摘要

同轴减速器渗透提升 全球化布局，新能源齿轮加速放量。公司深耕新能源电驱齿轮领域多年，具备高精密齿轮设计、工艺开发及规模化量产能力，有望持续受益于同轴减速器渗透提升、电驱系统技术升级带来的单车价值量提升。此外，公司加快海外产能与客户服务体系建设，匈牙利、越南等全球化布局有助于提升对海外主流车企及电驱客户的属地化配套能力，增强国际平台项目获取和交付保障能力。同轴减速器渗透率提升与全球客户拓展形成共振，公司乘用车齿轮营收占比由2017年的35.8%升至2025年的65.9%，未来新能源业务成长动能有望进一步强化。

正文内容

1.汽车传动齿轮龙头，横向开拓智能执行机构、机器人减速器新业务

1.1. 深耕齿轮领域四十余载，铸造平台型齿轮龙头企业

双环传动始创于1980年，从摩托车齿轮加工起步，逐步构建起覆盖汽车、新能源、工程机械、机器人等多领域产品体系。公司前身玉环县振华齿轮厂创立于1980年，以摩托车齿轮加工业务起家。此外，公司于2010年在深圳证券交易所上市，依托资本市场持续强化研发投入与产能布局，稳步推进全球化战略，现已形成中国、匈牙利、越南三地协同的集团化运营格局，跻身全球齿轮散件制造领军企业之列。2023年新能源汽车齿轮业务持续放量，海外业务开拓节奏加快。2024年公司拟分拆所属子公司环动科技至上交所科创板上市，持续深耕各自优势业务。2025年公司智能执行机构业务在电动助力车（eBike）驱动系统、家用扫地机、智能汽车等多个下游应用领域均实现业务突破。

股权结构相对分散，下属子公司业务布局完善。吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿、陈菊花为公司实际控制人，通过直接或间接合计持有公司股权14.31%。此外，公司旗下拥有环动科技、环驱科技、江苏环欧、环研传动、环智云创等多家控股及全资子公司，业务覆盖汽车齿轮、机器人减速器、智能传动部件等领域，产业布局完善。

1.2. 基于传动齿轮底层工艺，逐步开拓多领域齿轮应用

公司主要从事机械传动齿轮及其相关零部件的研发、设计与制造。公司致力于成为全球精密传动解决方案供应商，产品主要应用于新能源汽车电驱动系统、汽车传动系统、非道路机械传动装置、智能执行机构及机器人自动化等领域，公司业务可划分为五大板块：

1）新能源汽车齿轮业务。该业务主要包括新能源汽车电驱动系统中的减速器齿轮、电机轴及相关高精密传动零部件，主要配套纯电、混动等车型的动力驱动装置。受益于新能源汽车电驱系统高转速、低噪声、高可靠性要求提升，以及齿轮制造外包趋势增强，该业务已成为公司第一大业务板块。

2）智能执行机构业务。该业务主要包括注塑齿轮、复合材料齿轮及相关执行机构传动部件，应用于电动助力车、家用扫地机、智能汽车、割草机、泳池清洗机等场景。公司依托精密齿轮设计及材料工艺能力，持续拓展智能汽车电子机械制动系统等新兴应用。

3）商用车齿轮业务。该业务主要包括商用车传动系统相关齿轮产品，公司在保持传统商用车客户配套基础上，积极向新能源商用车传动系统齿轮产品转型，并拓展海外商用车客户。

4）工程机械相关业务。该业务主要包括工程机械及非道路机械传动装置所需的高可靠性齿轮及相关零部件，服务于工程机械头部客户。该类产品对承载能力、耐冲击性能、寿命及工况适应性要求较高，是公司传统优势业务之一。

5）机器人减速器业务。该业务主要由控股子公司环动科技承载，产品包括RV精密减速器、谐波减速器、精密配件及电机减速器一体化旋转关节模组等，主要应用于工业机器人、服务机器人及自动化装备。公司围绕高精度、长寿命、模块化及一体化方向推进产品研发，卡位机器人核心零部件环节。

1.3. 新能源业务贡献核心增量，整体盈利能力稳中有升

受益于新能源化公司整体营收稳中有升，齿轮业务占比快速提升。2017-2025年期间公司营收稳步增长，从2017年的26亿元增长至2025年的91亿元，CAGR=17%。受益汽车电动化，公司新能源业务成为核心增长驱动力，乘用车齿轮产品配套拓展顺利，客户与产品开拓持续落地，乘用车齿轮营收占比由2017年的35.8%升至2025年的65.9%，业务结构持续优化。

