金属行业2026年度策略系列报告之小金属&新材料篇：地锁金戈，云生万象
时间：2026-01-22 17:46
上述文章报告出品方/作者:民生证券，邱祖学、任 恒、张弋清等 ；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
◾ 国家加码关键战略金属定价，AI技术迭代驱动电子新材料发展机遇。国家主动针对关键战略金属实施出口管制，供给收紧趋势明确，国内外价格分化显著，全球战略金属定价不容忽视。AI 技术迭代带来发展红利，端侧应用星辰大海，电子新材料配合升级迭代有望迎量价双升机遇。
◾锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改。锡资源储采比仅 15 年，缅甸复产缓慢、印尼 RKAB 审批变革叠加刚果金地域冲突等供给扰动叠加，需求侧 AI 赋能有望助力电子需求持续增长，锡供给紧缺局面难改，锡价中枢有望持续上行。
◾ 钨：高端制造的“脊梁”，供给收紧刺激钨价显著上行。我国对钨矿开采实行总量控制，2025年第一批钨矿配额同比收紧；钨下游需求整体偏刚需，光伏钨丝、军工、核聚变等新兴需求有望持续放量，供需偏紧格局支撑钨价长期向好。
◾ 锑：供给刚性，出口管制放开利好内外价差收窄。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑锑供给难有增量；需求侧目前整体较为平稳，锑供需维持偏紧格局；国内暂时放开出口管制利好出口需求修复，内外价差有望收窄。
◾ 稀土磁材：产业链以中国为中心，管控加强，国内供给增速放缓，中长期需求持续增长，稀土价格有望底部企稳反弹。国内供给端指标增长速度放缓，海外供应不稳定性上升，中长期受益于新能源汽车及节能电机等快速发展，机器人有望带动新一轮需求，需求端整体稳步增长，镨钕氧化物供给缺口或扩大。
◾ 钽铌：电子&高温合金等新兴需求迭代，开启钽铌需求新增长周期。AI技术迭代有望增益钽电容、半导体钽靶材需求增长，钽铌优异的高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，低温超导商业化进程拉动铌金属需求；得益于需求高景气度支撑，钽铌需求有望开启新增长周期。
◾ 电子新材料：受益AI红利，电子新材料迎升级迭代机遇。AI性能持续演进带来算力和功耗的持续提升，驱动电子新材料不断升级去满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高的要求。电容、电感持续升级保障了AI电源电路的稳定，液冷技术及散热材料持续升级解决了高功耗导致的热能挑战。目前AI基础设施建设以及端侧应用生态拓宽有望放大AI产业需求，电子新材料有望迎量价齐升机遇。
◾ 投资建议：我们推荐国内优势战略资源板块以及受益 AI 技术迭代的电子新材料板块。推荐华锡有色、锡业股份、博迁新材、铂科新材、东方钽业、中钨高新、厦门钨业、博威合金、金力永磁，建议关注有研粉材、江南新材、稀美资源。
◾ 风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、新品研发不及预期等。
战略金属的战略属性可以从两个角度来理解：一方面是基于供给的掌控力，优势的资源禀赋是大国博弈的重要筹码；另一方面是基于关键领域的应用需求，科技、军事等重点领域对于战略金属材料有硬性需求。从供给的掌控力来看，国内在工业金属和能源金属的矿端进口依赖度较高，在部分战略小金属矿端占据一定优势。矿端，国内在钨、钼、稀土、锑、锗、镓、钒等金属供应占据优势地位，进口依赖度均低于30%，在铜、铝、锌、锡、镍、锂、钴、锰、钽、铌、锆等金属供应进口依赖度均高于50%。冶炼端，国内在镍、铌的进口依赖度高于50%，其他金属冶炼品的进口依赖度均低于30%。 从关键领域的应用需求来看，钨、锑、锗、镓等国内占据供给优势的小金属也都在科技、军事等关键领域有重要应用。战略金属成为博弈的重要筹码，国家主动针对关键战略金属实施出口管制政策，国内外价格分化显著，战略属性定价不容忽视。2023年以来，国家相继针对镓、锗、锑、钨、钼、铋、铟等战略金属实施出口管制政策，由于中国在上述战略金属供应占据主导地位，出口管制对于海外市场供需平衡冲击较大，相关战略金属国内外价格走势分化明显。海外金属价格快速上涨抬升国内金属价格预期，国内金属价格向海外价格收敛。战略金属属性因此得到充分定价，国内战略金属价格整体呈现上涨趋势。 全球对于战略金属的重视同样也通过打击非法开采、非法走私等行为渗透到战略金属的供给管控之中。2025年5月9日，国家出口管制工作协调机制办公室组织商务部、公安部、国家安全部、海关总署、最高人民法院、最高人民检察院、国家邮政局等部门在广东省深圳市召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，严厉打击镓、锗、锑、钨、中重稀土等战略矿产走私问题。2025年9月，国务院安委会办公室又印发了《关于扎实开展废弃矿洞排查封堵整治、严厉打击盗采盗挖行为的通知》，组织公安部、自然资源部、生态环境部、应急管理部、国家市场监督管理总局、国家能源局、国家矿山安全监察局等部门，在全国范围内开展打击整治工作。针对战略金属非法开采、非法走私等行为的严厉管控，不仅彰显了国家对于关键战略金属管控的决心，严厉的惩罚措施以儆效尤也严格限制了非法开采的供应量。 全球锡资源储量分布较为集中，锡资源减量趋势明确。全球锡矿床主要集中分布环太平洋东西两岸，最重要的矿化区是东南亚区和东亚。全球锡矿资源的赋存特点为小型矿床多且分散，与具有商业价值的铜、铅、锌、镍和铝土矿相比，锡矿规模一般较小，品位较低，并且由于全球锡矿资源资本开支不足、新发现锡矿资源有限叠加需求稳步上升，全球锡矿储量呈现逐年下降的趋势。据USGS数据显示，2024年全球已探明锡矿储量为420万吨，较2001年下降270万吨；从结构上看，中国锡矿储量全球第一，2024年占比达24%。 全球锡矿近20年产量平稳，储采比持续下行，生产高度集中于中国、印尼、缅甸、秘鲁。近20年全球锡矿产量基本平稳，平均年产量约29万吨；据锡业股份公告数据，2024年全球锡矿产量27.84万吨，同比2023年减少3.25万吨，主要系缅甸佤邦锡矿停产导致；锡矿储采比持续下行，截至2024年锡矿储采比仅15年；全球锡矿生产区域分布较为集中，参考2024年USGS数据，中国占比最高，达到23.35%，其次主要是印度尼西亚、缅甸、秘鲁，分别占比16.92%、11.51%、10.49%。 缅甸是我国主要的锡矿进口国，缅甸复产进度缓慢或加剧供给紧缺局势。2023年4月15日缅甸佤邦财政部出台政策，宣布自2023年8月1日起，将停止一切勘探、开采、加工等作业，该政策已严格执行；2024年2月，缅甸发布《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》，税率30%，暂停征收现金税，进一步控制锡矿供给。从2024年4月开始，缅甸锡矿供应量显著下滑，当月国内自缅甸进口锡矿金属量降到1000金属吨以内。2025年年初以来，虽然缅甸逐步开启复产筹备工作，但中途受到地震因素影响，同时最新的《曼相矿区办理开采、选厂、探矿许可证》文件内明确了矿硐和选厂的收费标准，较2023年12月发布的“佤经字2023-08”号文件中提及的费用大幅提高，导致开采成本提升，降低投资人投资意愿，复产进度缓慢。作为我国最大的锡精矿进口国，缅甸佤邦复产进度缓慢或将加剧国内锡精矿供应紧张局势。 缅甸是我国主要的锡矿进口国，2025年1-11月国内自缅甸进口锡矿同比减少62%。2022-2023年缅甸锡矿进口量均超18万实物吨（约合4万多吨金属量），占国内锡矿总供应比例约三成，是我国主要的锡矿来源。2024年缅甸停产影响开始影响进口锡矿量，我国锡矿砂及精矿自缅甸进口量仅7.64万吨（对应约1.99万吨金属量），同比减少58%。2025年1-11月，国内自缅甸进口锡矿砂及精矿约2.89万吨，同比-62%，主要系缅甸复产节奏缓慢，国内矿端供应紧缺局势进一步加剧。 供给扰动二：印尼严厉打击非法走私锡矿，RKAB审批改革或拖累供应节奏 印尼锡矿储量基本稳定，锡矿产量呈现震荡下行走势，主要系陆地锡矿资源逐步枯竭。2022年印尼锡矿储量为80万吨，锡矿产量为7.4万吨，储采比为10.8。印尼锡矿开采历经陆上锡矿资源品位下降、开采枯竭并逐步转向滨海锡矿资源的过程。2024年，叠加出口许可证发放延迟影响，印尼锡矿产量仅5万吨，同比下滑。由于海底采矿难度较大，成本高，容易受季节性的影响，因此印尼未来锡矿供给不确定性增加。 印尼锡矿资源枯竭趋势显著，未来锡矿供应不确定性增加。作为印尼锡行业的垄断企业，天马公司近些年陆地锡矿产量显著下降，其锡矿产出更加依赖于滨海锡矿，锡矿资源枯竭趋势显著。由于滨海锡矿开采受到天气因素干扰减少以及陆地矿山数目减少，2023年印尼天马公司锡矿产量约1.49万吨，较2022年同比减少26.02%，其中陆地锡矿产量0.43万吨，陆地锡矿占比从2009年的52%下降到2023年的29%。 印尼RKAB政策恢复一年一审，出口审批流程缓慢或将继续影响26年精炼锡出口节奏。印尼是全球二大精锡供应国、全球最大的精炼锡出口国。据ITA数据，2024年，印尼精炼锡产量约5万吨，占全球比重约13%。2024年，印尼精炼锡出口量约4.6万吨，同比显著下降33%，主要系印尼出口许可证颁布延迟，对全球精炼锡供应或产生扰动。2025年1-11月，印尼精炼锡出口量约4.8万吨，同比提升16%，但仍低于历史正常水平。2025年印尼重新将RKAB审批从三年一审改为一年一审，相关企业需要重新提交审批材料，此举或将导致2026年上半年复刻2024年上半年出口审批许可证发放缓慢的局面，影响2026年印尼精炼锡供应。 供给扰动三：刚果金地缘冲突不断，锡矿供给充满不确定性 刚果金东北部地区冲突不断，主力Bisie锡矿运营或受扰动，加剧锡矿供应不确定性。2025年3月13日，Alphamin公告宣布其Bisie锡矿因武装袭击在暂停运营。Alphamin的Bisie锡矿有两个矿区，MpamaNorth矿是世界上品位最高的锡矿，目前生产的原矿的平均锡品位约为4%，MpamaSouth的锡品位为2%。Alphamin的Mpama North加工厂于2019年第二季度完工，MpamaSouth加工厂于2024年第二季度完工，Bisie的年产能于2024年提高了约60%，目前每年的总产量约为20000吨金属锡。2024年，Alphamin锡矿产锡约1.73万吨，同比提升38%，占据全球锡矿供应约6.2%。受刚果金战乱影响，Alphamin锡矿25Q2产量仅4106吨，环比减少3.84%。目前刚果金冲突不止，后续仍存供给扰动担忧。1.1.2 AI 助力电子行业复苏，需求有望持续向好 锡应用广泛，主要应用于焊料、锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金等领域，其中焊料应用占比最大。2024年全球精炼锡消费结构（分领域）为焊料（53%）、锡化工（16%）、马口铁（11%）、铅酸电池（8%）、锡铜合金（5%）、其他（7%）。中国精炼锡消费结构较全球大同小异，但焊料占比更高。2024年中国精炼锡消费结构（分领域）为焊料（68%）、锡化工（11%）、马口铁（6%）、铅酸电池（8%）、锡铜合金（2%）、其他（4%）。 锡焊料下游应用结构中电子行业占比达85% ，是最大的精炼锡消费终端领域。下游市场主要包括消费电子、通信、计算机、汽车电子以及其他工业领域。受益于AI创新、5G升级叠加汽车智能化、电动化趋势，消费电子、通信、汽车电子等新兴领域快速发展，有望拉动锡焊料需求。