能环保标准，公司可能需要增加环保设备投入或者支付更高的节能环保费用。

4、公司在建新项目建设不达预期：若项目在实施过程中遭遇工程审批延迟、关键设备供应受阻、施工技术难题或不可抗力等因素，可能导致建设周期延长及投资成本超支。同时，市场需求变化、产业政策调整或配套基础设施滞后等情况，或将对项目投产后的产能释放及经济效益产生不利影响。

5、资产重组推进不及预期：公司资产重组交易尚需公司董事会再次审议及公司股东会审议批准、有权监管机构批准、注册或同意后方可实施，本次交易能否取得前述批准、注册或同意以及最终取得批准、注册或同意的时间均存在不确定性