2021年起公司盈利能力持续提升。公司2021-2025年毛利率&净利率持续提升，毛利率/净利率从2021年的19.5%/6.6%提升至2025年的27.3%/14.5%，公司盈利能力提升主要系乘用车齿轮业务受益于新能源 高端客户放量毛利率提升，此外公司通过技术创新、工艺设备流程改造、内部提效、供应链管理和减少损耗等措施不断优化管理和盈利。

2020年以来公司期间费率呈现先降后升趋势。2020-2025年期间，公司期间费率呈现先降后升趋势，从2020年的14.71%降至2023年的10.27%，再升至2025年的11.21%，2025年各项费用率均有所上升，其中销售费用率同比 0.12pct，管理费率同比 0.24pct，研发费率同比 0.19pct。

新能源齿轮订单释放 非车业务起量，整体利润稳步上升。2020-2025年由于汽零业务注入叠加新能源客户快速增长，叠加减速器、智能执行机构等新产品起量，公司整体利润稳中有升，归母净利润从2020年的0.5亿元提升至2025年的12.6亿元。

2.汽车传动齿轮龙头，横向开拓智能执行机构、机器人减速器新业务

汽车齿轮业务各类优势明显，细分赛道龙头效应显著。

1）客户优势

公司长期专注于机械传动齿轮制造领域，基于四十余年的专业化生产制造积累，公司与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系，并进入了各细分领域中头部企业的供应链体系，形成了一批核心客户群。

在乘用车领域，公司拥有众多汽车产业链的标杆客户，包含整车厂及配套传动部件供应商，如全球领先电动车制造企业、丰田、大众、比亚迪、广汽、通用、福特、蔚来、采埃孚、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等，积累了大量的产业经验；

在商用车领域，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系；在工程机械领域，卡特彼勒和约翰迪尔是公司的代表性客户。

2）研发优势

公司具备与国外高端客户合作开展技术攻关和工艺改进的能力，拥有齿轮硬齿面加工磨齿技术、齿轮硬齿面加工硬滚技术、齿轮硬车技术、齿轮渗碳淬火内在质量控制技术、齿轮预修正技术、齿轮检测技术、齿轮用各种夹具设计及制造技术等多项核心技术。凭借与国内外客户在高品质传动件领域的多年合作经验以及自主研发能力，公司在高端齿轮部件的设计、加工、规模化生产等方面具备显著优势，有益于公司把握行业转型升级的市场机遇，逐步转向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展。

3）产能优势

齿轮的制造产能建设周期长、资金需求量大，近年来公司顺应行业趋势提前布局并建成了可满足当下及一定前瞻性需求的产能，与战略客户构建快速响应、协同共生的合作关系。大规模、多基地的项目投资形成了在一段时期内企业的“护城河”。而且经过多年投入，公司已拥有高端制造所需求的各类国际一流的大型齿轮制造设备，并且与设备供应商进行技术合作，寻求降本增效的优化方案，具备对高端设备二次开发的能力，不断打造、巩固公司的“装备能力”，目前公司规模化的设备投资、高质量生产能力、精密化制造工艺能够满足下游客户对成本和质量的各类需求。

同轴减速器轻量化、空间利用性能优于平行轴减速器。平行轴减速器结构成熟、制造工艺相对稳定，具备成本和可靠性优势，当前仍广泛应用于主流电驱系统；但其轴系布置相对分散，对横向空间占用较高。相较于传统平行轴减速器，汽车同轴减速器通过将电机轴、减速机构及输出轴进行同轴化/高度集成布置，在整车空间利用、动力总成集成度及传动链路紧凑性方面具备优势，更契合新能源汽车电驱系统小型化、轻量化和平台化的发展趋势。随着整车厂对电驱总成体积、重量、NVH及效率要求持续提升，同轴减速器有望逐步成为主流技术路线，推动高精密齿轮及系统集成能力领先的供应商持续受益。

汽车同轴减速器逐步进入头部车企平台化应用，产业趋势明确。目前小鹏、深蓝、一汽奥迪等车企已经导入同轴电驱相关方案，未来随着更多高端品牌逐步导入同轴/准同轴电驱方案，该技术路线有望从高端车型和新一代纯电平台向更多车型渗透，同时对齿轮精度、轴系同心度、NVH控制、热管理及装配一致性提出更高要求，带动高精密齿轮及电驱系统配套价值量提升。