电子行业需求自2023年下半年以来持续修复， 2024年全球半导体销售额实现6178.5亿美元，同比增长18.89%，2025年10月，全球半导体销售额实现727亿美元，同比增速达27%，电子需求上行趋势确定，有望受益AI应用叠加汽车电子放量持续增长。 光伏焊带打开锡消费的新增长空间。光伏焊带，又称涂锡焊带，是光伏组件焊接过程中的重要材料，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的作用，是影响光伏组件电流收集效率的重要部件。光伏焊带由铜基材和锡合金层构成，锡合金约占光伏焊带整体重量的17%。锡合金涂层是利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂法等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在铜基材表面。因为铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性。 光伏用锡需求快速提升。在多主栅趋势下，栅线宽度越来越细，光伏焊带宽度也相应缩窄，光伏焊带单耗量呈现下降趋势。但是光伏装机量快速增长，整体上光伏焊带用量或将呈现增长趋势。参考宇邦新材焊带产品结构数据，考虑焊带型号迭代驱动锡合金重量占比呈现持续提升趋势，我们假设锡合金占光伏焊带重量比重为20%，按照常用含铅焊料Sn：Pb=6：4比例。以此推算，到2025年光伏焊带用锡量将达到3.55万吨。 2024年至今，锡库存整体均呈现去化趋势，锡精矿加工费一直处于低位。国内锡库存2024年1-5月份呈现累库趋势，最高超1.9万吨，伴随缅甸进口锡矿减量，6-11月份呈现持续去库趋势，2025年初受需求淡季叠加锡价高位影响小幅累库，但伴随矿端供应持续紧缺转为去库趋势。截至2025年10月，国内锡社会库存从高点近2万吨下降到约6600多吨，2025年底由于锡价加速上行略微累库到9000多吨。锡精矿加工费自2025年年初以来持续下行后也一直处于低位，反映矿端偏紧格局。 缅甸、印尼、刚果金扰动叠加锡供给紧缺局面难改，AI 新能源助力需求稳步增长，精锡供需缺口凸显，锡价中枢有望持续上行。供给侧，全球主要锡矿山均面临品位下滑压力，同时缅甸复产进度缓慢，印尼、刚果金供给扰动不断，锡供给呈现紧缺局面；需求侧，自2023年下半年开始，电子行业需求开始逐步复苏，叠加AI赋能有望加速修复，同时光伏用锡需求快速提升，锡需求侧有望呈现稳步增长趋势；综合来看，锡供需迎来缺口，锡价中枢有望上行。1.2、钨：高端制造的“脊梁”，供给收紧刺激钨价显著上行
钨是一种有银白色光泽的金属，常温下不受空气侵蚀，化学性质比较稳定。钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，下游应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。钨资源在地壳中的含量较少（只占地壳重的0.001%左右），因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。1.2.1 供应端：钨供给维持刚性，产业链前端国内优势显著 我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2024年占比分别为52.5%和82.3%。2024年全球钨资源储量约576万吨，中国钨资源储量为303万吨，占比最大为52.5%；全球矿山钨产量约10.3万吨，中国矿山钨产量为8.4万吨，占比最大为82.3%，且1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。 国家对钨矿开采实行总量控制，2025年钨矿配额整体呈现收紧趋势，第一批配额同比减少6.5%。钨矿开采总量指标由2016年的9.13万吨增长至2024年的11.4万吨，CAGR为2.81%。我国钨矿主要分布在江西，湖南，广东，广西等地，2024年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.03万吨，占全国总量的35.4%，居第一位，其次为湖南省（3.0万吨，26.3%），河南省（1.41万吨，12.4%）。自然资源部下达2025年钨矿第一批开采指标为58000吨，同比下滑4000吨，连续两年下滑（23年第一批63000吨，24年第一批62000吨）。从指标占比分布来看，前五大主要产区没有变化，其中江西减量最多达2370吨，云南减量400吨，广东减量266吨，广西减量240吨，黑龙江、湖北、浙江、安徽等区域合计减量720吨，开采配额归零。2025年第二批配额不公开披露，彰显战略金属重要资源属性。 在开采指标的限制下，供应端的难有大的增量，钨精矿库存持续去化。USGS数据显示，2022年全年钨精矿产量6.6万吨，同比下滑7%；2023年，钨精矿的产量约为6.6万吨，同比持平；2024年，钨精矿产量约6.7万吨，同比增长1.5%。据百川盈孚数据，钨精矿库存自2025年年初以来持续去化，主要系开采配额减量叠加国家严厉打击非法开采行为，反映钨矿端供应偏紧格局。 钨矿开采难度高，成本端支撑较强。近年来钨精矿的开采品位越来越低，开采条件和技术难度越来越大，社会和国家对产业人员的生产、生活环境和质量要求的进一步提高，钨精矿成本维持高位。据百川盈孚数据，2023年钨精矿生产成本基本处于9.6-10.7万元/吨范围， 2024年，钨精矿生产成本显著抬升，突破13万元/吨范围，2025年钨精矿成本稳步上行突破15万，钨价成本支撑较强。 海外钨矿新增供给有限。海外钨矿项目主要分布在哈萨克斯坦、韩国、加拿大、欧洲、澳大利亚、东南亚等地区，目前正在开发的钨矿项目主要包括哈萨克斯坦的巴库塔钨矿和韩国的Sangdong钨矿。哈萨克斯坦的巴库塔钨矿是全球第四大WO3矿产资源量钨矿(包括露天钨矿及地下钨矿)，一期项目计划将于2025Q2开始商业化生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力是330万吨钨矿石，2027Q1开启二期项目商业化生产，目标是加工495万吨钨矿石。韩国Sangdong钨矿目前也正在复产筹备之中，2026年有望开始生产。考虑项目爬坡需要一定周期，预计海外钨矿新增供给冲击较小，新增供给量级也较为有限。 中国作为全球最大的APT生产国，年产量占全球60%以上，掌握钨产业链的核心中间体。仲钨酸铵，简称APT，是钨冶炼和加工的关键中间体，是制备各种钨产品的重要原料，其纯度直接影响下游材料的性能。通过高温还原过程，仲钨酸铵可以转化为钨粉和碳化钨，进而用于制造硬质合金、钨丝、电子材料等产品。据百川盈孚统计，2024年国内仲钨酸铵产能合计约17.6万吨，主要分布在江西、湖南、河南和福建等地，四省份占比我国仲钨酸铵整体产能9成份额；2024年国内APT产量合计约10万吨，江西占比我国APT产量61%，湖南占比19%，河南和福建合计占比10%，主要因我国大型钨矿整体集中在江西和湖南等地。中国作为全球最大的APT生产国，年产量占全球约80%，海外基本都依赖于从中国进口仲钨酸铵等钨冶炼原料。从全球钨产业链的分工来看，国内在钨产业链前端占据优势地位，包括钨矿、钨冶炼产品等，而国外钨企业基本不涉及钨资源开发和冶炼环节，所使用的原料如仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨等主要从我国进口，然后进行精细加工。2025年2月5日，中国商务部与海关总署联合发布了对钨等相关物项实施出口管制的公告，仲钨酸铵（APT）作为25种稀有金属产品及其技术之一，被纳入出口管制范围，对海外钨深加工产业链或产生较大冲击。在国内进行出口管制的背景下，海外无论从资源端还是冶炼端都难以快速建立有效产能缓解钨产品短缺局面，钨战略属性凸显。1.2.2 需求端：从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁” 从钨的初级消费领域口径来看，2024年下游总消费量同比增长3.52%至7.08万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为4.14万吨，同比增长3.10%，占比58.51%。钨下游消费领域还包括钨材、钨特钢以及钨化工，2024年钨材、钨特钢以及钨化工消费量或将分别为1.60万吨、1.06万吨、2711吨，同比变化 6.67%、 1.00%、 1.99%。 在硬质合金的下游消费结构中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），矿用工具合金（25%）。 钨精矿的供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2024年钨供需缺口约为-1369吨，我们预计2025年钨供需缺口将小幅扩张到-4213吨；受供需关系影响，钨精矿等价格或将继续上升。1.2.3 新兴领域，硅料下跌不改产业趋势，钨丝正成为下一代切割母线 钨丝可用于硅片切割金刚石线的母线。钨丝是一种以难熔金属钨（W）为主要原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，可广泛应用于照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统5个环节。上游为硅料、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成和运营环节。其中，硅片切割是切片环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗。 光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧APT得到三氧化钨，经两次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到细钨丝。 钨丝凭借细径、高破断力及显著经济性，需求将快速增长。钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，将逐步取代高碳钢丝来生产金刚线：在同等线径40μm情况下，钨丝的断线率、破断力、电阻率、扭转性能、线耗、稳定性、硬度均显著优于高碳钢丝，可以节省硅料，延长金刚石线的使用寿命。 全球光伏装机规模不断扩大，拉动金刚线市场增长。在绿色环保、节能减排的背景下，全球光伏装机规模不断扩大，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出，从而持续拉动金刚线市场增长。根据中国光伏行业协会统计， 2022年，全国电池片产量约318GW，同比增长60.7%，占全球总产量80.7%。2024年，全国电池片产量约685GW，同比增长26.62%。2025年1-11月，全国电池片产量约760GW，同比增长9.90%。 厦门钨业为光伏钨丝行业龙头，其光伏钨丝产能持续快速放量。厦门钨业光伏钨丝快速放量，截至2025年厦门钨业光伏钨丝产能已达1000亿米，定增项目1000亿米产能投产后，公司光伏钨丝产能将达到2000亿米。厦门钨业细钨丝产品得益于光伏用细钨丝在技术、质量、规模等方面的竞争优势，产销量快速增长，2024年所有细钨丝产品共实现销量1354亿米，同比增长56%，其中光伏钨丝销量1070亿米，同比增长40.79%。2025年前三季度，其细钨丝产品销量1015亿米，同比-5%。 钨被广泛地应用于军事装备中。钨的突出的优点是高熔点带来材料良好的高温强度与耐蚀性，在军事工业特别是武器制造方面表现出了优异的特性。