我们从商发产业链价值量拆分、商业模式解析、全球估值分布探讨等三个维度进行全面剖析，展望我国商发市场未来的巨大潜力。
国产大飞机，大国重器；商用航空发动机，皇冠上的明珠。
中国商飞C919作为我国首款自主研制的喷气式干线客机，截至2025年底交付 31架、载客超360万人次。航空发动机是称为现代工业"皇冠上的明珠"，从价值量分布看，发动机占商用客机25%左右，占比最大，我国民航航空发动机尚处于起步阶段，国产发动机市场化率不到1%。
一、 商用航空发动机解析：结构、价值与维修。
我们结合在发动机主机系统占比基础上，模拟测算商用航空推进系统价值拆分：
叶片是占比最高的部分，达到26.3%；短舱占比25%，其中反推装置与其余部分占比相同，均为12.5%；
其他类零件（其他部分的机匣、盘件、环件等）占21%；控制系统占13.5%；燃烧室占7.5%；附件及转动系统占比6.8%。
海外核心供应商平均PE达68.5倍（豪梅特62倍、海科航空70倍、赫氏公司96倍），更明显高于主制造商。
四、我国商用航空发动机市场：潜力巨大。
五、投资建议：
建议关注国产商发产业链三条线索，
其一是核心配套商：
关注航发动力（长江系列发动机核心配套单位），
关注航发科技（为 CJ1000/CJ2000 提供风扇单元体、机匣等关键零部件），
关注航发控制（国产大飞机发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商）。
其二是高温合金等基础件供应商：
继续推荐应流股份：（为CJ1000/CJ2000开发多款机匣、叶片产品），
关注万泽股份（具备高温合金材料到部件全流程研制能力且获商发金牌供应商认证），
关注航亚科技（压气机叶片批量应用于LEAP-1C并参与国产发动机研发），
关注航宇科技（国产大飞机发动机环形锻件核心研制单位）。
其三是原材料供应商：关注中航高科。
此外，建议关注海外标的：GE AEROSPACE（GE.N）、HOWMET AEROSPACE（HWM.N）等。
本篇报告作为航空强国系列的第二篇深度，我们正式对制造端展开研究，我们的话题从中国商飞国产大飞机C919开始。
（一）国产大飞机：大国重器
2014年习近平总书记在中国商飞设计研发中心体验C919客机样机时指示：“我们要做一个强国，就一定要把装备制造业搞上去，把大飞机搞上去，起带动作用、标志性作用。中国是最大的飞机市场，过去有人说造不如买、买不如租，这个逻辑要倒过来，要花更多资金来研发、制造自己的大飞机。”
习近平总书记曾四次在新年贺词中提到C919大飞机，分别是2016年贺词“总装下线”、2018年贺词“飞上蓝天”，2023年贺词首架“正式交付”，2024年贺词“实现商飞”，反映了总书记对C919的殷切希望。
1、中国商飞C919：国之重器，打破欧美垄断，开启国产干线客机新纪元
中国商飞于2008年5月11日成立，是实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，其官网介绍，企业使命：让中国的大飞机翱翔蓝天，大飞机创业精神：航空强国、“四个长期”、永不放弃。
C919大型客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，座级158-192座，航程4075-5555公里，实现了国产大飞机从0到1的跨越，完成“研制-取证-交付-商用”全流程闭环，打破波音、空客在全球干线客机长期的全球垄断。
核心里程碑：2006年2月，大型飞机重大专项被确定为16个重大科技专项之一；2008年中国商飞公司正式成立；C919于2015年11月2日完成总装下线，2017年5月5日成功首飞；2022年9月29日获得中国民用航空局颁发的型号合格证；2022年12月9日全球首架交付；2023年5月28日完成首次商业飞行。
截至2025年末已通航国内19座城市，织密祖国航线网络，载客超360万人次。
根据中国商飞官网《磨砺成长 砥砺前行——2026年新年贺词》介绍，C919通航国内19座城市，织密祖国航线网络，载客超360万人次。C909市场运营再扩新版图，载客突破3000万人次，连接179座城市及周边12个国家，架起更多“空中桥梁”，用实际表现彰显了国产飞机的可靠与安全。
截至2025年底，C919飞机已交付31架。
2、中国商飞C929：洲际宽体机，国产大飞机的“更大跨越”
C929是国首款按国际适航标准研发、具备自主知识产权的喷气式远程宽体客机，座级280座，航程12000公里。中国工程院院士张彦仲提及：C929远程宽体客机是迄今为止我国研制的最“大”民用飞机。发展远程宽体客机对于保障我国民航运输战略安全、完善商用飞机产品谱系、在该领域形成体系化竞争能力具有重要意义。
（二）商用航空发动机：现代工业“皇冠上的明珠”
1、航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”。
我们在2025年6月发布的深度《应流股份：两机及核能领域优势显著，低空经济可视为增长期权——华创交运低空60系列研究（十九）》中介绍，根据应流股份2025年5月《可转债发行问询函回复》及2024年报中介绍，航空发动机是精密复杂的动力机械，是航空工业的核心，一台现代发动机拥有各种零部件上万件，需要在高温、高压、高转速和交变负荷的极端恶劣条件下长时间可靠工作。全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国。但我国民用航空发动机尚处于起步阶段，民航客机发动机主要依赖进口，国产发动机市场化率不到1%。
2、发动机占商用客机价值量的25%左右，占比最大。
根据IATA2025年10月文章《Reviving the Commercial Aircraft Supply Chain》介绍，从整机价值构成来看，发动机价值占比约25%，占比最大，是整机价值的核心；紧随其后的是机体结构，机身占比15%，机翼占比15%；其余价值则由总装/主装配、尾翼组、短舱/吊挂、航电系统等共同构成。