同轴减速器技术迭代叠加全球化布局，有望推动公司汽车齿轮业务进入新一轮成长周期。公司深耕新能源电驱齿轮领域多年，具备高精密齿轮设计、工艺开发及规模化量产能力，有望持续受益于同轴减速器渗透提升、电驱系统技术升级带来的单车价值量提升。此外，公司加快海外产能与客户服务体系建设，匈牙利、越南等全球化布局有助于提升对海外主流车企及电驱客户的属地化配套能力，增强国际平台项目获取和交付保障能力。同轴减速器渗透率提升与全球客户拓展形成共振，公司新能源业务成长动能有望进一步强化。

3.  “智能执行机构 机器人减速器”双轮驱动，注入新增长动能

3.1. 智能执行机构：多领域产品、客户持续贡献增量

注塑齿轮与金属齿轮在材料属性、应用场景和制造逻辑上存在明显差异。金属齿轮具备高强度、高承载、高耐温和长寿命等优势，主要应用于汽车电驱、变速箱、工程机械、机器人减速器等对扭矩、精度和可靠性要求较高的场景；注塑齿轮则以塑料、复合材料等非金属材料为主，具备轻量化、低噪声、自润滑、绝缘性好、成型效率高和复杂结构一体化能力强等特点，更适用于智能家居、办公设备、车载小执行器、eBike、扫地机等中低载荷、小型化、静音化需求突出的领域。整体来看，金属齿轮强调高载荷与高可靠性，注塑齿轮更强调轻量、静音、成本效率和小型化集成，二者共同构成精密传动在不同应用场景下的材料与工艺分层。

公司以环驱科技为平台，持续布局智能执行机构业务。2022年，公司设立环驱科技，聚焦小齿轮及执行机构小总成等新兴场景；同年收购深圳三多乐100%股权，将其在塑胶齿轮、精密注塑、小型齿轮箱及消费级传动部件领域的能力纳入上市公司体系。2023年，公司控股子公司环驱科技通过环驱香港进一步收购越南三多乐100%股权，完善海外制造布局。依托三多乐能力积累、环驱平台化运营及双环精密制造体系，公司智能执行机构业务逐步拓展至智能办公、智能家居、车载部品、eBike、扫地机、智能汽车执行机构等领域，成为新能源汽车齿轮和机器人减速器之外的重要成长曲线。

智能执行机构业务优势突出，未来增量来源清晰。依托三多乐在塑胶齿轮、精密注塑和小型齿轮箱领域的多年积累，以及双环在齿轮设计、精密制造、质量管控和规模化交付方面的底层能力，公司通过环驱科技平台实现注塑齿轮、复合材料齿轮及小总成传动系统的业务整合，产品更契合智能执行机构轻量化、低噪声、小型化和高性价比的发展趋势，且在客户层面已与国内扫地机头部厂商建立不同层次的合作关系，同时积极布局海外市场、拓展海外客户。

展望后续，智能家居、扫地机、eBike、割草机等消费级场景仍具备较强渗透空间，智能汽车端隐藏门把手、电动尾门、充电小门、EMB等执行机构有望提升单车齿轮及小总成价值量，叠加越南三多乐等海外制造资源完善，公司智能执行机构业务有望在客户拓展、品类扩张和全球配套中持续贡献增量。

3.2. 机器人减速器：环动科技IPO有望增厚公司业绩，人形机器人业务快速开拓

3.2.1 人形机器人从0到1，减速器成长空间广阔

谐波减速器是人形机器人关节的核心传动部件。 人形机器人谐波减速器通常应用于手臂、腕部、踝部及灵巧手等中小负载关节，主要承担降低电机输出转速、放大输出扭矩并提升运动控制精度的作用。相较传统齿轮减速器，谐波减速器具备体积小、重量轻、传动比大、回差小、精度高等优势，能够较好匹配人形机器人关节对紧凑集成、高精度控制和低噪声运行的要求。随着人形机器人从样机验证向小批量试制及规模化量产推进，谐波减速器有望成为受益于单机多关节用量提升和国产替代加速的关键零部件环节。

人形机器人远期市场规模1400亿元，减速器作为核心部件空间广阔。

1）市场规模：根据特斯拉公开预测，2026年特斯拉人形机器人处于从0到1的量产元年，未来大规模量产（100万台出货）后，单机整体成本预计14万元，届时本体市场规模有望达到1400亿元。

2）按照组件成本占比看：直线执行器（31%）、旋转执行器（24%）、手部关节总成（23%）、智能硬件（4%）、其他（18%）。

3）按照核心零部件成本占比来看：六维力矩/扭矩传感器（23%）、丝杠（18%）、无框电机（12%）、谐波&行星减速器（11%）、空心杯电机（9%）、IMU&编码器（4%）、芯片（3%）。