兵器工业中常采用高密度钨合金作为侵入体的杀伤破片，包含常规武器中的大口径动能穿甲弹弹芯、机枪脱壳穿甲弹弹芯、杆式动能穿甲弹弹芯、战术导弹的杀伤破片、枪弹和航炮弹用的弹头，聚能弹的药形罩（聚能弹的穿甲能力与药型罩材质的密度的平方成正比），子母弹及导弹的（数百公斤）钨合金弹丸或（上万发）钨合金小箭弹，以及鱼雷、舰艇、坦克等兵器的陀螺外缘转子体、配重等等。 穿甲弹用钨合金材料性能优异。通过粉末预处理技术和大变形强化技术，细化了材料的晶粒，拉长了晶粒的取向，钨合金材料的强韧性和侵彻威力大大提高。目前钨合金广泛应用于主战坦克大长径比穿甲弹、中小口径防空穿甲弹和超高速动能穿甲弹用弹芯材料，这使各种穿甲弹具有更为强大的击穿威力。 国内钨在军工领域需求占比11%，未来军工领域需求增量不可小觑。作为国家战略储备资源，钨是新型战略武器研究的重要原材料之一，具有难以替代性。近年来，随着军工技术的飞速发展，军事装备也成为钨合金用量的消耗大户之一, 国内钨的军工需求占钨需求量的11%，而美国军工用钨的需求占比更是达到了20%，钨在军工领域需求增量不可小觑。 2024年全球军费开支达到27180亿美元，较2023年实际增长9.4%，为冷战结束以来最大的年度增长。全球各地区军费均出现增长，尤以欧洲（ 17%）和中东地区（ 15%）增幅最快。美国、中国、俄罗斯、德国和印度位列全球军费开支前五大国，总支出达16350亿美元，占全球总额的60%。中西欧多国在落实新的国防开支承诺和大型采购计划的背景下，军费出现空前增长。2024年，德国军费增长28%，达885亿美元，成为中西欧最大、全球第四大军费国。波兰军费增长31%，达380亿美元，占其GDP的4.2%。 《欧洲防务白皮书—为2030准备》 或指示欧洲进入一个高军费且持续增长的时期。 欧洲防务有望加速欧洲本土军事装备产业建设，拉动上游军工材料需求，钨需求深度收益。2025年3月19日，欧盟正式发布《欧洲防务白皮书—为2030准备》，《防务白皮书》对欧洲面临的战略环境进行了评估，认为“对欧洲的安全威胁正在激增”、“欧洲必须采取战略性应对措施”，提出了为2030年准备的路线图，即缩小能力差距、加强国防工业、增加国防开支和深化伙伴关系。欧盟要求，到2030年成员国65%的军事装备需购自欧盟内部或相关伙伴国家，而非美国或英国，欧洲本土军事装备产业建设有望带来中国上游材料环节增量机遇。欧盟委员会制定了“重新武装欧洲”计划，目标是在四年内筹集8000亿欧元用于国防投资，有望助力军工产业建设持续快速增长。欧洲国防工业的产能正在全速发展，以莱茵金属公司生产的155毫米榴弹炮弹药为例，其2022年的年产量为7万发，计划到2027年将达到110万发。 核聚变是两个轻原子核相互碰撞形成重原子核，并释放出大量能量的过程。核聚变在能量密度、清洁性、安全性和可持续性上具有显著优势，有望成为人来的终极能源。核聚变在实现上其通常可根据粒子约束形式分为磁约束、惯性约束和引力约束3种类型，其中磁约束聚变方案凭借其稳定性和技术基础成熟等多重优势，成为当下研究最为广泛，以及未来最有可能推进聚变能源商业发电的可控聚变方式。实现核聚变的方法包括引力约束聚变（是通过物质质量的引力作用将燃料约束在其中，例如太阳，无法在地球实现）、磁约束聚变（利用磁场约束等离子体实现聚变）和惯性约束聚变（利用惯性制造瞬时局部超高压约束高密度的燃料达到可控聚变）。磁约束聚变的最有代表性项目有国际热核聚变实验反应堆(ITER)，而惯性约束聚变的代表性项目则有美国的国家点火装置(NIF)。 我国核聚变工程商业化发展路径稳步推进。我国磁约束聚变的近期、中期和远期技术目标如下：（1）近期目标（2015—2021年），建立近堆芯级稳态等离子体实验平台，吸收消化、发展与储备聚变工程实验堆关键技术，设计、预研聚变工程实验堆关键部件等；（2）中期目标（2021—2035年），建设、运行聚变工程实验堆，开展稳态、高效、安全聚变堆科学研究；（3）远期目标（2035—2050年），发展聚变电站，探索聚变商用电站的工程、安全、经济性。 托卡马克的主要装置包括磁体系统、真空室、包层模块、偏滤器、冷屏和真空杜瓦以及支持系统。磁体系统主要是产生螺旋形磁场约束等离子体，真空室起到构建真空反应环境和支撑结构的作用，包层模块主要是实现热屏蔽和辐射屏蔽作用，偏滤器主要用于排出反应过程产生的杂质、氦灰，冷屏和真空杜瓦主要是保证装置内部部件在工作温度运行。以ITER实验堆（低温超导技术）成本构成为例，磁体系统成本占比最高（28%），真空室内构件成本占比其次（17%）。 偏滤器是托卡马克装置真空室内构件（成本占比约17%）的关键组成部分，一般位于聚变装置真空室的底部，主要功能是有效地屏蔽来自器壁的杂质，减少对中心等离子体的污染，排出来自中心等离子体的粒子流和热流以及核聚变反应过程中所产生的氦灰。ITER偏滤器是由54个“盒式组件”构成，每个组件都采用不锈钢支撑结构，这些盒式组件组合在一起构成了偏滤器的主体框架，每个盒式组件包含三个安装在钢制外壳上的面向等离子体的部件：分别是内侧垂直靶、外侧垂直靶和圆顶。内侧和外侧垂直靶位于磁场线的交汇处，这里的粒子轰击尤为强烈，对材料的耐热性提出了极高的要求。 偏滤器部件面向等离子体的材料是偏滤器设计的关键环节。材料方面，由于聚变反应堆中的偏滤器是第一壁的部件，也是高能逃逸离子沉淀能量的主要区域，因此其表面热负荷比第一壁表面平均值高一个量级以上。材料在长时间经受2,000℃以上等离子体高温冲击后，很有可能导致受热面隆起进而出现破裂，影响聚变堆的安全运行，因此偏滤器必须采用高热流密度材料。ITER项目的偏滤器的靶板就是由几十万个钨单块（粉末冶金工艺制备）经由冷却管穿过形成组件，再将组件排列安装完成靶板，其中任何一个钨单块的表面因热负荷而熔融，就会导致冷却管就有破裂的风险。在2017~2020年EAST钨铜上偏滤器服役期间，共有61个钨铜单元出现熔化现象，68个钨铜单元产生裂纹，当偏滤器熔化后，喷出的金属液滴可能导致等离子体破裂，进而影响核聚变堆的正常运行。 在不同的托卡马克装置上先后选择过石墨、碳纤维复合材料、钨等作为偏滤器靶板的面对等离子体材料，目前普遍认为钨或者其合金最有希望作为今后聚变堆偏滤器面向等离子体材料。水冷W/Cu结构是ITER和未来核聚变堆的偏滤器的首选技术，W/Cu偏滤器结合了W的高熔点、低溅射、低滞留，以及Cu的高热传导等优点。2012年我国等离子体所部署启动EAST上偏滤器升级改造计划，将热排出能力2MW/ m2的石墨偏滤器升级为热排出能力为10MW/m2的水冷W/Cu偏滤器。目前钨铜偏滤器部件已经实现大批量生产和应用，并实现制造技术出口法国WEST。 包层系统为整个ITER装置提供中子和高热负荷的屏蔽，是真空室内构件（成本占比约17%）的关键部分 ，每一块包层系统模块由一块面向等离子体的第一壁（FW）面板和一块屏蔽模块（SB）构成。包层系统包括覆盖于ITER真空室内壁的两个不同的子系统，分别是覆盖面积为620m²的壁挂包层模块和覆盖40m²的端口挂载包层模块。壁挂包层系统采用模块化设计，共计440块，总重量约1500吨。 第一壁（FW）是ITER屏蔽包层的重要组成部分，是ITER的核心部件，目前ITER选择钨作为第一壁的主要材料。第一壁其直接面向高温等离子体，在ITER中起到限制聚变等离子体、屏蔽高热负荷，从而保护外围设备和部件免受热辐射损伤的作用。早期的ITER第一壁板由三种材料构成，分别为面对等离子体铍瓦材料、中间热沉CuCrZr合金材料和支撑背板316L（N）不锈钢材料。 ITER项目整个真空室的第一壁由440块面板组成，每个面板大小约1.5m*1m，其内表面覆盖有一层5-10mm厚的金属铍。第一壁材料必须满足：强大的导热性能、熔点及抗热负荷性能、低的溅射产额、对于氢同位素的滞留应较低、低的放射性（即应是低活性材料）。2024年，ITER做出一项关键决策：将装置第一壁材料从铍改为钨，这一调整源于钨的显著优势——它能更好地抑制氚滞留、减少尘埃产生，并能承受聚变过程中的剧烈扰动。核聚变装置建设如火如荼，有望拉动钨金属需求增长。 1.3、锑：供给刚性，出口管制放开利好内外价差收窄
锑是全球稀有的有色重金属，呈现为银白色，常制成棒、块、粉等多种形状，易溶于王水，溶于浓硫酸，锑性脆易碎，无延展性，同时是热和电的不良导体，导热率和导电率仅为铜的1/20和1/27，在自然界中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（Sb2S3）中，是中国的优势矿产资源，主要应用领域为阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃等。锑在工业制造中常被用作添加剂，被称为“工业味精”。从锑产业链来看，中游深加工方面，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等产品。 下游应用方面，氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸蓄电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。另外，锑在红外镀膜市场、掺杂市场等高科技领域也有广泛的应用。由于锑的化合物有较多用途，锑化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量。 中国的锑矿资源储量位居全球第一位。根据USGS数据，2024年全球锑矿储量约223万吨，中国锑储量达67万吨，约占全球的31%，俄罗斯锑储量达35万吨，占全球比重约16%。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知的矿物和含锑矿物有120余种，但具有工业利用价值的仅10多种。 中国锑矿资源主要分布在湖南、广西两省，储量分别占全国的25.2%和20.9%。其中湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山锑矿田（湖南闪星锑业全资矿山）。根据美国地质调查局数据，我国锑矿储量由2015年的95万吨下降至2022年的35万吨，2023-2024年最新数据有所上修，2024年约67万吨。近年来国内没有发现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和品位均呈下降趋势。 中国锑矿产量收缩，带动全球锑矿产量减少。2009-2014年中国实行锑矿开采总量指标控制，叠加环保政策趋严，2015-2022年中国锑产量逐年下降，由11万吨逐步下降至4万吨。全球锑矿产量由2015年的14.2万吨，下降至2022年的8.3万吨。2023和2024年全球锑矿产量小幅回升到10万吨左右，中国锑矿产量回升到6万吨左右。 全球锑矿产量主要集中于中国、塔吉克斯坦和俄罗斯，2024年合计份额占比达87%。根据USGS统计数据，2024年全球锑矿产量达10万吨，其中中国产量世界最高，约为6万吨，占全球产量比重58%，其次为塔吉克斯坦和俄罗斯，产量分别为1.7万吨和1.3万吨，占全球产量比重16%、13%，前三大国家合计份额达87%。 新矿山投产较少，现有矿山产量减少，锑产量难有增长。一方面，新矿山投产较少。国内产能稳定，根据百川盈孚数据显示，2020-2023年我国锑产能均为15万吨，现有主要锑矿未公布扩产计划；海外产能略有扩张，塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022年7月建成投产，平均年产锑1.6万金属吨。另一方面，受制于品位下滑、资源枯竭，已有矿山产量减少，近年海外玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。