天风·固收 | 下半年财政节奏怎么看？——利率专题

总结来看，今年三季度或为政府债和政金债发行高峰，且发行压力或更多集中在8月，但供给放量本身并不必然导致债市调整。关键在于两点：一是货币政策的对冲力度，预计央行或将精准呵护，若资金面平稳，短端将相对抗跌，供给冲击更多体现在长端定价。二是市场对长债的承接能力，若结存限额按照相对中性的情形发行，那么10Y以上政府债供给压力或可控；但若结存额度使用较为积极且长债期限占比较高，长端、超长端可能因缺少有力的配置盘承接而面临上行压力。

1、上半年供给情况一览

2026年上半年，政府债发行节奏整体放缓，国债、新增一般债、新增专项债、特殊再融资债是主要拖累项，今年上半年累计发行进度分别为40%、48%、47%、81%，分别较去年同期放缓11%、10%、3%、8%。

国债发行进度持续慢于去年同期，今年的边际变化在于几点：（1）Q2计划发行的注资特别国债并未启动，而是调整为发行同期限的附息国债，填补了原发行计划中该期限品种的空缺。（2）Q2附息国债单只平均发行规模回落。（3）Q2附息国债加权期限回落、超长期特别国债加权期限拉长。

上半年地方债发行也慢于去年，Q2较去年进一步放缓，新增专项债发行放缓，可能有几点原因：一是今年专项债一季度发行明显前置，可能是已获批项目额度消耗较快；二是地方对于项目的筛选审批或更趋审慎，从而影响发行进度；三是地方人事调整和权责交接可能会影响投资项目的推进。

政金债方面，今年发行进度明显落后于往年同期。从发行规模看，Q1发行17888亿元，同比去年增长681亿元，Q2发行13291亿元，同环比均明显回落，同比去年减少4470亿元。从净融资情况看，截至6月累计净融资为-1300亿元，明显不及季节性水平。

2、下半年的财政空间与供给节奏

国债方面，近两年上半年前置发力特征明显，今年该趋势整体上或延续，但由于上半年发行节奏边际放缓，因此三季度国债发行可能将有所提速。我们预计今年7月普通国债实际发行规模或持平季节性规律，总量和单只规模在年内处于偏低水平，但由于上半年国债发行进度偏慢，8-9月或是发行高峰。超长期特别国债方面，总规模不变，今年比去年多发2只，因此今年单只平均规模降低，且发行节奏或将更为均衡。

地方债方面，三季度或依然为供给高峰，此外，还需要关注下半年是否会有新增结存限额。从估算结果来看，若今年结存限额维持在5000亿元，下半年发行高峰或落在8月，其余月份供给压力均相对均衡；若结存额度使用较为积极，达到10000亿元，那么除了8月之外，10-11月或也面临一定的供给压力。披露的地方债发行计划也呈现出类似的特征，7-9月地方债拟发行7993、11442、6669亿元，8月计划发行规模为前三季度高点。

政金债方面，我们假设今年新型政策性金融工具投放的8000亿元均发债筹集，并且考虑到今年上半年政金债供给偏弱的实际情形，我们简单按照全年70000亿元的发行总额进行估算。预测结果显示，三季度为政金债发行高峰，净融资规模受到期因素的扰动将出现波动，Q3到期量1.78万亿元，远超季节性水平，将部分对冲发行增量，而Q4到期量骤降至0.29万亿元，净融资压力明显缓和。因此，不排除实际的发行过程中，发行可能进一步向三季度集中，以更平衡供给与到期续作的关系。

总结来看，今年三季度或为政府债和政金债发行高峰，且发行压力或更多集中在8月，但供给放量本身并不必然导致债市调整。关键在于两点：

一是货币政策的对冲力度，预计央行或将精准呵护，若资金面平稳，短端将相对抗跌，供给冲击更多体现在长端定价。

二是市场对长债的承接能力，若结存限额按照相对中性的情形发行，那么10Y以上政府债供给压力或可控；但若结存额度使用较为积极且长债期限占比较高，长端、超长端可能因缺少有力的配置盘承接而面临上行压力。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险、测算结果误差。