其中谐波减速器成本占比为8%，对应市场规模高达112亿元。

3.2.2 人形机器人从0到1，减速器成长空间广阔

国产RV减速器龙头，谐波业务逐步放量。公司通过控股子公司环动科技深度布局机器人精密减速器赛道，已形成“RV减速器为核心、谐波减速器加速拓展”的产品矩阵：1）RV减速器。2024年环动科技在国内机器人RV减速器市场份额高达24.98%，仅次于日本厂商纳博特斯克，目前已成为国内产销量领先的工业机器人RV减速器自主品牌专业制造商，并在工业机器人RV减速器领域率先打破境外厂商技术垄断，逐步进行国产替代。2）谐波减速器。公司基于RV减速器积极研发谐波减速器新品，目前处于客户验证导入阶段，未来下游客户规模化量产后或将贡献显著增量。

IPO募投项目聚焦产能扩张与研发升级，为机器人减速器业务注入增长动能。环动科技拟IPO募集资金约14.08亿元，投向机器人精密减速机智能制造基地建设项目、机器人精密传动研发中心建设项目。本次募投项目主要围绕机器人精密减速机产品的规模化制造、技术研发和运营资金补充展开，项目建成后，环动科技有望进一步提升RV减速器等机器人关节核心传动部件的产业化生产能力和产品迭代能力，把握工业机器人及具身智能产业发展机遇，扩大公司在国产机器人减速器领域的市场份额。

人形机器人减速器业务快速延伸。产品端，环动科技提供覆盖3-1000KG负载机器人需求的高精密减速器整体方案，具体产品包括RV减速器、精密配件及谐波减速器，其中RV减速器适用于高刚性、高承载关节，谐波减速器更契合人形机器人手臂、腕部、灵巧手等小型化、轻量化关节需求。客户端，环动科技在工业机器人领域已经与国内外多家知名机器人厂商建立了良好的长期战略合作关系，后续有望向人形机器人本体厂、关节模组厂、执行器方案商等客户延伸。未来人形机器人行业从样机验证进入小批量试制及规模化放量阶段，环动科技凭借既有产品型谱、精密制造能力和IPO募投项目带来的产能及研发强化，有望在人形机器人核心传动部件放量中获得新增量。

4. 可比公司

公司主营业务为汽车传动齿轮、智能执行机构、机器人减速器等产品，选择具有类似主营业务且布局人形机器人新业务的豪能股份、蓝黛科技、精锻科技作为可比公司。

对比公司和可比公司各项财务指标，从绝对指标来看，公司营收和利润体量相对较大；从相对指标来看，公司2025年利润增速均高于行业平均水平，主要系公司为齿轮行业龙头，竞争地位稳固，且持续开拓新品类、新客户所致。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

收入：分业务来看：1）齿轮业务：未来公司下游新能源混动客户放量，齿轮业务收入有望快速增长，我们预计公司2026-2028年齿轮业务收入分别为79.9亿元、84.9亿元、89.0亿元。2）智能执行机构业务：公司智能执行机构业务有望跟随石头科技、大疆等头部客户快速放量，我们预计公司2026-2028年智能执行机构业务收入分别为9.6亿元、11.5亿元、13.8亿元。3）减速器及其他业务：公司RV减速器产品收入稳步增长，谐波减速器产品有望跟随人形机器人行业规模化量产快速增长，我们预计公司2026-2028年减速器及其他业务收入分别为10.1亿元、12.2亿元、14.6亿元。

毛利率：分业务来看：1）齿轮业务：公司同轴减速器业务占比持续提升，有望带动齿轮业务盈利能力上移，预计2026-2028年齿轮业务毛利率分别为27.5%、28.1%、28.6%。2）智能执行机构业务：智能执行机构业务未来盈利能力在新客户 新品类导入下逐步提升，预计2026-2028年智能执行机构业务毛利率分别为20%、21%、22%。3）减速器及其他业务：减速器及其他业务毛利率有望维持相对稳定，预计2026-2028年摩托车配件业务毛利率维持在40%。

期间费率：假设未来公司销售费用率和管理费用率维持相对稳定，预计公司2026-2028年销售费率维持在1.1%，管理费率维持在5%，研发费率逐年提升。

所得税率：假设2026-2028年所得税率维持相对稳定，均为12%。

5.2. 相对估值

公司主业为传动齿轮业务，且布局智能执行机构、人形机器人减速器等新业务，因此选取豪能股份、蓝黛科技、精锻科技三家主业类似且同步布局人形机器人业务的汽零公司作为可比公司。考虑到公司主业稳中有升，注塑齿轮和机器人减速器业务或将快速放量，首次覆盖，给予“增持”评级。