此外，部分锑伴生其他金属，在主矿产量没有增加的情况下，锑作为伴生矿产量难以增长。 国内锑品进口以进口锑精矿为主，体现国内在锑冶炼环节拥有更高的市场占有率。国内锑品进口主要包括其他锑矿砂及其精矿、生锑(锑精矿,选矿产品)、未锻轧锑、锑的氧化物、硫化锑、锑粉末和其他锑及锑制品，主要进口锑品为锑精矿。从冶炼环节来看，由于国内在锑冶炼工艺占掌握核心技术优势，每年有一定量级海外锑精矿进口到国内进行冶炼，因此国内在锑冶炼环节拥有更高的市场占有率，掌握了对于锑金属的绝对话语权。2018-2022年，锑精矿进口呈现持续下降趋势，主要系全球锑矿产量下降，同时塔吉克斯坦、阿曼、越南等地冶炼厂兴起，原本应该流入我国的原料流入其他国家。2022年以来，由于受俄乌冲突的影响，俄罗斯向我国出口量大幅减少，2024年同比减少94%，但由于锑价稳步上行，海外锑品进口供应呈现增量趋势，但还是处于历史较低水平，2024年国内进口锑精矿约5.1万实物吨，同比增长约46%。2025年1-11月，国内进口锑精矿约3.30万实物吨，同比下降33%，主要系国内外锑价分化较大导致部分海外锑精矿原料进口盈利窗口关闭，因此对国内锑精矿供应产生阶段性扰动。 出口管制暂缓一年利好国内锑品出口需求，国内外锑价价差有望收敛。近些年锑价整体呈现持续上涨趋势，主要系供给维持刚性，下游受益于光伏需求快速增长，锑供需维持持续缺口局面。2024年8月15日，商务部、海关总署联合发布公告，自9月15日起对锑实施出口管制。2024年12月3日，商务部发布公告称，根据《中华人民共和国出口管制法》等法律法规有关规定，决定加强相关两用物项对美国出口管制，原则上不予许可锑等相关两用物项对美国出口。对锑进行出口管制，短期对于国内需求侧产生压制，导致国内锑价略微承压，但加剧海外锑供给短缺，海外锑价因此加速上行，国内外锑价价差分化巨大。但伴随国内外锑价走势持续分化，锑精矿进口盈利窗口关闭导致进口锑精矿量显著减少，国内供给偏紧刺激国内锑价向海外锑价收敛。2025年11月，国内暂停锑品出口管制一年，出口窗口有望逐步打开，国内锑价有望向海外收敛。1.3.2 需求端：阻燃剂需求稳定，光伏玻璃澄清剂快速增长 锑下游需求以阻燃剂为主，占比达55%。中国是全球最大的产锑国，同时也是全球最大的锑需求国。从国内锑市场的消费结构来看，锑最为广泛的应用仍是阻燃剂，2021年阻燃剂需求占比达55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。锑的主要终端消费行业在阻燃行业、光伏行业和蓄电池行业，其中太阳能光伏电池近些年需求增长迅速，拉动锑需求快速增长。 阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传播的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃的作用。阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。 锑系阻燃剂在无机阻燃剂中占有重要地位，几乎是所有卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，可以大大提高卤系阻燃剂的效能，具有较为突出的优势，广泛应用于玻璃、搪瓷、触媒、冶金以及化工等行业。 阻燃剂未来市场规模持续扩大，消费量逐年上升。根据华经产业研究院预测，全球阻燃剂消费量逐年增长，2020年全球阻燃剂需求量为290.4万吨。预计2027年全球阻燃剂需求量将达到359.0万吨，年均需求增速约3.08%。美国、欧洲在阻燃剂消费市场发展得较早，在上世纪90年代前后市场发展速度较快，但从2005年开始，阻燃剂消费市场的重心逐渐转移至亚洲地区。 铅蓄电池不可替代，市场规模稳定扩大，锑在此领域主要应用于起动型铅蓄电池正极板栅合金。铅蓄电池在高低温性能、组合一致性、回收处理循环利用等方面具有优势，长期以来广泛应用于汽车、电动车、电力、通信基站等各个领域，已成为推动国民经济和社会可持续发展必不可少的基础性产品。铅蓄电池市场规模稳定，预计在今后较长时期内不能被其他电池产品所取代。铅锑合金机械性能好，熔点低，流动性好，易于浇铸，是制备铅酸蓄电池板栅的典型材料。2022年，我国铅蓄电池市场规模估计达到1742亿元，同比增速3.38%；铅酸蓄电池下游应用中占比最高的为汽车启动，为45%；其次是电动车动力，占28%；而通信、电力及其他领域分别占8%、6%和13%。 光伏领域潜力巨大，有望成为新的需求增长点。光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，光伏玻璃主要加装在光伏组件的最外层，阻隔水分和腐蚀气体等带来的影响，起到保护电池片和电极的作用。因此光伏玻璃的质量直接决定了光伏组件的发电效率和组件的使用年限。锑为光伏玻璃澄清剂中的重要元素，在光伏玻璃生产过程中，锑的存在有两种方式。一是用氧化锑（Sb2O3）加硝酸钠（NaNO3），二是用焦锑酸钠。这两种方法都在生产中使用，也都能达到澄清消泡的目的。 由于氧化锑与硝酸钠反应产生有毒气体，目前多采用焦锑酸钠作为玻璃澄清剂。一是玻璃中青绿色素的氧化亚铁，影响产品的色泽和透明度，需用焦锑酸钠作澄清剂，使氧化亚铁转化为三氧化二铁，杂质消失，提高玻璃的色泽和透明度。二是在高温下通过自身分解放出气体，从而促使玻璃液中的气泡排出。 受益于光伏产业快速发展，预计未来光伏玻璃市场持续扩大，成为新的锑需求增长点。参考CPIA最新预测，2024~2025年全球光伏新增装机量约530/580GW，按照焦锑酸钠在光伏玻璃中的质量占比为0.20%测算，预计2025年光伏玻璃领域将消耗锑需求量将达到3.93万吨。 锑供给较为刚性，产量较为稳定缺乏增量；锑的主要终端消费行业在阻燃行业、光伏行业和蓄电池行业，需求预计保持稳健增长预期。受太阳能光伏电池近些年需求增长迅速，拉动锑需求快速增长，国内锑整体呈现持续去库趋势。 预计到2025年国内锑需求量将达到11.29万吨。2021年国内阻燃剂产量达96.90万吨，假设阻燃剂含锑量为5%；2021年国内铅酸蓄电池产量达25187.4kVAh，假设每10000kVAh蓄电池消耗0.48万吨锑金属； 2021年国内光伏玻璃产量达1019.05万吨，其中焦锑酸钠占比0.2%。结合阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃和其他领域来看，预计到2025年国内消耗的锑金属量将达到11.29万吨，锑缺口约为2.06万吨。1.4 稀土磁材：产业链以中国为中心，供需格局改善1.4.1 供给端：国内供应增速放缓，海外供应不稳定性上升 从储量看，2024年全球稀土储量超过0.9亿吨，中国稀土储量世界第一，为4400万吨，占比48.9%。巴西稀土储量为2100万吨、占比为23.3%，排名第二；印度稀土储量为690万吨、占比为7.7%，排名第三；澳大利亚稀土储量为570万吨，占比为6.3%，排名第四，前四大稀土储量国的储量占世界总储量的86.2%，资源的分布非常集中。 从产量看，2024年全球稀土产量约39万吨，中国稀土产量世界第一，为27万吨，占比69%。美国稀土产量为4.5万吨、占比为12%，排名第二。缅甸稀土产量为3.1万吨，占比为8%，排名第三。澳大利亚稀土产量为1.3万吨、占比为3%，排名第四。前四大稀土产量国的产量占世界总产量的92%，产量的分布也十分集中。 中国稀土资源呈现北轻南重的特点。从资源量看，2020年已查明轻稀土资源量1.23亿吨（91%），重稀土矿1203万吨（9%）。北方地区轻稀土资源丰富，主要分布在内蒙古，其资源量为1.02亿吨，占稀土总资源量的比例为75.22%。南方地区以离子吸附型中稀土、重稀土矿为主，其中广东省的重稀土资源最为丰富，有389万吨，占稀土总资源量的2.88%，占国内中重稀土资源量的32.34%。 国内供给：双寡头格局下，供应增速随指标管控趋缓，供应变化的核心逻辑从指标增长驱动转向指标管控下的产量稳控。2024年稀土矿产品指标同比增长5.9%，稀土冶炼分离产品指标同比增长4.2%，增速已经有明显下降。 2025年起稀土矿及冶炼分离总量控制指标不再对外公开披露，但从实际产量跟踪看，供给增速已明显放缓。2024年全年国内稀土矿产量27万吨REO，同比增速从2023年的21.4%下降至5.9%。根据SMM统计，2024年国内氧化镨钕产量同比增长25.2%，2025年1-11月国内氧化镨钕产量同比增长8.9%，增速大幅降低。 综合考虑指标和钕铁硼回收增长，2025-2027年稀土指标增速分别假设为6%、6%和6%，预计2025-2027年国内氧化镨钕总供给为8.6/9.2/9.8万吨。 海外供给：全球稀土供给格局深度调整，海外矿端供应收缩、地缘博弈升级与政策变动形成叠加效应，我国稀土进口面临总量下滑与结构重构的双重挑战。从全球供应分布来看，除中国外，海外前三大稀土供应国家仍为美国（12%）、缅甸（8%）、澳大利亚（3%），但供应链重构趋势与区域动荡导致进口稳定性显著下降。目前全球稀土冶炼分离产能仍高度集中于我国，除澳大利亚部分稀土矿出口至马来西亚加工外，美国、缅甸的多数稀土矿仍需依赖我国完成后续冶炼分离，海外进口矿对国内供应的补充作用依然关键。2025年，海外供应端扰动持续加剧。美国MP公司全面停止对华产品销售，缅甸地区受地缘冲突与外部势力介入影响物流受阻，叠加我国对中重稀土实施出口管制的政策背景，2025年1-10月我国稀土进口总量同比大幅下滑63.11%，10月单月进口量同比减少87.95%，海外供应链不确定性快速提升。 美国方面：MP公司聚焦本土产业链闭环建设，2025年稀土精矿产能约4万吨，产能利用率接近极限。旗下Mountain Pass作为全球顶级高品位稀土矿山，稀土含量超7%，2025年Q3实现稀土氧化物（REO）产量13452吨，环比小幅增长1%，同比则回落4%，产量波动主要受本土分离产能消化节奏及设备例行检修影响。受与美国战争部协议约束及本土供应链建设目标影响，公司自2025年4月起逐步停止对华出口。25年以来我国自美稀土精矿进口量大幅下降，1-10月我国自美稀土金属矿进口量同比大幅降低49.9%。 缅甸：2025年供应波动加剧，成为影响我国中重稀土进口的核心变量。海关数据显示，1-10月我国从缅甸进口稀土8204吨，同比下降74.97%,，10月单月进口量同比减少88.29%。进口量呈现剧烈波动特征，4月进口量超4000吨，8月大幅下滑至155吨，10月进口量仅260吨，其占我国稀土总进口量的比例从去年同期62.09%降至60.34%。供应扰动主要源于双重因素：第一，区域局势变化下，当地稀土开采节奏出现波动，2021-2023年克钦邦板瓦地区的稀土采矿点数量从200个大幅增加至300多个（增幅40%以上），开采规模短期扩张后稳定性不足，对供应连续性造成影响；第二，区域资源流通链条出现调整，外部合作及运输布局变化，导致对我国的资源输出规模有所收缩。 澳大利亚：Lynas公司作为海外稀土供应核心企业，2025年全年运营呈现产量波动、售价高增的特征。根据其季度报告披露，2025财年（截至2025年6月 30日）各季度稀土氧化物（REO）可售产量全年合计10462吨，同比微降4.1%，主因卡尔古利新设施产能爬坡未达预期及阶段性电力供应中断影响；而高附加值的钕镨（NdPr）可售产量全年合计6558吨，年增速16.0%，核心得益于Mt Weld 矿山扩产与马来西亚工厂工艺升级，且Q4创下单季产量新高。这一结构优化精准契合市场需求，叠加NdPr价格同比上涨25%的红利，有效支撑公司营收增长，同时其重稀土分离产品实现商业化出货，进一步巩固了中国以外稀缺的全链条供应地位。销售数据方面，2025财年Q4营收同比增长25%、环比增长38%；产品平均售价持续攀升，从Q1的42.5澳元/公斤升至Q4的60.2澳元/公斤，创2022年7月以来季度新高。