古茗连“借钱”拓新市场，都要躲着上海。
日前，古茗成功发行19.6亿港元零息担保可换股债券，并获准在港交所上市及买卖。
先说借钱的用途。所得资金中，20%用于采购原材料、设备，30%偿还银行贷款，40%回购公司股票，剩余用于研发、业务管理、门店数字化运营、海外扩张等。
截图来源于公司公告
去年11月，古茗进行多达22亿港元分红。如今仅过去8个月，公司又开展大手笔融资，同步Delta（注：衡量期权价格与风险因素敏感度的指标）配售、股份回购注销，公司三大股东也在对持有股份，进行现金结算期权。
一顿资本运作背后，事情变得不简单了。
今年以来，古茗跳出舒适区，正在做两个重大创新，一是产品拓展，除了加快门店配备咖啡机之外，近日传出正在内测灌装啤酒；二是新市场的拓展，4月低调进入南京，筹备首批门店，补充留白城市。
而上海，古茗还没有敲定进入时间。
01.
跳出舒适区
上海人、南京人为了喝上古茗，甚至特意跑去太仓、昆山、马鞍山、镇江等周边城市，顺便旅个游。不去周边城市的，就加价3-8元找人代购一杯。
16年时间，古茗从浙江台州温岭一路开店，如今在全国近20个省、200多座城市拥有1.35万家门店。其中，江浙地区门店数量3000多家，占比接近30%。
但次次开店，古茗都绕过了上海、南京这两座核心城市。
截图来源于高德地图
也难怪，古茗被很多网友调侃，“古茗老板两个前女友，一个在上海，一个在南京。特意避开两个伤心地”。
现在，古茗老板先原谅了南京“前女友”，但还没原谅上海“前女友”。
今年4月，古茗低调筹备在南京开放加盟，开始洽谈中心商场铺位资源，计划下半年开出首批门店，数量在3-5家，门店面积定在60-100㎡。两个月后，古茗正式对外官宣，南京首店落地江宁景枫中心。
消息称，古茗南京景枫中心店预计今年8月开业。
对于上海首店落地情况，古茗的态度却飘忽不定，像极了一个“渣男”。
2025年2月，古茗对外否认筹备在上海、南京开放加盟，但仅过去半年多，公司CFO孟海陵又放话“可能在2026年在上海开店”。现已到7月中旬，古茗上海首店还是没有新消息出来，今年开店大概率无望。
古茗正在跳出舒适区。
自2010年成立以来，古茗门店主要聚集在三、四线城市，尽管2025年拥有1.36万家门店，但一线城市、新一线城市占比仅为3%、15%。同时，在大众点评收录门店中，目前古茗在广州、深圳拥有门店分别为284家、181家。
选址上，古茗有意避开中高端的“天价”商圈，并且不追逐地标，偏向步行街、学校门店、密集社区、菜市场周边等区域。
南京景枫中心门店落地，打破了古茗传统的经营路径。
南京是新一线城市中，茶饮竞争最为激烈的城市之一。
壹览商业数据显示，2025年10月，南京全城茶饮门店约3250家，处于新一线城市前列，全国头部的连锁品牌、区域强势品牌和本土茶饮品牌在激烈厮杀，核心商圈门店非常密集，且容错率低。
而景枫中心是南京江宁的“顶流商圈”，加上当地很多消费者跨城购买古茗饮品，客流量和品牌知名度显然已有基础。核心难点在于顶流商圈产生的高昂租金——景枫中心所在的百家湖商圈，租金领跑南京江宁区。
古茗试水南京也很谨慎。因为景枫中心只是江宁区的顶流商圈，江宁又是南京全市租金最低的区域，且景枫中心连锁茶饮品牌并不多，除了卡旺卡、茶颜悦色、阿嬷手作之外，其余基本是区域品牌和本土品牌。
南京租金最高、茶饮品牌厮杀最激烈的，其实是在新街口商圈。
也就是说，古茗挑了南京容错率最高的一个地方。
02.