因此本篇报告我们将从全球视角来探讨商用航空发动机产业链的商业模式及投资机会。
正文：
一、 商用航空发动机解析：结构、价值与维修
（一）商用航空发动机主机结构分析
1、大涵道比涡扇发动机是商用客机主流选择
大涵道比涡扇发动机是目前商用航空主流选择，发动机的推力机制呈现“双源特征”：根据Shannon Ackert《Engine Maintenance Concepts for Financiers：Elements of Turbofan Shop Maintenance Costs》，风扇加速的大部分进气（外涵道气流）直接绕开核心机，通过类螺旋桨效应产生推力；小部分进气（内涵道气流）进入核心机，经压缩后与燃油在燃烧室混合燃烧，产生的高温气体驱动涡轮旋转，既带动压气机与风扇运转，也通过喷流贡献部分推力。
涵道比是决定涡扇发动机推力表现与燃油经济性的核心调控参数。该指标定义为外涵道与内涵道的空气流量比值，提升涵道比可直接增加风扇驱动的空气流量，进而实现总推力的显著放大。如罗罗供波音787使用的发动机trent-1000（遄达1000）实现10:1的涵道比，为波音787带来了卓越的燃油效率和低噪音特性。
2、风扇和压气机是发动机的前端
从主机结构及工作系统看，涡扇发动机包括风扇、压气机、燃烧室、涡轮、尾喷管等主机部分，以及保证正常工作所必需的控制系统、燃油系统、滑油系统、点火系统、起动系统、冷却系统等工作系统。
风扇是发动机的首个部件，风扇模块的关键组件包括风扇叶片、风扇盘。
压气机模块由一系列转子和静子组件构成，其主要功能是提高输送到燃烧室的空气压力。压气机叶片与轮盘通常采用高强度铝合金（低压段）或钛合金（高压段）制造，以承受高离心应力与气动载荷；部分高功负荷压气机的高压段叶片会采用镍基合金。
3、热端是发动机的核心，工况环境最严苛
据Shannon Ackert《Engine Maintenance Concepts for Financiers:Elements of Turbofan Shop Maintenance Costs》，发动机的核心段（又称热端，Hot Section）由高压压气机（HPC）、燃烧室（Combustor）和高压涡轮（HPT）组成。在运行过程中，热端直接承受高温、高压、高载荷的极端工况，其材料性能、制造工艺与设计水平较大程度影响发动机的推力、效率、寿命等核心指标。比如涡轮叶片需耐受1500℃以上的燃气温度，同时还要承受高速旋转的离心力。热端是发动机中老化速度较快的组件，也是维修维护的重点，价值占比较大。
燃烧室是燃油进入循环以产生热能的场所，是发动机主机最关键的部件之一，组件包括扩压器、内机匣、外机匣、燃油喷嘴。
据赵明、邓明、刘长福《航空发动机结构分析（第2版）》，燃烧室工作环境恶劣，内部零件处于高温、高负荷状态，同时承受气动力、振动、热应力及热腐蚀作用。材料选用按工况分为低温件（扩压器、壳体采用碳钢、结构钢或不锈钢）与高温件（火焰筒等采用GH30、GH39等镍基高温合金，未来将逐步应用陶瓷基/金属基复合材料），同时配套高温珐琅涂层、Cr/Al热扩散涂层、等离子热喷涂涂层及烘烤涂层等防护体系，以提升部件抗氧化、抗腐蚀能力及高温持久强度。
涡轮为航空燃气涡轮发动机核心动力传递单元，也是发动机最关键的部件之一。据赵明、邓明、刘长福《航空发动机结构分析（第2版）》，核心部件及材料选型：
涡轮盘：高速旋转承受离心应力与热应力，需高抗拉强度、抗疲劳，普遍采用镍基合金，高端机型用粉末冶金镍基合金。
涡轮叶片：需同时耐受高温、高速旋转离心应力及燃气弯曲载荷，材料需兼具高强度、抗蠕变、抗热冲击与抗腐蚀特性。主流材料为铸造镍基合金（定向凝固/单晶工艺），高端机型用单晶叶片，部分场景尝试增强陶瓷基。从航空发动机整机设计与工况特性来看，涡轮叶片是对材料要求最高的核心热端部件之一，且属于典型的高损耗易损件，寿命相对较短，需在发动机大修周期内定期检测更换。
4、控制系统是“中枢神经”，FADEC为最高技术水平
航空发动机控制系统是发动机的“中枢神经”。核心工作为实时监测运行参数、精准调控执行部件、保障全工况安全高效运转。其通过传感器采集转速、温度等数据，匹配飞行需求调整燃油供给、叶片角度等指标，并内置防喘振、超温超转限制等安全机制，是决定发动机推力性能、提高燃油效率、降低维护成本与提高可靠性的关键保障。
全权限数字式发动机控制系统（FADEC）是当前航发控制系统的最高技术水平，为现代先进发动机标配，主要研发制造厂商集中为GE航空、罗罗、普惠等几家。据赵明、邓明、刘长福《航空发动机结构分析（第2版）》，FADEC是“智能感知-精准决策-自动执行”的闭环数字控制系统，核心由ECU、高精度传感器、液压机械执行机构构成。工作时，ECU接收指令与参数，通过算法输出最优控制策略，驱动燃油阀、VSV、VBV等执行机构；其双通道冗余与故障自诊断设计保障运行稳定性，相较传统液压机械控制系统，实现多参数协同调控，大幅提升控制精度、响应速度与燃油经济性，是航空动力技术升级的核心标志。
5、短舱：发动机的“房子”，难度大价值高
短舱是连接发动机和飞机的结构，它由进气道、发动机风扇、整流罩、反推装置和排气系统组成。
短舱需要在恶劣环境下（如极端温度、尺寸限制等）发挥多种功能，同时还需要尽可能轻量化。短舱既能引导发动机气流，又能保护发动机。它还通过内置的反推装置帮助飞机在着陆时刹车，并有助于降低噪音。同时，它还需要为发动机维修提供方便。
据专家王光秋在中国新闻网的采访报道，短舱是航空推进系统最重要的核心部件之一，所需的技术难度极高，其成本约占全部发动机的1/4左右，其中反推装置又占短舱成本的一半。目前国际上具备短舱制造能力的厂商主要是美国古德里奇、GE旗下MRAS系统公司与赛峰短舱公司合资的奈赛公司。