2025年下半年，公司持续推进年产能1.05万吨的扩产目标，同时聚焦战略客户合作与供应链多元化建设，通过签订独立于市场指数的定价协议，有效抵御了全球稀土市场低价波动的冲击。不过，其马来西亚分离厂仍面临环保合规压力，且原料供应高度依赖本土矿山，扩产进程受环评审批制约，短期内难以实现大幅产能突破，2025年对我国稀土进口的补充作用有限。 独居石：独居石为锆钛选矿的副产品，主要生产商为盛和资源和Iluka，2022年产量3万吨REO左右。盛和资源连云港150万吨锆钛选矿项目目前已经投产，但由于原料供应的限制，2022-2024年产能利用率一直较低，随着公司参股的锆钛矿项目逐步投产，我们预计将在2025-2026年逐步释放产能，新增2万吨独居石实物吨产能。 海外其他矿山：大多处于项目早期阶段，短期难有增量，此前预计2024-2025年有部分项目投产，但实际情况是由于稀土价格下跌，项目融资难度大幅提升，多数项目有所延后。目前较为可能投产的项目主要有两个：1）坦桑尼亚Ngualla项目镨钕占比21.26%，拟于2027年初投产，年产稀土精矿约1.8万吨REO，4000吨左右的镨钕，假设投产当年产量贡献50%。2）澳大利亚Hastings公司Yangibana矿山预计2026年Q4投产，年产37000吨原矿，对应约3400吨镨钕氧化物，假设26年贡献为0，27年当年产量贡献60%。 中国稀土冶炼分离产品产量占全球绝大部分，产业链环节同样集中在国内。安泰科数据显示，2023年全球稀土冶炼分离产品产量合计约28.7万吨（REO），同比增长6.4%（去年增速为32.3%）。其中，中国产量约28.7万吨，占比92.3%，占全球绝大部分。 国内：供给收紧。一方面，国内2024年冶炼分离总量增速进一步放缓；另一方面，2025年2月19日工信部发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》，将进口矿将纳入总量调控范围，占用国内分离指标。中小冶炼厂企业将因无法获取相应指标配额而推出市场，意味着冶炼分离环节的约束进一步加强。 海外：产能规模小，技术不先进，不具备成本优势，产业链环节依赖中国。中国具有领先全球的稀土冶炼分离技术，且分离技术禁止出口，因此分离环节壁垒较高。在实现高效稀土冶炼分离的同时，兼顾环境保护。以上构成了我国稀土冶炼分离行业壁垒。海外的冶炼分离锌锗产能主要是美国，当前产能规模较小。考虑到美国酸碱等辅料价格较高，新增分离产能成本竞争力较弱，中国仍占据稀土分离行业的主导。1.4.2 需求端：新能源车 节能电机 人形机器人仍为未来增量核心看点 稀土永磁材料是金属系和铁氧体系之后开发成功的第三代永磁材料。稀土永磁材料自60年代问世以来，一直保持高速发展，按其开发应用的时间顺序可分为四代：第一代为钐钴永磁(SmCo5)系材料；第二代是钐钴永磁(Sm2Co17)系磁体；第三代稀土永磁则为80年代初期开发成功的钕铁硼系磁性材料，因其优异的性能和较低的价格很快在许多领域取代了钐钴永磁磁体，并快速实现工业化生产，其中烧结钕铁硼又称为高性能钕铁硼，其内禀矫顽力和最大磁能之和大于60，性能更加优异；第四代为稀土铁氮和稀土铁碳。 镨钕氧化物主要用于制造钕铁硼，高性能钕铁硼对镨钕氧化物的需求将受新能源汽车、风电、节能电机、空调能效标准提高等因素拉动迎来迅速增长。其中钕铁硼的性能越好，需要添加的镨钕氧化物越多。中低端钕铁硼需求较为分散，包括箱包扣、门扣、玩具、电动自行车等众多领域，这部分需求进入壁垒较低，市场处于完全竞争市场，产品同质化高，整体需求量变化不大。而高性能钕铁硼被广泛应用于汽车、风电、变频空调等领域，有较高的准入门槛，有望受益于新能源行业景气需求高增。 磁材的终端需求主要集中在汽车、风电、工业电机领域，其他消费场景较为分散。随着全球能源危机及环保意识的加强，新能源汽车、风电节能、变频空调等产业或将迎来高速发展，高性能钕铁硼需求有望释放巨大潜力。我们预计全球高性能钕铁硼需求量到2027年将达到24.79万吨，2024-2027年CAGR为15.5%，带动的镨钕氧化物需求达11.1万吨。 测算过程中，除了持续增长的新能源车和传统领域节能电机需求之外，我们预计机器人将持续提升电机需求。工业机器人正在快速发展，2023年全球工业机器人装机量已经达到54万台，与2015年25万台相比，增长了116%。而我国的增速明显更快，国家统计局数据显示，我国2024年工业机器人产量达到了53万台/套，同比增长40%。人形机器人量产在即，单套人形机器人上电机数量较多，磁材用量可观。1.4.3 供需平衡：供给缺口持续，稀土价格仍有上行空间 我们预计由于供给格局改善，需求持续增长，镨钕供需或将迎来改善。由于供给逐步收紧，同时需求边际向好，即便充分考虑指标增长，回收，独居石放量，以及其他矿山在2024-2026年陆续投产带来的增量后，我们预计2025-2027年稀土供给缺口持续，且有放大趋势，供需缺口比例分别为6.8%/8.1%/5.9%。1.5 钽铌：下游应用升级迭代，开启钽铌需求新增长周期 1.5.1 钽：电子&高温合金需求迭代，拉动钽需求持续增长 钽矿供给主要集中在非洲，钽矿产量呈现增长趋势。钽由于优良的金属特性，可作为基础性、应用面广的高新技术材料和重要的功能材料，在战略装备、超导技术、科学研究、医疗器械等众多支柱产业、国防军工领域有着重要用途，近些年钽矿产量呈现增长趋势，又由于资源储量有限，已经成为国民经济不可或缺的高技术基础材料和战略性资源。2024年全球钽矿产量约2100吨。钽矿产量分布主要集中在非洲，全球超70%的钽矿供应来自非洲，2024年全球钽矿供应前三大国家主要是刚果金（42%）、尼日尼亚（19%）和卢旺达（17%）。 电子领域占钽下游应用超一半，钽矿价格波动和电子周期相关性较强。从钽下游应用领域结构占比来看，2019 年世界钽消费终端领域中电容器占比为 37%；高温合金添加剂占比达 17%；溅射靶材、钽化学品、轧制品、硬质合金分别占比 14%、18%、9%、5%，电子行业需求占比超50%，从钽矿价格历史波动情况来看，整体钽矿价格跟随电子行业周期的相关性较为明显，但是由于原料库存消化以及产业链传导的时滞，导致钽矿价格波动相比电子周期呈现出一定的滞后性。同时，由于钽矿供应主要集中在非洲，但民主刚果的矿石收益一直被东部地区的武装分子利用，因此国际中出台一系列法案限制、禁止非洲刚果地区的钽矿流入市场，此类政治原因造成的供给扰动也会对钽矿价格产生干扰。如今电子又迎来新一轮周期向上阶段，自2023年11月以来，半导体销售额月度同比数据已经由负转正，并呈现持续正增长趋势，钽矿价格目前在底部企稳，预计钽矿价格有望受下游需求驱动迎来上行周期。 钽电容凭借高容值、耐温性以及高可靠性特点有望受益AI浪潮。钽电容器是将钽粉压紧，烧结成球团制成的，这种颗粒是多孔的，就像一个固体海绵，所以当在下一步(阳极氧化)中形成介电层时，在很大的表面面积上形成了薄的氧化层，这使得钽电容器比其他技术具有更高的单位体积电容和电压(CV/cc)。对于钽电容和MLCC的性能表现，在MLCC中，电容随着施加偏置电压的增加而减小，钽电容器不随偏置电压的变化而变化；在MLCC中，电容易受温度的影响，在低温和高温下都会减小，而钽电容器在所有额定温度下显示稳定的电容。AI发展最直接拉动的是算力需求的提升，而AI芯片对于电源稳定性的要求大大提升了芯片外围的电容总容量需求，同时大功率AI芯片也对散热提出了更高的要求。钽电容凭借更高电容值以及耐高温的特性，有望受到AI应用拉动需求增长。 国巨作为全球钽电容龙头企业，钽电容业务伴随电子行业复苏持续好转。从全球钽电容市场格局来看，KEMET（被国巨收购）占据头把交椅，2024年市场份额约46%，其次是AVX，市场份额约26%。伴随着电子行业持续修复，钽电容需求也呈现逐步复苏趋势，24Q2，国巨钽电容业务营收同比由负转正实现同比正增长，拐点出现，并呈现持续增长趋势。 AI带动先进制程芯片快速增长，拉动半导体钽靶材需求。随着半导体集成电路制造技术的突飞猛进，Cu已成为全球高端电子器件的布线材料，Ta作为Cu的互连阻挡层材料得到了迅速发展。Ta具有较高的熔点、高热稳定性和高导电性，Ta和Cu之间不反应，不扩散形成化合物，Ta膜可防止铜向硅基底扩散。钽溅射薄膜可作为集成电路封装中铜层外侧的阻挡层，还可用于制备高介电栅介质层的氧化物薄膜，有助于缩小晶体管的尺寸，改善晶体管的驱动性能。钽还可以被制作成溅射钽环件，用来约束聚焦溅射粒子的运动轨迹以及吸附、净化溅射过程中产生的大颗粒。在半导体用靶材市场上，钽靶材制备技术难度非常高，需要严格控制钽靶的晶粒尺寸和织构取向，保证晶粒均匀分布。我国生产溅射钽靶材用的高纯Ta原料主要依赖进口，在高纯度钽靶材的制备技术尤其是组织均匀性控制及取向分布等方面与国外存在差距，导致溅射薄膜均匀性不稳定。AI算力芯片属于先进制程芯片，AI生态不断拓宽有望拉动先进制程芯片需求从而带动钽靶材需求。 钽合金具有较为优异的室温成形性能以及高温力学性能，在极端环境中具有较大的应用潜力。难熔金属材料中，钽（Ta）具有较高的熔点（2996℃）、极低的韧-脆转变温度（-196℃）、良好的塑性加工成形能力，优良的耐腐蚀性能、耐磨损性能、抗蠕变性能以及高温力学性，广泛应用于航空航天、核工业、冶金化工及国防等诸多高新技术领。目前，在高温服役环境中主要的应用材料以镍基高温合金为主。但是，随着科技的快速发展，装备的服役环境愈加苛刻，如超高温/低温、强腐蚀性、强磁场以及强辐射等环境，对其核心材料的关键性能提出了更高的要求。传统镍基高温合金在抗氧化涂层和冷却技术的帮助下，极限工作温度已达到1827℃，但是此工作温度仍无法满足下一代航空发动机、燃气轮机、火箭、导弹等装备耐高温部件对材料性能的迫切需求，而钽及其合金由于其难熔属性在航空航天等领域具有较大的应用潜力。 钽在军工领域也得到广泛应用。火炮身管在弹丸发射时将经受高温高压火药气体的物理化学作用(高温气体的热作用、高速气流的冲刷、火药气体残渣对内膛的腐蚀、高速运动弹丸对内壁的磨损)。在此工况下，火炮身管内膛将承受剧烈的烧蚀侵蚀和磨损导致内膛几何形状和尺寸发生改变，直接影响火炮的射击精度及其身管的寿命。钽良好的高温机械性能满足磨损与烧蚀工况的要求，钽或钽合金涂层被认为是替代耐烧蚀、抗冲刷用电镀Cr涂层的理想涂层体系。随着装甲材料的发展，现代反装甲战斗部对爆炸成形弹药型罩材料的要求也越来越高。药型罩形成更长而且稳定的射流要求药型罩材料具备高密度、高声速、良好的导热性、高动态断裂延伸率等性能。此外，药型罩材料还要求具有细晶粒、低的再结晶温度，一定的织构等显微组织形态。钽、贫铀等具有高密度，高动态延伸率及纵火等优良的综合特性。尤其是钽的密度高(16.6g/cm3)和拥有良好的动态特性，是国外研究主要用于爆炸成形弹药型罩的一种材料。Ta作为爆炸成形弹药型罩材料，被广泛地应用到美制TOW-2B、TOW-NG等导弹中。1.5.2 铌：超导&航天领域快速发展，拉动铌高端应用加速增长 全球铌矿供给高度集中于巴西。2024年，全球铌矿产量约11万吨，整体铌矿产量呈现增长趋势。全球铌矿供给高度集中，主要来源于巴西，2024年巴西铌矿供给占全球比重约92%。铌下游应用主要是特钢领域，同时高温合金、超导等领域应用需求也在持续快速增长。 铌需求结构高度集中。从需求结构上来看，高强度低合金钢级铌铁（铌铁合金）是全球铌最大消费领域，占铌消费总量的约 90%，主要用来生产特种钢；高纯铌铁主要用于航天装备、民航客机和电站的陆基燃汽轮机；铌金属和铌合金主要用于航空航天工业、超导体和核能领域；铌化学制品用于催化剂和功能陶瓷等。中国铌资源的消费结构与全球相似，与钢铁工业关系密切的铌铁消费占比 90%以上。 铌系高温合金在航天领域应用前景良好。