躲着上海开店
古茗有自己的考量，毕竟，和加盟商都赚到钱，生意才能长久。
其实在很多人眼中，古茗属于茶饮界的“平替”。关于古茗，网络上流行着一句话：比我便宜的没我好喝，比我好喝的没我便宜。背后，是古茗精准卡位中端茶饮市场。
创立初期，古茗以奶茶为主，2017年推出鲜果茶，2023年推出轻乳茶，2024年切入咖啡赛道，2025年推出HPP果汁产品。
沿着产品布局时间，更能看清古茗的“大牌平替”路线。
鲜果茶，是奈雪2015年发家的产品；轻乳茶，是霸王茶姬2021年以差异化产品崛起的关键；而HPP果汁产品，喜茶、奈雪早在2020年左右率先布局，也是进入零售渠道的试验品。
平价咖啡赛道，瑞幸、库迪等品牌厮杀已久。
但古茗能成为“茶饮老二”、最能赚钱的茶饮品牌，底层能力是“实用创新的产品力 强大的供应链”。“低成本试错”，已经变成了古茗的一种企业文化。
低成本试错策略，在古茗产品的门店扩张上，体现得更加明显。
2025年底，古茗拥有1.36万家门店，相比上年同期新增3640家，新增仍偏向三、四线城市。同时，古茗拥有24个仓库，总建面25.8万㎡，约75%门店位于距离仓库150公里范围内，约98%门店可实现两日一配的冷链配送。
截图来源于公司公告
古茗门店布局围绕着仓库，推行“区域加密”策略。
创始人王云安也强调，“门店拓张是跟着供应链走的。要么不开店，要么密集开店”。
即当某个省级区域门店超过500家这一“关键规模”，便认定为具备规模效应基础，并有基础和经验进入邻近省份。
网友调侃这是“农村包围城市”策略。
壹览商业数据显示，今年3月，古茗在浙江、江苏、湖北、湖南、广西、广东、江西、安徽、福建9个省份，已达到“关键规模”。
图片来源：壹览商业
同时，孟海陵曾在业绩会上透露，“2万店目标大概率在2027年达成，扩张前提是保障现有门店持续健康。”
周边城市围了一圈又一圈，古茗还是一直躲着上海、南京开店。
如今，低成本试错进入南京，侧面说明，古茗可能快到不得不进入高线城市的地步。
但进入上海的难度，可能是南京的两三倍。
壹览商业报告显示，今年2月，31个主流现制茶饮品牌门店城市分布，呈现存量集中高线城市的特点。上海以3587家门店位居全国第一，数量是南京的2.34倍。
并且，“咖啡之城”上海，拥有超过1万家咖啡店。
古茗躲着上海开店，有激烈厮杀的因素，也有成本因素。
另一个潜在因素是，在注重格调的“魔都”，消费者对价格敏感度较低，更讲究品牌个性化。
03.
开店不及预期
尽管古茗在2025年财报中表示，“我们相信，二线城市及以下和各线级城市的乡、镇等庞大的未开发市场，仍具有巨大潜力”，然而今年上半年，古茗开店却不及预期。
7月9日，美银证券报告指出，古茗上半年净新增门店约800家，远低于全年净新增门店3000家以上的目标，预计全年目标下调到约2000家。因开店数低于预期，古茗的目标价被降至30港元/股。
同一天，古茗股价出现闪崩，一度跌超13%。
靠着可转债融资拿到的资金，古茗仅3个交易日，就完成了股份回购动作。
古茗6月23日公告，将发行19.6亿港元零息担保可换股债券，初始转换价为23.54港元，比公告日收盘价、近5个交易日收盘均价，分别溢价15.5%、10%。
随后，古茗又连续两天进行股份回购，花了1.06亿港元回购528.8万股股份。三笔回购总斥资约8亿港元，回购3928.84万股股份，占总股本约1.75%。
截图来源于公司公告
仅三个交易日，古茗就把子弹打完了。
这里有两个比较有意思的细节。
这笔可转债7月2日才完成认购发行，古茗在6月24日就斥资将近7个亿回购公司股份。同时，债券承销商将可转债等额股份出售给做空机构，古茗再从做空机构买回同等股份。
本质上，19.6亿港元融资中，超过70%用于还债。
能想出“零息可转债 配置Delta 股份回购注销”这一招，说明古茗背后有高人。这资本运作玩得很溜。
反观“茶饮第一股”奈雪，就是一个纯小白，股价上市即尖峰，从2021年6月约19港元，跌到现在0.7港元左右，跌没了96%。这也难怪在近期举行的股东会上，公司创始人赵林、彭心夫妇，差点被投资人“指着鼻子骂”。
不过，古茗和奈雪是两个“极端”案例：古茗追求供应链的极致效率比，奈雪讲究单店经营的极致效率比。但单店投入成本是有限的，供应链投入却是一个“无底洞”。
供应链搭建有多费钱？参考“宿迁小伙”刘强东自建物流体系，连亏14年。
翻看古茗的公开融资历史、过往财报，公司仅有A轮6.74亿元投资、核心债务源头是快进快去的金融负债。
古茗供应链投入成本，很有可能是股东透过隐性负债的方式在承担。往好的一面想，是股东一直在给公司“托底”。
古茗施展资本高招、迅速回购的同时，公司三大股东王云安、戚侠、阮修迪也在悄悄行动。6月23日以来，三人陆续过往质押的股份进行现金结算期权，涉及股份约226.2万股。
截图来源于香港联交所
回到本次可转债融资金额上，古茗似乎和“20”这个数字过不去了：2024年底权益储备是20亿元，2025年派息金额是20亿元，IPO募资金额是20.3亿港元。
另一个有意思的数据是，可转债按23.54港元转股，对应股份数量约8326.25万股，而王云安、戚侠、阮修迪持有古茗17.36亿股，对应折算比例刚好为4.8%。
其次，爱玩港股的朋友应该知道，“零息可转债 做空机构”，是港股机构做空的“教科书式”组成策略。
一般来说，有两种结果：一、股价上涨，可转债等于低价买入股份；二、机构做空冲对致股价下跌，享做空收益。回购、注销股份，则是释放做空产生的下跌压力。
古茗这套操作，只能说不像“农村人”，比城里人还会玩。
侧面来说，古茗躲着上海开店，可能是一本经济账问题，还要等时机成熟
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