据赛峰《赛峰集团热烈祝贺C919成功取证！》，目前C919国产大飞机推进系统中，发动机装配的是CFM国际的LEAP-1C发动机，CFM国际是国赛峰和美国通用电气50/50平股合资公司；短舱由奈赛（赛峰短舱公司与MRAS系统公司的合资公司）提供；发动机全权限数字控制器（FADEC），由发动机联盟提供，是FADEC国际和美国通用电气50/50平股合资公司。
（二）推进系统价值拆分：叶片、短舱占比高
据航亚科技招股说明书介绍，典型涡扇发动机（未包含短舱）的价值分布：叶片类（含风扇、压气机、涡轮叶片）是价值占比最高的部分，达到35%；控制系统（电子式、液压式）价值占比18%；燃烧室相关组件（包括扩压器、燃烧室壳体/机匣、点火装置等）占比10%；附件及转动类部件（传动、轴承等）占9%；而其他（其他部分的机匣、盘件、环件等）的价值占比则达到28%。
前文提及短舱成本约占推进系统的1/4左右，其中反推装置又占短舱成本的一半。
我们结合在发动机主机系统占比基础上，模拟测算商用航空推进系统价值拆分：
叶片占比最高的部分，达到26.3%；短舱占比25%，其中反推装置与其余部分占比相同，均为12.5%；其他类零件（其他部分的机匣、盘件、环件等）占21%；控制系统占13.5%；燃烧室占7.5%；附件及转动系统占比6.8%。
（三）发动机维修：主制造商主导，全生命周期价值占比高
发动机的维修（MRO）在其全生命周期中的价值远高于初始销售。
据罗罗Rolls-Royce《Investor Briefing》，航空发动机服务收入可达原始设备净售价的至少四倍，是主制造商的重要利润、现金流来源。
性能劣化、寿命限制部件（LLPs）到期、硬件损伤、合规及价值保护等因素驱动发动机维修需求。
据Shannon Ackert《Engine Maintenance Concepts for Financiers:Elements of Turbofan Shop Maintenance Costs》，性能劣化是首要诱因，涡轮/压气机叶片间隙增大、积垢腐蚀及短航段高频运行等导致排气温度裕度（EGT Margin）下降，发动机无法维持设计推力。LLPs（通常包括轮盘、密封件、转子轴和传动轴等）作为涉航安全关键部件，有15000-30000次飞行循环寿命限制，到期需强制更换，短途飞机LLPs在发动机生命周期内或更换2-3次。
据《大飞机》，发动机维修成本占飞机全生命周期成本的50%以上，一台发动机5～7年需首次大修，费用高达百万至千万美元。Shannon Ackert《Engine Maintenance Concepts for Financiers:Elements of Turbofan Shop Maintenance Costs》指出，材料更换是发动机维修中最主要的支出项，通常占发动机直接维修成本的60%-70%，而发动机热端零部件和材料是重点更换对象。
OEM（原始设备制造商，即发动机主机厂）在航空发动机维修领域占主导地位，据IATA，其在发动机维修份额中占比超60%。原因在于：
第一是技术壁垒：作为原始设计者，OEM凭借发动机核心设计细节、维修技术手册、专用测试设备等独家知识产权形成天然壁垒，而新材料应用带来的维修复杂度提升，进一步放大了其技术垄断优势。
第二是商业逻辑：售后市场是OEM全生命周期获利的核心板块，如罗罗的TotalCare、普惠的EngineWise等服务模式，契合自身长期收益诉求。
第三是市场需求：航空公司有维修成本可控性、运营风险转嫁的需求，CFM国际通过“Rate-per Flight-Hour (RPFH)”等模式实现了OEM商业价值与客户诉求的绑定。
二、商用航空发动机产业链商业模式探讨
（一）商发主制造商：“超级刀架 长期刀片”的利润飞轮
1、门槛极高，全球寡头垄断格局
据赵明、邓明、刘长福《航空发动机结构分析（第2版）》，从技术上讲，商用航空发动机本身是一门技术上精深得使新手难以进入的领域；从时间看，发动机从方案论证到定型投入使用的周期比飞机机体长3-5年；从费用看，研发费用极高；从流程法规看，我国、美国、欧洲有专门的法规适用于发动机型号的规范研究。
由于研制门槛极高，目前商用航空发动机仅由四家公司掌握研发和制造，并长期主导全球市场：CFM国际（赛峰及GE的合资公司）、普拉特·惠特尼（普惠）、罗尔斯·罗伊斯（罗罗）以及通用电气航空航天（GE）。
CFM主要专注于窄体飞机发动机市场，其产品线（包括CFM56、LEAP系列等）为超过50%的窄体机队提供动力；
罗罗则更擅长为宽体飞机提供动力，以遄达（Trent）XWB系列发动机为代表；
普惠与通用电气则在宽体机与窄体机市场均占据一定份额，分别以齿轮传动涡扇（GTF）系列与GEnx、GE9X、GE90系列发动机为代表。
2、修大于卖，累计售后服务收入远高于初始销售
商用航空发动机制造商普遍采用“初始销售让利 MRO服务盈利”的商业模式，通过前端销售折扣抢占市场份额，后端依托高毛利的维修、备件服务实现长期收益兑现。
在初始销售环节：制造商为提升市场渗透率，普遍对发动机目录价给予大幅折扣，据IATA《Reviving the Commercial Aircraft Supply Chain》，折扣最高可达80%以上，导致制造端短期盈利承压，商用航空发动机初始销售的业务毛利率普遍处于-5%至10%的低位区间。
MRO服务（含备件销售、定期维护等售后服务）作为航空发动机制造商的核心盈利贡献环节，不仅支撑制造商收回前端销售让利的投资成本，更成为收入及利润的主要来源。GE航空航天在2024年投资者日展示材料中称每台在役发动机均可带来逾20年的服务收入、利润与现金流。盈利水平方面，据IATA，MRO服务端毛利率维持在20%-35%的较高区间。
我们以最早进入MRO市场的罗罗单台发动机销售为例，探究售后市场给主制造商带来的长期效益。
根据其2014年《Investor Briefing》的单机模型模拟分析：