金属铌具有较低密度(8.57 g/cm3) 、高熔点(2741 K) 、高塑性、抗腐蚀性能好及较低的蒸汽压等特性，而且铌合金具有较高的高温(600~1600 ℃)比强度和良好的冷热加工性能，可以制作形状复杂的零件，是航天结构件的重要候选材料之一，可用来制造火箭发动机、天−地往返飞船、超高音速飞机、卫星、导弹以及核反应堆的关键部件，包括大推力航天发动机燃烧室的防护罩、燃烧室、小向量或姿态控制喷嘴以及轨道控制发动机的扩展防护罩等。为了满足航天发动机的需求，我国研发了多种火箭发动机用铌合金结构材料，其中使用最多的是C-103（铌铪合金）和Nb521合金（铌钨合金）。 射频超导腔需求空间可期。射频超导腔作为粒子加速器中关键部件，被广泛应用于同步辐射光源、自由电子激光、散裂中子源等大科学装置。随着国际、国内大科学装置的建设，超导材料制品及铌超导腔的需求量正呈现快速增长趋势。根据《射频超导腔的研发与产业化》对国内项目不完全统计数据，射频超导腔需求量已超800支需求。 低温超导行业快速发展有望拉动铌原材料需求快速增长。目前超导商业化应用主要聚焦在低温超导领域，实用低温超导材料主要是 NbTi 和 Nb3Sn 超导线。NbTi 是二元合金，具有良好的加工塑性，很高的强度，制造成本低，临界磁场低，主要用于 10T 以下磁场，比如MRI、MCZ、加速器等领域；Nb3Sn 是金属间化合物，属于脆性材料，加工性能差，制造成本高，但是临界磁场高，主要用于 10T 以上的磁场，比如ITER、NMR等。超导线材原材料需要采购高纯铌锭，伴随超导行业各应用领域需求快速增长，高纯铌锭需求有望持续提升。 MRI 是当前超导材料的最主要应用领域。MRI 是一种生物磁自旋成像技术，它利用原子核自旋运动的特点，在外加磁场内，经射频脉冲激发后产生信号，经过计算机处理转换后获得图像。与基于 CT（计算机 X-射线断层摄影术）的 X 射线技术不同，MRI对人体不会产生放射性损伤，可以实现三维立体扫描、成像图像分辨率高、对肿瘤早期诊断有较高的临床价值，已经广泛运用于全身各部位脏器的疾病诊断中。磁体是MRI设备中产生主磁场的核心部件，按磁体产生静磁场的磁场强度大小可分为低场（0.1T-0.5T）MRI设备，中场（0.6T-1T）MRI设备，高场（1.5T-2T）MRI设备，以及超高场（3T及以上）MRI设备，当前临床上所用的磁场强度为1.5T，未来有望往分辨率更高、检查更精细的3.0T MRI设备迭代。根据西部超导的测算，1.5T MRI设备所需线材为0.5吨，3.0T MRI设备所需线材为1.5吨。随着临床需求的增加，MRI设备需求呈现快速增长的趋势，也有望带动所需超导线材及原材料需求持续快速增长。 MCZ(磁控直拉单晶硅技术)配置超导磁体，得益于单晶硅市场持续增长，上游超导材料市场也有望快速发展。磁控直拉单晶硅技术（Magnetic Applied Czochralski Method），简称MCZ，是目前国际上生产300mm以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。MCZ法制备硅单晶的原理与CZ法基本相同，只是在生产过程中对硅熔液施加了一个横向的电磁场，其目的是为了抑制硅溶液中的对流现象，从而控制晶体中的氧含量。单晶硅中氧的来源主要是石英坩埚的溶解，而通过磁场对导电硅流体的热对流形成抑制作用，抑制单晶硅生长过程中杂质和缺陷的产生，可以使晶体完整性、均匀性得到很大改善，从而实现高质量大尺寸单晶硅快速生长。得益于下游光伏需求的快速增长，近年来我国单晶硅产能及产量均快速增长。随着未来硅片不断向大尺寸方向发展，叠加半导体产业与光伏产业对于硅片的需求，对于用MCZ法制备单晶硅所用的超导磁体需求量也会增加。根据辰光医疗招股说明书，按照67台/GW的行业标准计算，未来伴随着N型单晶硅逐步替代P型单晶硅，对磁拉单晶超导磁体的需求将达到近万台，超导材料市场也有望深度受益。 超导材料是核聚变项目重要部件构成材料。ITER计划全称“国际热核实验堆”，于1985年确立，以建造一个可持续燃烧的托卡马克聚变实验堆为目标。ITER 要把由氘、氚组成的上亿度高温等离子体约束在一个有限的空间里，产生 50万千瓦的聚变功率，持续时间达 500 秒，如此高的温度不可能采用任何实体材料来约束，因此需要采用超导材料产生的强磁场对高温等离子体进行约束以使其避免与容器壁接触，从而实现聚变反应。ITER 装置的主体部分是一个用磁约束来实现受控核聚变的环形真空容器，目前ITER 设计共有超导大型磁体 48 个，具体包括：18 个纵场线圈（TF）、 6 个极向场线圈（PF）、6 个中心螺管线圈组成的中心螺管（CS）和 18 个校正场线圈（CC），其中TF 和 PF 采用 Nb3Sn 超导线，CS 和 CC 采用 NbTi 超导线，将产生高达 13T 的磁场，超过地磁场的 20 万倍。我国承担 69%的 NbTi 超导线和 7%的 Nb3Sn 超导线生产任务，全部由西部超导提供。2011-2017年间，西部超导累计为ITER计划提供了208吨超导线材，为中国唯一超导线材供应商，线材综合性能达国际先进水平。 国家加码关键战略金属定价，AI技术迭代驱动电子新材料发展机遇。国家主动针对关键战略金属实施出口管制，供给收紧趋势明确，国内外价格分化显著，全球战略金属定价不容忽视。同时从产业发展趋势来看，AI技术迭代带来发展红利，端侧应用星辰大海，电子新材料配合升级迭代有望迎量价双升机遇。 锡：供给扰动叠加，紧缺局势难改。锡资源储采比仅15年，缅甸复产缓慢、印尼RKAB审批变革叠加刚果金地域冲突等供给扰动叠加，需求侧AI赋能有望助力电子需求持续增长，锡供给紧缺局面难改，锡价中枢有望持续上行。 钨：高端制造的“脊梁”，供给收紧刺激钨价显著上行。我国对钨矿开采实行总量控制，2025年第一批钨矿配额同比收紧；钨下游需求整体偏刚需，光伏钨丝、军工、核聚变等新兴需求有望持续放量，供需偏紧格局支撑钨价长期向好。 锑：供给刚性，出口管制放开利好内外价差收窄。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑锑供给难有增量；需求侧目前整体较为平稳，锑供需维持偏紧格局；国内暂时放开出口管制利好出口需求修复，内外价差有望收窄。 稀土磁材：产业链以中国为中心，管控加强，国内供给增速放缓，中长期需求持续增长，稀土价格有望底部企稳反弹。国内供给端指标增长速度放缓，海外供应不稳定性上升，中长期受益于新能源汽车及节能电机等快速发展，机器人有望带动新一轮需求，需求端整体稳步增长，镨钕氧化物供给缺口或扩大。 钽铌：电子&高温合金等新兴需求迭代，开启钽铌需求新增长周期。AI技术迭代有望增益钽电容、半导体钽靶材需求增长，钽铌优异的高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，低温超导商业化进程拉动铌金属需求；得益于需求高景气度支撑，钽铌需求有望开启新增长周期。 电子新材料：受益AI红利，电子新材料迎升级迭代机遇。AI性能持续演进带来算力和功耗的持续提升，驱动电子新材料不断升级去满足高功率、大电流、小型化和强散热等更高的要求。电容、电感持续升级保障了AI电源电路的稳定，液冷技术及散热材料持续升级解决了高功耗导致的热能挑战。目前AI基础设施建设以及端侧应用生态拓宽有望放大AI产业需求，电子新材料有望迎量价齐升机遇。 投资建议：我们推荐国内优势战略资源板块以及受益AI技术迭代的电子新材料板块。推荐相关标的：华锡有色、锡业股份、博迁新材、铂科新材、东方钽业、中钨高新、厦门钨业、博威合金、金力永磁，建议关注有研粉材、江南新材、稀美资源。3.2.1 华锡有色：广西唯一国有有色金属上市平台，增储空间可期 聚焦锡锑，资源储量丰富。公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑精矿。公司拥有铜坑矿、高峰矿、佛子矿三大矿山的采矿权，参考2024年年报数据，铜坑矿保有资源量锡/锑/铅/锌分别是8.3/4.5/9.6/141.6万吨，高峰矿保有资源量锡/锑/铅/锌分别是17.0/17.0/19.1/63.7万吨，佛子矿保有资源量铅/锌/铜分别是16.2/20.6/1.2万吨。 广西唯一国有有色金属上市平台，立足广西优质有色金属资源，未来增储空间可期。公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿 5 个探矿权，未来仍有进一步增储空间。同时公司承诺注入五吉锑矿、来宾冶炼等集团资产，进一步丰富资源储备。 锡锑价格中枢有望持续上行，公司深度受益。我国作为全球锑品主产区，2024年国内锑矿产量占全球锑矿产量约60%，受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，锑精矿供给难产生大的增量。需求领域光伏玻璃市场跟随光伏装机快速增长，锑供需缺口或将持续，叠加出口管制强调锑战略金属属性，锑价有望持续上行。全球主要锡矿山均面临品位下滑压力，缅甸复产受开采成本抬升影响进展缓慢，锡供给紧缺局面难改；需求侧，电子行业持续复苏，AI赋能有望加速电子修复，锡供需有望维持缺口，锡价中枢有望持续上行。 投资建议：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富，未来增储潜力可期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.64/15.53/19.09亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为44/21/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锑、锌价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。3.2.2 锡业股份：锡铟行业全球龙头，深度受益锡价上行 锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。资源方面，2024年公司保有资源量为锡金属量 62.62 万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量 366.10 万吨、铟 4,821 吨、三氧化钨量 7.78 万吨、铅金属量 9.63 万吨、银 2,460 吨，资源禀赋优异。冶炼方面，2024年公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年，压铸锌合金产能5万吨/年，铟冶炼产能 60 吨/年，参股的新材料公司拥有锡材产能 4.3 万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年。公司锡金属在国内锡市场占有率为47.98%，全球锡市场占有率为25.03%，公司也位列2024年全球十大精锡生产商中第一位；2024年精铟产量全球市场占有率为5.01%，国内市场占有率为7.35%，其中原生铟全球市占率约11.35%，国内市占率约29.79%。 缅甸复产进度或低于预期，需求端持续稳步复苏，锡价中枢有望上行。锡供应端，主要锡矿开采品位呈现逐步下行趋势，短期难有锡矿新项目增量，叠加缅甸复产政策抬升开采成本导致投资人复产意愿不强，缅甸复产进度或低于预期，锡矿供应端紧缺形势愈发严峻；需求端，光伏焊带用锡需求受益于光伏装机快速增长持续提升，电子行业处于周期底部有望逐步回暖；综合来看，锡供需格局有望利好锡价中枢上行。 