收入：OE模式下，假设设备销售收入为10（百万美元，下同）；TotalCare模式下，10年服务合同的收入为8；Linked模式下，两者合计收入为18。
2）折扣让步：假设为6（百万美元）。
3）净收入：OE净收入4（百万美元）；TotalCare净收入为8；Linked净收入为12。
4）现金流：扣除成本后，OE现金流为-1百万美元，TotalCare现金流4百万美元，Linked 为3百万美元。
5）整体利润率：Linked模式下计算得出为25%，远高于单独销售设备的利润率。
罗罗的Linked TotalCare® 模式，通过将设备销售与长期售后打包，显著优化了财务表现。从利润趋势看，该模式使企业利润从依赖一次性设备销售，转向依靠持续性的售后收入，有效平滑了二十多年产品生命周期的利润波动；在现金流与毛利表现上，长周期内现金收入持续增长，而确认毛利平稳释放，体现了会计处理与实际现金流的良性互动，凸显该模式在提升收入规模、改善现金流稳定性方面的价值。
（二）商发供应商：卖铲人属性，产业链隐形冠军摇篮
发动机制造普遍采用“主制造商-供应商”的供应链合作模式。发动机制造商主要负责总体设计，承担主要结构件和系统间设计与制造工作，并负责最后的总装。供应商根据主制造商需求参与具体各个部件的生产制造，直接向整机制造商销售完整叶片、转动件及结构件等产品的是直接供应商，向直接供应商提供原材料的一般称为发动机间接供应商。
成为发动机供应商难度大、时间长，壁垒较高。
首先，制造门槛高。发动机所需的基础件生产制造难度极大，尤其在高温合金锻造、单晶叶片制造等领域，其性能对发动机的安全和经济性有至关重要的影响。主制造商对核心部件的可靠性与精度要求极高，行业技术壁垒形成了天然的竞争护城河，仅少数厂商具备规模制造能力。
其次，成为供应商门槛高、认证时间长，先发优势明显。
据航宇科技招股书，国际航空发动机制造商对供应商的管理非常严格，供应商认证一般要求其具有国际航空航天与国防组织质量管理体系（AS9100D）、美国航空航天和国防工业对航空航天工业的特殊产品和工艺认证（NADCAP）等相关认证证书，同时对质量管理体系、特种工艺（锻造、热处理、无损探伤等）、产能、产品等多方面进行审核。
而在国内，参与航空发动机的研制是未来承担航空发动机批产任务的先决条件，供应商一般从预研阶段就参与其中，全程参与在研、定型、批量生产，具备先发优势。
供应商与主制造商从接触洽谈到批量供货一般需要较长时间。据航宇科技招股书，从初次接触到通过客户的特种工艺认证需要3-5年，在此基础上，获得客户信赖签订长期协议还需要2-3年。
三、全球视角看商发产业链估值
（一）主制造商：订单 售后市场增长，海外龙头财务表现强劲
GE航空航天（GE AEROSPACE）：受益于订单和售后维护市场需求的增长，GE航空航天2025年前三季度实现利润与营收双增长，特别是商用航空市场的表现抢眼。GE航空航天前三季度营收达331.4亿美元，同比增长19%；税前利润71.5亿美元，同比增长34%。商用发动机及服务板块（CES）运营利润65.9亿美元（增长35%），营收238.5亿美元（增长24%）。
前三季度GE航空航天商用板块订单额达315.7亿美元，同比增长16%。5月，GE航空航天与卡塔尔航空达成超400台发动机订单，是GE历史上最大的单笔宽体发动机订单。我们统计GE航空航天官网披露的商用发动机订单情况，仅2025年新签订单已超690台。
鉴于前三季度的强劲表现，GE航空航天已将全年运营利润预期从年初制定的78-82亿美元上调至86.5-88.5亿美元。
赛峰：2025年前三季度延续积极势头，营业收入达226.21亿欧元，同比增长14.9%，所有业务均实现增长，其中推进业务表现尤为突出（备件与服务业务以美元计分别增长19.5%和22.2%）。其中，2025Q3 LEAP发动机交付量同比增长40%，环比增长25%，达到511台，前三季度累计交付1240台LEAP发动机，41台CFM56发动机。
基于前三季度的优异表现，赛峰已将2025年的收入增速指引由年初的10%左右上调至11%-13%，LEAP发动机交付量指引由15%-20%上调至20%以上。
根据赛峰官网新闻统计，CFM International在2025年新签订单达667台。赛峰在2022年报中披露，截至2022年末，LEAP系列发动机储备订单约1万台，综合近两年交付及新签订单，我们判断CFM International仍有数量可观的储备订单，将较长期支撑公司业绩。
罗罗：2025年上半年，得益于发动机售后市场的强劲表现、毛利率改善以及备发利润增长，罗罗民用航空业务运营利润显著提升，基础运营利润达12亿英镑（利润率24.9%），同比增长62.2%。收入亦稳健增长，基础收入达48亿英镑，同比增长17%，其中原始设备收入增长12%至15亿英镑，服务收入增长19%至33亿英镑。
罗罗25年上半年订单表现强劲，共获得349台大发动机订单，较去年同期增长76台，总订单交付比达2.9倍。其中Trent XWB-97和Trent 7000分别获得163台和148台订单，最为畅销。截至2025年6月末，罗罗大发动机订单储备较期初增长12%，达到2,056台。
根据公司在25年11月7日发布的截至2025年10月31日的交易更新：2025年下半年民用航空市场需求持续强劲，至今已获得包括靛蓝航空、马来西亚航空和阿沃伦航空租赁公司在内的多笔大型发动机重要订单。
截至2026年1月21日，市场给予商用发动机整机制造商GE、罗罗以及赛峰的平均PE水平30.2倍。（其中GE航空航天PE为41.7倍、赛峰为30.6倍、罗罗为18.4倍）。
豪梅特（HOWMET AEROSPACE, 纽交所上市，HWM）是全球领先的航空航天供应商，亦可提供工业燃气轮机用熔模铸件。公司产品涵盖从熔模铸件、先进涂层、无缝环件、锻件、钛挤压件和钛轧制产品，到将飞机连接在一起的紧固件，豪梅特能够生产超过90%的结构性和旋转式航空发动机部件。商用航空领域，公司为普惠和通用电气制造发动机高温叶片。
2020至2024年，营收与净利润的强劲增长清晰印证公司作为航空产业链核心供应商的定价权与盈利弹性。公司2024年实现营收74.3亿美元，同比增长12%，主要由航空航天市场驱动，特别是商用航空的复苏。净利润表现更为亮眼，从2020年的2.6亿美元跃升至2024年的11.6亿美元，期间复合增长率高达45%，2022年以来同比增长率均在50%以上，主要得益于航空业务量价齐升（产品定价涨幅持续超越成本通胀）带来的利润率扩张，以及债务削减带来的财务费用节约。
自2016年上市以来，截至2026年1月21日，豪梅特股价累计涨幅已超12倍（含分拆前Arconic Inc时期），当前市值突破900亿美元，PE为62倍。
市场给予豪梅特这一供应商代表龙头的62倍PE估值，高于前述商用发动机整机制造商GE、罗罗以及赛峰的平均PE水平30.2倍。我们认为豪梅特代表的供应商能获得高估值溢价的原因主要如下：
第一，高温合金技术壁垒与稀缺性优势是根本前提，行业新进入者因技术壁垒高长期难以突围。
第二，不仅是航空，高温合金叶片同时适用于燃气轮机，航空发动机与燃气轮机产业链存在重叠。需求双轮驱动，避免了航空周期的单一性，当前AI算力扩张、能源结构转型驱动燃气轮机高景气，而公司绑定西门子、GE等燃气轮机国际巨头，2024年燃气轮机业务贡献约7%的收入。
第三，海外发动机整机制造商面临供应链整合周期，需协调“主机制造-核心部件-材料供应” 多层级协同，任何一部件供应延迟都会导致无法交付，而近年的地缘政治、贸易壁垒等因素放大了其整合难度和风险，使得最终在业绩上，主机厂商的利润波动较大。豪梅特聚焦高附加值关键部件，避开了海外整机制造的复杂整合难题。
（三）从材料到控制系统，看商发上游“卖铲人”溢价
除豪梅特外，我们观察商发产业链其他环节核心供应商如何获得高估值溢价。
伍德沃德（Woodward，纳斯达克上市，证券简称WWD.O）：专注于为航空航天和工业市场提供控制解决方案。伍德沃德航空航天业务产品系列包括：适用于涡轮发动机及短舱的燃油泵、计量装置、作动器、空气阀门、特种阀门、燃油喷嘴及反推作动系统；以及面向航空器的驾驶舱操控装置、作动器、伺服控制机构、电机与传感器。相关产品已深入配套于众多主流航空平台，包括空客A320neo、波音737MAX、波音787等商用飞机、旋翼机及公务机平台。
2025财年伍德沃德航空航天板块实现收入23.13亿美元，同比增长14%，主要源于价格调整生效及销量提升；利润5.07亿美元，同比增长31.5%。
海科航空（HEICO CORPORATION，纽交所上市，HEI.N）：除原始设备制造商及其分包商外，海科航空是全球最大的经美国联邦航空管理局批准的喷气发动机及航空器部件替换件制造商。
海科航空由两大运营部门构成，其中飞行支持集团（“FSG”）运用专有技术设计并制造喷气发动机及航空器部件替换件，并为国内外商业航空公司、飞机维修公司以及军用和公务机运营商提供喷气发动机及航空器部件、航电设备和仪表的维修、大修及分销服务。此外，FSG是商用航空、国防及航天应用领域先进利基部件和复杂复合材料组件的领先制造商。
2025财年，海科航空实现收入44.85亿美元，同比增长16%，其中飞行支持集团（FSG）收入为31.17亿美元，同比增长18%，主要得益于售后替换件、维修与大修部件及服务、以及特种产品三条业务线的需求提升。盈利能力方面，2025财年合并毛利率提升至39.8%主要得益于FSG毛利率上升1.5个百分点，净利润达到6.9亿美元，同比增长34.3%。
截至2025年10月31日，海科航空涉及飞行支持集团（FSG）与电子技术集团（ETG）多项产品的确定合同所对应的待履行义务总额为21.076亿美元。
赫氏公司（HEXCEL，纽交所上市，HXL.N）：是航天航空碳纤维增强材料和树脂体系以及蜂窝的领先制造商。
赫氏公司主要客户包括波音、空客及其分包商普惠、赛峰、GE航空航天等。机体结构方面，超过50%的波音787和空客A350 XWB机身是复合材料，赫氏是其主要材料供应商，为A350 XWB提供一级结构预浸料和碳纤维。商用航空发动机领域，波音737MAX发动机短舱的声学内筒采用赫氏工程芯材制造，并应用了赫氏的Acousti-Cap®技术，此项技术是使737MAX发动机的合规噪声包络面积较上一代737NG机型减少40%的关键因素；赫氏韧性最好的碳纤维预浸料系列在新GEnx发动机的前风扇叶片上应用。
2025年前三季度，赫氏公司实现营业收入14.03亿美元，同比下降1.86%，净利润0.63亿美元，同比下降50.12%，主要受到波音及空客去库存影响。
（四）产业链估值分布的启示：商业模式匹配更高估值
前述三家商用发动机整机制造商的平均PE在30倍左右，已经高于普通的高端制造业企业，原因在于极高的技术壁垒加上“刀架 刀片”的经典商业模型。其估值核心聚焦订单储备厚度与售后盈利兑现效率，短期受新机交付节奏、汇率波动等因素影响，长期依托全球机队规模扩张与服务粘性提升实现稳步增长。凭借全生命周期服务布局与行业寡头地位，盈利具备持续兑现基础，估值水平贴合行业成长属性，较一般高端制造业更高。
而市场给予商发供应商的PE估值的平均值超过了60倍（豪梅特62.5倍、伍德沃德45.5倍、海科航空70.2倍、赫氏公司95.7倍），更是明显高于发动机整机制造商。
我们认为，更高的估值PE反映了市场对供应商更优的商业模式、更强的盈利确定性以及更分散的风险的认可，商发产业链上游核心供应商具备典型的“卖铲人”商业模式特质，成为穿越行业周期、获取估值溢价的核心支撑，其优势体现在：
一是需求持续性强，无论是新机生产配套还是现役机型的维修替换，发动机运转所需的消耗性部件、结构件等均构成刚性需求，只要全球机队规模持续扩大、飞机保持正常运营，就会形成稳定的订单流，零部件具有“淘金热中铲子的必需属性”。