投资建议：受益于电子需求复苏以及光伏领域需求快速提升，供给紧缺背景下锡价有望上行，公司业绩有望增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.42/46.34/47.42亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为28/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。3.2.3 博迁新材：MLCC镍粉盈利修复加速，光伏新应用有望打开新成长曲线 公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业，掌握常压下物理气相冷凝法（PVD）核心技术。公司成立于2010年，立足电子专用高端金属粉体材料领域不断进行投入研发和产能扩张，目前业务布局覆盖纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，还依托自身技术优势拓展了银包铜粉、纳米硅粉等新产品。目前公司金属粉体产线数量已超150条，凭借领先的技术和优异的产品品质，公司与三星电机、国巨股份、华新科、风华高科、潮州三环等国际、国内电子元器件行业领先企业都保持了长期良好的业务合作关系。 电子行业周期持续复苏，AI技术迭代驱动主业盈利快速增长。MLCC镍粉是制备MLCC内电极的核心原料，在熔点、纯度、粒径、形貌、振实密度、电迁移率等性能特点上都有严苛要求，制备工艺也十分复杂，拥有极高的技术壁垒，叠加下游客户认证壁垒导致目前全球MLCC镍粉市场主要被日本企业垄断。受益于MLCC不断朝着小型化、薄层化、大容量化、高可靠性和低成本方向发展，MLCC市场规模持续增长，同时拉动MLCC镍粉市场需求。公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头打破国外垄断，有望受益行业增长以及份额提升实现快速成长。 光伏铜粉应用有望打开公司新成长空间。银浆是光伏电池片非硅成本的最大成本项，伴随光伏电池技术持续的技术迭代，贱金属化逻辑有望逐步走向商业化应用，铜浆替代银浆路线有望逐步推进。公司凭借在高端纳米粉体技术方面的积累拓展光伏铜粉，有望打开公司新成长空间。 投资建议：公司作为国内电子高端金属粉体材料龙头，受益于MLCC需求回暖叠加份额提升双轮驱动，以及银包铜粉体业务有望起量，预计2025-2027年归母净利润分别为2.28/5.47/10.67亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为85/35/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动风险、新品研发不及预期。3.2.4 铂科新材：合金软磁粉龙头，芯片电感持续放量 合金软磁粉芯为核心，芯片电感开拓新利润增长点。1）公司是全球领先的软磁粉芯生产商，从“铁硅1代”金属磁粉芯开始，不断迭代升级至“铁硅4代”，建立了一套覆盖5kHz~2MHz频率段应用的金属磁粉芯体系，可满足众多应用领域的性能需求。2024年，公司河源基地产能逐步释放，制造管理成本也有望得到显著降低。2）公司结合独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，制造出了具有更高效率、小体积、高可靠性和大功率的芯片电感产品，实现了公司从发电端到负载端电能变换（包括DC/AC，AC/AC，AC/DC，DC/DC）全覆盖的产品线布局，现已发展为公司的第二条增长曲线。3）公司已成功打造了以合金精炼、物理破碎（气雾化、水雾化和高能球磨）为核心的金属粉末制备技术平台，并掌握了直径2μm-50μm的金属粉末的制备工艺。公司在2023年开始筹建年产能达6000吨/年的粉体工厂，根据市场需求分批投入，首期工程已于 2024 年建成，可新增产能2,000吨；全部工程计划于 2025 年竣工，最终实现产能 6,000 吨/年，将有效解决目前对外销售粉末产能不足的问题，有望为公司提供新的增长动能。 大算力应用场景不断涌现，芯片电感产品加速推广。公司芯片电感产品持续取得MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，同时还新进入了多家全球知名半导体厂商供应商名录。新产品开发方面，公司持续大额研发投入开发新产品，并交付了大量的样品，为开发新的增量市场做准备，其中适用于AI服务器电源电路的TLVR电感，目前已经实现小批量生产。另外，公司电感元件在AI笔记本、可穿戴设备、汽车、AI手机等应用领域的技术布局也取得了一系列重大进展。 投资建议：作为软磁粉芯龙头企业，公司具备卓越技术研发和规模化生产能力，逐步实现粉体粉末、粉芯、芯片电感一体化布局，我们预计2025-2027年公司实现归母净利分别为4.46/6.05/7.71亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为53/39/31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：上游大宗商品原材料价格波动，项目进展不及预期，光伏、新能源汽车需求增长不及预期，芯片电感订单增长不及预期。3.2.5 东方钽业：需求旺盛产能释放在即，业绩放量可期 改革成效显著，定增扩充产能释放在即。“改革 创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，公司定增项目按计划稳步推进。为响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现火法产能和射频超导腔产能扩充并进一步发行定增预案完善产能布局。展望2026年，伴随公司项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。 钽铌龙头地位稳固，掌握核心技术工艺优势。国内钽铌行业呈现“两头在外”业务布局特征，上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，下游高附加值终端产品如钽电容、钽靶、医疗器械等由美国、德国、日本等发达国家提供，中国主要布局中游的湿法、火法冶金生产环节。钽铌中游冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，积累掌握有深加工核心技术优势，同时还建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，国内钽铌龙头地位稳固。 电子&高温合金需求迭代，超导&航天领域快速发展，钽铌需求有望快速增长。钽下游应用结构电子领域占比超一半，伴随电子行业持续复苏叠加AI技术迭代趋势，同时钽优异的室温成形性能以及高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等应用领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间非常可期。同时铌及其合金也是航天结构件的重要候选材料之一，在航天火箭发动机上得到实际应用，未来也有望持续受益。 投资建议：公司作为国内钽铌铍行业龙头，伴随定增项目扩充产能即将释放，业绩有望跟随产能释放快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.94/4.17/5.50亿元，对应1月21日股价的PE分别为67/47/36倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。3.2.6 中钨高新：钨矿资源整合预期仍存，卡位AI钻针龙头地位 公司是中国最大的硬质合金综合供应商，2024年硬质合金产量占国内份额约24%。公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，2024年公司硬质合金产品产量约1.46万吨，占国内产量24%，生产规模位居世界第一；数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的20%。PCB用超长、涂层、极小径微钻及微铣产品持续引领市场。 数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，中国切削刀具市场规模在政策支持、技术升级及出口扩张的多重驱动下持续增长，高端领域逐步突破。根据中国机床工具工业协会的预测，中国切削刀具市场规模在 2030 年将达到 631 亿元人民币，年复合增长率为 4.14%。公司采取“小步快跑”策略，公司数控刀片产量有望持续增长。微钻方面，Prismark 预测 PCB 市场将从 2023 年的 695 亿美元成长至 2028 年的 904 亿美元，五年年均复合增长率约为 5.4%。其中服务器/数据存储用 PCB 产值复合增速有望达 11.6%。以 AI 服务器为代表的智算基础设施需求有望增长或将成为 PCB 新成长引擎。公司微钻业务未来几年产量有望持续增长，预计“十四五”末PCB微钻产量达到7亿支。 柿竹园和远景钨矿注入完成，补齐资源短板。2024-2025年，控股股东五矿钨业和沃溪矿业持有的柿竹园公司已完成并表，远景钨业也完成交割，公司已形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。公司当前还托管五矿集团的其他三座钨矿山，未来注入可期，资源增储空间可观。 投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加钨矿存注入预期，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.84/34.83/41.79亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为69/27/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。3.2.7 厦门钨业：定增加码钨板块产能，钨价走高增厚矿端利润 厦门钨业形成了钨钼、稀土和新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨钼 稀土 正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业；也是福建省稀土整合主体，国内四大稀土集团之一，具有完整的稀土产业链，下游磁材业务发力明显；公司同时也是锂离子电池正极材料生产企业，在钴酸锂、三元及磷酸铁锂深耕多年，在高压正极材料领域行业领先。 钨钼板块：向深加工业务发力，老树发新芽。公司钨钼板块已构建起完整的产业链，定增的油麻坡钨钼矿项目完全达产后，公司钨自给率将大幅提升。公司持续发力下游深加工业务，定增项目投产后，公司数控刀片、整刀规划产能有望持续提升。另外钨钼新兴应用领域也获得突破，光伏切割用钨丝产品正处于大规模放量阶段，定增的1000亿米产能投产后，公司钨丝产能将达到2000亿米。 正极材料板块：定位高压，全球领先。正极材料业务主要是由子公司厦钨新能为主体开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、扩充产能，占据行业优势地位。三元材料产能正快速扩展，磷酸铁锂加速布局。 稀土板块：重点发力下游深加工。公司大力发展下游深加工产品，公司现有磁材毛坯产能1.2万吨，正在长汀基地与包头基地分别建设5,000吨节能电机用高性能稀土永磁材料扩产项目与5,000吨（首期）高性能钕铁硼磁性材料项目，届时磁材产能将提升至2.2万吨。此外公司探索稀土的高端应用，未来稀土光电晶体，稀土靶材或将成为新的利润增长点。 