二是风险分散度高，产品多实现跨客户、跨平台适配，无需依赖单一发动机项目或整机制造商，有效规避了整机厂面临的项目研发高投入、研发进度不确定、交付不及预期等集中风险。
三是壁垒极高，通过长期技术积累与严格的行业认证，形成极高的准入门槛，具备主制造商发放的“特许经营权”特征，长期协议带来订单和的高确定性，使其兼具成长韧性与盈利稳定性。
四、我国商用航空发动机：新机 售后共振，航空强国的蓝海赛道
（一）长江系列商用航空发动机：突破“卡脖子”，打造国产大飞机“中国心”
前文我们介绍，我国民用航空发动机尚处于起步阶段，民航客机发动机主要依赖进口，国产发动机市场化率不到1%。目前C919发动机仍依赖于进口，装配的是LEAP-1C发动机。为解决“卡脖子”关键，我国正同步推进国产商用航空发动机长江系列发动机的研制。
中国航发商用航空发动机有限责任公司（简称中国航发商发）成立于2009年，并被国家批准为大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。中国航发商发以“提供商用大涵道比涡扇发动机系列产品及相应服务”为使命，以“成为商用航空发动机全球主制造商之一”为愿景。其主要产品系列包括配套C919 窄体客机的CJ1000 发动机以及配套C929 宽体客机的CJ2000 发动机等。
据人民网，2011年9月初，中国航发商发将国产大飞机发动机命名为“CJ1000A”，中文名称为“长江”发动机，象征中国商发的无穷动力和源远流长。
此后，CJ1000A的研发脚步不断推进：2012年，CJ1000A全尺寸模型亮相珠海航展；2017年，首台整机完成装配；2018年，验证机首台整机点火成功；2019年，开始全面地面航发测试；2022年10月，商发公司组织召开了加速推进CJ1000A适航取证工作动员会，计划尽快开展装机试飞和认证。
据中国中央电视台，2025年8月中国工程院院士张彦仲在央视访谈节目中表示：“早在C919项目立项初期就意识到了核心技术自主可控的重要性，决定同步研发长江1000A发动机。在C919飞机20年前立项时就同时考虑到国产发动机的研制。发动机需要的研制周期稍微长一点，国产发动机大概很快能解决。CJ1000A发动机正按照原计划一步一步走，研制进展顺利。”
CJ2000是以配装双通道远程宽体客机为目标的大涵道比涡扇发动机，具有低燃油消耗、低排放、低噪音、高可靠性、长使用寿命、低维护成本的产品技术特点，耗油率低于现役同类型先进发动机产品。
2、政策大力支持推动国产发动机研制
根据我国国民经济发展规划，从“十五”计划到“十五五”计划，我国航空发动机行业发展的政策方向，已从攻克航空装备制造技术演变为高水平自立自强与体系化发展。
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》在“专栏4 制造业核心竞争力提升”中专门提及：“加快先进航空发动机关键材料等技术研发验证，推进民用大涵道比涡扇发动机CJ1000产品研制，突破宽体客机发动机关键技术，实现先进民用涡轴发动机产业化”；《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》则明确加快航空航天等战略性新兴产业集群发展。
（二）中国市场催生巨大发展潜力
1、我国是民航大国，奠定航空业发展基础
我国民航市场体量庞大，根据中国民航局2024年航空统计公报及IATA 2024年旅客运输量口径，中国是全球第二大民航单一国家市场，仅次于美国，远高于其他国家；根据财经杂志公众号，2025年我国航空总人口已超过5亿，成为全球第一大航空人口市场。
根据财经杂志2026年1月公众号文章《中国5亿人坐过飞机，每年近4000万人首次坐飞机》介绍，空客全球执行副总裁、空客中国首席执行官徐岗在接受《财经》采访时表示，中国的航空人口正以每年3000万至4000万的量级提高，增速迅猛，但考虑到还有九亿人没有坐过飞机，未来中国民航市场的潜力是巨大的。徐岗表示，空客预测2044年中国人均乘机次数将达到1.8次。
根据《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4%，其中单通道喷气客机（窄体机）7639架，双通道喷气客机（宽体机）1750架，喷气支线客机786架。中国航空市场将成为全球最大单一航空市场。
2、未来20年我国新机交付对应的发动机市场预测
1）窄体机发动机新机市场规模模拟测算
窄体机需求量：基于中国商飞预测，未来20年中国市场将交付7250架窄体机；
发动机需求量：窄体机通常配备2台发动机，根据中国商飞发布的《C919机场运行指南》，一架C919飞机配备两台LEAP-1C发动机，则未来20年中国市场交付的7250架窄体机需要装配14500台发动机；
单价：由于LEAP-1C暂无公开官方报价，我们取2025年1月海航控股采购同系列LEAP-1B发动机时公告的目录价格，即1670万美元/台（实际价格会存在折扣）；
市场规模：由此测算，不考虑折扣的情况下，未来20年我国新交付窄体机配套发动机市场规模将达1.7万亿元。
2）宽体机发动机新机市场规模模拟测算
宽体机整机需求：基于中国商飞预测，未来20年中国市场将交付1703架宽体机；
发动机需求量：我国运营的宽体机为双发宽体机，则未来20年中国市场交付的1703架宽体机需要装配3406台发动机；
单价：对于宽体机配套发动机价格，我们参考2025年10月海航控股采购Trent系列发动机时公告的目录价格，即3929万美元/台（实际价格会存在折扣）；
市场规模：由此测算，不考虑折扣的情况下，未来20年我国新交付宽体机配套发动机市场规模将达9366.5亿元人民币。
基于上述预测，未来20年，我国民航客机（新机交付）发动机市场规模将达2.6万亿人民币。
基于以上预测，未来20年，中国市场商用航空发动机总规模将超过2.6万亿元人民币，简单平均年化计算的每年交付价值达1316亿元。
与此同时，伴随庞大的机队投入运营，一个持续、稳定的售后市场将同步形成，据航发动力2024年9月21日投资者活动记录表转引中国航发商用航空发动机公司《2022-2041商用发动机市场预测报告》，未来20年，中国市场商用航空发动机售后市场预计达到160亿美元/年以上。
新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，共同构成了一个从产品到服务的完整商业生态，未来20年我国商用航空发动机市场规模将达2436亿元人民币/年，全链条规模潜力可观。
五、投资建议
我们在2026年1月11日《华创交运|低空经济周报（61期）：国家安全视角再论无人机“攻与防”；“航空强国”系列建议关注商发产业链》中提出，基于对未来我国国产大飞机前景的看好，以及国产发动机领域的市场化潜力，我们建议重点关注商发（商用航空发动机）产业链。
高温合金等基础件供应商：推荐应流股份、继续关注万泽股份、航亚科技、航宇科技；
原材料供应商：关注中航高科等。
此外，建议关注海外标的：GE AEROSPACE（GE.N）、HOWMET AEROSPACE（HWM.N）等。
（一）核心配套商
1、航发动力：长江系列发动机最主要的配套商
中国航发动力股份有限公司是国内首家航空动力装置整体上市的公司，中国航空发动机集团有限公司成为公司实际控制人。目前公司主营业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。
航空发动机及衍生产品业务方面，公司是国际上能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，覆盖研制、生产、试验、销售、维修保障等全产业链，是国产长江系列发动机最主要的配套商。外贸出口转包业务方面，公司主要客户有美国GE、英国罗罗、法国赛峰等世界著名的航空发动机制造商以及石油钻探、医疗等非航空企业，主要产品是航空发动机的各类盘、环、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，主要配套于GE9X、CFM56、LEAP、Pearl、Trent、LM2500、LM6000 等发动机和燃气轮机。
根据公司2025年4月23日在上海交易所互动平台的回答，公司是C919国产发动机的配套单位，有参与C919国产发动机的零部件研制和生产，并在C919进口发动机中有部分零部件产品的配套。
公司2024年收入479亿，归母净利8.6亿。
2、航发科技：国产大飞机发动机机匣等重要零部件供应商
航发科技主营为航空发动机和燃气轮机零部件的生产制造，已掌握航空发动机各种机匣制造技术，是全球主要燃机叶片专业化制造基地，具备了复杂钣金焊接组合件加工能力和先进反推制造能力，是多家国际一流航空企业的战略供应商。
公司打造机匣、叶片、钣金等多个制造平台，密切与中国商发围绕 CJ1000、CJ2000 等建立密切协同关系，努力成为长江系列发动机国内重要配套供应商。根据公司官网信息，公司为CJ1000、CJ2000等国产大飞机发动机提供风扇单元体、反推力装置/短舱、机匣类零件、叶片、外部安装系统、管路零件以及其他机匣、结构件等重要环节零部件。
2024年公司收入38.5亿，归母净利0.69亿。
3、航发控制：国产大飞机发动机控制系统唯一的机械液压关键执行机构供应商
航发控制是中国航发的核心业务板块之一，是国家定点的专业从事航空发动机及燃气轮机控制系统产品的研制、生产基地，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位。公司研制生产的涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等航空发动机和燃气轮机控制系统产品，广泛配装于各类军民用飞机、无人机、舰船等动力装置。
根据公司2025年4月11日在深圳交易所互动平台的回答，公司作为国产大飞机发动机控制系统唯一的机械液压关键执行机构供应商，全程参与相关研制。此外，公司在6月6日表示，国产大飞机方面，公司紧跟主机厂研制进度计划，利用国拨、自有资源等持续开展相关研制投入，高效推进型号研制和适航试验等任务，目前进展顺利。
2024年公司收入54.8亿，利润7.5亿。
（二）高温合金等基础件供应商
1、应流股份：CJ1000/CJ2000机匣、叶片和结构件等产品研制生产商
应流股份是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等。
在航空发动机领域，公司专注于航空发动机等轴晶、定向晶、单晶高温合金叶片和机匣等结构件的研制生产。子公司应流航源作为集团航空发动机和燃气轮机耐高温部件产业平台，主要研制生产航空发动机涡轮叶片与机匣、燃气轮机透平叶片，主要产品服务于中国商发、中国航发、GE航空航天、罗罗、赛峰等国内外航空发动机和燃气轮机头部企业。
根据公司2023年9月18日在投资者互动平台介绍，公司自2018年开始为中国商发CJ1000/CJ2000开发产品，包括机匣、叶片和结构件等二十多个不同的品种，是中国商发供应链中极少数的铸造合格供应商代表。截至2024年公司累计为CJ1000和CJ2000发动机开发80余个品种；25年上半年与中国商发合作更加紧密，产品类型覆盖面进一步扩大，CJ1000和CJ2000系列产品及时响应并迅速交付。
2025年前三季度，应流股份实现营业收入21.21亿元，同比增长11%；归母净利润2.94亿元，同比增长29.6%，利润的显著增长主要由“两机”业务快速增长，收入增加所致，公司在2025年半年报中披露两机业务在手订单超过15亿元，持续高景气。
以2024年收入计，高温合金产品及精密铸钢件产品是公司第一大业务板块，为公司贡献约60%的收入，该产品主要包括航空发动机高温合金涡轮叶片、导向叶片、机匣，燃气轮机高温合金透平叶片，其他耐高压、耐腐蚀泵阀铸件等。