投资建议：公司三个板块业务均有扩产在建项目，成长势头良好。定增加码钨钼板块产能，钨丝 刀具提升下游深加工产品竞争力，钨矿项目增强上游原料自给率，公司钨钼板块盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为25.14/49.54/58.93亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为37/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险；原材料风险；产业重点项目不达预期的风险。3.2.8 博威合金：液冷需求快速增长，铜合金业务增长可期 公司是高端铜合金龙头，新材料新能源双轮驱动。新材料方面，公司致力于高性能、高精度有色合金材料的研发、生产和销售，产品涵盖有色合金的棒、线、带、精密细丝四类，广泛应用于人工智能、6G通讯、半导体芯片、智能终端及装备、汽车电子、人形机器人等行业。国际新能源方面，公司主要从事太阳能电池片、组件的研发、生产和销售及光伏电站的建设运营，主要产品为单晶硅电池片及组件，主要客户有全球知名光伏开发商、EPC和运营商等。 PWHC定制化方案精准解决液冷散热材料痛难点，公司有望收益于AI服务器放量。公司依托30多年积累的研发实力与创新能力，推出PWHC系列个性化材料解决方案，通过特有的高纯净熔铸工艺，将铜材纯度提升至99.99%，显著优化服务器传导性能，有效攻克高温焊接后起泡、泄漏的行业痛点。此外公司利用大数据驱动的数字化研发技术，快速开发出耐高温软化的散热合金材料，经历高温焊接后的强度、硬度较无氧铜提升30%以上，可有效提升AI液冷散热部件的结构强度，从而减小散热部件的尺寸和重量，提升AI服务器的集成度和散热效率。 投资建议：铜合金新增产能逐步释放，高端产品占比持续提升，下游通讯、半导体、新能源车需求强劲，光伏产能规划主动调整，美国产能盈利确定性强，产能继续扩张，散热需求有望打开新增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.29、16.18和20.43亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为15、13和10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，美国光伏政策变化，美国关税不及预期等。3.2.9 金力永磁：传统磁材产能持续扩张，期待人形机器人磁组件项目放量 磁材行业龙头企业，产能持续扩张。新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯建成产能达到3.8万吨，包头二期1.2万吨年产能项目、宁波3000吨年高端磁材及1亿台套磁组件产能项目、赣州高校节能电机用磁材基地项目均已投产，预计到2025年实现40,000吨高性能稀土永磁材料产能达产及建成先进的人形机器人磁组件生产线。2024年，公司共生产高性能磁材毛坯约2.93万吨，同比增长39.48%，销售高性能磁材成品约2.09万吨，同比增长37.88%，高性能磁材产品产销量创公司历史最高水平。 公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。 研发投入持续，产品性能领先。钕铁硼磁材存在技术壁垒，需要不断的研发投入。公司研发费用逐年上行，研发费用率常年维持高位。公司磁材产品的主要磁性能均位于行业前列。公司产品单品最高内禀矫顽力与最大磁能积数值之和超过80，远超高性能钕铁硼永磁材料的标准。此外，公司具备行业领先的晶界渗透技术，目前公司产品中采用晶界渗透技术生产的产品占比超过90%。 盈利预测与评级：考虑到公司有高性能钕铁硼在建项目，且磁材下游需求有望持续增长，未来公司产能将逐步释放，叠加人形机器人磁组件项目放量在即，业绩持续增厚，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.26/9.20/11.45亿元，对应1月21日收盘价的PE分别为71/56/45倍，维持“推荐”评级。 风险提示：稀土价格下跌，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧，人形机器人放量进展不及预期的风险等。3.2.10 有研粉材：有色金属粉体积淀深厚，蓄势待发引领“散热革命” 有研粉材现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、3D打印用金属粉体材料等板块为核心的主营业务。公司产品主要用于粉末冶金、超硬工具、微电子封装、摩擦材料、催化剂、电工合金、电碳制品、导电材料、热管理材料、3D 打印等领域。随着AI技术的不断进步，对算力的需求也飞速增长。GPU和NPU作为AI服务器的算力核心，其性能不断提升，但同时也带来了巨大的散热挑战。有研粉材凭借多年的粉体制备技术，成功开发出新型高性能散热铜粉、MIM专用铜粉、3D打印铜粉产品，打开广阔的市场前景。 有研粉材的高性能散热铜粉已经在NPU的散热应用中批量使用，单片的散热功率提升了10%-15%，热端收益达3-5℃，在行业内处于首创地位，并在昇腾芯片的散热系统中发挥了重要作用。与传统的水雾化铜粉相比，有研粉材的高性能散热铜粉具有显著的优势，可以通过改善散热组件内部毛细结构和孔隙分布，提升散热性能，对应减少机柜中VC/热管的数量，从而帮助客户在成本受控的情况下提升模组的散热性能。 有研粉材还开发了MIM/3D打印铜粉助力解决液冷板加工难题。有研粉材成功开发出了MIM/3D打印铜粉材料，通过注射成型和增材制造工艺加工制造冷板，既解决了传统冷板形状复杂难以加工的问题，又能显著提升冷板散热性能，有望为液冷散热领域带来新的变革。针对MIM行业对纯铜粉末的需求，有研粉材开发出MIM专用铜粉，粒度规格为0-25μm，材料纯度＞99.9%，松装密度4.8-5.2g/cm³，振实密度≥5.6 g/cm3，氧含量低于1500ppm，流动性好，烧结致密度可达98%以上，导热系数高达370W/(m·K)，已累计用于生产IGBT散热基板等超过3000吨，为高性能液冷散热基板的规模应用和量产提供了核心材料支撑。 盈利预测与评级：公司为国内铜基和锡基粉体材料龙头，募投项目达产有望逐步贡献增量，伴随散热需求打开新增长点，未来业绩增长可期。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为0.77、1.21、1.84亿元，对应1月21日股价的PE分别为80/52/34X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期.3.2.11 江南新材：铜基新材料工艺为基，享“散热革命”红利 公司主营业务为铜基新材料的研发、生产与销售，公司拥有成熟的金属压延成型、精密加工、化学制造等铜基新材料主要制造工艺，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。公司自主研发的铜球系列产品已应用于各种类型与工艺的PCB以及光伏电池板的镀铜制程等领域；氧化铜粉系列产品主要应用于高阶PCB（包括IC载板、HDI、柔性电路板等）镀铜制程、复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂等领域；高精密铜基散热片系列产品已应用于PCB埋嵌散热工艺、功率半导体散热、服务器液冷散热等领域。 公司为国内铜球龙头厂商以及氧化铜粉主要厂商。铜球是一种电镀材料，下游主要应用领域是PCB制造，主要功能是在铜电镀过程中作为阳极材料向镀液中补充铜离子。伴随电子信息行业逐渐向精密化、集成化发展，铜球往晶粒尺寸细小均匀，磷含量分布均匀方向升级迭代。根据中国电子电路行业协会统计，公司在铜球厂商中排名第一。应用于电镀行业的氧化铜粉又称为电子级氧化铜粉，在PCB制造的电镀工艺中被广泛应用，具有纯度高杂质低、粒径分布均匀、粉体流动性好、溶解速度快等优点，使用氧化铜粉作为铜源工艺的电镀制程，具有可实现全自动化连续生产，稳定高效且环保安全，单位排放量低等优势。目前PCB行业使用氧化铜粉的产品主要为对线宽线距、镀层均匀性要求比较高的高阶PCB产品，包括HDI板、IC载板、FPC等高集成、高精密电镀铜领域。受益于人工智能、AI算力基础设施、汽车电子、高速光模块、卫星通信等领域的需求扩大推动，HDI板、IC载板和FPC等PCB产品市场规模也将持续提升，铜球及氧化铜粉市场规模有望深度受益。 公司高精密铜基散热产品应用领域广阔。随着现代通讯、新能源汽车、军工、工控等领域大功率PCB功能设计日益普遍，算力服务器需求提升推动服务器液冷散热材料的需求快速增长，带动高精密铜基散热材料需求不断增长。面向不同的应用场景，高精密铜基散热片产品尺寸精度、导热性、导电性等核心性能指标直接关系到产品的性能及使用效果，由于定制化的特点，对生产制造企业的定制化设计能力、精密加工制造能力、高效供货能力要求也较高，公司在铜基新材料压延成型、精密加工、化学制造等领域均拥有成熟的产品和多年的技术累积和经验积累。在PCB领域，公司根据不同的PCB设计，定制化制造散热铜片，埋嵌在PCB中，与PCB板紧密贴合，帮助电子元器件散热，具有散热性能优异、性价比高、产品定制灵活等特点；在服务器液冷散热领域，公司精选无氧铜材，采用高致密度处理工艺，具有导电率高、导热性能好、散热效率高、可靠性高等技术优势，为服务器液冷散热系统提供底层可靠性支撑。3.2.12 稀美资源：国内钽铌湿法冶炼龙头，积极向下游环节延伸 公司是中国钽铌行业较早的参与者，产品市场占有率在国内同行中处于领先地位。公司主要从事钽铌产品的制造和销售，覆盖钽铌湿法产品（氧化钽、氧化铌、氟钽酸钾以及钽铌醇盐产品）、钽铌火法产品（钽铌粉末、熔炼钽铌、铌铁铌镍等二元合金及各类高纯钽铌锭材）、钽铌深加工制品（钽铌带材、管棒丝材、各类来图加工制品等）。公司产品广泛应用于高温合金、半导体、高端电子、航天航空、国防军工、光学、医疗等领域。 公司是国内钽铌湿法冶炼龙头，产能扩张打开成长空间。目前公司已经分别在广东省、贵州省、湖南省合计建成六大生产基地。近三年公司湿法产品国内市场占有率达40%左右，湿法冶炼项目实施主体包括全资附属公司稀美广东、稀美雷州以及参股联营公司中核华中。其中稀美广东是全球领先的钽、铌湿法冶炼企业，专注于氟钾酸钾、氧化铌、氧化钽、高纯氧化铌、高纯氧化钽、钽铌醇盐产品等的研发生产，同时稀美雷州总规划年产3,000吨高性能钽铌氧化物正在积极推进，中核华中也已于2024年进入投产阶段，设计年产能1,000吨氧化物。 公司积极向火法环节延伸，提升产品附加值。公司火法冶炼项目实施主体包括稀美广东清华园生产基地、稀美贵州和稀美贵阳，其中稀美贵州成立于二零二零年，为公司的主要的火法产品生产基地，主要产品有钽铌粉末、熔炼钽铌、铌铁、铌镍等二元合金及各类高纯钽铌锭材，规划产能1,500吨╱年，全部达产后可位于全球前三。2025年上半年，公司钽铌金属及制品实现营收5.04亿元，同比增长20.3%，占营收比重52.9%，同比提升6.4pct，主要系火法项目产能提升，铌金属制品市场销售增加。1）海外地缘政治风险。俄乌冲突加剧等地缘因素均有可能影响供应，同时地缘冲突风险也影响市场避险情绪，影响未来金属需求。
2）需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。
3）新品研发不及预期。AI等新应用迭代驱动的新产品技术路线可能提出更多要求，增加研发难度，导致新品研发进程或不及预期。
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