按地区分，境外客户为公司贡献约46%的收入，主要来源于欧洲、北美、东南亚等地区，公司已与GE航空航天签署战略和长期框架协议，与赛峰集团、罗罗集团等签订了战略合作协议。
2、万泽股份：具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力
万泽股份是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业。公司高温合金事业部专注于“两机”（航空发动机、燃气轮机）高温合金材料和核心部件的研发制造，目前公司所生产的定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品已先后在我国多型号航空发动机、燃气轮机等装备中获得应用。
根据公司官网新闻介绍：自2016年起，万泽始终与中国航发商发保持良好的合作关系，深度参与商用航空发动机项目的研制配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”。另据公司2025年6月3日在深交所投资者互动平台介绍，下一步公司将积极发挥在航空发动机涡轮叶片、导向叶片等方面的技术积累和产业链优势，为国产大飞机的腾飞一路护航。
2025年前三季度，公司实现营业收入9.4亿元，同比增长21%，归母净利润1.7亿元，同比增长22.4%，主要得益于高温合金业务收入同比大幅增长。
按2024年收入计，公司制造业收入占比为23%，该板块与商用发动机相关，主要高温合金材料销售、金属检测及加工服务。按地区分，公司主要收入来源于国内，国外地区收入占比仅3%（国外收入均来自高温合金产品销售）。
3、航亚科技：航空发动机压气机叶片、转动件及结构件供应商
航亚科技是一家专注于航空发动机和燃气轮机关键零部件及医疗骨科植入锻件工程化研发、专业化制造的高新技术企业。
公司主要产品包括航空发动机压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘及整流器、机匣环形件、涡轮盘及压气机盘等盘环件）等，客户覆盖中国航发、法国赛峰、英国罗罗、美国GE航空等国内外主流发动机厂商，是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商的专业化企业。
公司制造的压气机叶片已在航空发动机LEAP-1C（目前C919装配的发动机）上批量应用。与此同时，公司积极参与CJ1000、CJ2000发动机压气机叶片的同步研发与量产工作。
2025年前三季度，航亚科技实现营业收入5.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润0.78亿元，同比下降16%，利润下降在一定程度上受到股份支付费用影响。
以2024年收入计，航空产品为公司贡献93%的收入，是公司的基本盘业务。按地区分，国际业务收入占比为54%，其中国际发动机零部件业务收入3.67亿元，占公司总收入的52.23%。
根据航亚科技2024年报，公司自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，供应份额一再提高（目前至2030年的长协约定不低于50%）；RR压气机叶片项目已经开始批量供货；GE压气机叶片项目合作持续稳定。
4、航宇科技：国产大飞机发动机环形锻件核心研制单位
航宇科技是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件，亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。
公司为航空发动机、APU、飞机短舱等飞机部件提供航空锻件，航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款国产航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机；也用于GE航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机制造商研制生产的商用航空发动机。
根据公司官网介绍，公司是国产大飞机C919发动机CJ1000、CJ2000 的环形锻件核心研制单位。
2025年前三季度，公司实现营业收入15.2亿元，同比增长7.4%，归母净利润1.46亿元，同比下降1.1%。
根据公司2025年中报中披露，截至2025年上半年，以客户的订单统计公司尚有在手订单总额29.38亿元；根据公司与客户已签订的长期协议，结合与客户确认的排产计划，按照相应价格预估的长协期间在手订单金额约30.30亿元。
以2024年收入计，按下游行业分类，公司营业收入主要来源于航空和燃气轮机市场领域。公司核心业务板块航空锻件业务占主营业务收入比例81%。分地区来看，随着国际业务需求增长及公司持续加大海外市场的拓展，境外收入占比已达45%。
（三）原材料供应商：建议关注中航高科
中航高科是中国航空工业集团有限公司旗下主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的上市企业，主营业务分为“航空新材料”和“航空先进制造技术产业化”。
公司子公司中航工业复材参与大飞机项目，中航工业复材与中国航发商用航空发动机有限责任公司在上海共同设立上海航空发动机复合材料有限责任公司，围绕新一代商用航空发动机复合材料叶片等零组件验证应用和产业化发展。
2025年前三季度，公司实现营业收入37.6亿元，同比下降1.6%，归母净利润8.06亿元，同比下降11.6%，主要受交付产品结构和客户需求节奏变化影响。
全球飞机供应链不稳定、国产商用航空发动机研发进度不达预期、国产商用航空发动机适航取证存在时点不确定性。
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